Банк России и рынки разошлись во взглядах на летнюю инфляцию

Сентябрьская реакция рынков на повышение в августе 2023 года ЦБ ключевой ставки должна определить дальнейший сценарий развития событий на месяцы вперед. Как следует из обзора экономических трендов по итогам августа, опубликованного Банком России, основная причина повышения ставки — остановка снижения в августе трендовой инфляции, цен на товары, мало зависящих от курса рубля, и рост корпоративного кредитования. Рынок, в отличие от ЦБ, считает ключевую ставку завышенной, но последствия ослабления рубля к концу 2023 года с большой вероятностью не дадут ЦБ возможности ее снизить.

Бюллетень ЦБ «О чем говорят тренды» дополнил информацию о точке зрения Банка России на развитие ситуации на финансовых рынках в июле—августе 2023 года. Напомним, 15 августа регулятор принял решение увеличить ставку с 8,5% до 12% годовых, мотивируя это резким ростом проинфляционных рисков, в том числе из-за ослабления курса рубля к основным валютам. При этом предположения о наличии в целях решения ЦБ намерений укрепить рубль Банк России отвергал, уровень ставки в 12% годовых комментировал как не содержащий избыточного «сигнального» компонента (то есть делал реалистичными предположения о том, что на очередном заседании совета 15 сентября при сохранении текущих трендов ставка будет повышена). Опубликованные во второй половине августа данные аналитиков ЦБ говорили о ригидности рынков — быстрого снижения кредитования Банк России в августе не фиксировал — и о том, что по состоянию на 15 августа сильных и однозначных причин резко повышать ставку (кроме ожиданий эффекта переноса курса рубля в цены импорта) у ЦБ не было.

Бюллетень дополняет эту картину новыми данными. У аналитиков ЦБ были некоторые основания считать, что даже в июле проинфляционные риски значимо усиливались, а в августе эти тренды были слабее, но сохранялись. Так, темпы роста корпоративного кредита с исключением валютной переоценки уже в июле превышали 20% год к году, с марта—апреля 2023 года они постоянно росли. Основным драйвером роста широкой денежной массы со стороны активов уже в июле было кредитование, а не бюджетные расходы, чей вклад в динамику M2X оставался высоким, но стабильным с весны 2023 года. У ЦБ были все основания предполагать, что в августе—сентябре при уровне ставки в 8,5% годовых в корпоративном секторе с кредитом будет происходить то же самое, в то время как чуть менее активная динамика в секторе кредита физлицам может и далее разогреваться бурной эмиссией ипотечных кредитов, в том числе льготных, и приростом рублевого розничного кредитования.

Рассчитывать на то, что в августе 2023 года появятся новые временные дезинфляционные факторы, Банк России, видимо, не мог: уже июль продемонстрировал низкую вероятность августовской сезонной продовольственной дефляции (по факту ее и не было), динамика настроений была скорее не в пользу ЦБ.

К тому же уже в июле на ослабление рубля сильно отреагировали не только товары, цены на которые традиционно зависят от курса, но и товарные группы, ранее не демонстрировавшие сильной зависимости, несмотря на то что, по мнению ЦБ, основное влияние на инфляцию эффекта переноса еще впереди (при этом реальная скорость реализации этого эффекта в ценах сейчас, видимо, непредсказуема).

Последнее обстоятельство, отметим, делает маловероятным даже символическое снижение ЦБ ключевой ставки в сентябре. Усиление прямого эффекта от девальвации осенью 2023 года в состоянии компенсировать ожидаемое ослабление проинфляционного давления, а к октябрю—ноябрю должно усилиться влияние бюджетных расходов на инфляцию. Отметим, что ЦБ признает расхождение своих оценок с оценками рынка ОФЗ: держатели госдолга в августе ожидали, что Банк России не будет удерживать уровень ставки в 12% долго.

Дмитрий Бутрин