Оксана Чернышенко, гендиректор УК «ВИМ Инвестиции»

О востребованности инструментов пре-IPO на российском рынке, особенностях их использования, в том числе по обеспечению защиты инвесторов, “Ъ” рассказала гендиректор УК «ВИМ Инвестиции» Оксана Чернышенко.

— В марте УК «ВИМ Инвестиции» завершила формирование второго пре-IPO ЗПИФа — «Фонд пре-АйПиО 2». Этот фонд дополнит линейку, где уже есть пре-IPO-фонд, созданный в 2019 году. Насколько российским частным инвесторам интересен инструмент пре-IPO?

— Пре-IPO стало одной из самых популярных инвестиционных идей в России. Рынок IPO бурно растет, сделки пре-IPO востребованы как со стороны целевых компаний, так и со стороны инвесторов. В 2023 году в России прошло восемь IPO против одного IPO в 2022 году и шести в 2021 году.

Наши фонды пре-IPO 1 и 2 стали первыми институциональными продуктами для розничных инвесторов. Их объем позволяет сделать 8–10 сделок на каждый фонд, а компетенции команды — показать доходность IRR (внутренняя норма рентабельности.— “Ъ”) 40–50% по фонду пре-IPO 1 в зависимости от времени присоединения инвесторов. Доходность генерируется благодаря фокусу на компаниях среднего размера за три-четыре года до выхода на IPO. Размер и прибыльность таких бизнесов уже обеспечивают их устойчивость, но компании еще сохраняют потенциал значительного роста.

— Каковы перспективы сохранения тенденции?

— Внутренний рынок IPO растет благодаря трем основным драйверам. В первую очередь это ограничение доступа к иностранным рынкам. Большинство компаний больше не может привлекать финансирование за границей, а многие инвесторы не могут там вкладывать средства.

Ликвидность в России растет и за счет розничных инвесторов, которые обеспечили около 70–80% оборота на рынке акций в 2023 году. Число брокерских счетов физлиц увеличилось с 4 млн в 2019 году до 30 млн в 2023 году, на них размещено около 9 трлн руб. Многие из розничных инвесторов рассматривают участие в IPO как защиту от инфляции.

Сохраняется благоприятная макроэкономическая и рыночная конъюнктура. В частности, относительно высокие цены на нефть и стабильный рубль способствуют формированию окна для проведения IPO. Сократились ожидаемый размер компаний и требования к отчетности. Государство поддерживает развитие рынка IPO, это инструмент привлечения денег в экономику.

— Насколько прямо связаны рынки пре-IPO и IPO?

— Компании, нацелившиеся на IPO, часто заинтересованы в промежуточной сделке, чтобы достичь трех целей.

Во-первых, чтобы получить деньги уже сегодня и частично снять неопределенность по оценке компании на IPO (сделка cash out) или привлечь инвестиции в компанию, чтобы перед IPO показать более высокие темпы роста, выручку и EBITDA (сделка cash in). Во-вторых, чтобы получить инвестиции, приобрести дополнительный рычаг и привлечь новое долговое финансирование. В-третьих, привлечь институционального инвестора, который для максимизации оценки на IPO поможет провести донастройку либо ревизию стратегии развития, улучшить корпоративное управление (что обеспечит защиту миноритариев после IPO), поможет со сделками M&A и финансированием, поспособствует подготовке, проведению и координации IPO.

Инвесторы заинтересованы в пре-IPO-сделках, поскольку мультипликаторы в этих раундах финансирования более привлекательны в сравнении с оценкой на IPO.

— Сколько средств удалось привлечь в ваши фонды?

— В первый фонд мы привлекли более 6 млрд руб. за три раунда фандрейзинга в 2019–2021 годах. Первым пайщикам уже досрочно вернули около 75% инвестиций. Во второй фонд первый раунд фандрейзинга принес 2 млрд руб. Следующий планируется в мае—июне, целевой размер фонда составляет 10 млрд руб.

