Рубль набирает вес
В отсутствие достаточного спроса на валюту
В мае биржевой курс доллара впервые за четыре месяца опустился ниже 90 руб./$, потеряв с середины апреля почти 4,5 руб. Снижение происходит на фоне обязательной продажи экспортерами валютной выручки, объемы которой выросли на фоне высоких цен на нефть, а также низкого спроса на валюту со стороны импортеров и населения. Аналитики не исключают снижения курса до 88 руб./$, затем ждут его подъема до 98 руб./$.
Фото: Пелагия Тихонова, Коммерсантъ
В конце мая курс доллара на Московской бирже впервые за четыре месяца опустился ниже 90 руб./$. 21 мая он достиг 89,75 руб./$ — минимума с 31 января. Даже с учетом последовавшей коррекции курс остался более чем на 4,5 руб. ниже локального максимума, установленного 17 апреля, и на 30 коп. ниже, чем в конце 2023 года.
С середины января по середину апреля курс доллара вырос почти на 7 руб., до 94,54 руб./$, обновив максимум с октября 2023 года. Причин для этого было несколько: проблемы с расчетами за российский экспорт, падение поставок нефти и нефтепродуктов. С января Россия добровольно сократила поставки нефти и нефтепродуктов на 500 тыс. баррелей в сутки (б/с). С 1 марта экспорт бензина был запрещен. В начале марта вице-премьер Александр Новак анонсировал еще одно сокращение экспорта нефти во втором квартале совокупно на 471 тыс. б/с.
«Против рубля играли опасения непродления обязательной продажи валютной выручки после 30 апреля и девальвационные ожидания после выборов»,— полагает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Он напоминает, что с октября прошлого года экспортеры обязаны были, в соответствии с указом президента, репатриировать не менее 80% всей иностранной валюты, полученной в соответствии с условиями их экспортных контрактов, из которых не менее 90% необходимо продать на рынке в течение двух недель. Этот фактор был одним из ключевых, позволивших вернуть курс доллара ниже уровня 100 руб./$, который был достигнут летом минувшего года.
27 апреля правительство утвердило требование об обязательной репатриации и продаже валютной выручки. С 90 до 120 дней был увеличен срок зачисления экспортерами валютной выручки на свои счета со дня передачи нерезидентам товаров, выполнения для них работ и оказания услуг в соответствии с внешнеторговыми контрактами. С учетом потребности экспортеров в рублевых средствах для уплаты налогов, а также подготовки компаний к весенне-летнему периоду выплат дивидендов конвертация валюты проходила в мае быстрее обычного. Начальник отдела экономического и отраслевого анализа ПСБ Евгений Локтюхов не исключает, что на укрепление рубля могла повлиять подготовка ЛУКОЙЛа к выплате дивидендов. Акционеры компании одобрили выплаты в размере 345,047 млрд руб.
В мае резко выросло предложение валюты и со стороны Банка России в рамках действия бюджетного правила. Тогда же Минфин более чем вдвое сократил объем закупки иностранной валюты, с 235,3 млрд до 110,9 млрд руб. С учетом того, что ЦБ в рамках зеркалирования трат ФНБ продолжил ежедневно продавать валюту объемом в 11,8 млрд руб., чистые продажи валюты в мае выросли более чем в десять раз, до 6,3 млрд руб. в день.
Сказывался и низкий спрос на валюту со стороны населения и импортеров, которые вслед за экспортерами столкнулись с проблемами проведения расчетов за поставки. Поставки сократились из-за рисков вторичных санкций. «США, Европа и в целом недружественный Запад сейчас фокусируются на соблюдении уже действующих ограничений и настоятельно рекомендуют дружественным РФ странам не помогать обходить санкции, угрожая вторичными санкциями»,— поясняет Михаил Васильев. Он напоминает, что с начала года турецкие банки стали отказывать в проведении трансакций с российскими контрагентами. Кроме того, этой весной, по его словам, существенно ухудшилась ситуация с платежами в Китай, которая, по его оценкам, больше повлияла на импорт, чем на экспорт.
