Конъюнктура денежного рынка
Общая ситуация. Устойчиво низкие темпы инфляции (график 1) довольно неожиданно для многих породили новую проблему, препятствующую оздоровлению реального сектора экономики, — слишком высокие реальные (с учетом инфляции) процентные ставки по кредитным ресурсам.
На протяжении двух лет после начала радикальных экономических реформ высокая инфляция надежно удерживала реальные ставки в отрицательной области. Поток относительно дешевых централизованных денежных ресурсов делал такую ситуацию выгодной для всех — и для банков, предоставлявших ссуды хотя и под отрицательный реальный процент, но имевших прибыль за счет разницы в цене заемных средств (в основном централизованных) и кредитов, и для конечных заемщиков — как торговцев, так и производителей, поскольку цены на товары все равно росли быстрее, чем долги.
Выход реальных ставок в положительную область в начале этого года кардинально изменил ситуацию — теперь процентные выплаты не могут быть покрыты инфляционной прибылью. Ясно, что в принципе такие изменения должны оказывать оздоровляющее влияние на экономику, в том числе и на уровень инфляции, что позволяет говорить о включении стабилизирующих обратных связей. Однако при этом важен не только знак, но и уровень реальных процентных ставок. Когда он слишком высок, позитивный эффект может быть сведен на нет.
Если торговля, с ее быстрыми оборотами и привычной высокой нормой прибыли, в состоянии занимать дорогие денежные ресурсы, то производственный сектор оказывается в угнетенном состоянии. Затруднительной становится простая воспроизводственная деятельность, не говоря уже о реализации инвестиционных проектов.
Как мы отмечали в своих обзорах, даже низкие процентные ставки не являются достаточным условием для выхода экономики из депрессии. Но при тех ставках, что наблюдаются сейчас в российской экономике, этот выход представляется почти невероятным.
Таблица 1
Динамика монетарных факторов инфляции в 1992-1994 гг.
| 1992 | 1993 | 1994 | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| I кв. | II кв. | III кв. | IV кв. | I кв. | II кв. | III кв. | IV кв. | I кв. | II кв.* | |
| Среднемесячные темпы прироста, % | ||||||||||
| Кредит правительству | 0,0 | 50,8 | 36,7 | 27,5 | 19,0 | 10,2 | 13,7 | 14,8 | 19,4 | 12,1 |
| Кредит коммерческим банкам | 28,8 | 25,7 | 31,4 | 26,7 | 11,8 | 11,9 | 15,3 | 3,3 | 4,7 | 6,1 |
| Кредит государствам б. СССР | — | 98,4 | 25,9 | 13,1 | 23,4 | 5,9 | 1,4 | 6,3 | 9,1 | н. д. |
| Итого общий внутр. кредит ЦБ | 19,3 | 43,0 | 32,1 | 24,6 | 16,7 | 10,1 | 12,6 | 9,2 | 13,5 | 10 |
| Денежная масса | ||||||||||
| Наличные деньги (М0) | 13,9 | 23,1 | 26,9 | 21,6 | 15,1 | 25,9 | 18,0 | 9,9 | 7,3 | 15,9 |
| М3 номинальная | 12,6 | 15,6 | 28,9 | 17,0 | 15,1 | 14,1 | 17,0 | 10,1 | 6,8 | 15,3 |
| М3 реальная | --43,4 | --3,7 | 15,9 | --4,4 | --9,4 | --3,8 | --4,7 | --3,0 | --4,6 | +7,1 |
| Индекс реал. М3 (12.91 = 100) | 18,0 | 16,6 | 26,9 | 22,8 | 17,5 | 17,4 | 15,5 | 12,7 | 11,0 | 12,6 |
| * Апрель-май 1994 г. | ||||||||||
Источник: расчет по данным Центрального банка и Госкомстата РФ
Что же удерживает процентные ставки на неприемлемо высоком уровне?
Первое — сохраняющиеся высокие инфляционные ожидания. Кажется, никто не верит, что достигнутый уровень инфляции — 5-6% в месяц — будет сохранен и тем более снижен. И первый, кто вносит смущение в ожидания хозяйствующих субъектов, — это само правительство, по-прежнему сохраняющее своей целью семипроцентный уровень инфляции к концу года. На первый взгляд разница — 6 или 7% — кажется незначительной. Однако, во-первых, все-таки подразумевается рост инфляции, а во-вторых, цель понимается как желаемое достижение, а не как обязательное, поэтому и превышение инфляцией уровня 7% в месяц считается весьма вероятным. В результате, судя по индикаторам, рынок ориентируется на инфляцию примерно 10% в месяц, что оставляет "вилку" между ожидаемой инфляцией и реальной слишком большой.
Второе — высокая доходность ГКО. Вполне понятно желание правительства финансировать бюджетный дефицит посредством выпуска ценных бумаг. Но в сегодняшних условиях эффект от снижения денежного финансирования дефицита за счет постоянного роста объемов эмиссии ГКО c большим дисконтом нельзя считать однозначно положительным. Негативное влияние сопутствующих явлений может оказаться и сильнее.
