Помогут ли правила Пола Волкера в эпоху невообразимо дешевых денег

Совет директоров Банка России 21 июля 2023 года принял решение повысить ключевую ставку на 100 б.п., до 8,5% годовых. На экстренном заседании 15 августа ключевая ставка была повышена еще на 350 б.п., до 12%. По итогам августовского решения Банк России заявил, что потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее поддержания вблизи 4% в дальнейшем.

«Запомните главное: есть закуска — пьем водку; нет закуски — пьем виски»

Виктор Геращенко, на первом совещании с новым советом директоров ЦБ РФ в 1992 году

Повысив ставку, Банк России встал в дружный строй других центральных банков, которые повышают процентные ставки и ужесточают монетарную политику для достижения победы над инфляцией. И задает направление пока еще главный ЦБ мировой финансовой системы — ФРС США.

«Инфляция несколько снизилась с середины прошлого года, тем не менее процессу снижения инфляции до 2% предстоит долгий путь,— сказал глава ФРС Джером Пауэлл на своей пресс-конференции в июле 2023 года.— Мы действительно хотим быть уверены, что инфляция снижается устойчивым способом. Поэтому намерены сохранить ограничительную политику, пока не будем уверены, что инфляция устойчиво снижается».

«Некоторые чиновники ФРС еще не убеждены, что сделали достаточно, и не хотят, чтобы инфляция возобновилась на их глазах,— отмечает Американский институт экономических исследований, анализируя влияние дополнительных повышений ставок.— Повышение может оказаться разрушительным — не только стирая инфляцию, но и экономический рост и занятость».

Повышение ставок для борьбы с инфляцией

Монетарная логика борьбы с инфляцией посредством повышения ставок линейна и незатейлива. Процентные ставки — это стоимость денег. Повышение ставок центральными банками приводит к росту стоимости денег в финансовом секторе страны, банки перекладывают эту стоимость на своих клиентов, когда эти клиенты хотят получить кредиты и повышают ставки по депозитам. Согласно теории, чем дороже брать деньги взаймы или чем больше денег будет закрыто в депозитах в виде сбережений, тем меньше средств потребители будут тратить. Когда расходы потребителей снижаются, спрос падает, а со временем и цены на товары повседневного спроса.

Эта логика сработала в США четыре десятилетия назад, когда Пол Волкер, глава ФРС США при администрациях Джимми Картера и Рональда Рейгана, повышал учетную ставку ФРС с 10,5% (июль 1979 года) до 21,5% (июнь 1981 года), не снижая при этом объема денежной массы, в результате добился того, что инфляция в США, достигшая пика в 14,8% в марте 1980 года, уже к концу 1983 года упала ниже 3%. Правда, такие меры привели к рецессии 1980–1982 годов и самым массовым с 1922 года протестам населения. Администрации Рейгана пришлось пойти на беспрецедентные меры поддержки экономики, а ФРС — начать смягчать денежно-кредитную политику. Сочетание жесткой денежной политики ФРС и экспансивной фискальной политики администрации Рейгана, выразившейся в существенном снижении налогов и в резком росте военных расходов, привело к большому дефициту федерального бюджета, росту долга и расходов на его обслуживание, а также к значительным макроэкономическим диспропорциям в экономике США.

За прошедшие годы и десятилетия экономические проблемы позабылись, а Пол Адольф Волкер, бывший глава ФРС США, член Бильдербергского клуба, Совета по международным отношениям, Трехсторонней комиссии, заслуженный председатель «Группы 30» (G30), председатель фирмы J. Rothschild, Wolfensohn and Co, вошел в экономические учебники и пособия как «убийца инфляции».

