Прошедшая неделя была полна событиями. Самые мрачные предчувствия менеджеров рискованного портфеля Ъ стали сбываться. Все шло как по писанному (точнее, написанному в Ъ #27): единым фронтом выступили и Минфин, и налоговая служба, и антимонопольный комитет. На 28 июля, когда сдавался в печать номер ситуация с рискованными инвестициями вообще, и нашего портфеля в частности, оставалась неопределенной. Надеемся, что следующая неделя внесет большую ясность.
И грянул гром
Увы, мы не ошиблись, полагая, что сложившаяся на рынке вкладов населения идиллия будет разрушена. Так оно и вышло. И почувствовали это не только мы, но и акционеры АО "МММ".
В пятницу 22 июля мы приступили к выполнению намеченного нами плана диверсификации портфеля. Было решено продать не 15 акций АО "МММ", как в предыдущий раз, а гораздо больше — 40, что составляет чуть меньше трети запаса этого актива. Мы рассуждали так. В портфеле доля акций АО "МММ" составляет 33%. С точки зрения диверсификации — недопустимая доля. Конечно, самое разумное — урезать эту долю до 5% (эта пропорция соблюдается для большей части остальных активов портфеля). Однако столь резкое снижение количества акций роста затормозит дорожание портфеля. Чтобы этого не произошло, следует переключиться на аналогичный актив.
Напрашиваются акции "Телемаркета", но нас по-прежнему смущает большая разница между котировками самого "Телемаркета" и биржевым курсом, который только-только сформировался: нет никаких гарантий того, что он не свалится в ближайшее время. В последние дни внимание экспертов стали привлекать к себе акции еще нескольких фирм ("Росзолото", "Торговые ряды" и др.), однако прежде чем покупать их, нужно проанализировать их деятельность, а на это нужно время.
И пока суть да дело, мы решили действовать по-старому: одну треть акций АО "МММ" продаем, а вырученные средства направляем на консервативный депозит. Но в пятницу разразился всем известный скандал, начался ажиотаж (подробнее об этом — на стр. 34). Продать акции по их котировкам не удалось, а по проваленному курсу — не захотелось. Остаток дня ушел на получение процентов в "Тибете" и прибыли от фьючерсной игры.
В субботу обстановка продолжала накаляться. Выходные были испорчены. Их пришлось посвятить разработке планов на ближайшее будущее. Выводы были следующими. Во-первых, мы расценили сложности с курсом акций как временные, и решили не паниковать, но попытаться, не отступая от намеченного ранее плана, при первой возможности продать 40 (и не более) акций по цене, близкой к котировке "МММ". Во-вторых, дабы уменьшить риск — попытаться воспользоваться опционами на акции, ими только-только начал торговать "Тверьуниверсалбанк".
В понедельник, 25 июля курс акций "МММ", побывав за выходные далеко внизу, вроде вновь поднялся. Некоторые пункты продажи акций еще работали, и люди пытались, и небезуспешно, сдать акции по котировкам "МММ". Рядом с пунктами был развернут дополнительный сервис. Пожалуйста, можно сдать акции перекупщику по 102 тысячи. В фондовых магазинах курс покупки — 100. Мы двинулись на ЦРУБ и продали 40 акций АО "МММ" по цене 103 тысячи рублей за акцию.
Опцион — брать или не брать?
Продав акции, мы поспешили в "Тверьуниверсалбанк", который объявил о продаже опционов на акции АО "МММ" и "Телемаркет", в надежде инвестировать деньги в эти новые для нас бумаги. Коротко скажем о том, что такое опцион.
Опционом называется контракт, дающий право на покупку или продажу определенного числа акций по фиксированной цене. Сделать это можно только в течение указанного в контракте срока. За такое право, то есть за опционный контракт, покупатель сразу платит продавцу (подписчику) определенную сумму, называемую премией. Опцион на покупку акций дает право на приобретение акций и называется "call", а аналогичный опцион на продажу акций — "put". Вся прелесть опциона в том, что покупатель (держатель опциона) в будущем от исполнения контракта всегда может отказаться, потеряв, правда, премию — она к покупателю не возвращается уже ни при каких условиях. Подписчик же в отличии от держателя опциона обязан контрактные обязательства строго исполнять — за это он и получает премию.