— Насколько развитым было предложение таких услуг на российском рынке раньше? Предложения российских УК ограничивались внутренним рынком или были фонды с иностранными компаниями?

— До сих пор аналогов нашим фондам пре-IPO не было. По сути, мы запустили формирование сегмента private equity инвестиций с привлечением денег у розничных инвесторов. Мы ожидаем, что будет расти количество фондов пре-IPO, а также венчурных фондов (venture capital, VC). Уже есть ряд инвестиционных программ других УК, а также брокеров и платформ, которые формируют финансирование отдельных сделок («клубные сделки») по принципу deal-by-deal (финансирование каждой сделки отдельным пулом инвесторов, синдикатом.— “Ъ”).

— Исходя из информации двухлетней давности, на начало 2022 года первый пре-IPO-фонд вложился в пять компаний. Каковы результаты?

— Во-первых, мы закрыли ряд новых сделок, проинвестировав как из фонда пре-IPO 1, так и из пре-IPO 2, в компании-лидеры в секторах микромобильности, TravelTech, IT и в потребительском секторе. Во-вторых, в конце 2022 года прошло первое IPO в РФ после начала СВО — разместили на Московской бирже акции нашей портфельной Whoosh («ВУШ Холдинг».— “Ъ”). Далее мы осуществили частичный cash-out в рамках участия в компании, доминирующей в секторе инфраструктуры EdTech. Доходность превысила 3х в рамках первого года после входа. Также мы активно участвовали в организации выпусков облигаций двух портфельных компаний в секторе мобильности.

В целом рост стоимости пая ЗПИФ пре-IPO 1 за 2019–2023 годы превысил три раза, а IRR пайщиков находится в диапазоне 40–50%, несмотря на ковид, санкции и СВО.

— Чем второй пре-IPO-фонд будет отличаться от первого?

— Текущие рыночные предпосылки благоприятствуют развитию и масштабированию достижений первого фонда. Мультипликаторы в оценках многих компаний умеренные, ликвидность доступна. Но мандат фонда пре-IPO 2 включает не только технологичные компании новой экономики, но и организации в традиционных отраслях, устойчивых к шокам или обладающих значительным потенциалом роста. Особенно если это бенефициары новых рыночных трендов, таких как импортозамещение и приобретение бизнеса уходящих из России компаний. Также мы уделяем особое внимание «специальным ситуациям» и возможностям арбитража, в рамках которых можно договориться о выгодных условиях сделки.

— Какого объема сделки вам интересны?

— Если говорить о сделках пре-IPO, мы ориентируемся на чек 700–1500 млн руб. за значительную миноритарную долю. При этом наращиваем присутствие на рынке private equity и рассматриваем инвестиции более крупными чеками размером в несколько миллиардов или даже десятков миллиардов рублей.

— Как подбираете объекты для инвестирования?

— Полагаемся как на деловые связи команды, лиды от консультантов и портфельных компаний (подход bottom up), так и на анализ перспективных отраслей с последующим выходом на руководство компаний-лидеров (подход top-down).

Критерии отбора просты: перспективная устойчивая компания и адекватная оценка. Перспективность компании является функцией от конкурентного продукта, сильной команды с конкретными достижениями и результатами и возможностей роста компании на целевом рынке. При этом мы сосредоточены на инвестициях в устойчивые бизнесы с выручкой около 1 млрд руб. или более, которые генерируют чистую прибыль. Что касается оценок, они варьируются от сделки к сделке, но на данный момент в среднем составляют около 4–6х EV/EBITDA.

Мы стараемся знакомиться с сильными компаниями за некоторое время до того, как они дорастут до нашего мандата, чтобы, когда этот момент наступит, уже иметь налаженный контакт и быстро выйти на сделку.

— На каких условиях входите? Прописываются какие-то условия по срокам выхода компании на IPO или нет?