Сегодня рынок ГКО по догматизму формирующих его идей начинает напоминать валютный рынок. В свое время укрепление курса рубля было провозглашено одной из важнейших целей экономической политики. С января 1992 г. реальный курс рубля (с учетом инфляции) уже укрепился раз в тридцать, а доллар на бирже по-прежнему дорожает медленнее, чем растут внутренние цены. Но никто из денежных властей пока не озаботился мыслью, что, может быть, рубль уже не надо "укреплять", хотя время от времени всплывает проблема импортных пошлин, попытки решения которой неизбежно оканчиваются конфликтами между заинтересованными сторонами. Между тем экономика давно уже находится на новом этапе, когда бесконечное "укрепление рубля" становится не только бессмысленным, но и опасным. Пора говорить о желаемом уровне обменного курса рубля с учетом его влияния на все аспекты состояния экономики. Наблюдаемое же постоянное превышение предложения валюты над спросом никак нельзя считать в экономической политике основным курсообразующим фактором. Это всего лишь обстоятельство, облегчающее проведение осмысленной валютной политики.
На рынке ГКО для сохранения привлекательности этого актива Минфин вынужден поддерживать его высокую доходность. По результатам последнего аукциона по трехмесячным ГКО (19 июля) эффективная доходность по цене отсечения составила около 150% годовых. И это при текущем уровне инфляции ниже 100% в год и при очень высокой относительной надежности облигаций. При указанной доходности ГКО и таких темпах инфляции реальная доходность облигаций превышает 25% годовых.
Уровень доходности по ГКО фактически подпирает снизу все остальные доходности и процентные ставки (поскольку другие активы менее надежны), тормозя процесс снижения ставок.
Третье — высокая эффективность импортных торговых операций. Этот фактор напрямую связан с динамикой курса рубля, о которой шла речь в предыдущем пункте. Торговля — особенно импортом — задает порог эффективности и, следовательно, процентных ставок, недостижимый для реального сектора.
Четвертое — привычка банков к высокой инфляционной прибыли. По итогам 1993 г. пять российских банков попали в список 1000 самых крупных банков мира. Если соотнести прибыли с активами, то для российских банков из этого списка прибыль в среднем составила 4% от объема активов, в то время как для десятки крупнейших банков это соотношение в 10 раз меньше. Причем Сбербанк оказался самым прибыльным банком мира — у него соотношение прибыли и активов равно почти 12%.
Пятое — высокие процентные ставки по депозитам. Дороговизна привлеченных денежных ресурсов не позволяет снижать ставки по кредитам.
Резкое удорожание централизованных денежных кредитов в прошлом году поставило банки перед необходимостью привлечения денежных ресурсов, что было достигнуто в числе прочего повышением ставок по депозитам. Здесь также выделился Сбербанк. В то время, когда падение процентных ставок стало неизбежным (весной текущего года), Сбербанк поднял ставку по срочным вкладам физических лиц до 12% в месяц, но очень скоро был вынужден снизить ее до 9%.
Шестое — деятельность агрессивных финансовых компаний. Высокие доходы, по крайней мере провозглашаемые этими компаниями, задают ценовые ориентиры для населения, что вынуждает и солидные банки поддерживать проценты по депозитам на высоком уровне.
Седьмое — нерешительность банков в финансировании реального сектора. Отсутствие ориентиров роста, неблагоприятный инвестиционный климат, неопределенность экономических, социальных и политических перспектив — все это факторы, препятствующие экономическому подъему. Сейчас уже очевидно, что изменение инвестиционного климата, которое должно повлечь за собой улучшение общей рыночной конъюнктуры, не может быть осуществлено исключительно на макроуровне. Необходимо встречное движение крупных рыночных субъектов и прежде всего наиболее устойчивых финансовых структур. Начало инвестирования с их стороны даже в условиях высокого риска может увеличить поток денежных ресурсов в реальный сектор, обеспечив тем самым снижение процентных ставок, увеличение спроса на деньги и рост инвестиционной активности.
Общая динамика процентных ставок кредитных ресурсов. На графике 2 представлены тенденции эффективных процентных ставок по трехмесячным МБК (кривая 2) и в МБО "Оргбанк" (кривая 3). Для сравнения приведены номинальная ставка рефинансирования (расчет эффективной ставки рефинансирования по-прежнему невозможен, так как неизвестны условия предоставления кредитов ЦБ) и эффективная ставка по трехмесячным кредитам на двух последних централизованных аукционах. Видно, что к середине июля эффективные ставки на всех трех торговых площадках практически совпали. Уровень эффективной ставки составляет примерно 240-245%. Отметим однако, что если ставки Оргбанка в течение примерно месяца сохраняют стабильный уровень, то цена трехмесячных МБК в МФД имеет в среднесрочной перспективе выраженную понижательную тенденцию.
Ставки кредитных ресурсов снижаются и на региональных рынках. В частности, в Южно-Российском МФД ставки упали с 405% годовых в конце мая до 270% в середине июля (ставки пересчитаны в эффективные) — см. график 3.
Таким образом, ставки по трехмесячным кредитным ресурсам, складывающиеся на разных рынках, сблизились. Тем не менее, по нашему мнению, этот процесс еще будет продолжаться.
Динамика ставок в МБО "Оргбанк". До сих пор для анализа и прогноза процента по МБК мы использовали результаты сделок, зарегистрированных на кредитной площадке МФД. Эта площадка выполняет чисто посреднические функции, и результаты сделок, зафиксированные на ней, несут на себе минимальный отпечаток частных стратегий банков, размещающих и привлекающих межбанковские кредиты. В отличие от них, данные, предоставляемые дилерскими площадками, отражают стратегическую линию соответствующего субъекта рынка, которая, в свою очередь, говорит о его рыночных ожиданиях. Очевидно, что ожидания — немаловажный момент для понимания ситуации, складывающейся на рынке кредитных ресурсов.