Волкеру удалось убедить Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) предпринять болезненные действия, которые многие теперь считают необходимыми: поставить денежные тормоза на экономику и таким образом остановить разрушительный и ускоряющийся уровень инфляции. Метод, выбранный FOMC, заключался не только в повышении процентных ставок, которые ФРС взимает с банков, но также в увеличении объема денежных средств, которые эти банки должны держать в резерве, и внесении существенных изменений в методологию ФРС по покупке или продаже казначейских ценных бумаг США на открытом рынке. С тех пор политика Пола Волкера считается у центральных банков эталонной, и Банк России не является исключением. Логика нашего ЦБ: обвал рубля приводит к росту инфляции, поэтому необходимо повысить ключевую ставку, а на риски рецессии не обращать внимания, поскольку экономика — это забота правительства.

Правило Волкера перестает работать в XXI веке

Текущая макростатистика по странам G7 и целый ряд аналитических исследований и публикаций этого года свидетельствуют о том, что финансовые рецепты индустриального мира ХХ века перестают действовать в мире постиндустриальном. Эффективность политики повышения ставок ниже ожидаемой. Инфляция сохраняется, а экономики начинают уходить в рецессию.

Проблема в том, что в нынешнем главе ФРС Джероме Пауэлле и главе ЕЦБ Кристин Лагард слишком мало «Пола Волкера». Главам ведущих центробанков мира не хватает решительности высокопоставленного ветерана холодной войны. Проблема Пауэлла особенно очевидна, если рассматривать ее сквозь призму реальных процентных ставок с учетом инфляции. С момента начала ужесточения монетарной политики США при Пауэлле усредненная реальная с учетом инфляции ставка по федеральным фондам изменилась с 1,95% (по итогам 2021 года) до 3,19% (по итогам 2022 года) с акцентом на знаке «минус». Это невероятное монетарное смягчение при, казалось бы, росте ставки ФРС, не имеющее себе равных в новейшей истории. За восемь лет руководства Бернанке — минус 0,7%, а за четыре года руководства пришедшей ему на смену Джанет Йеллен — минус 0,9%.

Напротив, за восемь лет при Поле Волкере усредненная реальная ставка по федеральным фондам составила плюс 4,4% (с акцентом на знаке «плюс»). И хотя сейчас ФРС Пауэлла заявляет о решимости двигаться быстро для борьбы с серьезной инфляционной проблемой, становится очевидно, что Федрезерв опоздал минимум на два года.

Структура экономик стан G7 за прошедшие 40 лет также существенно изменилась. Если в ХХ веке ведущие державы мира были высокоразвитыми индустриальными государствами, то сейчас они являются ориентированными на потребителя постиндустриальными экономиками, в основе которых — сферы услуг, финансов и информационных технологий. Экономика США ориентирована на услуги, причем на сектор услуг приходится примерно 80% всех рабочих мест, и ее зависимость от циклического производственного сектора стала крайне ограниченной. Динамика в сфере услуг теперь определяет тренды экономической активности, а рост потребления услуг в развитых странах в настоящее время значительно превышает любой уровень, наблюдавшийся в последние десятилетия.

Кроме того, сохраняется остаточный эффект налогово-бюджетного стимулирования, и пока в банковских системах США, Японии и ЕС напечатанных во время ковида денег все еще в избытке, потребительское кредитование и не думает замедляться, а просрочки по кредитным картам в целом остаются на среднем уровне. Корпоративные балансы в США по-прежнему сильны, значительная часть ипотечных кредитов была выдана ранее по фиксированным ставкам, поэтому от повышения ставки ФРС жестоко страдают (и падают) американские банки, но пока не потребители. Средний потребитель просто не так подвержен процентным ставкам, как многие думали. К тому же дисбалансы в экономике и на рынке труда США привели к дефициту рабочей силы, что вызывает сильный и устойчивый рост заработной платы. В других странах сфера услуг также по-прежнему находится на подъеме, поэтому циклического замедления пока не наблюдается. Так, инфляция в сфере услуг в зоне евро достигла рекордного уровня, а базовый индекс потребительских цен остается близким к рекордному. Инфляция в секторе услуг стран G7 обгоняет инфляцию неэнергетических потребительских товаров.

