Одна из глав прошлого обзора называлась "Конъюнктура денежного рынка: на перепутье" (Ъ #19, стр. 50-60). Там мы высказались в том духе, что тенденция к снижению основных процентных ставок (а она за прошедший месяц еще укрепилась) хотя и оказывает стабилизирующее влияние на экономическую ситуацию в целом, может сильно обеспокоить банковский сектор.
Действительно, данные приведенные в прошлом обзоре, и данные таблиц 1 и 2 и графиков 1-3 свидетельствуют о том, что игровые возможности на денежном рынке и доходность его инструментов за последнее время резко сократились. Это произошло в том числе и по причине заметного расширения присутствия ЦБР на валютном, кредитном (аукционном) и долговом рынках, что привело к уменьшению уровней, размаха колебаний и различий ставок денежного рынка по секторам.
У экспертов Ъ возникло ощущение, что положение многих банков — традиционных реципиентов МБК в последнее время резко осложнилось. Взятые 3 месяца назад по номинальной ставке 210-220% кредиты оказалось весьма проблематично провернуть с должной эффективностью при схлопывающейся конъюнктуре рынка. И кредитные вложения банков-доноров вдруг оказались куда более рискованными, чем они того хотели.
Проблема межбанковских неплатежей стоит сегодня особенно остро в связи с ростом просроченной задолженности в промышленности (Ъ #22). Как показали исследования аналитических служб ведущих российских банков, в большинстве случаев цепочки неплатежей упираются в таких крепко безнадежных нетто-должников, как бюджет или предприятия стран СНГ. Отметим, кстати, что окончательное принятие бюджета на 1994 год вряд ли существенным образом способно изменить ситуацию с неплатежами, хотя видимо банкам, обслуживающим аграриев, станет несколько полегче, а тем, кто работает с ВПК, — хуже, если есть куда.
Проверить свои впечатления мы решили, поговорив с руководителями нескольких крупнейших банков. Выяснилось, что ощущение надвигающегося банковского кризиса буквально витает в воздухе — по самым пессимистичным оценкам, число банков, реально ведущих активную работу на рынке, к концу года может сократиться до 400-500. В сведенном виде перспективы развития банковского сектора, о которых говорили ведущие банкиры, выглядит следующим образом.
Банки-доноры волей-неволей начнут поглощать неплатежеспособные банки. Двумя путями: передачей за долги контрольного пакета банка-должника или согласованным перехватом нескольких наиболее "крепких" его клиентов. Преимущества первого пути в том, что банк-кредитор за счет поглощения другого банка может расширить сеть своих филиалов и корреспондентских отношений, что сегодня стоит достаточно дорого. Недостаток — в том, что придется принимать на себя все пассивы и риски. При реализации второго пути — все с точностью до наоборот: никаких материальных активов банк не получает, зато берет много денег и первоклассных клиентов.
Отметим, кстати, что прецеденты в обоих случаях уже есть. На прошлой неделе пришла информация о том, что, например, Тверьуниверсалбанк "перекупил" нескольких клиентов и Издатбанка; Мосбизнесбанк же готовится к поглощению одного из курских банков.
По мнению банкиров, ближайшим следствием этого будет процесс "концентрации" клиентов в крупных банках, а мелкие, имея близкий к нулю остаток на клиентских расчетных счетах, будут работать как брокерские, дилерские или трастовые финансовые компании.
Но и крупные банки чувствуют себя не совсем уверенно — не только из-за общей тенденции к схлопыванию конъюнктуры.
Во-первых, с приходом на российский рынок первоклассных иностранных банков банки российские рискуют потерять лучших клиентов, специализирующихся на экспортно-импортных операциях. Для того чтобы клиенты не ушли, крупным банкам придется обеспечивать им более высокий уровень обслуживания, предполагающий прежде всего квалифицированный консалтинг и наличие у банка сети зарубежных филиалов и представительств — и то, и другое весьма не дешево.
Во-вторых, один из немногих сегодня перспективных секторов рынка — рынок ГКО, — расширяясь усилиями ЦБ и Минфина, по мнению банкиров, стремительно приближается к уровню запредельно высокого риска. Дело в том, что "принцип пирамиды" (постоянное увеличение объемов эмиссии), по которому сейчас обслуживается госдолг, может тоже схлопнуться. То есть как только рынок достигнет насыщения, гасить старые масштабные выпуски государству придется не за счет новых, а за счет эмиссии "живых" денег. И в этом
случае кризис доверия банков к платежеспособности государства может резко обрушить и этот сектор рынка.
И потому в этом обзоре мы попытаемся более подробно чем обычно остановиться на анализе рынка ГКО и дать общий взгляд на перспективные направления финансовой политики банков в условиях кризиса спекулятивных операций.