Исходя из этих соображений мы подробно проанализировали изменение процентных ставок в МБО "Оргбанк" с марта по июль 1994 г. Как видно из графика 2, стратегическая линия Оргбанка — опережение и усугубление складывающейся на рынке тенденции динамики процента. Снижение ставок размещения трехмесячных МБК Оргбанка для банков высшей категории надежности опережало изменение ставок по тому же типу ресурсов в МФД и тем более опережало снижение ставки рефинансирования ЦБ.
Еще более выраженной была тенденция к снижению ставок привлечения ресурсов (график 4), что обеспечило рост маржи (разницы между ставками размещения и привлечения кредитных ресурсов) — см. график 5. Если для стабильной ситуации маржа по трехмесячным МБК составляла примерно 15 процентных пунктов, то в ситуации перехода к новому уровню она в среднем составляет 50-55 процентных пунктов (а в максимуме достигала 70-75 процентных пунктов). Рост маржи является непосредственным отражением увеличения неустойчивости рынка, которая, в свою очередь, определяется снижением ликвидности и надежности активов и возрастанием неопределенности прогнозных уровней процентных ставок и доходностей. Максимума маржа достигла в конце апреля — начале мая, когда высокая вероятность резкого падения процентных ставок и доходностей на всех финансовых рынках стала очевидной. Заметим, что несмотря на значительно большую в среднем устойчивость рынка более "коротких" денег (месячных, двухнедельных и недельных МБК), в этот момент и там разность между ставками размещения и привлечения ресурсов достигла максимума. Падение ставок и доходностей во всех сегментах финансового рынка (середина мая) повысило устойчивость рынка межбанковских кредитов всех категорий срочности, в том числе трехмесячных МБК.
Тенденции последних полутора месяцев на рынке МБК, как нам представляется, складывались под мощным воздействием рынка государственных краткосрочных облигаций.
Последовательное увеличение размеров и частоты эмиссии ГКО Минфином обеспечило стабилизацию или рост процентных ставок по МБК в зависимости от степени связанности конкретного сегмента рынка кредитных ресурсов с рынком ГКО. Как видно на графике 6, для процентов по недельным МБК была характерна выраженная повышательная тенденция (по двухнедельным МБК картина была такой же), процент по месячным ГКО рос несколько медленнее, процент по трехмесячным МБК стабилизировался. Если ориентироваться на уровень маржи как показатель устойчивости складывающихся тенденций, то для рынка недельных и двухнедельных МБК рост процентных ставок воспринимался как норма, ситуация на рынке более длинных кредитов оценивалась как неустойчивая. Для рынка трехмесячных кредитов она остается нестабильной.
Таким образом, по нашей оценке, переход ставок по трехмесячным МБК к новому — более низкому и более устойчивому — уровню еще не завершен. Изменение конъюнктуры рынка ГКО может ускорить этот процесс.
Рефинансовые кредиты. Ставшая наконец доступной информация об итогах июньского кредитного аукциона ЦБ, а также объявление ключевых параметров очередного аукциона 27 июля побуждает нас несколько более детально остановиться на роли этого механизма рефинансирования.
Как известно, идея введения аукционной формы распределения централизованных кредитов длительное время будоражила умы главных банковских начальников и кочевала из одного меморандума для МВФ в другой, прежде чем в феврале нынешнего года первый кредитный аукцион рефинансирования стал реальностью. Впрочем, выглядел явившийся на свет младенец весьма рахитично. Давняя страсть ЦБ к перестраховке вылилась в длинный список ограничений на потенциальных участников аукционов.
При этом если требования соблюдения экономических нормативов, отсутствия дебетового сальдо и просроченной задолженности по централизованным кредитам, обязательного залогового обеспечения выглядели вполне оправданными (хотя наверняка несколько неожиданными для банков, привыкших к многочисленным льготам и нормативным изъятиям по работе с обычными целевыми кредитами ЦБ, идущими транзитом через банки в приоритетные отрасли хозяйства), то потолок спросовых заявок (не более 25% выставляемого объема на один банк) вкупе с ограничениями на размер накопленной задолженности по аукционным кредитам на фоне более чем скромных объемных характеристик аукционов были явно избыточными и резко снижали привлекательность этого канала получения заемных средств. Неудивительны поэтому низкая ликвидность аукционов (доля размещенных средств варьировала в феврале-мае в районе 50-66% и лишь на июньском аукционе подросла до 81%, см. таблицу 2) и практически полный провал этого мероприятия на столичном денежном рынке, насыщенным сравнительно дешевыми МБК и набором других гибких финансовых инструментов.
Однако наиболее ярким моментом аукционного нормотворчества, имевшим силу для прошедших пяти аукционов, явилась фиксация ЦБ минимальной процентной ставки не по их результатам (аналогично цене отсечения на аукционах по размещению ГКО), а до проведения сего действа, которое поэтому аукционом в чистом виде, строго говоря, и не является. Заметим кстати, что наличие этой детали "аукционного" механизма определило фактическую заданность ценовых итогов прошедших пяти торгов: окончательная средняя процентная ставка ни разу не превысила фиксируемую минимальную более чем на 5 пунктов, а в мае-июне разрыв между ними стал практически неразличим.
