ЦБ намерен удерживать ключевую ставку высокой достаточно долго

Банк России на своем заседании в пятницу повысил ключевую ставку с 12% до 13% годовых. В отличие от предыдущих повышений, нынешнее может означать определенное изменение взглядов экономистов ЦБ на процесс экономической адаптации. Скорректированный макропрогноз регулятора предполагает, что в ближайшие месяцы высокая ключевая ставка не так уж много добавит к наблюдаемой картине роста внутреннего спроса при недостаточном предложении и одновременной избыточной экономической активности.

Заседание Банка России по ключевой ставке было наполовину внеочередным: по дате оно было плановым, но внеплановой стала коррекция макропрогноза, которая и обеспечила логику принятого решения — повысить ставку с 12% до 13% годовых. Независимые аналитики предполагали повышение, но в основном — «сигнальное» (в пределах 0,5 процентного пункта). Августовские данные статистики практически не содержали новой информации о поведении инфляции, де-факто новостью были лишь полученные эмпирическим путем данные о том, что предыдущее повышение ставки немедленного и сильного давления на курс рубля не оказало, и, следовательно, бюджет как минимум ближайшие два квартала будет иметь больше возможностей для сокращения дефицита.

Августовское сообщение председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной о том, что предыдущее повышение ключевой ставки с 8,5% сразу до 12% не было избыточным (то есть точно соответствовало имевшимся на тот момент представлениям о том, как она будет расти на горизонте пяти-шести кварталов), давало основания предполагать, что новое значимое увеличение ставки Банку России не необходимо.

Тем не менее плюс 1 процентный пункт (п. п.) — это уже не символическое, а значимое на макроуровне решение. Следовательно, взгляды ЦБ на происходящее изменились.

Формально, по состоянию на 11 сентября (дата, на которую ЦБ ссылается, сообщая об измерении инфляционных показателей) по ряду показателей макроэкономическая ситуация уже стабилизировалась. Так, ЦБ указывает на сформировавшуюся «плоскую» кривую доходностей по ОФЗ, констатируя, что она соответствует «умеренно жестким» денежно-кредитным условиям. Непосредственно на текущую инфляцию денежно-кредитная политика (ДКП) ЦБ почти не влияет, тем не менее радикального изменения тренда в сравнении с ситуацией июля—августа не наблюдается. Пожалуй, единственное новое наблюдение Банка России, которое могло повлиять на решение,— упоминание переноса курса в цены. Скорость этого процесса предсказывать сложно, в августе перенос, по оценкам ЦБ, работал (в предыдущие периоды дестабилизации курса он действовал с более длинными, чем обычно, временными лагами). В целом, действие эффекта переноса в 2022–2023 годы — это, видимо, предмет отдельного изучения, в изменившихся внешнеторговых условиях он зависит от многих факторов: от состояния и номенклатуры импортируемых компонентов в экономике до ситуации на рынке труда. Сейчас Банк России считает изменившийся курс непосредственно влияющим на текущую инфляцию и, видимо — на инфляционные ожидания и на характер потребительского спроса.

Изменения в прогнозе ЦБ нерадикальны, но в некоторых случаях масштабны. Прогноз инфляции на 2023 год — основной предмет изменений, в среднем оценки ее повысились на 0,5 п. п., что вполне соответствует эффекту переноса.

Наибольшие нетехнические изменения — в прогнозе динамики объема денежной массы М2 (но они умеренны — изменение на 1 п. п., немного скорректирована структура ожидаемого кредитования) и в ухудшении прогноза роста ВВП на 2024 год с прежних максимальных 2,5% до 1,5%. Наконец, оценки платежного баланса несколько улучшены: цены на нефть в прогнозе ЦБ выше, как и ожидание сальдо внешней торговли и счета текущих операций.

Описательная модель, которая используется Банком России для представления своего взгляда на ситуацию, в которой он принимает решение по ставке, не изменилась. И в новом прогнозе, в котором главным драйвером изменений, по сути, служит увеличение на 0,5 п. п. расходов на конечное потребление в 2023 году, нет новых элементов, объясняющих причины такого изменения. И льготная ипотека, которая беспокоит ЦБ, и отложенный спрос на импорт, и давление внутреннего спроса через импорт на курс существовали уже в июле практически в тех же параметрах. Разгон инфляции в этой схеме отчасти зависит от курсовой динамики, поэтому новое повышение ставки вряд ли кого-то удивит — хотя ЦБ и предполагает, что его действия снизят инфляцию к 4% уже к концу 2024 года, а средняя ключевая ставка в следующем году будет в диапазоне 11,5–12,5%.

В прогнозе ЦБ все происходящее выглядит как краткосрочная проблема.

Тем не менее пока все выглядит парадоксально. С одной стороны, Банк России повышает ключевую ставку в ситуации, близкой к перегреву, то есть событиям, сопровождающимся повышенной деловой активностью в экономике (и, видимо, инвестированием в объемах выше нормы). С другой стороны — даже такой перегрев не способен обеспечить предложение, адекватное объемам внутреннего спроса, и в результате роста импорта ослабевает курс, усиливая инфляцию. Неочевидно, что в такой ситуации произойдет раньше — стабилизация деловой активности и импорта в точке, соответствующей более высокому инфляционному фону (сценарий, который ЦБ предполагал весной и который его тогда беспокоил), или же рост предложения, насыщающий стабилизирующийся внутренний спрос (то, что ЦБ называл «адаптацией экономики к новым условиям внешней торговли» — сейчас уже очевидно, что эта адаптация не закончена и в лучшем случае прошла лишь первую стадию, за которой последуют другие).

Пока ЦБ ставит на то, что ослабление курса уменьшит спрос на импорт. «В ближайшие кварталы спрос на импорт будет подстраиваться к произошедшему ослаблению рубля и принятым решениям по ключевой ставке»,— отмечает регулятор. Вопрос в том, что в такой ситуации будет происходить с неудовлетворенным внутренним спросом — одной из возможностей является его дальнейшая переориентация на внутренний рынок и, соответственно, новый инфляционный импульс.

В любом случае Банк России дал понять, что период высоких ставок он будет сохранять достаточно долго — хотя бы потому, что ожидания рынками быстрого снижения ключевой ставки создает проблемы работе трансмиссионного механизма ДКП.

ЦБ уже отмечает переток средств населения и компаний с текущих счетов на срочные депозиты и ряд других событий, соответствующих увеличению склонности населения к сбережениям.

Одной из дополнительных проблем, отмечаемых аналитиками Банка России, является совпадение тенденций к наращиванию частного потребления и государственного — они растут синхронно. «Уверенный рост внутреннего спроса происходит за счет расширения частного спроса при сохранении государственного спроса на высоком уровне»,— указывает совет директоров ЦБ. В этой ситуации ограничение роста госпотребления содействовало бы целям ЦБ, но именно эти рычаги — не в руках денежного регулятора.

Дмитрий Бутрин