Таблица 1
Агрегированные характеристики биржевого валютного рынка
| Оборот в среднем за одни торги, $ млн | Доля ЦБР в обороте, % | Номинальный темп прироста курса $ на конец месяца | Реальный темп прироста курса $ на конец месяца* | |
|---|---|---|---|---|
| январь | 116,35 | 71,9 | 24,1 | 2,6 |
| февраль | 84,84 | 65,1 | 7,2 | -2,6 |
| март | 56,96 | 50,6 | 5,7 | -2,8 |
| апрель | 55,29 | 45,8 | 4,5 | -4,7 |
| май | 58,77 | нет данных | 4,6 | -3,3 |
* Номинальный прирост, скорректированный на индекс потребительских цен
Справочно: В 1993 году средний оборот за одни торги составил $67,52 млн, доля ЦБР в обороте составила 46,5%, курс доллара рос в среднем на 9,6% в месяц, на столько же отставая от темпов инфляции
Таблица 2
Результаты аукционов по рефинансовым кредитам ЦБ РФ в феврале--мае 1994
| 28.02 | 29.03 | 26.04 | 24.05 | |
|---|---|---|---|---|
| Общий объем аукционного кредита | 70 | 175 | 190 | 150 |
| рефинансирования, млрд руб. | ||||
| Фиксируемая ЦБ минимальная процентная ставка | 210 | 210 | 205 | 190 |
| Объем спроса со стороны коммерческих банков, | 72,7 | 175,6 | нет данных | нет данных |
| млрд руб. | ||||
| Средняя ставка спросовых заявок | 213,6 | 213,9 | нет данных | нет данных |
| Объем предоставленного кредита, млрд руб. | 44,9 | 116,0 | 107,0 | 80,6 |
| Доля размещенных средств (ликвидность | 64,1 | 66,3 | 56,3 | 53,7 |
| аукциона), % | ||||
| Размещенный объем в отношении к месячному | 8,1 | 15,4 | 9,2 | нет данных |
| объему централизованных кредитов, % | ||||
| Средняя окончательная ставка, % годовых | 213,6 | 214,36 | 207,2 | 191,1 |
| Количество банков, принявших участие в | 249 | 295 | 223 | 178 |
| аукционе |
В заключение заметим, что определенную нервозность на рынок привносят и пресловутые "банковские списки", циркуляция которых, как отмечают наблюдатели, по весне резко активизируется. Нам известно по крайней мере три списка неблагонадежных банков, которые продаются сегодня на черном информационном рынке от $100 до $150 за экземпляр. Один из этих списков заботливо размещен на официальном бланке ЦБР, правда без подписи и исходящих реквизитов (именно за него и просят $150).
Признав сегодняшнюю сложность положения на банковском рынке, Виктор Геращенко официально заявил экспертам Ъ, что ЦБР к этим спискам не имеет никакого отношения, а распространение подобной информации никогда не входило в перечень тех средств, которые использует ЦБР для контроля за ликвидностью системы банков второго уровня.
Таблица 3
Единственный официальный "банковский список", опубликованный ЦБ в мае--июне 1994 года*
| Банк | Оплаченный уставной фонд (млн руб.) на 01.04.94 | Объявленный и зарегистрированный уставной фонд (млн руб.) |
|---|---|---|
| Внешторгбанк | 342394,23 | 1400,00 |
| "Российский кредит" | 57042,15 | 44098,36 |
| Сбербанк | 50000,00 | 100000,00 |
| "Менатеп" | 40000,00 | 10000,00 |
| "Национальный кредит" | 32815,75 | 29833,55 |
| Агропромбанк | 30000,00 | 30000,00 |
| Токобанк | 27000,00 | 15400,00 |
| Онэксим-банк | 25000,00 | 14800,00 |
| "Столичный" | 24134,64 | 24134,64 |
| Башкредитбанк | 20100,00 | 4100,00 |
*Список российских банков с уставным капиталом свыше 1 млрд руб., подготовленный Департаментом банковского надзора ЦБР, публикуется в "Вестнике Банка России". Мы приводим информацию о 10 крупнейших (по оплаченному уставному фонду) банках по материалам "Вестника" #11 от 31 мая и #13 от 14 июня
Таблица 4а
Цена кредита прямому заемщику (25.05-24.06)
| Срок (мес.) | Номинальный % по кредитам | Эффективный % по кредитам | ||
|---|---|---|---|---|
| Диапазон значений | Среднее значение | Диапазон значений | Среднее значение | |
| 6 | 200 | 200 | 300 | 300 |
| 3 | 175-230 | 203 | 327-515 | 416 |
| 1 | 160-200 | 173 | 349-536 | 403 |
Таблица 4б
На какой срок выдавались кредиты
| Срок (мес.) | Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества) | Сумма выданных на этот срок кредитов (% от общей суммы) |
|---|---|---|
| Менее 1 | 52,2 | 4,3 |
| 1 | 23,2 | 77,8 |
| 1-3 | 5,8 | 0,6 |
| 3 | 13 | 9,6 |
| 3-6 | 1,5 | 1,2 |
| 6 | 4,3 | 6,5 |
Таблица 4в
Цена депозита (25.05-24.06)
| Срок (мес.) | Номинальный % по депозитам | Эффективный % по депозитам | ||
|---|---|---|---|---|
| Диапазон значений | Среднее значение | Диапазон значений | Среднее значение | |
| 3 | 80-180 | 133 | 107-342 | 215 |
| 1 | 60-100 | 70 | 80-161 | 97 |
Таблица 4г
На какой срок привлекались депозиты
| Срок (мес.) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма привлеченных депозитов (% от общей суммы) |
|---|---|---|
| Менее 1 | 8,6 | 8,7 |
| 1 | 11,4 | 14,6 |
| 1-3 | 34,3 | 42,5 |
| 3 | 42,9 | 33,6 |
| 6-12 | 2,8 | 0,6 |
Таблица 4д
Цена межбанковского кредита (25.05-24.06)
| Срок (мес.) | Номинальный % по МБК | Эффективный % по МБК | ||
|---|---|---|---|---|
| Диапазон значений | Среднее значение | Диапазон значений | Среднее значение | |
| 3 | 121-215 | 177 | 188-459 | 333 |
| 1 | 22-210 | 124 | 24-593 | 225 |
Таблица 4е
На какой срок выдавались межбанковские кредиты
| Срок (мес.) | Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества) | Сумма выданных на этот срок межбанковских кредитов (% от общей суммы) |
|---|---|---|
| Менее 1 | 80 | 91,9 |
| 1 | 4,6 | 2,4 |
| 1-3 | 3 | 0,6 |
| 3 | 10,8 | 5 |
| 3-6 | 1,6 | 0,1 |
Информация представлена 11 коммерческими банками Москвы. Редакция благодарит банки "Арбатский", "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Темпбанк", "Лесбанк", "Бизнес" и другие за участие в подготовке аналитического материала.
