Андрей Шенк — о выборе оптимального портфеля в условиях неопределенности

Российские инвесторы за последние несколько лет успели испытать много шоков — и геополитических, и экономических. Какие основные риски присущи сегодняшним рынкам, можно ли от них защититься, на что делать ставку сейчас в вопросах инвестирования, рассказал в интервью «Ъ-Review» управляющий директор Sber Private Banking Андрей Шенк.

— Как можно охарактеризовать текущий момент на финансовом рынке?

— У большинства инвесторов присутствует чувство неопределенности относительно перспектив будущего. Сейчас волатильность держится на нормальном уровне, но горизонт прогнозирования очень сильно сузился из-за нескольких причин. Есть неопределенность относительно монетарной политики регулятора, потому что обычно ЦБ давал прогнозы, которые сбывались. Теперь парадигма поменялась. Регулятор говорит, что высокие ставки в том числе для борьбы с инфляцией. Но пока победы над инфляцией не видно. При этом из-за низкой безработицы спрос растет, а предложение не успевает за ним. Экономически все похоже на перегрев, который победить высокими ставками очень сложно.

Второй фактор — бюджетный, который завязан на прогноз по глобальной экономике. Но победить инфляцию за рубежом тоже не удалось, и что будет в этих условиях с сырьевыми товарами, сложно оценить. С точки зрения бюджета немаловажна и налоговая нагрузка. В настоящее время правительство говорит об изменении налогового режима, но рынок ждет деталей. Еще немаловажный фактор — геополитика.

— Нынешняя повышенная неопределенность может привести к турбулентности на рынке. В чем она будет выражаться?

— Я уже говорил про снижение прогнозируемости, когда инвесторам сложно строить какие-то привычные модели, формировать ожидания. Это приводит к снижению доверия между разными участниками рынка. И при определенном развитии событий этот кризис доверия может привести к росту турбулентности. Кроме того, значительные изменения в экономической политике могут привести к ребалансировке портфелей, особенно в условиях низкого доверия. Ведь когда люди опасаются за свои сбережения, то их действия обычно становятся нерациональными.

— Что же делать инвесторам? На что им надо ориентироваться?

— Сейчас мы живем в условиях большого информационного шума, который сводится к простым финансовым стратегиям, когда все пытаются дать информацию в простом виде. Но для того чтобы инвестору быть успешным и не попасться на эти уловки, ему надо, наоборот, все усложнять.

При этом главное правило успешного инвестора за последние полсотни лет не изменилось. Диверсификация — это основа любого портфеля, но сегодня надо защищаться сразу от всех рисков. Какая-то часть капитала должна защищать от потенциальной инфляции, какая-то часть — от других шоков.

Но кроме диверсификации надо более глубоко и более критично смотреть на то, во что мы инвестируем. Рынок привык жить индексами, лови индекс — и будь доволен. Но сейчас такая стратегия не самая эффективная. Потому что при наличии довольно сильной неопределенности рынки где-то могут быть неоправданно дорогими, а где-то — неоправданно дешевыми. И эту неэффективность нужно уметь выискивать, нужно уметь анализировать, нужно строить новые модели. Особенно в условиях, когда нет достаточного объема финансовой информации.

— Как выбирать валютные инструменты? Насколько здесь важна диверсификация?

— В настоящее время на внутреннем рынке из валютных инструментов у инвесторов остались в основном замещающие облигации. И цель инвестора при покупке таких бумаг — защититься от фундаментально обоснованного ослабления рубля, поскольку рубль — слабая валюта относительно всех трех основных валют: доллара, евро и юаня. Поэтому с точки зрения валютной диверсификации нет большой разницы, в какой валюте будут эти облигации.

При этом надо понимать, что замещающим облигациям присущи все риски обычных облигаций: кредитный риск, процентный риск, риск ликвидности. Но не всегда понятно, как их оценить. В частности, процентный риск — относительно какой кривой надо учитывать спред, чтобы понять, справедливая доходность или нет. Кроме того, надо помнить об уплате налогов с валютной переоценки.

Важно правильно оценивать эмитента с точки зрения валюты, в которой он зарабатывает. Здесь особенно не пофантазируешь относительно выбора эмитента, но необходимо смотреть, как себя чувствуют ключевые эмитенты. Кроме того, не все замещающие облигации являются старшим долгом, у некоторых эмитентов это субординированные облигации. А здесь уже важны ковенанты, ведь эмитент по субординированным облигациям имеет право не платить купоны, а в каких-то случаях может списать эти бумаги. Остается и фактор ликвидности. В замещающих облигациях она носит фрагментированный характер.

Впрочем, некоторые эмитенты начинают выпускать валютные облигации. В конце мая НОВАТЭК разместил такие бумаги на $750 млн. Сюда можно добавить и юаневые облигации, хотя и в этом сегменте пока ограниченное число эмитентов.

— Российские инвесторы в основном остаются на локальном рынке. Однако помнят неприятные моменты с блокировкой активов за рубежом. Насколько сейчас надо учитывать инфраструктурные риски?