— Условия стандартны для финансовых инвесторов и включают три основных блока. В первую очередь это защита нашей доходности. Поскольку оценка компании часто привязана к целевым финансовым показателям текущего года, то мы договариваемся о переоценке в случае отклонения фактических показателей от прогнозных, чтобы компенсировать возможное отклонение доходности. Не менее важен уровень корпоративного управления. Обычно мы претендуем на участие в совете директоров и на контроль за фундаментальными для бизнеса решениями через право вето. Это защищает нас как миноритария, учитывая типичную долю в 15–49%.

Стараемся обеспечить права, повышающие вероятность нашего выхода из инвестиций. Например, по участию в продаже бизнеса, если такая сделка инициирована другими владельцами или третьей стороной — покупателем, а также ликвидационная привилегия.

У нас нет автоматического требования получить опцион пут, что может выгодно отличать фонды от мезонинных инвесторов за счет более справедливого распределения рисков и доходности между партнерами в сделке.

— Есть ли у вас рычаги воздействия на эмитента или мажоритарного акционера в случае нарушения сроков выхода на IPO? Как контролируются риски недобросовестных действий мажоритариев (сделки M&A, ликвидация компании)?

— Если один из владельцев бизнеса выступает против IPO или предпринимает недобросовестные действия, то вряд ли получится успешно провести размещение. Поэтому мы стараемся заранее выбирать таргеты, интересы владельцев которых сонаправлены с нашими, а репутация и благонадежность заслуживают положительных оценок.

Мы не ставим жестких сроков выхода на IPO, а совместно с другими владельцами выбираем дорогу. Вместе с тем наши партнеры понимают, что у инвестиционных фондов есть срок жизни, до завершения которого они должны продать доли во всех портфельных компаниях. Наконец, выход на IPO зависит не только от собственников компании, но и от ситуации на рынке. Если история и будущие перспективы компании подходят для IPO, можно ожидать, что и партнеры будут заинтересованы воспользоваться именно такой возможностью продать акции.

— Насколько активно вы участвуете в управлении портфельными компаниями?

— Мы финансовый инвестор, нацеленный на приобретение значимой миноритарной доли, поэтому не претендуем на повседневное операционное управление. Наше участие обычно реализуется в рамках совета директоров и собрания участников, например, когда мы совместно с основными владельцами определяем направления развития, KPI и бюджет на следующий год. С другой стороны, судьбоносные решения основных собственников или менеджмента согласуются с нами — например, значимые расходы или долговое финансирование сверх планового уровня, сделки M&A, новые направления бизнеса, продажа активов и т. п.

В целом мы работаем в «режиме садовника» и вовлекаемся в деятельность компаний только там, где это необходимо или приносит дополнительную ценность. Мы стремимся инвестировать в устойчивые компании, где потребность в вовлечении минимальна.

— В случае выхода эмитента на IPO когда и как продаете акции?

— Продаем небольшими объемами после окончания lock-up-периода (обычно полгода) в зависимости от текущей цены, перспектив роста, объема торгов и общей динамики индекса акций. Единого рецепта нет. Если мы ожидаем значительного роста цены акций, откладываем продажу.

— От чего зависит частота раундов допэмиссий?

— Новые раунды проходят после инвестирования доступных средств, ранее привлеченных в фонд. Это позволяет повысить доходность инвесторов в фонд, избежав ситуации, когда фонд держит неиспользуемые денежные средства в течение долгого времени.

Замечу, что с розничными инвесторами не работают привлечение средств в PE-фонды по принципам commitment basis (базовые обязательства.— “Ъ”) и capital calls (требование к инвестору на вложение по ранее заключенному соглашению.— “Ъ”). Поэтому по мере инвестирования денег фонды осуществляют допэмиссию паев, которые могут приобрести как текущие, так и новые инвесторы.

— Пайщики могут досрочно выйти из фонда?

— Пре-IPO-фонды — это инструмент с ограниченной ликвидностью для долгосрочных инвестиций, но с высокой доходностью. Инвесторы начинают получать денежный поток примерно с четвертого года после создания фонда. Если у инвестора есть потребность в досрочном выходе из инвестиции, то он может рассмотреть возможность продажи паев с дисконтом через биржу или OTC-сделку.

Интервью взял Виталий Гайдаев