Конъюнктура рынка долевых обязательств: во что теперь играют
ГКО. Первичное размещение. Происшедшее на минувшей неделе скачкообразное увеличение емкости рынка краткосрочных облигаций — посредством размещения двух рекордных по объемам эмиссий она увеличена с 946 млрд до 2,4 трлн рублей — стало пожалуй наиболее масштабным событием на денежном рынке в нынешнем году, как по резонансу, который приобрело это событие в кругах финансистов и аналитиков, так и по вероятным последствиям. Полностью эти последствия можно будет осмыслить только спустя некоторое время, а вот в общих чертах они просматриваются уже сейчас.
Прежде всего нельзя не сказать об "эффекте масштаба". Эволюция рынка привела к переходу количества в качество: гособлигации становятся не только все более и более заметны, но и известном смысле начинают играть определенную макроэкономическую роль. Если раньше ГКО не значились в инструментарии ЦБ по проведению денежной политики (речь об этом заходила лишь изредка, в сугубо теоретическом смысле, присутствие же ЦБ на рынке определялось лишь целями сглаживания конъюнктурных возмущений), то теперь знакомые нам по западным учебникам операции на открытом рынке вполне могут занять заметное место в спектре рычагов регулирования предложения денег со стороны ЦБ. Приобретая либо продавая облигации, ЦБ тем самым будет соответственно впрыскивать дополнительную либо изымать избыточную ликвидность с денежного рынка. Технический фактор уплотнения режима вторичных торгов будет способствовать повышению оперативности и гибкости этого инструмента. А складывающаяся доходность по ГКО (учетная ставка) станет важнейшим процентным ориентиром денежного рынка.
Второе следствие структурного свойства. Решительный шаг ЦБ и Минфина по расширению рынка ГКО закономерно вызовет существенное перераспределение оборотов и притягиваемых финансовых инвестиций между валютным, кредитным и облигационным секторами денежного рынка в пользу последнего. Есть и еще соображения помимо этого, вполне очевидного: наверняка претерпят изменения как внутренние механизмы развития, так и сложившиеся конъюнктурные взаимосвязи между названными секторами. Конкретный характер таких сдвигов пока непонятен; он будет находиться в фокусе внимания экспертов Ъ и найдет отражение в наших будущих публикациях.
Здесь же стоит, на наш взгляд, упомянуть о том, что момент для самого перетягивания "одеяла" (то бишь беспрецедентного денежного десанта на рынок гособлигаций) был подобран его отцами-основателями крайне удачно. Биржевой валютный рынок окончательно дискредитировал себя в инвестиционном смысле: мало того что уже год темп роста курса доллара отстает от инфляции, уже три месяца он повышается удручающе равномерно, что перекрывает сколь-нибудь интересные возможности краткосрочной игры. Устойчивый выход рублевых процентных ставок в реально положительную область заметно сбил температуру кредитного рынка, под влиянием волны невозвратов и "плохих" долгов все сильнее демонстрирующего признаки кризиса ликвидности. На этом фоне абсолютно надежные, весьма мобильные и достаточно доходные инвестиции в гособязательства выглядят очень привлекательно.
Кстати, о доходности. Удивительная успешность размещения обсуждаемых выпусков определяется не только полнотой сего размещения, но и тем отрадным для эмитента обстоятельством, что стоимость рыночного обслуживания очередной порции госдолга не только не возросла, а даже серьезно снизилась. Аукционная цена отсечения по трехмесячным облигациям 21 июня оказалась на 1,7 пункта выше итогов майской, что привело к изрядному снижению доходности (эффективная без налоговых льгот оценка средневзвешенной доходности упала на 26 пунктов до 151,1% годовых), но последнего размещения. Наиболее вероятным объяснением данного феномена служит, во-первых, колоссальный объем неконкурентных заявок (по непонятным причинам даже превосходящий формально существующий пятидесятипроцентный лимит на заявки этого облегчающего жизнь Минфина бесценового типа), и во-вторых, серьезный наплыв клиентских денег: доля как правило менее притязательных по доходности заявок сторонних инвесторов превысила в общем объеме 40%.
Таблица 5
Итоги первичного размещения ГКО действующих выпусков
| Номер выпуска | 12 | 13 | 14 | 2 (6 мес.) | 3 (6 мес.) | 4 (6 мес.) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Дата выпуска | 19.04.94 | 17.05.94 | 21.06.94 | 16.03.94 | 18.05.94 | 22.06.94 |
| Дата погашения | 19.07.94 | 16.08.94 | 20.09.94 | 21.09.94 | 8.11.94 | н/д |
| Срок обращения, дней | 91 | 91 | 91 | 189 | 174 | н/д |
| Объем эмиссии, млрд руб. | 300 | 400 | 1500 | 15 | 50 | 160 |
| Спрос, млрд руб. по номиналу | 398,2 | 605,2 | 1636 | 23,4 | 227,6 | н/д |
| в т.ч. неконкурентные заявки | 104,9 | 236,5 | 758 | 0,4 | 36,5 | н/д |
| Размещенный объем, млрд руб. | ||||||
| по номиналу | 298,6 | 399,3 | 1497,4 | 15,0 | 49,7 | н/д |
| по рыночной стоимости | 224,1 | 309,5 | 1190,3 | 8,5 | 33,1 | н/д |
| нетто-размещение* | 125,2 | 209,7 | 1017,3 | 8,5 | 33,1 | н/д |
| Дефицитность аукциона**, % | 33,9 | 55,8 | 15,8 | 36,8 | 93,1 | н/д |
| Доля сторонних клиентов, % | 37,7 | 30,88 | 40,65 | 18,01 | 14,34 | н/д |
| Цены, % номинала | ||||||
| спроса, min/max | 66,98/78 | 66,98/81,5 | 55/85,25 | 50/58 | 53,9/76,73 | н/д |
| отсечения | 74,31 | 77,07 | 78,72 | 54,33 | 65,8 | н/д |
| средневзвешенная | 75,06 | 77,51 | 79,49 | 56,56 | 66,48 | н/д |
| Доходность, % годовых (эффективная***, без учета налоговых льгот) | ||||||
| по цене отсечения | 229,02 | 184,25 | 161,10 | 224,86 | 140,61 | н/д |
| по средневзвешенной цене | 216,03 | 177,83 | 151,10 | 200,58 | 135,47 | н/д |
*С учетом средств, направленных на погашение выходящих из обращения выпусков
**По конкурентным заявкам
***С учетом реинвестирования дисконтного дохода (рассчитано по формуле сложных процентов)
ГКО. Вторичный рынок. На графике 4 изображены результаты расчетов по трендовому анализу базовой характеристики вторичного рынка ГКО — средневзвешенной эффективной (без налоговых льгот) доходности к погашению действующих выпусков. Этот индикатор для краткости (без потери смысла) в дальнейшем будем именовать средней учетной ставкой вторичного рынка ГКО, или просто учетной ставкой. Временное поле расчетов охватывало период с конца августа прошлого года (с этого момента на рынке одновременно обращается три трехмесячных выпуска, что дает основания надеяться на определенную однородность механизма функционирования) по настоящее время.