Видимо, нонсенс с фиксируемой минимальной ставкой несколько коробил и сам ЦБ. Так или иначе, появившееся на минувшей неделе официальное сообщение о параметрах очередного кредитного аукциона 27 июля заданную нижнюю границу процента в спросовых заявках уже не содержит. Кроме того, "американскую" схему проведения аукциона сменила "голландская": выигравшие заявки впервые будут удовлетворяться по единой минимальной цене, а не по фактическим ценам заявок, что также по идее повышает потенциальную привлекательность аукционов.
Впрочем, качественного изменения "роли и места" кредитных аукционов ЦБ, на наш взгляд, в ближайшее время не произойдет. Во-первых, тактически ЦБ будет обкатывать новую схему на чисто символических объемах предложения аукционного кредита. Так, на аукцион 27 июля выставлено 120 млрд рублей (практически на уровне реализованного июньского объема) против 160 млрд в предыдущем месяце. Во-вторых, в стратегическом плане кредитные аукционы находятся на задворках процентной и резервной политики Центробанка, все более ориентирующейся на ценовую конъюнктуру рынка государственных краткосрочных облигаций.
Таблица 2
Результаты аукционов по рефинансовым трехмесячным кредитам ЦБ РФ в 1994 г.
| Основные параметры аукционов | 28.02 | 29.03 | 26.04 | 24.05 | 30.06 | 27.07 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Общий объем аукционного кредита, | 70 | 175 | 190 | 150 | 160 | 120 |
| млрд руб. | ||||||
| Фиксируемая ЦБ минимальная | 210 | 210 | 205 | 190 | 140 | не |
| процентная ставка | фикс. | |||||
| Справочно: текущая официальная | 210 | 210 | 210 | 200 | 155 | — |
| ставка ЦБ | ||||||
| Объем предоставленного кредита, | 44,9 | 116,0 | 107,0 | 80,6 | 114,1 | — |
| млрд руб. | ||||||
| Ликвидность аукциона, % | 64,1 | 66,3 | 56,3 | 53,7 | 81,5 | — |
| Размещенный объем в отношении к | 8,1 | 15,4 | 9,2 | н. д. | н. д. | — |
| месячному объему централизованных | ||||||
| кредитов, % | ||||||
| Средняя окончательная ставка, % | 213,6 | 214,36 | 207,2 | 191,1 | 141,75 | — |
| годовых | ||||||
| Количество банков, принявших | 249 | 295 | 223 | 178 | 159 | — |
| участие в аукционе |
Конъюнктура рынка долговых обязательств
ГКО. Рынок ГКО в июле продолжал оставаться наиболее динамично развивающимся сегментом денежного рынка. Успешное проведение двух аукционов (по очередным трех- и шестимесячному выпускам) вывело значение суммарной емкости облигационного рынка на отметку 3,4 трлн рублей (с момента своего рождения в мае прошлого года реальная, т. е. с поправкой на инфляцию, емкость выросла в 590 раз!). При этом качественно возросшие объемы не привели к снижению общей ликвидности вторичного рынка: начиная с апреля из рук в руки за месяц переходит порядка 45% находящихся в обращении облигаций (см. график 7).
Среди примечательных итогов прошедшего 19 июля аукциона по размещению 15-го выпуска трехмесячных облигаций, помимо некоторого снижения аукционной доходности (по средней цене — со 151,1 до 145,2% годовых в эффективной оценке), следует выделить беспрецедентно малый (0,34 пункта) разрыв между средневзвешенной и минимальной ценами аукциона, свидетельствующий о высокой ценовой концентрации заявок (см. график 8). Выигрыш на аукционе все больше становится уделом крупных игроков, не только более искушенных в прогнозировании ценовых параметров предстоящего размещения, но и способных самими объемами своих заявок воздействовать на эти параметры. Для мелких же игроков, даже правильно угадавших средний уровень цен, все труднее попасть в сужающуюся трубку между средней и минимальной ценами.
Состоявшийся в середине июня переход на ежедневный режим вторичных торгов существенно повысил гибкость и оперативность работы с данным финансовым инструментом. При этом, хотя показатель среднедневной удельной активности вторичного оборота (отношение номинального оборота к емкости рынка) естественным образом снизился (с 4,91% до 2,69%), средненедельный уровень аналогичного индикатора — за счет увеличения торговых сессий с трех до пяти в неделю — практически не изменился. В абсолютном масштабе наблюдается интенсивный рост показателей оборота — с 38,9 млрд руб. по номиналу в среднем за торги в мае и первой половине июня до 53,7 млрд руб. во второй половине июня и 65-70 млрд (325-350 млрд в неделю) в июле.
Собственно рублевый оборот по краткосрочным облигациям Минфина составляет на сегодняшний день в среднем 50-60 млрд руб. в день. По этому показателю рынок ГКО пока еще уступает оборотам столичного рынка "коротких" МБК и рублевому обороту долларовых торгов на ММВБ (оба они колеблются в интервале 100-150 млрд руб. в день), однако динамичность расширения облигационного рынка способна уже к осени вывести его на лидирующие позиции.
Рост масштабов рынка ставит на повестку дня вопрос о поддержании его ликвидности и устойчивости в среднесрочной перспективе. В стратегическом смысле повышение устойчивости тесно связано с реструктуризацией рынка ГКО в пользу облигаций с большим сроком обращения. В июле усилия Минфина и ЦБ по решению этой задачи приобрели целенаправленный характер. Так, впервые аукционы по трех- и шестимесячным были разнесены по времени, что способствовало выявлению спроса и цен на последние в "чистом" виде, а не в "наведенном" проигравшими заявками с проводившихся до этого накануне трехмесячных аукционов. В дальнейшем эта практика будет закреплена: начиная с августа шестимесячные аукционы будут проводиться во второй вторник месяца, за трехмесячными аукционами "закреплены" первый и третий вторники. Кроме того, в то время как объем новых трехмесячных эмиссий достиг практически своего потолка, объем предложения шестимесячных бумаг неуклонно растет, обеспечивая им все большую долю рынка (см. таблицу 3).
