ГКО заняли промежуточное положение между спекулятивными и консервативными активами — привлекательный период трепещущего роста.
Соотношение основных параметров денежного сектора рынка, представленное на графике 1, указывает, что при сохраняющейся тенденции к падению ставок по трехмесячным МБК и стабильных темпов роста курса доллара слегка ускорился рост потребительских цен (с 99% до 118% в годовом исчислении). Это в принципе может оказать определенное дестабилизирующее влияние на конъюнктуру, хотя очевидно, что разовый скачок темпов роста цен нельзя принимать за сложившуюся тенденцию.
Реальные процентные ставки по основным типам инвестиционных активов остаются высокими, их некоторое снижение по сравнению с уровнем прошлой недели (что хорошо видно по 3-месячным рублевым МБК) вызвано в большей степени повышением темпов роста цен, нежели снижением самих ставок. Высокий уровень реального процента оказывает понижательное давление на спрос на рублевые кредиты. Крайне низким остается реальный процент по валютным МБК, что, естественно, ограничивает поток предложения в этом секторе рынка.
Судя по изменению фондового индекса коммерческих банков — а на последней неделе впервые за все время функционирования этого сегмента рынка зафиксировано снижение фондового индекса, положение банков становится менее устойчивым. По нашему мнению, пока рано говорить о том, что меняется тенденция в динамике доходности банковских ценных бумаг. Тем не менее, их держателям мы бы советовали уже сегодня более пристально взглянуть на портфель своих банковских акций и наметить основные направления его возможной санации (если тенденция к снижению банковского индекса закрепится).
Для удобства анализа соотношения активов финансового рынка по параметрам колеблемости и доходности с этого номера мы вводим в рубрику два дополнительных графика. На графике 3 представлены активы, наиболее привлекательные для спекуляций на краткосрочных изменениях цен и доходностей, хотя следует учитывать, что такая чисто формальная оценка недостаточна для принятия решений по формированию портфеля. Так, лидерами среди спекулятивных активов остаются 2-й шестимесячный и 12-й трехмесячный выпуски ГКО, хотя возрастание колеблемости показателя может оказаться и фактором, снижающим спекулятивнуюпривлекательность активов (см. ниже). Параллельно ГКО по-прежнему высокая колеблемость присуща рынку недельных МБК. Хотя колеблемость курса немецкой марки значительно ниже, мы все же включили ее в спекулятивные активы, поскольку ее курс относительно доллара меняется более динамично.
На графике 4 представлены четыре наиболее доходных актива, которые можно отнести к консервативной составляющей портфеля финансовой компании: трехмесячные МБК, ГДО "Октябрь", вексель ЭС и облигации ВЭБ 2-го транша.
Поскольку рынок ГКО остается наиболее влиятельным сегментом финансового рынка, ситуацию на нем есть смысл разобрать более подробно.
На рынке ГКО продолжается процесс адаптации участников к качественно возросшей емкости и более плотному (ежедневному) режиму вторичных торгов. Заметим, что процесс его расширения, несмотря на явные признаки торможения притока свободных средств из других секторов финансового рынка, Минфином отнюдь не закончен. На минувшей неделе на рынок вышел свежий 300-миллиардный шестимесячный выпуск; очередная эмиссия трехмесячных облигаций, запланированная на 19 июля, объявлена в размере 1 трлн руб.
На фоне трехнедельной стабилизации среднего уровня доходности ГКО к погашению (в районе 100-110% годовых в расчете по среднесрочной тенденции) амплитуда краткосрочных колебаний курсов облигаций остается на сверхвысоком уровне. Однако спекулятивная привлекательность вложений в ГКО в последние 2 недели снизилась, как это ни парадоксально, из-за увеличения колеблемости доходности актива. Если до конца 2-й декады июня продолжительность однонаправленной (повышательной либо понижательной) ветви краткосрочного конъюнктурного цикла динамики курсов составляла 2-4 недели, то сейчас смена направления движения котировок происходит каждую пятидневку. С понедельника до среды-четверга курсы опускаются, затем к пятнице-началу новой недели вновь растут. Нередки также колоссальные скачки курсов в ходе вторичных сессий.
Такая обстановка вольготна, пожалуй, только для дилеров, непосредственно присутствующих на торгах и обладающих определенной свободой маневра. Большая же часть инвесторов (включая и оптовых операторов) испытывает нервозность и демонстрирует явную тенденцию к реструктурированию своих портфелей ГКО в пользу относительно более устойчивых "средних" по возрасту выпусков, прежде всего 13-го трехмесячного.