Перед обсуждением выявленных закономерностей движения учетной ставки есть смысл сделать одно вводное замечание — почему мы анализируем динамику средней, а не шести частных (по выпускам) учетных ставок. Это (помимо упрощения задачи) объясняется тем прелюбопытным и весьма важным на наш взгляд обстоятельством, что доходности к погашению отдельных выпусков, несмотря на то что в каждый данный момент могут в разы отличаться друг от друга по абсолютной величине, обнаруживают практически синхронную динамику.
Причем — подобно фьючерсным котировкам для различных месяцев исполнения (см. прошлый обзор денег в #19, стр. 58) — эта тенденция наблюдается в реальном времени. Другими словами, если в данный период происходит ускорение либо торможение роста котировок (соответственно падение либо рост учетных ставок) ГКО, то оно захватывает — пусть, возможно, и с различной интенсивностью — все обращающиеся выпуски независимо от текущего срока до погашения каждого из них. То есть движение конъюнктуры на вторичном рынке подчинено некоторым общим для всех выпусков закономерностям, и эти закономерности есть прямой смысл разбирать, наблюдая за движением средней учетной ставки.
Когда разложение динамики последней на волны различной длительности было получено, эксперты Ъ испытали щемящее, ностальгическое чувство. Постоянные читатели еженедельника Ъ при взгляде на график 4 наверняка припомнят, чем оно навеяно: очень похожая жесткая краткосрочная цикличность, нанизанная на долгосрочный тренд, была выявлена в динамике валютного курса в 1991-1992 гг. (см. публикацию о возможностях прогнозирования валютного курса в Ъ #36 за 1992 год).
Итак, как хорошо видно на графике 4, учетная ставка проделывает регулярные колебательные движения вокруг долгосрочной тенденции. Последняя, похоже, отражает общую температуру денежного рынка и реагирует на событийные импульсы такой значимости, как подвижки ставки рефинансирования (подъем в сентябре--октябре и снижение в мае--июне). Центральный же "горб" долгосрочной тенденции, приходящийся на январь--февраль, отражает кризис ликвидности рынка ГКО в начале года (согласно недавним признаниям ответственных лиц ЦБ, он обеспечивал на этом отрезке до 60% вторичного оборота), средоточием которого стал массовый сброс гособлигаций в период январской валютной паники. С середины февраля началась большая нисходящая ветвь долгосрочной тенденции, в ходе которой средние долгосрочные значения учетной ставки упали втрое — с 220% до 75% к настоящему времени. Сейчас падение долгосрочной тенденции замедлилось и весьма вероятно, что до следующих резких изменений конъюнктуры денежного рынка она останется в первом приближении стабильной.
Что касается краткосрочных колебаний, то они непрерывно следуют друг за другом на всем анализируемом временном интервале с весьма значительным размахом волны (30-40% в обе стороны от долгосрочного тренда в абсолютном измерении, см. график 5), что свидетельствует о весьма высокой привлекательности краткосрочных спекулятивных стратегий на рынке ГКО. Конечно, перевод разговора о спекулятивных стратегиях из теоретической в практическую плоскость был бы естественен в случае наличия четкого периода в колебаниях и уверенности о его постоянстве в будущем. К сожалению, ни одно из этих утверждений неверно. На шести выделенных нами циклах период весьма размыт — он колеблется от 36 до 57 дней, и нет оснований утверждать, что ситуация не изменится в будущем (причем в весьма ближайшем — на наш взгляд, в связи с учащением аукционов и вторичных торгов период циклов конъюнктуры рынка ГКО будет уменьшаться).
И все же более или менее пристальный взгляд на график 5 заставляет обратить внимание на три центральных цикла (приходящиеся, заметим, на четко повышающуюся и четко спадающую долгосрочную волну). Они, во-первых, гораздо ближе по длительности (50-57 дней), и во-вторых, в среднем почти в 1,5 раза продолжительнее остальных. Таким образом интенсивность (независимо от знака) текущей долгосрочной тенденции определяет большую регулярность краткосрочных колебаний. Кроме того, на повышательной долгосрочной тенденции внутри каждого короткого цикла как правило асимметрично более продолжительна восходящая ветвь, на понижательной долгосрочной тенденции — нисходящая.