— Отдельные инфраструктурные риски присутствуют и на российском рынке. Они, конечно, меньше, чем во внешнем контуре, но тем не менее диверсификация должна быть и здесь. Во всяком случае, часть активов необходимо хранить в физическом виде. К ним можно отнести слитки драгметаллов, бриллианты. Также есть недвижимость, например, жилая, хотя московский рынок перегрет, а региональный — не очень понятен. Есть и коммерческая недвижимость. Но все это касается долгосрочного инвестиционного портфеля.

— Насколько в нынешних условиях важен фактор ликвидности активов?

— Сейчас — без нерезидентов, с большим числом физических лиц — локальный рынок остается довольно узким. И ликвидность в разных активах, в том числе крупных классов инструментов, имеет свойство пропадать. Поэтому в портфеле должны присутствовать депозиты и инструменты денежного рынка — как факторы, обеспечивающие ликвидность.

— Есть ли здесь правило, что чем выше ликвидность, тем выше доля этого инструмента должна быть в портфеле?

— Это уже прикладная история. Это зависит от риск-профиля инвестора, его целей, горизонта инвестирования. Нормально иметь в портфеле долю в 10–15–20% рисковых инструментов. Но для каких-то консервативных портфелей и 5% таких инструментов считается нормальным.

Раньше мы считали, что консервативный портфель должен состоять только из консервативных инструментов. Если не все в депозитах, то максимум — это облигации. Сейчас такой подход можно считать неправильным, потому что инфляционный риск стал выше. Сейчас даже консервативный портфель должен в небольшом объеме содержать какие-то альтернативные и агрессивные инструменты, в том числе золото, акции. Если нам важна ликвидность, то 70% мы держим в депозитах и инструментах денежного рынка, а оставшиеся 30% распределяем так, чтобы у нас была страховка от других фундаментальных рисков. И наоборот, в агрессивных портфелях правильно и разумно держать те же депозиты. При текущей ставке они обеспечивают высокий доход.

— Осталась ли у российских инвесторов возможность инвестировать за рубежом, например, в дружественных странах?

— Такая возможность у инвесторов есть. Но если кто и может проложить тропинку через эти дружественные страны в недружественные контуры, то это неподсанкционные игроки. Но надо понимать цель. Ведь когда инвестор берет колоссальные инфраструктурные — а сейчас к ним добавляются и регуляторные — риски, то он рассчитывает на сверхдоходность.

Но сейчас такой доходности в зарубежном сегменте нет. С точки зрения классических инструментов, например, покупка S&P 500 сейчас не сулит «иксов». Даже наоборот. И сложившиеся там факторы мало отличаются от нашего рынка. Это и геополитика, и сырьевые рынки, и непонятная история с ДКП, и общая непредсказуемость. На это накладывается влияние огромного числа инвесторов-физлиц, которые вызывают сильные искажения динамики рынков.

Поэтому в условиях существующих ограничений выход за рубеж выглядит пока спорно. Возможно, когда рынок оздоровится тем или иным способом — либо риски уйдут, либо рынок рухнет, — тогда на это можно будет посмотреть иначе.

Что касается дружественных рынков, то они пока недостаточно развиты. Даже путь на китайский рынок с точки зрения инфраструктуры пока не проложен. Пока это отдельные инвестиционные проекты — private equities, что-то специфическое.

— У нас появляются новые инструменты, такие как цифровые финансовые активы (ЦФА). Как к ним относиться инвестору?

— Цифровые финансовые активы можно считать некоей альтернативной формой секьюритизации. У нас есть классические формы секьюритизации долга и капитала — облигации и акции. Более сложная форма секьюритизации — это структурные продукты. Кстати, уход западных эмитентов дал возможность активнее развивать эти инструменты. Платформа секьюритизации через структурный продукт позволяет делать почти любую структуру сложного инструмента: можно «зашить» в нее долг, можно — капитал, можно привязать валютные продукты, сделать кредитные ноты (CLN), можно привязать их к индексу.

ЦФА — эта инфраструктурная платформа, которая позволяет сложные инструменты донести до клиента. Сейчас этот сегмент рынка находится в стадии становления. Пока здесь не так много инструментов, но в любом случае необходимо понимать, что является базовым активом. Ведь это может быть и какой-то безрисковый инструмент, например, денежного рынка, и может быть кредит, заем или другая сложная история.

Раньше индексы можно было сделать на Западе, где огромное количество индексных платформ. В Сбербанке мы развиваем собственную платформу индексов. В частности, как мы говорили, есть неопределенность относительно действий ЦБ. Есть пресс-релизы, которые публикуются регулятором. И на их основе аналитическая команда Сбербанка сделала Индекс жесткости риторики регулятора. Дальше мы этот индекс трансформируем либо в денежный рынок с короткой дюрацией, либо в какие-то облигационные инструменты. Сейчас мы на него делаем структурную облигацию, затем мы можем выпустить на него ЦФА. Фактически это такой мини-конвейер, который мы можем использовать для того, чтобы расширить клиенту возможности для инвестирования.

Этот текст — часть нового проекта ИД «Коммерсантъ», посвященного трендам бизнеса и финансового рынка. Еще больше лонгридов с анализом ключевых отраслей российской экономики, экспертных интервью и авторских колонок — на странице Review.

Интервью взял Дмитрий Ладыгин