Таблица 3
Структура рынка ГКО по срочности выпусков
| Месяц | Суммарная емкость рынка (млрд руб.) | в т. ч. 6-мес. выпуски | Доля рынка, % | Доля в обороте, % |
|---|---|---|---|---|
| дек. 1993 | 202,7 | 9,99 | 4,9 | 2,1 |
| март 1994 | 396,7 | 24,96 | 6,3 | 9,8 |
| май | 945,7 | 74,69 | 7,9 | 8,5 |
| июнь | 2419,8 | 224,48 | 9,3 | 9,1 |
| июль | 3417 | 522,16 | 15,3 | 25,7 |
Что касается подвижек в динамике ценовой конъюнктуры ГКО, то следует отметить вызванное качественно выросшими объемами и новым режимом торгов нарушение четко прослеживавшегося ранее циклического характера краткосрочной динамики курсов. Последняя повышательная волна средней учетной ставки, о которой мы писали в нашем прошлом обзоре (см. Ъ #23, стр. 45), после растянувшегося на весь июнь (в связи с эффектом конца квартала) подъема до локального максимума в дальнейшем резко просела и "рассыпалась" интенсивными по амплитуде и участившимися по времени колебаниями вокруг более или менее жесткого тренда в 115-120% годовых (см. график 9).
Насколько долго продлится неустойчивость в краткосрочной динамике учетной ставки, пока неясно. С нашей точки зрения, период шаткой конъюнктуры может затянуться. На это указывает происшедшее в июне-июле резкое сокращение разрыва между средней аукционной учетной ставкой (средневзвешенной доходностью первичного размещения) и долгосрочной тенденцией средней учетной ставки, складывающейся на вторичном рынке (см. график 10). Дело в том, что основную погоду на вторичном рынке делают, как правило, операторы, приобретающие пакеты облигаций на аукционе. Если разрыв между текущим уровнем цен вторичного рынка и ценой приобретения минимален, реализация краткосрочных постаукционных стратегий приносит меньшую прибыль, что заставляет крупных инвесторов сознательно раскачивать рынок. Не исключено, что в корне "устаканить" такую раскачку сможет только введение операций "репо" на рынке ГКО, к которым ЦБ планирует приступить в сентябре.
Золотой сертификат. В июле Минфином были проведены очередные, третьи по счету процентные выплаты по золотым сертификатам 1993 года (ЗС). Привязанная к LIBOR ставка квартального дохода оказалась на 1 пункт выше апрельской и составила 7,875 процентов годовых. В абсолютном выражении обладатели этих специфических бумаг получили 4,89 млн руб. на сертификат (против 3,8 млн по итогам I квартала).
Интенсивность роста курсовой стоимости ЗС в прошедшие три месяца была невысокой и в целом за квартал находилась практически в точности на уровне доходности спотовых валютных сбережений (65-70% годовых в эффективной оценке, см. таблицу 4). При этом в то время как рост валютного курса происходил в рассматриваемый период практически равномерно, динамика цены сертификата была подвержена значительным конъюнктурным колебаниям, определяемым тенденциями мировой цены золота как базового актива ЗС (см. график 11).
При стабильной интенсивности роста валютного курса (4,5-5% в месяц) игра на росте курсовой стоимости ЗС на повышательных отрезках динамики золотой цены в феврале-июне 1994 г. могла приносить максимум 220% (в эффективной годовой оценке). Однако реализация краткосрочных стратегий продолжает осложняться крайне низкой ликвидностью вторичного рынка сертификатов. Согласно некоторым оценкам, оперативная реализация ЗС возможна только с 8-10-процентной скидкой против текущей официальной цены Минфина.
Таблица 4
Сравнительная эффективная доходность инвестиций в золотой сертификат и валютных сбережений в 1993-1994 гг.
| Официальная цена ЗС Минфина на конец месяца, млн руб. | Валютный курс на конец месяца, руб./$ | Эффективная доходность, % годовых | Норма процентного дохода по ЗС, % годовых* | ||
|---|---|---|---|---|---|
| вложений в ЗС | валютных сбережений | ||||
| Сентябрь | 138,7 | 1169 | — | — | |
| Октябрь | 141,7 | 1184 | 10,0 | 16,2 | |
| Ноябрь | 146,5 | 1231 | 14,3 | 58,1 | |
| Декабрь | 157,3 | 1247 | 132,1 | 16,4 | |
| Итого за IV кв. | 65,4 | 29,5 | 6,375 | ||
| 1993 г. | |||||
| Январь | 188,5 | 1548 | 740,3 | 1175,4 | |
| Февраль | 203,9 | 1659 | 168,6 | 139,1 | |
| Март | 221,7 | 1753 | 167,8 | 91,3 | |
| Итого за I кв. | 294,2 | 290,5 | 6,875 | ||
| 1994 г. | |||||
| Апрель | 219,6 | 1832 | --10,6 | 71,0 | |
| Май | 238,3 | 1916 | 146,7 | 69,5 | |
| Июнь | 250,2 | 1989 | 81,0 | 57,6 | |
| Итого за II кв. | 62,2 | 65,7 | 7,875 | ||
| 1994 г. | |||||
| В целом за IV кв. | 119,6 | 103,1 | |||
| 1993 г. — II кв. | |||||
| 1994 г. | |||||
| * К цене ЗС на конец квартала | |||||
ГДО "Апрель", "Октябрь". Как мы и предполагали в предыдущем денежном обзоре (см. Ъ #23, стр. 46), проведение годовых купонных выплат по долгосрочным облигациям повлекло за собой резкую корректировку объявляемых ЦБ котировок этих бумаг. Масштаб корректировки также был определен нами практически точно: курсы облигаций группы "Апрель" оказались повышены на 8,1 пункта (наш прогноз +8 пунктов), группы "Октябрь" — на 4,4 пункта (прогноз +5 пунктов). В результате доходность ГДО к "особой неделе" продолжила интенсивно снижаться. В целом с начала месяца доходность группы "Апрель" упала на 18 пунктов до 142% годовых, группы "Октябрь" — на 27 пунктов до 177% годовых (напомним, что значения доходности приводятся нами в эффективной оценке без учета налоговых льгот).