О снижении активности населения на валютном рынке говорят данные торгов Московской биржи. По оценкам «Денег», в весенние месяцы в режиме торгов «завтра» с долларом в среднем ежедневно совершалось менее 20 тыс. операций — на 13% меньше зимних месяцев и на 9% — аналогичного периода 2023 года. Снижению активности способствовали низкая волатильность курсов, майские праздники и жесткая политика ЦБ. В апреле регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 16%, повысив прогнозы средней ставки до конца года с 13,50–15,50% до 15–16%.
Высокие ставки по депозитам охлаждают спрос населения на валюты и повышают привлекательность сбережений в рублях. Старший аналитик дирекции операций на финансовых рынках банка «Санкт-Петербург» Виктор Григорьев обращает внимание, что произошел рост депозитных ставок, как в связи с ожиданиями более длительного поддержания жесткой ДКП ЦБ, так и в связи с ценовой конкуренцией между банками после повышения лимитов на переводы между своими счетами по СБП до 30 млн руб.
Как считают аналитики, рубль имеет шансы еще укрепиться, но рост будет небольшим и непродолжительным. «Локально поддержку рублю будет оказывать в июне-июле аккумуляция рублевых средств публичными компаниями-экспортерами под дивидендные выплаты»,— считает господин Локтюхов. По его прогнозу, доллар может откатиться к 88–90 руб./$.
На рубль надейся, а соломки подстели
Надейся на лучшее, готовься к худшему. Практически весь период функционирования рыночной экономики в России это правило было очень полезным в отношении курса рубля. На практике он гораздо чаще падал, чем укреплялся.
Руководитель направления инвестиционных исследований УК «Эра инвестиций» Александр Головцов
Фото: Из личного архива Александра Головцова
За последние десять лет относительно свежей истории отечественного валютного рынка средний темп ослабления рубля к доллару составляет ровно 10% годовых. Особенность текущего момента в том, что разница в ставках по рублевым и долларовым инструментам с фиксированным доходом составляет примерно те же 10 процентных пунктов. Отчасти поэтому и курс американской валюты к российской седьмой месяц остается в сравнительно узком коридоре 88–94 руб. за доллар США.
Однако этот период стабилизации не должен расслаблять и успокаивать. Как человек, переживший два дефолта и пять девальваций, могу с уверенностью подтвердить: хеджироваться в нашей стране надо всегда. Продолжительный штиль на российском валютном рынке уже много раз сменялся бурей, которую обычно мало кто прогнозировал даже за пару месяцев до начала. Совсем недавно, во второй половине 2022 — начале 2023 года за полугодичной стабилизацией курса последовало удвоение рублевой стоимости доллара. Даже если в ближайшие месяцы благоприятные для рубля факторы сохранятся, благоразумные инвесторы должны думать о более далекой перспективе. Вспомним Конфуция: «Того, кто не задумывается о далеких трудностях, непременно поджидают близкие неприятности».
Сравнительно высокая ключевая ставка Банка России вряд ли останется с нами на годы. И при появлении ясной перспективы ее серьезного снижения рынок наверняка отреагирует со значительным упреждением. То есть преимущество рублевых инструментов перед валютными в доходности скорее будет сокращаться, чем увеличиваться. К тому же рублевая денежная масса растет гораздо быстрее, чем долларовая,— со скоростью порядка 20% годовых по агрегату М2 против примерно нулевых темпов в США. Наконец, ключевым фактором необходимости хеджирования в текущей геополитической ситуации является крайне низкая прозрачность и предсказуемость валютных потоков, входящих и исходящих. Вряд ли кто-то сможет с уверенностью сказать, сколько платежей в следующем квартале пройдет, а сколько зависнет, какие запасы валюты бизнесу придется держать в разных банках для обеспечения возможности расчетов и т. д. К примеру, по данным Банка России по платежному балансу РФ, в марте «чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы» подскочило почти вчетверо, до $18 млрд, перекрыв весь профицит счета текущих операций. Это может быть косвенным индикатором пробуксовки платежей и оттока валюты из страны. В апреле, по предварительным данным, показатель нормализовался. Но в нынешних условиях трудно поручиться, что в следующие месяцы ситуация не ухудшится снова. Очевидно, что чем меньше предсказуемость, тем выше риски, а значит, и необходимость страховки от них.
