Что происходит на российском рынке слияний и поглощений

Прошедший год серьезно изменил ситуацию на российском рынке M&A. В частности, уход из РФ многих иностранных инвесторов привел к необходимости оперативной продажи активов, из чего проистекали пониженные стандарты проверки состояния бизнеса и существенные дисконты по цене. Какие отрасли экономики были затронуты прежде всего, кто помимо самих россиян покупал отечественные предприятия, что влияло на выбор применимого права и арбитража для разрешения споров, закончился ли «бум слияний и поглощений» и чего ожидать в ближайшем будущем — об этом “Ъ” поговорил с юристами, сопровождавшими сделки M&A в России.

Волна слияний и поглощений

Первый и главный тренд прошедшего года характеризуется существенным ростом количества сделок M&A. По сравнению с 2022 годом их число на российском рынке в 2023 году выросло более чем на 50%, подчеркивает управляющий партнер VERBA Legal Олег Хуажев. Он отмечает, что «в силу известных причин многие сделки, которые были запланированы на первую половину 2022 года, были заморожены или вообще не состоялись», поэтому рынок M&A начал набирать динамику только во второй половине 2022-го. Партнер юрфирмы «Кучер Кулешов Максименко и партнеры» (ККМП) Алена Кучер подтверждает большую активность по направлению M&A: «Количество сделок, над которыми мы работали, возросло в разы».

В первую очередь, по словам юристов, этот рост обусловлен уходом из РФ в связи с украинским конфликтом большого числа иностранных компаний и продажей ими своих активов. Только в Melling, Voitishkin & Partners за последний год сопроводили свыше 80 сделок купли-продажи активов в связи с выходом из России западных и иных компаний, делится цифрами управляющий партнер фирмы Сергей Войтишкин. Управляющий партнер юридической компании «Восход» Николай Феоктистов говорит, что с момента основания фирмы в июне 2022 года они провели 25 сделок M&A. По оценкам партнера корпоративной практики Denuo Евгения Глухова, соотношение проведенных ими сделок выглядит так: 60% — сделки в связи с уходом иностранного бизнеса, 40% — сделки, не связанные с этим.

Главное, что повлияло на рынок во второй половине 2022 года,— изменение регулирования: появился массив нового законодательства. «Все сделки выхода зарубежных компаний из России должны были проходить через Правительственную комиссию или требовали согласия президента»,— уточняет Сергей Войтишкин. Кроме того, сторонам пришлось заново искать баланс между интересами продавцов и покупателей, особенно по сделкам с участием лиц из недружественных стран, добавляет господин Хуажев: «Приходилось вырабатывать новые подходы по большому количеству критических вопросов, включая распределение рисков и предельный объем ответственности, обязательства сторон после завершения сделки и порядок расчетов».

В связи с этим значительную часть сделок M&A за прошедший год юристы именуют «стрессовыми». «Основной тренд можно охарактеризовать словами поэта Владимира Вишневского: «Нет времени на медленные танцы». Большинство сделок проходило в быстром режиме: оперативное принятие решений, быстрые проверки компаний, лаконичные документы»,— подчеркивает управляющий партнер Branan Legal Максим Бунякин.

На текущий момент соотношение нормальных и «стрессовых» сделок M&A в нашей практике составляет 1 к 2, говорит партнер юрфирмы «Инфралекс» Артем Кукин. В «Восходе» доля «стрессовых» сделок составляет «меньше половины от общего объема», Максим Бунякин, в свою очередь, говорит о 70–80% «стрессовых» сделок на данный момент. Между тем «если по количеству проводимых сделок в нашей практике преобладали стрессовые, то по объему — нормальные», делится управляющий партнер юрфирмы «Рыбалкин, Горцунян, Дякин и Партнеры» Сурен Горцунян.

Кто и в каких отраслях покупал российские активы

Большинство сделок по выходу акционеров были сложными и трансграничными, резюмирует Сергей Войтишкин, «при этом активы продавались и приобретались с существенным дисконтом, а продаже предшествовали подготовка актива, выделение его из группы и обособление для продажи в основном российскому покупателю». Партнер корпоративной практики LEVEL Legal Services Мария Баева добавляет, что характерны были и условия об отсрочке платежа с учетом процедуры согласования.

