ЦБ подождет с повышением ставки до конца июля, когда это может и не понадобиться

Совет директоров Банка России, вопреки ожиданиям заметной части аналитиков и участников рынка, сохранил ключевую ставку на уровне 16%. Из решения ЦБ следует, что его расчеты по эффективности проводившихся с осени 2023 года действий верны и ждать дальнейшего повышения ставки нет оснований. Но все может измениться в конце июля. Если определенное охлаждение экономики не подтвердится, ЦБ, вероятно, будет вынужден поднять ставку до 18% годовых, хотя, вполне возможно, для старта наглядной дезинфляции будет вполне достаточно лишь обещания это сделать.

Несмотря на противоречивость информации конца мая—начала июня, влияющей на решения совета директоров Банка России, к «неделе молчания» накануне заседания значительная часть рынка была уверена в том, что ставка будет поднята — предположительно, до 17% годовых. Эта уверенность выражалась в том числе в росте доходности ОФЗ и увеличении ставок по розничным кредитам и депозитам в ряде крупных банков.

Тем не менее заседание закончилось решением сохранить ставку на уровне 16%. Технически произошедшее может означать, что у ЦБ не было явных причин дополнительно увеличивать стоимость денег в экономике, и на пресс-конференции главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной и ее зама Алексея Заботкина именно это и было подтверждено. Совет директоров рассматривал и предложения повысить ставку до 17% и 18%, но они были отклонены. Точные причины этого будут понятны после публикации резюме июньского заседания, но уже сейчас известно, что причина отклонения — нехватка информации, закрывающей данные по второму кварталу (помимо всего прочего, дополнительный шум в них вносит лишний день високосного года).

Предварительные данные свидетельствуют о том, что второй квартал вписывается в базовый сценарий ЦБ, согласно которому охлаждение экономики под воздействием высокой ставки и снижение инфляции уже начались (дезинфляция, предположительно, останавливалась в апреле, в мае информация была смешанной). В частности, глава ЦБ констатировала замедление спроса в мае в ряде регионов и отраслей, выход нормы сбережений домохозяйств (при высокой кредитной активности) на десятилетний максимум. Впрочем, есть и другие данные, в частности по активности корпоративного кредитования, которые позволяют утверждать, что во втором квартале разрыв выпуска с потенциальным ВВП «как минимум не уменьшился».

«Мы не можем сказать, что ставка 16% сдерживает экономический рост»,— констатировала глава Банка России.

Впрочем, сказать это можно будет 26 июля, на следующем заседании совета директоров ЦБ, и руководство Банка России заранее пояснило, что будет происходить, если недостающие данные об усилении перегрева во втором квартале будут получены и говорить о нахождении в базовом сценарии будет невозможно. В этом случае ЦБ уже не на «следующих заседаниях», а просто «на следующем заседании» будет рассматривать вопрос не просто о повышении, а о «значительном» повышении ключевой ставки, с большой вероятностью речь идет о ставке 18%.

Отметим, что, видимо, важнейшим аргументом сторонников повышения ставки на июньском заседании был рост инфляционных ожиданий населения (а контраргументом — снижение ценовых ожиданий промышленности). Таким образом, в ближайшие недели у Банка России будет отличная возможность проверить одну из гипотез по инфляционным ожиданиям: возможно, они в значительной мере управляются сейчас именно ставкой и после июньского решения могут существенно снизиться, если их рост действительно связан с действиями ЦБ.

На деле, кроме несколько большей ясности, ситуация с высокой ставкой как минимум не ухудшилась: в значительной мере высокие цифры инфляции мая — статистическо-счетный эффект, наложившийся на множество разовых факторов, и вероятность снижения темпов роста цен в июле выглядит явно большей, чем в июне. ЦБ спокойно пропустил возможность оправдывать повышение ставки решениями по увеличению налога на прибыль: по словам госпожи Набиуллиной, расчеты Банка России говорят о скорее нейтральном влиянии повышения налога и о некотором росте расходов консолидированного правительства (на горизонте полутора лет прямой эффект от этих решений должен быть, видимо, слабодезинфляционным, но возможны довольно значимые вторичные эффекты).

В целом решение ЦБ показывает, что реальных угроз выхода инфляции из-под контроля у регулятора нет.

Но ситуация предоставляет отличную возможность дать рынку максимально энергичный сигнал о готовности к резким действиям в моменте, когда в несимволических действиях просто нет необходимости: жесткость денежно-кредитной политики (ДКП) автоматически усиливается с первого квартала без изменения ставки просто потому, что инфляционное давление, не связанное с бюджетным стимулированием, сокращается, тогда как бюджетные стимулы постепенно будут снижать свою эффективность. В реальности в 2024–2025 годах, в отличие от 2022–2023 годов, бюджетная политика правительства и ДКП ЦБ, исходя из имеющейся сейчас информации, скорее сближаются.

О том, нормализуется ли ситуация, можно будет говорить даже раньше, чем в конце июля. Министр финансов Антон Силуанов 7 июня сказал, что его ведомство возобновит проведение аукционов по ОФЗ в ближайшее окно, из чего следует, что повышенная волатильность на этом рынке с конца мая считается завершенной. В начале июля станет понятным, насколько повлияют на формальные цифры инфляции индексация тарифов госмонополий и начало традиционного снижения давления на цены на продовольственном рынке. Впрочем, июньские 16% имеют и еще одно измерение: несмотря на то что с высокой вероятностью в июле ставка останется на том же уровне (хотя ЦБ полагает, что баланс рисков дополнительно сместился в проинфляционную сторону во втором квартале), вероятность ее снижения в течение 2024 года, в свою очередь, дополнительно уменьшилась, хотя и не обнулилась, поскольку инфляция вполне может падать в конце 2024 года не менее быстро, чем она росла в конце 2023-го.

Афанасий Сборов