Это справедливо не только при наличии больших валютных расходов или обязательств. Даже в редком случае, когда у кого-то расходы только рублевые, присутствие значимой доли валютных активов в портфеле способно играть важную роль в защите от инфляции. Как в свое время говорил мне менеджер крупной розничной сети, в каждом российском товаре есть импортная составляющая. Так что ослабление рубля так или иначе коснется всех. Даже тех, кто в это не верит.
В качестве инструментов хеджирования самые продвинутые участники рынка могут использовать опционы, свопы и другие деривативы. Благо при текущей пониженной волатильности стоимость опционов должна быть невысока. Однако ликвидность биржевого опционного рынка оставляет желать лучшего, а внебиржевые деривативы на приемлемых условиях доступны лишь крупнейшим игрокам.
Подходящей заменой производным инструментам при хеджировании валютных рисков для большинства инвесторов могут быть акции отечественных экспортеров и паи фондов, инвестирующих в такие акции. За счет операционного и финансового рычага, присущего бизнесу таких компаний, их прибыль обычно имеет кратную чувствительность к изменению курса рубля. То есть может расти на 20%, 30% и 40% при десятипроцентном ослаблении российской валюты. Например, справедливая цена акций золотодобывающих компаний, по нашей оценке, имеет в среднем приблизительно трехкратную чувствительность к соотношению рубль/доллар. По сути, при инвестировании в них мы получаем тот же эффект «плеча», что и в валютных деривативах, только без платы за финансирование. Да еще дополнительным бонусом становится участие в восходящем тренде мировых цен на золото, к которым у акций данного сектора тоже двух- или трехкратная чувствительность. Похожие соотношения мы видим и по ряду бумаг металлургического и горнодобывающего сектора, производителей удобрений. Инвестируя в привилегированные акции «Сургутнефтегаза», мы, по сути, покупаем долю в валютном депозите (долларовом или юаневом, правда, трудно сказать при нынешнем уровне раскрытия отчетности). Да еще в довесок получаем участие в прибыли от основного бизнеса нефтяной компании.
При всех достоинствах отдельных акций и отраслей надо помнить и о научно доказанных преимуществах диверсификации, снижающей общий риск вложений. Благодаря своим диверсифицированным портфелям профессионально управляемые паевые фонды могут быть более эффективными инструментами защиты от ослабления рубля, чем прямая покупка тех или иных бумаг. Кроме того, использование ПИФов обеспечивает еще и лучшие возможности сэкономить на налогах: если мы решим зафиксировать прибыль от роста акций, можно просто перейти в паи казначейского фонда со стабильной доходностью — без налоговых последствий. И сохранить при этом трехлетнюю льготу по НДФЛ — для частных инвесторов. Хеджироваться и при этом еще и зарабатывать гораздо лучше, чем просто хеджироваться.
Старший вице-президент офиса рыночных исследований и стратегии Росбанка Юрий Тулинов напоминает, что летом рубль исторически склонен к ослаблению, поскольку в теплые месяцы часто снижаются объемы экспорта, как и сальдо текущего счета платежного баланса. Как считает Виктор Григорьев, текущие проблемы с расчетами за импорт в будущем могут вылиться в удорожание поставок, и спрос на валюту вырастет за счет «ценового фактора». В базовом прогнозе Росбанк ожидает доллар по 92 руб. на конец июня и по 94 руб.— на конец сентября.
Более высокий курс доллара во втором полугодии прогнозирует и Минэкономразвития. В апреле глава ведомства Максим Решетников завил, что оценка среднегодового курса доллара на 2024 год повышена с 90,1 руб./$ до 94,7 руб./$. Основная причина ожиданий, как отмечает руководитель центра аналитики СК «Росгосстрах Жизнь» Алексей Павлов, заключается в фактическом дефиците твердой валюты (доллар и евро) в российской финансовой системе при стабильном спросе. Единственный на сегодняшний день канал поступления валюты в страну — экспорт товаров и услуг, который в значительной степени переведен на рубли и валюты дружественных стран. Алексей Павлов склоняется к тому, что в конце года доллар будет выше 98 руб./$.