Вместе с тем можно констатировать сохранение привлекательности относительно "длинных" (на 2-6 месяцев) вложений в ГКО. При условии сохранения тенденции к снижению базовых процентных ставок (а пока нет оснований считать ее исчерпанной) нынешняя доходность к погашению 6-месячных и свежих трехмесячных выпусков может уже в ближайшее время восприниматься как очень хорошая и недоступная для других финансовых инструментов.
Итак, в настоящее время государственные краткосрочные облигации занимают, на наш взгляд, некоторое промежуточное в классификации консервативных и спекулятивных активов положение. К спекулятивным активам их отнести нельзя из-за того, что они недостаточно колеблемы, чисто консервативными же они являются только в неумелых руках.
Доходность ГДО "Апрель" и "Октябрь", до минувшей недели явно выбивавшаяся из общих значений рублевых ставок, после выплаты годового купона резко просела и приблизилась к верхней границе ставок по другим государственным ценным бумагам. Специфика курсообразования ГДО и их низкая ликвидность оставляет эти бумаги за пределами реального интереса столичных финансовых институтов.
Четвертую неделю подряд плавно повышается доходность облигаций внутреннего валютного займа всех траншей.
Доходность стартовавшей на минувшей неделе 14-й серии векселя Эмиссионного синдиката впервые за последние 3 месяца
осталась на неизменном уровне (чуть менее 150% годовых до вычета налогов). По предыдущим пяти сериям, начиная с 9-й, доходность постоянно снижалась, подстраиваясь под новый уровень рефинансовой, кредитной и учетной (по ГКО) ставок.
Гибкое реагирование членов ЭС на текущую "температуру" денежного рынка вкупе с высокой ликвидностью векселя обеспечивают ему, пожалуй, лидирующее по привлекательности место среди консервативных активов.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 155 | 1.07.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО: | ||
| 3 мес. | 151,1 | 21.06.94 |
| 6 мес. | 131,3 | 12.07.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным трехмесячным кредитам: | ||
| номинальная | 141,75 | 30.06.94 |
| эффективная | 236,47 | 30.06.94 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 200 | 300 | Нет данных | Нет данных |
| 3 мес. | 203 | 416 | 133 | 215 |
| 1 мес. | 173 | 403 | 70 | 97 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Июнь Июль | Модуль отклонения от тенденции (проценты) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 23 2-8.06 | 24 9-15.06 | 25 16-22.06 | 26 23-29.06 | 27 30.06-6.07 | 28 7-13.07 | ||
| Еженедельный темп инфляции | 2 | 0,8 | 1 | 1 | 1,9 | н/д | -1 |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 114 | 102 | 96 | 118 | н/д | - | |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Процентная ставка по МБК на кредитной площадке МФД, % (срок МБК) | |||||||
| номинальная (6 мес.) | X | X | X | X | X | X | - |
| эффективная (6 мес.) | X | X | X | X | X | X | - |
| номинальная (3 мес.) | 173 | 168 | 162 | 162 | 155 | 147 | - |
| эффективная (3 мес.) | 320 | 307 | 290 | 290 | 271 | 251 | - |
| номинальная (1 мес.) | 112 | 108 | 112 | 117 | 125 | н/д | - |
| эффективная (1 мес.) | 192 | 181 | 192 | 205 | 229 | н/д | - |
| номинальная (2 нед.) | X | X | 72 | X | 119 | 95 | - |
| эффективная (2 нед.) | X | X | 103 | X | 219 | 154 | - |
| номинальная (1 нед.) | 60 | 50 | 45 | 80 | 75 | 88 | - |
| эффективная (1 нед.) | 82 | 65 | 57 | 121 | 111 | 140 | 13,3 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 12-й выпуск | 40,9 | 109,8 | 114,1 | 122,4 | 72,9 | 60,9 | 13 |
| 13-й выпуск | 63,5 | 99,6 | 135 | 145,7 | 104,6 | 118,6 | 7,5 |
| 14-й выпуск | X | X | X | 146,4 | 125,2 | 131 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 2-й выпуск | 64,5 | 57,9 | 136,3 | 133,2 | 115,2 | 121,6 | 15,6 |
| 3-й выпуск | 68,7 | 73,2 | 125,3 | 129,1 | 112,4 | 120,8 | 10 |