Причина циклических колебаний конъюнктуры вторичного рынка нам пока не совсем понятна. Похоже, определенное влияние оказывают периодические первичные аукционы, как правило сопровождающиеся выплеском неудовлетворенного спроса на вторичный рынок и активным перераспределением средств между выпусками. Тем не менее четкой зависимости между аукционами и траекторией средней учетной ставки вторичного рынка вообще говоря не прослеживается. Как видно на графике 5, вертикальные пунктиры, соответствующие моментам проведения аукционов, весьма произвольно пересекают циклы учетной ставки, причем более или менее заметная реакция в динамике последней наблюдается только тогда, когда аукцион происходит примерно
на середине восходящей либо нисходящей краткосрочной ветви. Возникает короткая псевдоволна (на 5-7 дней движение средней ставки меняет направление), затем рост (либо падение) восстанавливаются — до очередного локального пика (дна).
Видимо, это объясняется тем, что вблизи поворотных точек конъюнктурных циклов внутренний импульс изменения ставки, подобно сжатой либо растянутой пружине, наиболее силен и не реагирует на внешнее возмущение в виде аукциона. Далее потенциал изменения начинает ослабевать и становится более подвержен внешним воздействиям. Тем не менее приходящийся на такие моменты первичный аукцион способен лишь временно нарушить преобладающую фигуру движения ставок и цен, и после нарушения потенциал роста либо падения доходит до своего логического завершения. Закавыка, однако, в том, что безошибочно распознать начало новой волны можно только a posteriori. В каждый момент за него можно принять псевдоволну после аукциона либо другого внешнего возмущения. Ретроспективно устойчивый размах волны также не может служить абсолютным ориентиром: он не константа, и разговор может идти только в терминах вероятностных характеристик, линий поддержки и сопротивления etc. Таким образом тезис о том, что финансовые комбинации сродни скорее искусству (при всей научно-аналитической базе) получил еще одно подтверждение.
Возвращаясь после этого технического анализа к злободневности, можно констатировать, что последний конъюнктурный поворот (локальный минимум) средняя учетная ставка преодолела 8 июня, после чего 6 сессий подряд наблюдался ее интенсивный рост, так что накануне последних аукционов средняя ставка подошла вплотную к верхней поворотной — с высоты формального анализа — точке. Станет ли она действительно поворотной, пока можно лишь догадываться. С одной стороны, невысокая дефицитность прошедших первичных размещений не способна заметно разогреть котировки (провалить учетные ставки), с другой — весьма вероятно усиление внимания ЦБ к текущей динамике облигационных цен (сколь-нибудь заметная дестабилизация рынка при сегодняшних объемах чревата потрясениями для всего денежного рынка), так что устойчивого роста ставок также не следует ожидать. Наиболее вероятен период определенного привыкания субъектов рынка к его новым масштабам и частоте торгов, так что резких колебаний в динамике цен и соответственно учетных ставок скорее всего не произойдет, хотя их некоторое снижение, на наш взгляд, неизбежно. Отметим также, что в последней декаде июня игра на повышение может оказаться существенно более рискованной, чем во второй декаде — из-за более высокой вероятности "проспать" точку перелома тенденции.
ГДО "Апрель", "Октябрь". Усилия ЦБ по переводу на новый, более низкий уровень основных процентных ставок не обошли стороной доходность к погашению долгосрочных облигаций. Эта доходность (наряду со ставкой рефинансирования) непосредственно регулируется Банком России и задает своеобразный ориентир всему спектру рыночных ставок.
В последние две недели произошел резкий провал котировок ГДО, буквально опрокинувший значения их полной доходности к погашению. По группе "Октябрь" она снизилась на 42,2 процентных пункта, по группе "Апрель" ввиду существенно большего расчетного срока инвестиций и соответственно менее интенсивного влияния роста курса на доходность падение оказалось меньшим (24,4 пункта), но тем не менее также беспрецедентным. Соответственно резко возросла оценка потенциальной доходности игры на краткосрочном сбросе рассматриваемых бумаг: в последнее время даже сверхкраткосрочные (недельные) операции подобного типа приносили свыше 200% в эффективной годовой оценке.
И все же масштабного сброса ГДО не происходило. Причина тому — приближающееся 1 июля, срок купонных выплат, размер которых, напомним, весьма значительный: 15% к номиналу, что с учетом нынешнего курса дает 30-40% текущей доходности.
После июльских выплат ценовая ситуация на рынке ГДО неизбежно претерпит серьезные изменения. Они связаны с особенностью курсообразования облигаций, состоящей в том, что текущая фактическая котировка включает накопленный купонный процент. Ясно, что последняя компонента упадет практически до нуля, что теоретически уменьшает фактическую цену почти на 15 процентных пунктов (величину купона). Наиболее вероятной стратегией ЦБ в этих условиях — с тем, чтобы не допустить "технологического" скачка доходности — будет разовый подъем объявляемых им котировок, который составит по группам "Апрель" и "Октябрь" соответственно около 8 и 5 пунктов.
Таблица 6
Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 20-23 июня 1994 г.)
| "Апрель" | "Октябрь" | |
|---|---|---|
| Дата погашения ("особой недели") | 4-7.04.95 | 3-6.10.94 |
| Срок до погашения, дней | 287 | 105 |
| Срок с момента купонных выплат*, дней | 353 | 353 |
| Котировки (покупка/продажа, % номинала) | ||
| номинальная котировка ЦБ РФ | ||
| текущая | 20,4/21,7 | 34,3/35,6 |
| "особой недели" | 52/53 | 52/53 |
| фактическая цена** | ||
| текущая | 34,9/36,2 | 48,8/50,1 |
| "особой недели" | 63,4/64,4 | 55,9/56,9 |
| Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых) | ||
| доходность к погашению | 157,7 | 196,8 |
| в том числе дисконтная | 116,2 | 166,9 |
| составляющая | ||
| в том числе купонный доход | 41,5 | 29,9 |
| доходность досрочного сброса | 576,9/242,6 | 443,1/192,5 |
*Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 1 июля
**В соответствии с порядком обращения ГДО покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает помимо чистой цены покупки также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона до дня покупки
***Максимальная/средневзвешенная
Валютные облигации ВЭБ. Приблизительно к середине июня на рынке "вэбовок" наметился перелом конъюнктуры. Рост спроса, питаемый воодушевлением инвесторов по поводу безукоризненно проведенной в мае процедуры обслуживания внутреннего валютного долга, вызвал весьма интенсивный трехнедельный рост котировок всех траншей. Как и положено любой ценной бумаге, в определенный момент произошел "перелет" цен, на что все заметнее стала указывать наблюдающаяся со второй декады июня пробуксовка спроса (особенно по дальним — четвертому и пятому траншам). Таким образом в ближайшей перспективе наиболее вероятен пропорциональный откат в динамике котировок, а цены дальних траншей могут снизиться и по абсолютной величине.