Таким образом, поддерживавшийся на протяжении апреля-июня значительный разрыв в ставках доходности к погашению между ГДО и другими долговыми инструментами (в частности, ГКО) на сегодняшний день существенно уменьшился. Хотя с формальной точки зрения определенный резерв снижения доходности ГДО все еще остается, тем не менее, на наш взгляд, он не будет реализован. Дело в том, что основной спрос на эти бумаги формируется в регионах, абсолютное большинство которых живет в целом с заметно более высокими в сравнении со столичными процентными ставками. Поэтому вывод доходности ГДО на равновесный с теми же ГКО уровень способен окончательно задушить этот и так не блещущий объемами сектор денежного рынка.
Таблица 5
Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 18-21 июля 1994 г.)
| Индикаторы\Серии | "Апрель" | "Октябрь" |
|---|---|---|
| Дата погашения ("особой недели") | 4-7.04.95 | 3-6.10.94 |
| Срок до погашения, дней | 259 | 77 |
| Срок с момента купонных выплат*, дней | 3 | 3 |
| Котировки (покупка/продажа, % номинала) | ||
| номинальная котировка ЦБ РФ | ||
| — текущая | 30,9/32,2 | 41,8/43,1 |
| — "особой недели" | 52/53 | 52/53 |
| фактическая цена** | ||
| — текущая | 31,0/32,3 | 41,9/43,2 |
| — "особой недели" | 63,4/64,4 | 55,9/56,9 |
| Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых) | ||
| доходность к погашению | 142,1 | 177,0 |
| в том числе: | ||
| — дисконтная составляющая | 95,7 | 142,3 |
| — купонный доход | 46,4 | 34,7 |
| доходность досрочного сброса*** | 40,1/26,4 | 54,8/45,0 |
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 15 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает, помимо чистой цены покупки, также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона до дня покупки
*** Максимальная/средневзвешенная
Валютные облигации ВЭБ. Зафиксированный экспертами Ъ в середине июня некоторый "перелет" цен и явный недостаток спроса на "вэбовки" (см. Ъ #23, стр. 46) повлек за собой, как мы и предполагали, резкое торможение роста котировок облигаций ближних траншей и абсолютное их снижение по дальним (см. таблицу 6). Общая доходность к погашению за месяц заметно подросла, причем наиболее интенсивный рост отмечен по 4-му и 5-му траншам. Структурная неоднородность динамики средних цен "вэбовок" связана, на наш взгляд, с формирующейся тенденцией к преодолению инверсионной картины доходности облигаций, при которой ставки полной доходности убывают с ростом отдаленности срока погашения, что является в принципе нетипичной и во всяком случае непродолжительной ситуацией для зрелого рынка облигаций (равно как и для других финансовых инструментов).
Таблица 6
Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи* (% к номиналу) | Изменение курса за месяц (% пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% в год) | Изменение общей доходности за месяц (% пунктов) | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| всего | дисконтная составляющая** | купонный доход*** | |||||||
| Облигации внутреннего валютного займа | |||||||||
| $1518 млн | 14.05.1996 | 654 | 3 | 66,13 | 0,13 | 30,27 | 25,57 | 4,70 | 1,35 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1734 | 3 | 46,13 | 0 | 22,70 | 17,43 | 5,27 | 0,46 |
| $2627 млн | 14.05.2003 | 3174 | 3 | 32,13 | --2,25 | 20,23 | 13,75 | 6,48 | 1,42 |
| $2167 млн | 14.05.2008 | 4974 | 3 | 29,38 | --1 | 16,15 | 9,27 | 6,88 | 0,59 |
| Облигации внешних займов | |||||||||
| DM500 млн | 8.02.1995 | 212 | 8 7/8 | 96,5 | 1 | 22,74 | 6,24 | 16,50 | 1,01 |
| DM500 млн | 4.08.1995 | 389 | 6 3/8 | 92,25 | 3,1 | 21,78 | 7,75 | 14,03 | --2,12 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 621 | 7 | 86 | 2,5 | 18,52 | 9,14 | 9,38 | --1,12 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 803 | 7 1/2 | 87,5 | 4,75 | 18,10 | 6,17 | 11,93 | --2,47 |
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 19.07.94; по облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 11.07.94
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования
Таблица 7
Итоги аукционного размещения ГКО действующих выпусков
| Показатели\Выпуски | 3-месячные выпуски | 6-месячные выпуски | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 13 | 14 | 15 | 2 | 3 | 4 | 5 | |
| Дата выпуска | 17.05.94 | 21.06.94 | 19.07.94 | 16.05.94 | 18.05.94 | 22.06.94 | 12.07.94 |
