Дмитрий Бутрин об увеличении оценок ЦБ нейтрального уровня ставки

В проекте «Основных направлений единой денежно-кредитной политики (ДКП)» Банк России на прошлой неделе обнародовал предварительные итоги внутренней и внешней дискуссии в рамках завершающегося обзора ДКП, посвященной нейтральному уровню процентной ставки в экономике РФ. Чисто технический вывод из этой дискуссии был известен еще в июле 2023 года: в последней, июльской версии макропрогноза ЦБ диапазон нейтральной ставки был оценен в 5,5–6,5%, то есть на 0,5 процентного пункта выше, чем в последние годы.

По нашим предположениям, это сыграло важную роль в том, что Банк России в июле поднял ключевую ставку на 100 пунктов — существенно выше, чем от него ждал рынок. Для режима инфляционного таргетирования нейтральная процентная ставка, в сущности, фундаментальное понятие. Плюс Банк России будет повторять эту логику, в рамках ДКП нелинейно и косвенно соотнося свои решения с оценкой нейтральной ставки (напомним, краткосрочный нейтральный уровень ставки практически неопределим).

В сильном упрощении номинальная нейтральная ставка (состоящая из реальной нейтральной ставки и инфляции) — это гипотетический уровень ключевой ставки ЦБ, при которой динамика ВВП равна потенциальному ВВП при оптимально низкой «естественной» безработице. То есть это уровень средних ставок в идеально сбалансированной экономике на длительном временном отрезке, и в этом смысле ее можно считать чем-то вроде «справедливой цены денег» или «естественной ставки кредита», если мы готовы говорить о справедливости и естественности в финансовом смысле, что стоит делать только с очень большими оговорками.

Врезка в «Основных направлениях», посвященная этому ненаблюдаемому показателю, подробно перечисляет попытки независимых экономистов оценить ее для РФ с 2016 года — в разных работах она оценивалась (в реальном выражении, за вычетом инфляции) в 1–3%, впрочем, часть расчетов вообще показывала ее отрицательной. Тем не менее важна не столько ставка, сколько ее динамика.

Как констатирует ЦБ, на реальную нейтральную ставку (до этого она, вероятно, снижалась) в последние годы (ковид плюс санкции после начала военной операции РФ на Украине) влияли три фактора.

Первый — снижение потенциала роста ВВП: это фактор в пользу снижения оценки нейтральной ставки. Второй — страновой риск: он, безусловно, увеличился, ставку он увеличил. Третий — мировые нейтральные ставки: они выросли.

Нас в первую очередь интересует вклад первой и второй составляющих. Мы можем сделать грубый, но имеющий отношение к реальности вывод: события 2022–2023 годов создали новые страновые риски, соответствующие увеличению долгосрочной стоимости денег в экономике на 1–2%, вряд ли больше. Много это или мало? Не знаем, но предполагалось, что переоценка «вверх» будет выше.