К сожалению, ничего нельзя сказать обнадеживающего о подвижках в организации (либо самоорганизации) рынка облигаций: таковых за истекший месяц экспертами Ъ не было обнаружено. По-прежнему отсутствует единая торговая и информационная инфраструктуры, преобладают разрозненные, зачастую односторонние (преимущественно на покупку) котировки. Разрыв между ценами покупки и продажи сохраняется на недопустимо высоком для претендующего на реальную операбельность финансового инструмента уровне 2-5% (заметим, что на развитых облигационных рынках западных стран последний как правило не превышает 0,5-1%).
Наконец, есть еще одна закавыка. Обсуждая в прошлом обзоре денег (Ъ #19) итоги майской процедуры обслуживания вэбовских бумаг, мы упомянули, что для Минфина она была изрядно облегчена невысокой активностью держателей государственного валютного долга. По имеющимся оценкам, на середину мая лишь порядка 60% замороженных средств были переоформлены в облигации. Как выяснилось из бесед с рядом рыночных операторов, такая нерасторопность конечных держателей имеет кроме всего прочего и четкую прагматическую "подкладку". Дело в том, что
замороженные в ВЭБ средства до их облигационного переоформления висят на балансе их владельцев по старому-доброму курсу 1,67 руб./$. Оформленные же в облигации средства учитываются по номиналу по курсу теперешнему, большему на три порядка. Образующийся в результате этого бухгалтерского действа колоссальный прирост рублевой оценки валютных средств естественным образом служит объектом налогообложения, что зачастую сводит на нет все плюсы обладания вэбовками.
Таблица 7
Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи (% к номиналу)* | Изменение курса за месяц (% пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% в год) | в том числе дисконтная составляющая** | в том числе купонный доход*** | Изменение общей доходности за месяц (% пунктов) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Облигации внутреннего валютного займа | |||||||||
| $1518 млн | 14.05.1996 | 683 | 3 | 66,0 | 2,25 | 28,92 | 24,48 | 4,44 | -0,85 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1763 | 3 | 46,13 | 2,81 | 22,24 | 17,12 | 5,12 | -1,23 |
| $2627 млн | 14.05.2003 | 3203 | 3 | 34,38 | 3,13 | 18,81 | 12,75 | 6,06 | -1,37 |
| $2167 млн | 14.05.2008 | 5003 | 3 | 30,38 | 3,06 | 15,56 | 8,95 | 6,61 | -1,21 |
| Облигации внешних займов | |||||||||
| DM500 млн | 08.02.1995 | 240 | 8 7/8 | 95,5 | 2,25 | 21,73 | 7,15 | 14,58 | -1,41 |
| DM500 млн | 04.08.1995 | 417 | 6 3/8 | 89,15 | 2,35 | 23,90 | 10,42 | 13,48 | -1,07 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 649 | 7 | 83,5 | 1,5 | 19,64 | 10,52 | 9,12 | -0,28 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 831 | 7 1/2 | 82,75 | 0,75 | 20,57 | 8,55 | 12,03 | 0,31 |
*По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебижевого рынка на 20.06.94
По облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 13.06.94
**Дисконтная составляющая общей доходности облигаций к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигаций.
***Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования.
Шанс выхода из финансового кризиса: как превратить деньги в капитал?
Сегодня новая ситуация в экономике осознана уже многими. Со стороны властей после продолжительной паузы стала заметна некоторая активизация. Достаточно хаотическая серия экономических указов президента вряд ли может привести к существенным позитивным результатам, но свидетельствует о том, что начат новый этап поиска путей вывода хозяйства из кризиса. На недавней пресс-конференции, посвященной представлению доклада Экспертного института РСПП, руководитель Аналитического центра при президенте Евгений Ясин изложил контуры возможной новой политики: всемерное содействие частным и иностранным инвестициям, отказ от дотаций за исключением жизненно необходимых, использование бюджетных ресурсов, направляемых на финансирование народного хозяйства не в качестве прямых инвестиций, а для поддержки и страхования инвестиций частных. По мнению Евгения Ясина, такой подход хотя и не позволит энергично поддерживать традиционные сектора экономики, но даст надежду на быстрый подъем в новых частных секторах.
Частные хозяйствующие институты также начинают осознавать свои новые возможности. В частности, замечание руководителей Оргбанка, высказанное на пресс-конференции с несколько претенциозным названием "Оргбанк стабилизирует экономику России", о том, что достигнутое усилиями Оргбанка снижение процентных ставок по межбанковским кредитам следует рассматривать как стабилизирующий макроэкономический фактор, свидетельствует, что крупные представители деловых кругов начинают осознавать себя не объектами, а субъектами рынка, имеющими возможность оказывать активное влияние на состояние хозяйства страны.