На самом деле в третьем десятилетии XXI века в развитых странах затраты на услуги стали огромными и не идут ни в какое сравнение с аналогичными затратами прошлых десятилетий. Многие услуги имеют важное значение для современной жизни в постиндустриальном мире: жилье и сопутствующие коммунальные услуги, здравоохранение, страхование, широкополосная связь, интернет и телекоммуникации, содержание, парковка и ремонт автомобилей, аренда автомобилей и такси, общественный транспорт, авиа- и железнодорожные билеты, доставка товаров, салоны красоты, кафе и рестораны и прочая dolce vita. Именно здесь потребители тратят большую часть своих денег. И самое неприятное, что в секторе услуг невероятно трудно искоренить инфляцию, там иная модель бизнеса и иные затраты, нежели в производственном секторе.

В целом американские потребители и домохозяйства, поддержанные кредитованием, пока чувствуют себя неплохо (ключевое слово «пока»), и в результате более жесткие финансовые условия и более высокие затраты на обслуживание долга оказывают гораздо меньшее влияние, чем десятилетия назад. Хотя, как отмечают американские аналитики, трещины в сфере потребительского долга и, в частности, долга по кредитным картам уже становятся заметными.

Примечательно, что агрессивные действия ФРС до сих пор почти не затронули рабочие места: уровень безработицы в США по итогам июля 2023 года составляет 3,5% и находится на 50-летнем минимуме. Таким образом, оживает еще одна экономическая догма многих десятилетий: «кривая Филлипса», якобы показывающая обратную зависимость между уровнем инфляции и уровнем безработицы, которую так любили использовать центральные банки для объяснения и прогнозирования инфляции, но которая впоследствии была признана ошибочной.

В Евросоюзе ситуация похожая. На пресс-конференции после решения поднять ключевую ставку глава ЕЦБ Кристин Лагард заявила: «Драйверы инфляции меняются. Внешние источники инфляции ослабевают. Напротив, внутреннее ценовое давление, в том числе из-за роста заработной платы и все еще высокой нормы прибыли, становится все более важным фактором инфляции».

Колоссальный бюджетный дефицит США и ускоряющийся рост долга свидетельствуют об увеличении объема необеспеченных выплат, что не только противоречит логике устойчивых государственных финансов, но и подпитывает инфляцию. Не случайно агентство Fitch, которое недавно снизило долгосрочные кредитные рейтинги Соединенных Штатов, отметило в своем пресс-релизе, что понижение рейтинга отражает ожидаемое ухудшение финансового положения в течение следующих трех лет, высокую и растущую долговую нагрузку правительства в целом и устойчивое ухудшение стандартов управления, в том числе по налогово-бюджетным и долговым вопросам.

А все это в совокупности означает, что идеи ныне покойного Пола Волкера слишком далеки от реалий постиндустриального мира и могут сработать самым непредсказуемым и эмерджентным образом, если ведущие центральные банки продолжат реализовывать их с догматическим упорством.

Борьба развитых стран с инфляцией будет намного сложнее, чем кажется. Базовый индекс потребительских цен является признаком того, что базовая инфляция, в настоящее время обусловленная инфляцией в сфере услуг, превратилась в непрекращающуюся головную боль для центральных банков и не даст им пока поводов для снижения ставок.

Поэтому пока представляется, что высокие процентные ставки в США и ряде развитых стран установились надолго, тем более что провернуть фискальный фокус администрации Рейгана сегодня уже не получится. Слишком велик госдолг США и широки дефициты бюджета. Нет больше пространства для дополнительных экономических стимулов, нет и возможности. Приход рецессии пока задерживается, но по своим масштабам и длительности она может превзойти рецессию начала 1980-х.

Вниз по лестнице, ведущей вверх

Богатая Америка и относительно богатая Европа пока еще могут себе позволить пожить с высокими процентными ставками, а вот остальной мир, который уже испытывает проблемы с рефинансированием долларовых долгов, уже ничего хорошего не ждет, если не принимать экстренных стимулирующих мер и не замещать в торговле становящиеся дефицитными доллары на местные валюты.