При опционных сделках применяют следующие понятия. Это премия, о которой сказано выше, цена соглашения (strike) — фиксированная цена, по которой в будущем можно купить (продать) акции, и срок действия, то есть период времени, в течение которого действует соглашение. В опционном контракте также указывается количество и вид акций, являющихся предметом возможной сделки в будущем. На развитых фондовых рынках опционы широко используются как в спекулятивных целях, так и в целях хеджирования (страхования рисков).
В Тверьуниверсалбанке нам очень хотелось купить опцион-call на акции "Телемаркет" (исключительно в спекулятивных целях) и опцион-put на акции АО "МММ", дающий нам право на продажу акций банку по фиксированной цене, поскольку в данной ситуации подстраховаться было бы очень даже кстати.
Однако ожиданиям нашим сбыться было не суждено. Тверьуниверсалбанк, предчувствуя назревающие события с "МММ", приостановил продажу опционов-put до 1 августа. А опционы-call на акции "Телемаркета" еще в пятницу разошлись на ура. Да их и было-то, видать, всего ничего. Поведение Тверьуниверсалбанка на фондовом рынке всегда отличалось взвешенностью — пробный шаг, да еще в такой момент, не мог быть широким. Опционы — вещь очень тонкая, пожалуй, посильней фьючерсов (и "Фауста" Гете, разумеется). Поди рассчитай правильно с первого раза в условиях не только рыночного риска, но и риска непредсказуемых действий властей все параметры опциона.
Мы все же попробуем выполнить такой анализ, пусть даже очень грубый и неточный. В дальнейшем это даст нам возможность при случае приобрести опцион, не терзаясь сомнениями (а то пока будем чесать затылок — опять все раскупят). Для того чтобы оценить качество предлагаемого опциона, сделаем некоторые предположения.
Первое: в течение ближайшего месяца "Телемаркет" будет продолжать функционировать, в том числе постоянно повышать котировки своих акций. Если котировка будет увеличиваться на 100 руб. в день (как это, говорят, происходит сейчас), то к 31 августа курс достигнет 8,9 тыс. руб. Одновременно будет падать ежедневная доходность: до 1,2% к концу месяца (слабовато против "МММ"). Сейчас средняя ежедневная доходность по акциям "Телемаркета" составляет примерно 3,5%. И если кому-либо в "Телемаркете" взбредет в голову сохранять на постоянном уровне не что-либо иное, а именно доходность, то к концу августа официальный курс акций может достичь 17 тыс. руб. Второе: продажа акций по-прежнему будет ограничена, и тогда рыночная цена будет стабильно превышать котировки "Телемаркета". Сейчас, например, биржевая цена превышает котировку в 4-6 раз.
Сделанных нами предположений явно недостаточно, чтобы определить рыночную цену акций через месяц (именно на такой срок мы намерены купить опцион), однако можно предположить, что она будет находиться в интервале 35-70 тыс.руб. (прогноз телемаркетовской "родной" котировки, увеличенный в 4 раза) и уж точно не опустится ниже 20 тыс. руб. (столько акции стоили на бирже еще неделю назад, будем предполагать, что ничего экстраординарного не произойдет, и они не будут сильно падать в цене). Во всех случаях цена нашей ошибки — потерянная премия по опциону. Сделаем еще одно предположение. Премия и цена соглашения (strike) соотносятся как 3 к 7 — такая пропорция была принята Тверьуниверсалбанком.