Напомним, процентные ставки по 3-месячным межбанковским кредитам продолжают падать. В МФД процент снизился до 165% номинальных, что соответствует 50% реальных при текущем уровне инфляции. Оргбанк, проводящий активную политику на рынке МБК, добился снижения процента на своей площадке до уровня 140% номинальных. Соответствующий этому реальный (с корректировкой на инфляцию) процент — 25%. Таким образом в течение месяца рыночные процентные ставки снизились до уровня близкого к тому, что был определен нами в прошлом денежном обзоре как желательный. Между тем, похоже что падение процентной ставки — недостаточное условие для решительной активизации инвестиционной деятельности.
По нашему мнению, очень скоро хозяйствующим субъектам придется принимать стратегические решения по выбору направлений своей долгосрочной деятельности. Именно поэтому, понимая избыточную академичность дальнейшего изложения, мы все-таки решили коснуться в этом обзоре фундаментальных принципов функционирования экономики, поскольку именно они в конечном итоге определят ход развития событий. Правда, и государственная политика должна быть адекватной серьезности момента.
Если опираться на базовые представления о протекании экономического цикла и его отдельных фаз: оживление, подъем, спад и депрессия, то отсутствие признаков оживления в экономике сегодня неудивительно. В периоды глубоких депрессий реальный процент может длительное время оставаться очень низким и вроде бы стимулирующим активное инвестирование, и тем не менее процесс создания нового капитала (имеется ввиду основного производственного капитала) не возобновляется. Как правило запасы свободного капитала остаются большими, но невостребованными, что, собственно, и определяет низкую цену денег. По большому счету основным препятствием активизации инвестиционной деятельности является невозможность планирования процесса накопления капитала. Для этого, во-первых, необходимы ясные ориентиры предпринимательской деятельности, то есть что производить и на какой рынок рассчитывать, и во-вторых, стабильные ожидания относительно динамики цен, процента и обменного курса.
Второе обстоятельство можно пояснить, используя схему взаимосвязей сбережений, инвестиций, производства с уровнем инфляции, процентными ставками и обменным курсом (схема 1). Стрелками на схеме обозначено взаимовлияние показателей, а знаками "плюс" и "минус" — характер связи. В свое время (1993 г.) высокие процентные ставки способствовали сначала росту инфляции (через увеличение издержек), а затем — снижению через механизм сокращения спроса на деньги в основном благодаря спаду производства. Снижающаяся инфляция в свою очередь способствует падению процентных ставок. Низкие процентные ставки в принципе способствуют увеличению инвестиций, но к сожалению, одного этого обстоятельства совершенно не достаточно. В будущем, когда инвестиции начнут расти, и спрос на деньги увеличиваться, возможно повышательное давление на процентные ставки.
Естественно, что понижательное давление на ставки оказывают и сбережения, в том числе и валютные. Влияние обменного курса неоднозначно. Если реальный курс рубля (с поправкой на инфляцию) растет, как это происходит сейчас, становится невыгодным валютное кредитование, и валюта скорее будет вывезена за границу. В открытой и стабильной экономике такие процентные ставки и динамика обменного курса, как у нас сейчас, привели бы к мощному притоку валюты из-за рубежа. Однако в России слишком велики политические риски, и на приток валюты рассчитывать не приходится. Кроме того, растущий реальный курс рубля оказывает понижательное давление на инфляцию, хотя, по нашему мнению, это давление невелико.
Вероятно, стабилизация реального обменного курса (то есть падение номинального курса рубля в соответствии с текущей инфляцией) оказала бы позитивное влияние на финансовый рынок в целом и могла бы стимулировать валютное кредитование. Однако эта схема затрагивает лишь среднесрочные аспекты управления макроэкономическими параметрами — с целью "подталкивания" финансовой системы к осознанию необходимости начала инвестиционного финансирования народного хозяйства.
Для того чтобы понять, какие процессы позволяют сформировать новые ориентиры предпринимательской деятельности, обеспечивающие рост и процветание на десятилетия, необходимо обратиться к инновационной концепции развития экономики, незаслуженно забытой у нас под давлением либералов-ортодоксов. Суть этой концепции в следующем. В момент перехода от депрессии к оживлению на рынке появляется большое число тех или иных нововведений: товаров, услуг, технологий, ресурсов или новых рынков сбыта. Их появление именно в этот период можно объяснить по крайней мере двумя причинами: первая — предпринимательская активность направлена на поиск новых ориентиров развития, так как прежние цели уже достигнуты; вторая — старые производства, ранее подавлявшие конкурентов, не могут этого делать, так как сами находятся в тяжелом положении. Возможна и третья причина — она состоит в относительно низком риске нововведений в период депрессий по отношению к общему уровню прибыльности производства в этот период.
Та часть инноваций, которая осваивается успешно, становится рыночным ориентиром для массы предпринимателей и вызывает настоящую волну подъема — сначала в отраслях, сопряженных с инновационными, а затем и во всей экономике. Кроме прямого влияния на сопряженные отрасли со стороны спроса на производственные ресурсы инновации могут способствовать их (сопряженных отраслей) подъему благодаря частичному проникновению новых технических решений в эти отрасли. Таким образом, инновации, определяя направление развития, создают более или менее емкий рынок сначала для факторов производства (инвестиционных товаров, труда и капитала), а затем и для всего выпуска.
Если признать ведущую роль инноваций в определении направления и интенсивности подъема, то можно, вероятно, говорить о неком инновационном потенциале, определяемом осуществляемым набором нововведений. Инновационный потенциал тем выше, чем более эффективны новые технологии, чем шире они могут быть распространены в производстве, чем более емок рынок конечной продукции и чем сильнее импульс, данный инновационно активными отраслями всему производству.
Миф об отсутствие инновационного потенциала в России может быть развеян только мощным экономическим подъемом. Однако позволим себе перечислить факторы, свидетельствующие в пользу наличия этого потенциала.
