Банк России видит причины для дополнительного повышения ключевой ставки

Вероятность повышения ключевой ставки на заседании совета директоров Банка России 15 сентября велика, хотя и вариант с ее сохранением, видимо временным, остается актуальным. Это основной вывод дискуссии на конференции ЦБ, посвященной десятилетию его работы в режиме мегарегулятора. Риски нового инфляционного всплеска ставкой в 12% годовых полностью не сняты, а значимого и быстрого снижения ставки в ближайшие месяцы, возможно, рынки не увидят.

Конференция, посвященная десятилетию работы Банка России как мегарегулятора (денежно-кредитная политика, банковский надзор и контроль за финсектором), с участием ключевых регуляторов и участников финрынка предполагала обсуждение фундаментальных последствий его создания еще в 2013 году. Впрочем, конъюнктурные вопросы — курс рубля, влияние решения Банка России на внеочередном заседании совета директоров 15 августа о повышении ключевой ставки с 8,5% до 12% годовых на финрынки, будущий уровень ставки — выиграли у «долгосрочных» тем очень уместно: собственно, именно в такие периоды, как лето 2023 года, и выясняются лучше всего плюсы и минусы долгосрочных решений, реальные возможности мегарегулятора и ограничения, которые накладывает на них иерархия его приоритетов.

Комментарии главы Банка России Эльвиры Набиуллиной о текущей ситуации в ходе конференции и в ее кулуарах существенно дополнили объяснения ЦБ решения 15 августа.

Формально руководитель ЦБ не дала новой информации о том, какие варианты по ключевой ставке возможны к обсуждению 15 сентября: по ее словам, нельзя исключать оба варианта — сохранение ставки на текущем уровне и ее повышение.

Но логика, которую предложила госпожа Набиуллина, уточняя диспозицию перед будущим заседанием, неочевидна. Так, ЦБ настаивает на существовании асимметрии между повышением и снижением ставки. Регулятор (и это применимо к совету 15 сентября) может снижать уровень ставки в случае, если будет зафиксировано устойчивое снижение инфляционных рисков. Поскольку понедельная инфляционная статистика Росстата имеет в этом вопросе второстепенное значение, а августовская инфляция, хотя и не демонстрирует быстрого ускорения, по крайней мере не снижалась (хотя шансы на неделю-другую формальной дефляции сохраняются), шансов на снижение ставки в сентябре де-факто нет даже в случае резкого спада инфляционных настроений.

Шансы на сохранение уровня ставки в 12% в сентябре остаются. По словам Эльвиры Набиуллиной — и прямо этого ранее не говорилось,— августовский уровень повышения ставки, в отличие от «заградительных» решений 2022 года по ней, не содержит заведомого и известного ЦБ превышения от показателей, которые обеспечили бы в моделях Банка России движение инфляции к расчетной траектории «без запаса». Иными словами, ставка в 12% годовых, по мнению ЦБ, не является ни в каком смысле «заградительной» — это уровень, считающийся точно соответствующим темпам роста инфляции и денежных агрегатов по состоянию на первую половину августа.

Вторая половина августа не дала новой информации о том, что будет в дальнейшем с ценами. Впрочем, глава ЦБ предъявила возможное объяснение предположительному дополнительному повышению ставки в сентябре — банковское кредитование за две недели на повышение ставки на 350 пунктов практически не отреагировало, то есть на сигнал, поданный Банком России в августе, мгновенной реакции рынка не последовало. Впрочем, исходя из этого заявления можно предположить, что даже при очень неудачной для инфляции последней недели августа (особенно в устойчивых компонентах) масштабы дополнительного повышения ставки ЦБ очень ограниченны.

И, наконец, обсуждение с участием главы Минфина Антона Силуанова курсовой волатильности показало, что ЦБ формально не отрицает стабилизации курса как вторичной цели повышения ставки в августе, но ждет этого эффекта с существенными временными лагами.

При этом Антон Силуанов констатировал, что если ранее ЦБ был более консервативен в вопросах ограничений движения капитала, чем Минфин, то теперь роли поменялись: Банк России настаивает на том, что курсовая стабилизация будет результатом денежно-кредитной политики, Минфин скорее склонен к ограничению и отмене послаблений 2022–2023 годов по репатриации валютной выручки в экономике РФ, но пока побеждает точка зрения ЦБ.

Не менее важной является и сделанное Эльвирой Набиуллиной заявление о неприемлемости для Банка России политики управления денежной массой мерами макропруденциального регулирования. По мнению главы ЦБ, это и нерационально — перетоки капитала между банками аннулируют потенциальный эффект при снижении совокупной прибыли в банковской системе,— и бессмысленно, поскольку общие ограничения, например, на потребкредитование вне ДКП неработоспособны и на темпы динамики М2 (то есть среднесрочно — потребительской инфляции) не повлияют.

Таким образом, «быстрые» решения по ставке 15 сентября практически исключены — судя по всему, Банк России готов или сохранить уровень ставки до октября-ноября (когда начавшееся давление со стороны бюджетных расходов с большой вероятностью усилит проинфляционные факторы), или повысить ее на 0,5–1 процентный пункт, если в ближайшие две недели появятся новые данные о дальнейшем росте неудовлетворенного спроса в экономике, давлении на рубль и прочих тревожащих ЦБ событий, основанных на сверхпозитивных экономических настроениях на рынках.

Дмитрий Бутрин