Мировая торговая рецессия уже началась. Еще в начале 2023 года было зафиксировано снижение объемов мирового импорта, и к середине года улучшений не наблюдается.

Больше всего страдают открытые, зависимые от торговли экономики, особенно в развивающихся странах. И происходит это в том числе и потому, что наблюдается переключение расходов, особенно в странах с развитой экономикой, с товаров на услуги.

Перспективы глобального экономического роста также выглядят негативными, поскольку крупные центральные банки будут сохранять процентные ставки на текущих или более высоких уровнях, чтобы вызвать замедление экономик и восстановить контроль над инфляцией. Но поскольку потребительский рынок искажен в пользу сектора услуг, компании-производители, сталкиваясь из-за повышения ставок с более высокими производственными затратами, теряют способность перекладывать эти дополнительные затраты на потребителей. Производственный сектор теряет прибыль и остается под давлением негативных финансовых факторов, но естественное в этих условиях сокращение производства может вновь начать раскручивать товарную инфляцию, а значит, будет вынуждать центральные банки продолжать повышать процентные ставки, что будет депрессивно сказываться на производстве. Таким образом возникают перспективы раскручивания стагфляционной спирали. Ужесточение условий кредитования, ослабление инвестиций в бизнес и замедление потребления не дадут экономикам развивающихся стран покинуть орбиту рецессии и в следующем году.

Есть еще одна более глубокая и тревожная глобальная проблема растущего долга. Долговая нагрузка правительств, компаний и граждан, которая увеличилась в эпоху невообразимо дешевых денег, теперь становится все более тяжелым бременем из-за роста и сохранения процентных ставок на относительно высоких уровнях. Проблемные кредиты, дефолты и корпоративные банкротства пока еще находятся в фоновом режиме, но уже формируется нарастающая волна грядущих бедствий в условиях замедления роста в развитых странах, а это потребительский рынок для товаров из развивающихся стран, а также в Китае. Спираль дефолтов может стать самораскручивающейся. Чем больше будет дефолтов и банкротств, тем больше неприятие кредитных рисков. Банки сократят кредитование, а инвесторы — покупку долговых обязательств, что, в свою очередь, поставит в затруднительное положение огромное количество компаний по всему миру, поскольку финансирование окажется для многих недоступным. И это затронет очень много секторов — от недвижимости и транспорта до производства и потребления товаров. И вот тогда, возможно, всем уже будет не до инфляции.

Политика Пола Волкера и Россия

Ухудшение внешних условий, обвальная девальвация рубля и рост инфляции приводили к тому, что Банк России резко повышал ключевую ставку, как завещал великий Волкер. Это приводило к экономическим шокам и временным спадам, но адаптивная способность российской экономики всегда оказывалась довольно высокой, что подтвердилось даже в условиях беспрецедентного санкционного давления Запада. Но сейчас Россия воюет. Специальная военная операция — один фронт; противодействие тотальной экономической войне, развернутой против России Соединенными Штатами и их союзниками,— другой, не менее сложный фронт. Ужесточение денежно-кредитной политики в условиях военных конфликтов и геополитических вызовов — это нонсенс. Поэтому убийственную для экономики цепочку «обвал рубля—рост инфляции из-за девальвации—повышение ключевой ставки—ухудшение экономических условий» необходимо разорвать и сохранить финансовые стимулы при усилении контроля за потоками капитала, валютной выручкой экспортеров и некоторыми видами банковского кредитования. Пусть опыт Пола Волкера останется в мировой финансовой истории, но не в практике центральных банков, тем более не в практике Банка России. Виктор Владимирович Геращенко сделал для нашей финансовой системы несравнимо больше, чем Пол Волкер. Лучше иногда следовать его советам.

Александр Лосев, финансист