Сейчас, в отличие от первой половины 2022 года, продолжает она, сделок по выкупу менеджментом российского актива у иностранцев (с условием опциона) стало меньше. Чаще, по словам юристов, покупателями являлись инвесторы из РФ, стран Юго-Восточной Азии (Китая и Южной Кореи), Ближнего Востока и СНГ. «По нашим сделкам это в основном были инвесторы из ОАЭ, Казахстана, Армении и Германии»,— рассказывает о своем опыте Сергей Войтишкин.

По оценкам юристов, тех сделок, где на смену одним иностранцам приходят другие, в целом не очень много, и большинство активов приобретают российские бизнесмены. По проведенным ALUMNI Partners сделкам «восемь из десяти покупателей — российские», говорит партнер корпоративной практики Антон Панченков. По мнению менеджера проектов инвестбанка Aspring Capital Матвея Гафановича, иностранных инвесторов «сдерживают макроэкономическая нестабильность и валютные риски». Из крупных сделок с зарубежным покупателем он отмечает приобретение турецкой Arcelik завода по производству холодильников и стиральных машин Indesit.

Впрочем, не всегда покупатель — тот, кем кажется. Нередко за инвестором из ОАЭ стоят россияне, указывает Алена Кучер. И, наоборот, не все иностранные инвесторы спешат расставаться со своими российскими активами. «Одним из ключевых факторов является нежелание терять рыночную нишу. Компании опасаются, что их место займут конкуренты из Китая, ОАЭ и других стран»,— говорит партнер практики корпоративного права Better Chance Булат Жамбалнимбуев. В связи с этим, добавляет он, «все чаще встречаются запросы от клиентов на изменение структуры владения компаниями и адаптацию действующих договоренностей с учетом меняющегося политико-правового ландшафта».

Кроме этого, прошедший год отметился рядом значимых сделок между российскими игроками (Russian to Russian), не касающихся «исхода иностранцев». «Мы наблюдаем рост количества как горизонтальных сделок, когда приобретаются конкуренты, так и сделок, направленных на вертикальную интеграцию. Конгломератные сделки в 2023 году были редкостью»,— рассказывает господин Хуажев. Одной из наиболее ярких можно назвать сделку по продаже «Яндексу» Delivery Club, указывает господин Горцунян.

По мнению Марии Баевой, усиление активности между российскими игроками обусловлено тем, что «в условиях жестких санкций российские инвесторы имеют достаточно маленький пул возможностей для инвестиций за рубежом», к тому же есть «неплохие возможности привлечения заемного капитала внутри страны». Антон Панченков добавляет, что российские бизнесмены начали интенсивно инвестировать в секторы экономики, которые из-за ухода западных компаний из РФ стали испытывать дефицит предложения при высоком спросе: «В первую очередь это машиностроение, IT и высокие технологии, но не только».

В целом активность в сфере слияний и поглощений распределена практически по всем секторам российской экономики, говорит Евгений Глухов. По оценкам Алены Кучер, пожалуй, в меньшей степени была заметна активность на фармакологическом рынке. Больше всего слияний и поглощений за прошедший год наблюдалось в технологичных отраслях, секторе коммерческой недвижимости, ритейле и FMCG, указывает Антон Панченков. VERBA Legal, по словам Олега Хуажева, сопровождала сделки в ТЭКе, строительстве, транспортной сфере, телекоммуникациях, химической и нефтехимической промышленности, сельском хозяйстве, здравоохранении и туризме. Сурен Горцунян уточняет, что по опыту их фирмы больше всего сделок по выходу акционеров было в потребительском секторе, сфере транспорта и логистики, металлургическом и горнодобывающем секторе (metals & mining).

Артем Кукин также выделяет много сделок в отраслях автомобилестроения, авиаперевозок, банковской деятельности и торговли и, помимо этого, в сферах полиграфии, производства пищевой продукции и недропользования. В Nextons бОльшая часть сопровождаемых сделок относилась к производственному, транспортному, энергетическому и IT-секторам, говорит управляющий партнер Nextons Алексей Захарько. «Восход» специализируется на сделках нефтегазовой отрасли, в сфере добычи полезных ископаемых и ТМТ-секторе, добавляет Николай Феоктистов. В этих сегментах, по его словам, «M&A-активность остается высокой, а средняя стоимость сделки превышает $500 млн». Матвей Гафанович выделяет большую активность в секторе FMCG, телекоммуникаций и непродуктового ритейла.

