ЦБ опасается снижения эффективности ДКП из-за действия «автономных» факторов

Банк России может существенно повысить ставку на июльском заседании, если получит подтверждение сдвига экономики к проинфляционному сценарию, следует из резюме обсуждения ставки, опубликованного вчера регулятором. В июне участники совета директоров не смогли прийти к единому заключению: сторонники повышения ставки указывали на высокий спрос, а сохранения — на то, что денежно-кредитная политика (ДКП) продолжит ужесточаться и без этого, в частности на фоне сворачивания безадресной льготной ипотеки. Проинфляционные риски, однако, создает не только ипотека, но и другие «автономные» факторы, в том числе смещение расходов бюджета в пользу бедных слоев населения, менее склонных к сбережениям, и субсидируемые за госсчет программы льготного кредитования.

На заседании по ключевой ставке 7 июня участники совета директоров Банка России заявили, что вероятность реализации сценария, предполагающего ее повышение до 17–18%, возросла, хотя на момент принятия решения у регулятора не было решающих аргументов для выбора такого пути — для этого потребуются данные по динамике кредитования, экономической активности, рынку труда и инфляции, говорится в резюме обсуждения, опубликованном вчера ЦБ. Однако в случае получения таких аргументов ставка может быть повышена, причем «существенно».

Сторонники повышения ставки ссылались на движение экономики к проинфляционному сценарию — потребительский спрос остается слишком высоким, а текущие условия ДКП не обеспечивают достаточного увеличения склонности населения и бизнеса к сбережению и замедления роста кредитования. Второй аргумент — рост инфляционных ожиданий, что также создает риски для достижения цели по инфляции. Сторонники же сохранения ставки отмечали в первую очередь, что денежно-кредитные условия ужесточаются (эффект наблюдался после заседания в апреле, когда ставка также не была изменена), а главным ограничением для эффективности ДКП является действие «автономных», то есть не поддающихся влиянию высокой ставки, факторов. Соответственно, сворачивание безадресной льготной ипотеки и отмена некоторых регуляторных послаблений могут оказать охлаждающий эффект на спрос. Весомым аргументом стало и то, что доступные на дату заседания данные были «зашумлены» действием разовых факторов. В ЦБ пока не могут оценить и масштабы разрыва выпуска (дефицита предложения в экономике). Однако участники сошлись в том, что в условиях ускоренного роста доходов для устойчивой дезинфляции нужна более высокая норма сбережения.

Из резюме обсуждения ставки также легко сделать вывод, что ЦБ все больше беспокоит влияние не только субсидирования льготных кредитов, но и других госрасходов.

Так, на заседании отдельно обсуждалось влияние налоговой реформы на инфляцию. Хотя совокупный эффект, по оценке участников, будет нейтральным (дополнительные ненефтегазовые доходы покрывают предполагаемые допрасходы бюджета), более важными окажутся вторичные эффекты: увеличение ставки налога на прибыль может снизить инвестиционный спрос, что ослабит давление на инфляцию, а новая структура расходов, напротив, создает риски ее ускорения. Субсидирование процентных ставок за счет бюджета создает кредитное плечо, позволяя существенно увеличивать внутренний спрос, растет и доля «бюджетополучателей, менее чувствительных к динамике процентных ставок и с более выраженной потребительской моделью поведения». В последней цитате речь, отметим, о налоговом перераспределении в пользу бедных слоев населения, более склонных тратить, чем сберегать (при этом в ЦМАКП уже полгода отмечают более быстрый рост цен в рамках отдельно рассчитанной «корзины для бедных», см. «Ъ» от 17 мая).

Помимо этого, увеличение ставок налога на добычу полезных ископаемых и прибыль увеличивает процикличность бюджетной политики — при ухудшении конъюнктуры мировых товарно-сырьевых рынков могут возникнуть риски роста бюджетного дефицита, что также будет иметь проинфляционный эффект. Инфляционные риски регулятор видит и в том, что компании могут переносить в цены издержки от увеличения налога на прибыль. Напомним, заместитель главы администрации президента Максим Орешкин в ходе ПМЭФ призывал рассматривать эту конструкцию как более сложную, чем простое перераспределение, положительный результат в которой будет зависеть от того, «у кого забираем и на кого тратим».

Дезинфляционных факторов участники дискуссии в ЦБ увидели немного: одним из них может стать укрепление рубля из-за низкого роста импорта, но ограниченное предложение товаров способно и разгонять цены при сохранении высокого внутреннего спроса.

Какой эффект окажется основным, в ЦБ на момент заседания оценить не могли — в резюме указывается, что, «по мнению большинства, итоговый эффект на инфляцию остается фактором неопределенности». Заметим, в мае торговый баланс ($10,6 млрд) почти не изменился по сравнению с апрелем — рост экспорта с $33,2 млрд до $34,8 млрд сопровождался умеренным ростом импорта (с $22,5 млрд до $24,2 млрд). Отсутствие сезонного увеличения поставок, которое, вероятно, уже не объясняется задержками в поступлении валютной выручки, в ЦБ связывают с внешними ограничениями — после утверждения нового пакета санкций их влияние, вероятно, усилилось, что косвенно подтверждается укреплением рубля, произошедшим после остановки биржевых торгов долларом США и евро.

Татьяна Едовина