Первый. Если считать продукцию в мировых ценах, российская промышленность производит отрицательную добавленную стоимость на огромном спектре товаров промежуточной степени переработки. Однако на высокотехнологичном конце ситуация иная. В целом ряде новейших технологий российская промышленность разделяет лидерство с одной двумя развитыми странами (в первую очередь, конечно, благодаря развитости ВПК, но и это не порок, так как экономическая история свидетельствует, что большинство инноваций рождается в военной промышленности).
Второй. Высокая образованность населения, наличие квалифицированных научных и инженерных кадров.
Третий. Выгодное географическое положение России, позволяющее реализовывать гигантские проекты — вплоть до известного круглогодичного северного морского пути, который мог бы кардинально изменить мировые грузовые потоки.
Четвертый. Все еще значительный потенциал природных ресурсов.
И пятый. Высокие потребительские стандарты населения.
Историко-экономический анализ показывает, что наиболее вероятным выходом из сложившейся ситуации будет именно инновационное развитие. Существуют определенные закономерности в изменениях во времени состояния экономических систем. Грубо долгосрочный экономический цикл можно разбить на три стадии.
Первая стадия — развитие. На этой стадии происходит массовой внедрение инноваций. Темпы экономического роста обычно относительно невелики, что вовсе не обязательно для нас. Например, заимствованные инновации по совершенствованию рыночной инфраструктуры и по современной работе предприятий в рыночных условиях могут дать огромный эффект без привлечения значительных ресурсов. Основной результат стадии развития — рост эффективности капитала.
Вторая стадия — рост. Именно эта стадия имеет столь эффектные внешние проявления — высокие темпы экономического роста, увеличение благосостояния население, невысокая безработица и все то, что обычно называется процветанием.
Третья стадия — стагнация. Начинается, когда инновационный потенциал, набранный на первой стадии, иссякает. Характерные признаки — невысокий экономический рост, значительная безработица, неустойчивая финансовая система, в последние десятилетия — инфляция. Начинается поиск новых ключевых направлений развития экономики. Принимаются ключевые решения. От того, насколько верными оказываются принятые решения, зависит мощность и продолжительность новой повышательной экономической волны.
Сказанное выше относительно стадий экономической динамики можно пояснить по упрощенной схеме (схема 2). На схеме выделены три контура. Самый простой — контур стабилизации, или стагнации. По существу функционирование экономики в этом контуре означает "проедание" накопленных основных фондов. Доход, получаемый от выпуска продукции, распределяется на заработную плату и прибыль. Сберегаемая часть прибыли и заработной платы не преобразуется в инвестиции, так как соответствующий механизм не работает. Поскольку невозможно поддерживать даже простое воспроизводство — хотя бы из-за износа основных фондов, долго в таком состоянии экономика находиться не может.
В том случае, если часть прибыли и зарплаты направляются в сбережения и налажен механизм превращения сбережений в инвестиции, образуется контур роста. Однако в силу закона убывающей полезности капитала рост рано или поздно прекращается.
Наконец, третий контур — контур развития. Когда производительность расширяющегося однотипного капитала (предельная производительность капитала) падает слишком низко, его дальнейшее наращивание становится неэффективным. При вполне определенных предпосылках включается инновационный механизм, обеспечивающий в очередной раз рост производительности капитала.
Вернемся к нашей ситуации. Экономика СССР завершила послевоенный цикл уже в 1970-е годы и вошла в этап стагнации. Все 1980-е годы стагнация продолжалась и кризис, приобретший уже системный характер (социальный, политический и проч.), лишь углублялся. Тем не менее важно, что наша экономика находится именно на стадии стагнации.
Изложенная выше логика экономической динамики показывает, что целью экономической политики сегодня должна быть организация перехода к стадии развития (а не роста).
В связи с этим хотелось бы еще раз отметить бесперспективность очередной попытки инфляционного оживления хозяйства. Во-первых, оно в принципе не может заставить работать контур развития, так как направлено на поддержание уже действующих производств. Во-вторых, при текущем уровне инфляции дополнительное ускорение роста цен будет препятствовать осуществлению любых инвестиционных проектов, тем более инновационных. Наиболее вероятно, что новая инфляционная накачка лишь стимулирует финансовые спекуляции и отток денег за границу.
Выбор направлений. По нашему мнению, раздающаяся в последнее время критика политики "выбора точек роста" обоснована, но лишь до той поры, пока в качестве точек роста рассматриваются такие области как жилищное строительство. Хорошо понятно желание увидеть — в столь тяжелом экономическом положении, — что инвестирование началось хотя бы в какие-то отрасли. Но нам это представляется не слишком дальновидным.
Часто приводят в качестве примера самопроизвольного развития экономики возникновение в России целой отрасли промышленности (хотя и небольшой) — сборки персональных компьютеров из комплектующих из-за границы. Конечно, в сегодняшних условиях любой рост производства лучше его падения. Однако необходимо учитывать следующее. Сборка компьютеров — традиционная отрасль для развивающихся азиатских стран. Она уже давно не считается высокотехнологичным процессом. Собрать автомобиль гораздо сложнее, чем персональный компьютер. Кроме того, жизненный цикл этой технологии уже прошел свой максимум. Цены на компьютеры падают, прибыли иногда удается поддерживать благодаря низкой заработной плате. Этот сектор — уже не лидер, а аутсайдер. По существу мы радуемся внедрению технологии, которую развитые страны сбрасывают развивающимся. Если подобные секторы получат поддержку и начнут активно развиваться, именно в них будет концентрироваться капитал, укрепляя по существу нежелательную структуру экономики и поглощая экономические ресурсы.
Выбор направлений инвестирования должен осуществляться на основе концепции жизненного цикла товара. В качестве приоритетных должны выбираться те направления (товары, технологии, рынки), которые находятся в самом начале своего жизненного цикла. Их внедрение, продвижение на рынок и распространение должно принести максимум прибыли.
НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