Выбор права и арбитража для споров

Если ранее применимым правом в сделках M&A чаще всего было английское, то теперь парадигма резко изменилась. «Такое структурирование стало более рискованным и непредсказуемым для российских бизнесменов»,— говорит господин Жамбалнимбуев. Мария Баева констатирует, что российский M&A «почти полностью отошел от иностранного права», сделки на текущий момент структурируются, как правило, без участия офшорных холдингов. «Тенденция по сокращению использования английского права в российских сделках M&A наметилась еще в 2014–2015 годах»,— отмечает партнер корпоративной практики Stonebridge Legal Дмитрий Позин.

Чаще всего иностранное право остается в сделках по выходу зарубежных акционеров, уточняет госпожа Баева. Его же предпочитают выбирать иностранные покупатели российских активов, добавляет Олег Хуажев. Алена Кучер отмечает, что в практике ККМП почти все сделки по выходу иностранных инвесторов регулировались английским правом, кроме сделок с долями ООО, которые нужно удостоверять у российских нотариусов.

Сделки же между российскими сторонами сейчас в основном заключаются по российскому праву. Российские правовые конструкции, которые используются в сделках M&A, уже «в достаточной мере получили подтверждение своей работоспособности, в том числе в российских судах и арбитражных институтах», рассуждает господин Жамбалнимбуев. В РГД, «Инфралексе», «Восходе» и Nextons подтверждают, что больше половины проведенных ими за прошедший год сделок M&A заключалось по российскому праву. Впрочем, в практике Better Chance за прошедший год около 30% сделок даже без участия зарубежных инвесторов все равно подчинялись иностранному праву.

«Ожидаем, что в ближайший год соотношение будет на уровне 90% / 10% в пользу сделок, подчиненных российскому праву, поскольку, как правило, продавец использует право своей юрисдикции или английское»,— полагает Евгений Глухов. Антон Панченков считает, что «совершенно бесполезно» оценивать популярность российского или английского права, как было принято ранее, поскольку «выбор права теперь диктуется не гибкостью механизмов и преференциями в судебной защите, а во многом политикой и привязкой к конкретной стороне».

Что касается выбора права нейтральной страны, в основном выбирают гонконгское, говорит Алексей Захарько. Это подтверждает и Булат Жамбалнимбуев: «Предпочтение отдается правопорядкам, использующим схожее с английским право, например гонконгское». В связи с этим местом разрешения споров сейчас чаще определяют Гонконгский арбитражный центр. Антон Панченков и Сурен Горцунян добавляют, что также наличествуют примеры согласования арбитражных центров в Сингапуре, ОАЭ (в Абу-Даби и Дубае) и Казахстане (МФЦА). По словам Артема Кукина, рассматривается и возможность оговорок о передаче споров в Китайский международный экономический и торговый арбитражный комитет (CIETAC). «Выбор конкретного института обусловлен практическими факторами: возможностью исполнить решение принудительно, снижением рисков заморозки сумм по санкционным основаниям, доступом к квалифицированной юридической помощи иностранных консультантов»,— поясняет господин Панченков.

Российские же покупатели нередко выбирают арбитражи в РФ. По словам Алены Кучер, это объясняется тем, что «выбор арбитров, получение заключений по английскому праву, да и просто логистические вопросы (платежи, поездки), продолжают представлять проблему при выборе даже Гонконгского арбитража».

Тренды, конкуренция и перспективы рынка

На фоне роста сделок M&A специализирующиеся на них юристы становятся все более востребованными. «Конкуренция однозначно усилилась, прежде всего за счет двух инструментов: людей и денег»,— емко характеризует ситуацию Максим Бунякин. Определенно сегодня это «рынок работника», а не «рынок работодателя», отмечает Алексей Захарько. Особенно увеличивается спрос на специалистов по российскому праву, что «является стимулом для развития и повышает качество сервиса», указывает Сурен Горцунян.