| Дата погашения | 16.08.94 | 20.09.94 | 18.10.94 | 21.09.94 | 08.11.94 | 13.12.94 | 10.01.95 |
| Срок обращения, дней | 91 | 91 | 91 | 189 | 174 | 174 | 182 |
| Объем эмиссии, млрд руб. | 400 | 1500 | 1000 | 15 | 50 | 160 | 300 |
| Спрос, млрд руб. по номиналу | 605,2 | 1635,6 | 1190 | 23,4 | 227,6 | 201,5 | 344,5 |
| Доля неконкурентных заявок, % | 39,1 | 46,4 | — | 1,8 | 16,0 | 15,5 | 34,9 |
| Размещенный объем, млрд руб. | |||||||
| — по номиналу | 399,3 | 1497,4 | — | 15,0 | 49,7 | 159,8 | 297,7 |
| — по рыночной стоимости | 309,5 | 1190,2 | — | 8,5 | 33,1 | 106,3 | 196,0 |
| — нетто-размещение | 209,7 | 1017,2 | — | 8,5 | 33,1 | 96,3 | 196,0 |
| Дефицитность аукциона, % | 55,8 | 15,8 | — | 36,8 | 93,1 | 24,5 | 20,9 |
| Доля сторонних клиентов, % | 30,9 | 40,7 | — | 18,0 | 14,3 | 44,9 | 42,5 |
| Цены, % номинала | |||||||
| — спроса, min/max | 66,98/81,5 | 55/88,25 | — | 50/58 | 53,9/76,73 | 57,2/71,5 | 63,19/71,25 |
| — отсечения | 77,07 | 78,72 | 79,62 | 54,33 | 65,80 | 64,60 | 65,01 |
| — средневзвешенная | 77,51 | 79,49 | 79,96 | 56,56 | 66,52 | 66,52 | 65,83 |
| Аукционная учетная ставка, % годовых | |||||||
| — по цене отсечения | 184,25 | 161,10 | 149,46 | 224,86 | 140,61 | 150,08 | 137,17 |
| — по средневзвешенной цене | 177,83 | 151,10 | 145,23 | 200,58 | 135,47 | 135,18 | 131,29 |
Банковский сервис
С учетом изложенного выше нами был проведен сравнительный анализ рынка банковских услуг, предоставляемых юридическим лицам. Объектами исследования стали ведущие финансовые структуры, отобранные на основе рейтинга МБО "Оргбанк", отражающего их надежность. Естественно, ограниченные возможности обзора не позволили охватить большее количество объектов, поэтому выборка была сделана таким образом, чтобы показать только характерные тенденции развития сферы банковского обслуживания.
Многие крупные банки, как, например, "Российский кредит", "Менатеп", открывают рублевые счета бесплатно. У других она носит чисто символических характер (до 15 000 рублей). Это обусловлено естественным стремлением продемонстрировать потенциальным клиентам свою состоятельность. Открытие валютного счета обходится дороже: от десятка до нескольких сотен долларов в разных банках.
По неснижаемым остаткам комиссионное вознаграждение в зависимости от величины средств на текущем счете также дифференцируются по ряду ведущих банков. Начисление процентов может осуществляться ежемесячно, ежеквартально или раз в год. Банки, начисляющие проценты по рублевым и валютным остаткам, в основном исходят либо из среднеквартальной величины, либо из минимальной ежемесячной суммы, устанавливая ставку в зависимости от величины остатка. Так, Тверьуниверсалбанк начисляет 0,5% на сумму, превышающую 1 млн руб. Наиболее широкую сетку фиксированных процентов по интервалам остатков на счетах имеет Инкомбанк. Процент варьируется в зависимости от суммы средств клиента на счетах: от 10% (1-50 млн руб.) до 100% (свыше 1 млрд руб.).
Как правило, значительные льготы предоставляются собственным клиентам. Так, клиентам, состоящим на расчетно-кассовом обслуживании и имеющим значительные суммы поступлений по счетам, Инкомбанк, например, предоставляет весьма интересный вид кредитования — предоставление кредита overdraft, который предполагает право совершения расходных операций по расчетному счету сверх остатка на нем в пределах определенного лимита без оформления отдельного кредита. Лимит обычно составляет до 50 процентов суммы среднемесячных поступлений за последние четыре месяца. Процентная ставка по таким кредитам ниже базовой.
В зависимости от уровня остатков по счетам клиентов в Инкомбанке существенно меняется и размер ставки процента за предоставляемые этим банком коммерческие кредиты. Разработанная банком методика в достаточной степени учитывает интересы клиентов и стимулируют повышение остатков. Следует заметить, что схема весьма выгодна крупным клиентам, так как обеспечивает им существенные льготы.
Банком устанавливаются и периодически пересматриваются базовые ставки процентов по кредитам в СКВ в зависимости от конъюнктуры денежного рынка и соотношения спроса и предложения на заемные средства в свободно конвертируемых валютах. Вместе с тем для клиентов банка, имеющих постоянные остатки на валютных счетах в Инкомбанке, данная базовая ставка может быть уменьшена исходя из применяемого банком расчета. Проиллюстрируем сказанное на конкретном примере.