| 4-й выпуск | X | X | X | 132 | 113,3 | 118,6 | - |
| 5-й выпуск | X | X | X | X | X | 124,9 | - |
| Средняя учетная ставка по | 49,5 | 87,3 | 117,6 | 135,8 | 107,7 | 109,5 | 5 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных обязательств (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 182,1 | 172,2 | 157,7 | 159,6 | 161,3 | 147,3 | 2 |
| "Октябрь" | 239 | 221,5 | 196,8 | 201,9 | 204,5 | 188,8 | 2,5 |
| Курс продажи "золотого" | 240,4 | 244,4 | 251,3 | 251 | 249,1 | 251,6 | 0,6 |
| сертификата Минфина РФ | |||||||
| (млн руб.) | |||||||
| Темп роста курса продажи | 103,97 | 93,63 | 76,61 | 48,67 | 6,43 | -10,50 | - |
| "золотого" сертификата (по | |||||||
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 28,9 | 28,8 | 28,9 | 29,1 | 29,4 | 29,8 | 0,04 |
| 3-й транш | 22,5 | 22,3 | 22,3 | 22,3 | 22,5 | 22,6 | 0,13 |
| 4-й транш | 19 | 18,7 | 18,8 | 19 | 19,2 | 19,5 | 0,25 |
| 5-й транш | 15,8 | 15,5 | 15,6 | 15,7 | 15,8 | 16 | 0,26 |
| Эффективная процентная ставка | 23,9 | X | 25 | X | X | 23,3 | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот на ММВБ (руб./$) | 1841 | 1959 | 1971 | 1992 | 2008 | 2020 | 0,1 |
| Темп роста курса доллара США | 52,31 | 49,30 | 60,56 | 55,26 | 50,65 | 53,61 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард на МТБ (руб./$): | |||||||
| на 15.08.94 | 2167,90 | 2175,64 | 2162,85 | 2165,54 | 2149,32 | 2149,32 | 2129,96 |
| на 15.11.94 | 2434,78 | 2538,50 | 2549,75 | 2521,97 | 2473,33 | 2472,96 | 0,8 |
| на 15.02.95 | 2876,45 | 2981,88 | 2991,77 | 2909,61 | 2865,89 | 2858,31 | 1 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты: | |||||||
| на 15.08.94 | 140 | 87 | 87 | 91 | 86 | 80 | - |
| на 15.11.94 | 89 | 86 | 90 | 86 | 78 | 81 | - |
| на 15.02.95 | 91 | 87 | 90 | 82 | 79 | 79 | - |
| Курс-спот на ММВБ (руб./DM) | 1183 | 1188 | 1232 | 1264 | 1251 | 1322 | 1 |
| Темп роста курса-спот | 76,28 | 98,90 | 97,12 | 112,09 | 379,10 | 293,96 | - |
| немецкой марки (по тенденции, | |||||||
| % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс для | 8,821 | 9,058 | 8,901 | 8,970 | 8,959 | - | 0,6 |
| коммерческих банков | |||||||
| Темп роста фондового индекса | 69,5 | 51,34 | 29,61 | 11,53 | -10,36 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней (% годовых) | |||||||
| до вычета налогов | 231,7 | 165,8 | 165,8 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель | 183,6 | 133,2 | 133,2 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | - |
| (n = 15%) | |||||||
| X — сделок не было | |||||||
В таблице приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. В качестве исходных для ряда активов (МБК, ГКО, ГДО, ВЭБ, векселя ЭС) используются средневзвешенные рыночные котировки актива соответствующей недели. Для других показателей (курса "золотого" сертификата, курса-спот по доллару и марке, курса-форвард по доллару и фондового индекса коммерческих банков) берутся данные на среду соответствующей недели. Представление шестинедельной ретроспективы динамики индикаторов позволяет отслеживать тенденции их изменения. Сопоставимость активов по доходности обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности. Этот показатель рассчитывается с применением формулы сложного процента, причем учитывается возможность n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, курса "золотого" сертификата и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Доходность активов, непосредственно приносящих валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении (т. е. дается процент годового дохода в валюте), однако значительный уровень процента заставляет и в этом случае для обеспечения сопоставимости использовать эффективную, а не номинальную доходность. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся среднесрочной тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
ОТДЕЛ ФИНАНСОВ