В контексте «передела» рынка юридического консалтинга после ухода «ильфов» возросли конкуренция за ключевые проекты и дефицит ресурсов у топовых команд, указывает Николай Феоктистов. При этом команды бывших «ильфов» чаще конкурируют между собой, чем с «рульфами», полагает Сергей Войтишкин, добавляя, что в связи с уходом с рынка ряда команд и юристов «есть острая нехватка в специалистах, способных самостоятельно работать по сделкам». А Дмитрий Позин отмечает в числе «долгоиграющих» трендов общее ускорение сделок: «Стороны стараются максимально быстро переходить от одной стадии к другой, в крупных сделках это зачастую сочетается с необходимостью готовить основную трансакционную документацию параллельно со вспомогательными документами».

В отсутствие единого подхода к ценообразованию юристы наблюдают широкий разброс цен и появление низких ценовых предложений даже в премиальном сегменте. Но не ясно, «насколько это оправдывает себя в долгосрочной перспективе и как это повлияет на качество оказываемых услуг»,— указывает господин Феоктистов.

Основная тенденция по самим сделкам: они становятся все более сложными с точки зрения возможности их планирования и вероятности их реализации с учетом различных регуляторных требований, признает Алексей Захарько. Что касается содержания, здесь есть два разнополюсных тренда. Так, Евгений Глухов видит тенденцию к «упрощению» сделок по выходу иностранных инвесторов: «Это выражается в крайне лимитированном количестве защитных инструментов, предоставляемых покупателю (warranties & indemnities), отсутствии традиционных видов корректировок покупной цены (completion accounts, earn-out) и ее определения в виде фиксированной суммы без корректировок или с использованием корректировки по модели Locked Box. Между российскими инвесторами сделки, наоборот, усложняются. «Заверения и гарантии присутствуют в полном спектре, который становится все более сложным и тонким»,— отмечает Алена Кучер.

К тому же все чаще клиенты, даже имеющие сильную внутреннюю юридическую службу, поручают внешним консультантам сопровождение сделки «под ключ», говорит Артем Кукин, объясняя это «текущей ситуацией нестабильности и неопределенности», когда от момента согласования до момента заключения сделки условия ее проведения и рекомендации госорганов могут несколько раз видоизменяться.

По мнению юристов, выходы иностранных акционеров с российского рынка продолжатся и в 2024 году, но столь массовым это явление уже не будет. «Иностранцы, которые хотели быстро уйти с российского рынка, уже сделали это»,— замечает Мария Баева. К тому же теперь к таким сделкам подходят «более осознанно, оценивая перспективы как продажи, как и покупки бизнеса с разных точек зрения», уточняет Сурен Горцунян. Кроме того, можно ожидать, что инвесторы, недорого купившие активы западных компаний, могут в дальнейшем продать их, если бизнес пойдет успешно или, наоборот, если новые собственники его «не потянут», полагает Сергей Войтишкин.

Очевидно, что рынок будет уходить дальше от «Запада», «со всем колоритом восточного базара, будет более хаотичным, менее организованным», «документация станет чуть проще, примитивнее с точки зрения оформления, но будет решать более сложные задачи с точки зрения регуляторных ограничений и новых экономических реалий», рассуждает господин Войтишкин. Из положительных трендов Булат Жамбалнимбуев отмечает увеличение трансграничной M&A-активности российских компаний: «Вполне ожидаемы дальнейшие приобретения активов в ряде стран, которые отказались от введения санкций против России, например в Узбекистане и Казахстане, Бразилии, Турции и Белоруссии».

«На наш взгляд, рынок M&A еще долгое время будет находиться на подъеме, потому что серьезный передел рынка — это долгоиграющая история. Тормозить его могут только регуляторная нагрузка и максимально осторожный подход иностранных инвесторов к инвестициям в Россию в текущей ситуации»,— рассуждает Алена Кучер. «Высокая активность выходов иностранцев закончится, вероятнее всего, к концу этого года, но сделки между российскими компаниями будут продолжаться»,— прогнозирует Алексей Захарько.

«В дальнейшем все будет зависеть от того, как этот рынок станут развивать локальные игроки, включая тех, кто сопровождает сделки»,— полагает Сергей Войтишкин. По его мнению, наиболее сложные сделки «скорее всего, будут совершаться в периметре госкомпаний и крупных частных компаний». Между тем Максим Бунякин напоминает, что сделка M&A не заканчивается приобретением компании: «Важно не просто купить новый бизнес, но и качественно интегрировать его в текущие процессы. Здесь важен опыт юристов, которые ведут сделку от принципиальных договоренностей до завершения интеграции и управления приобретенным активом».

Анна Занина