Предположим, базовая ставка процентов за кредит составляет 30% годовых, сумма кредита — $5 млн, срок кредита — 6 месяцев. Пусть средний остаток по счетам клиента — $1 млн, ставка по депозитам на 6 месяцев — 18% годовых, ставка платы по текущим и транзитным валютным счетам клиентов — 2% годовых. Тогда расчет скидки с базовой ставки процентов определяется следующим образом:
$5,0 млн
(18,0% — 2,0%) / ------------ = 3,2 пункта
$1,0 млн
Итого размер конкретной ставки процентов: 30,0% — 3,2% = 26,8% годовых.
Для ускорения клиентских расчетов многими банками выпускаются различные долговые обязательства. Особенно популярен вексель — как дисконтный, так и процентный. Однако в последнее время рынок пополнился новыми ценными бумагами Инкомбанка — вексельной книжкой.
Этот финансовый инструмент совмещает в себе вексель и чековую книжку, что позволяет предпринимателю получить как бы второй расчетный счет. Это происходит потому, что вексельная книжка объединяет два счета: 51 (расчетный счет) и 58 (краткосрочные финансовые вложения). Минимальный срок действия книжки — 1 месяц. Она состоит из 10 векселей с разбивкой по суммам, определенным владельцем. Другим достоинством является тот факт, что по векселю-чеку можно получить деньги в любом филиале Инкомбанка или в любом из банков-корреспондентов, с которым есть договор о взаимном учете векселей. Таким образом, книжку не только можно легко купить, но ею легко и пользоваться.
Потенциально расчетные функции заложены в каждом из обращающихся на рынке векселей. По всей видимости, их использование в качестве среднего средства расчетов в скором времени будет не менее популярным, чем использование их исключительно в качестве источника доходов. Весьма развиты расчетные функции в векселе Тверьуниверсалбанка. О том, насколько привлекательными оказались эти векселя для предприятий, свидетельствует тот факт, что первый вексель, погашенный недавно в банке, имел семь передаточных надписей, то есть прошел через восемь векселедержателей.
Таблица 8
Расчетно-кассовое обслуживание юридических лиц
| Вид операции | Инкомбанк | Альфа-банк | "Менатеп" | "Независимость" | Независимый банк России | Промстройбанк | Тверьуниверсалбанк | Кредобанк |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Открытие счета* | 5000 | бесплатно | бесплатно | 10000 | бесплатно | 15000 | бесплатно | бесплатно |
| Начисление процентов на текущих счетах по остаткам, % годовых | ||||||||
| до 1 млн руб. | не начисл. | не начисл. | не начисл. | не начисл. | по договору | не начисл. | не начисл. | 1% |
| 1-20 млн руб. | 10% | не начисл. | 4% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 20-50 млн руб. | 10% | не начисл. | 8% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 50-100 млн руб. | 15% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 100-300 млн руб. | 25% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 300-500 млн руб. | 30% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 500-700 млн руб. | 40% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 700-900 млн руб. | 45% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| 900-1000 млн руб. | 80% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| свыше 1000 млн руб. | 100% | не начисл. | 10% | не начисл. | по договору | не начисл. | 0,5% | 1% |
| Выдача наличных** | 1-2% | 0,5-1% | более 20 млн | 2-4% | 0,2-0,5% | 2% | 1-2% | бесплатно |
| руб. бесплатно | ||||||||
| Внесение на счет** | нет данных | 0,8% | нет данных | 1% | бесплатно | нет данных | нет данных | бесплатно |
| Перевод наличных** | 1% | нет данных | нет данных | нет данных | нет данных | нет данных | бесплатно | бесплатно |
| * Стоимость операции в рублях | ||||||||
| ** Стоимость операции в % от суммы | ||||||||
Таблица 9
Валютное расчетно-кассовое обслуживание юридических лиц
| Вид операции | Инкомбанк | Кредобанк | "Менатеп" | "Независимость" | Независимый банк России | Промстройбанк | Тверьуниверсалбанк |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Открытие счетов* | 200 | бесплатно | 50 | 100 | бесплатно | 200 | бесплатно |
| Ведение счетов* | нет данных | бесплатно | 100 в год | 100 в квартал | нет данных | нет данных | нет данных |
| Начисление процентов на текущих счетах по остаткам, % годовых | |||||||
| до $10000 | не начисл. | 2% ежеквартально | LIBOR (--1,5%) | по договору | по договору | — | 1% |
| $50000-100000 | не начисл. | 2% ежекварт. | LIBOR (--1,5%) | по договору | по договору | — | 1% |
| $100000-500000 | не начисл. | 2% ежекварт. | LIBOR (--1,5%) | по договору | по договору | 3% | 0,85% |
| свыше $500000 | LIBOR+0,2% | 2% ежекварт. | LIBOR (--1,5%) | по договору | по договору | — | 0,7% |
| Выдача наличных со | 1-2% | 0,5% | нет данных | 1-1,5% | 1,5-2,5% | нет данных | нет данных |
| счета** | |||||||
| Внесение на счет** | 0,5-2% | 0,1% | нет данных | нет данных | 0,5% | нет данных | нет данных |
| Перевод наличных | 1% | $30-200 | $16 + телексные | нет данных | нет данных | нет данных | $40 |
| расходы | |||||||
| * Стоимость операции в долларах США | |||||||
| ** Стоимость операции в % от суммы | |||||||
НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ, ТАТЬЯНА Ъ-ЧАПЛЫГИНА, ИРИНА Ъ-ШЕШЕРО
Использованы материалы информационно-аналитического агентства IRA