Итак, мы должны по опциону приобрести акции "Телемаркет" 31 августа и продать их с выгодой на рынке. Т. е. акции должны обойтись нам не более чем в 20 тыс. руб. за штуку. Как мы уже говорили, заплатить нам придется премию и цену соглашения, однако в разное время (премию — сразу, цену соглашения — при поставке). Поэтому при сопоставлении затрат необходимо учесть, что премия, не заплати мы ее, могла бы в течение месяца работать в составе портфеля и приносить 6,6% прибыли еженедельно (средняя доходность портфеля). Тогда в ценах 31 августа каждая акция будет нам стоить П х (1 +0,066)4 +S, где П — премия, S — цена соглашения. При помощи несложных расчетов можно определить, что наши расходы не превысят 20-тысячного порога при условии, что премия не превышает 5520 руб., а цена соглашения — 12880 руб. Именно эти параметры будут для нас ориентирами при поиске опционов на акции "Телемаркета" в ближайшие дни.
Итак, в понедельник мы — без опционов, но при деньгах. В раскачивающейся и ежеминутно меняющейся ситуации средства никуда не реинвестируем. Ждем: может что подвернется. Во вторник, 26 июля, АО "МММ" закрыло пункты продажи акций, и биржевой курс акций начал падать вниз. Решение созрело мгновенно. Быстрая ликвидация АО и обесценивание его акций выглядят все же менее вероятными, чем стабилизация положения на некоем приемлемом уровне, потому рискуем сыграть на повышение. Идем на биржу и выкупаем проданные в понедельник 40 акций, но уже по цене 60 тыс. руб. В итоге у нас прежнее количество акций плюс 1,7 млн прибыли. Рискуем мы очень сильно. Если "МММ" на следующей неделе придет конец, вместе с АО придет конец и трети содержимого нашего портфеля.
Отчет по итогам прошлой недели и планы на неделю текущую
Привычный ход событий нарушен. Впервые за все время жизни портфеля мы не сделали никаких инвестиций. Положение неустойчивое, в каждое мгновение деньги должны быть под рукой. Состав портфеля (таблица 1) остался неизменным, только вся прибыль до лучших времен переместилась в денежный резерв. Пока "МММ" существует и объявляет котировки своих акций, стоимость и доли активов в таблице 1 будут по-прежнему вычисляться нами исходя из котировочной цены АО. Однако в период неустойчивости будут использоваться два варианта показателей эффективности портфеля (таблица 2). Первый, как обычно, рассчитывается по официальным котировкам АО "МММ". А второй — по реальному биржевому курсу продажи акций.
Из таблицы 2 видно, что судьба портфеля сильно зависит от АО "МММ". На графике 1, как обычно, показаны темпы роста инфляции, доллара и темпы роста портфеля, но для обоих вариантов. Во втором случае (рыночный курс) темп роста стоимости портфеля резко пошел вниз.
Планы на следующую неделю таковы. Внимательно следим за событиями вокруг АО "МММ" и стараемся оперативно реагировать на меняющуюся ситуацию. Кроме того, нас ждут плановые выплаты с депозитных вкладов плюс закончившийся депозит в Московском Сбербанке. Будем пытаться приобрести в Тверьуниверсалбанке опцион-call на акции "Телемаркета". Если удобный случай представится, может быть, приобретем эти акции на бирже. Далее будем вкладывать деньги преимущественно в новые, малоизвестные фирмы, максимально распыляя средства, чтобы минимизировать риск репрессий властей. Наши прогнозы фьючерсного рынка остаются прежними, по крайней мере, до 2 августа будет преобладать тенденция к понижению. Так что до этого времени наши открытые позиции по январскому контракту остаются неизменными.
В заключение рассмотрим крайний случай: если курс акций АО "МММ" будет катастрофически падать, и мы будем вынуждены избавляться от всех его акций сразу. Здесь важно не промахнуться в определении момента продажи. Будем исходить из того, что понедельная динамика активов должна обеспечить рост портфеля на не менее чем 11% в месяц. Это чуть выше ставки по соответствующим депозитным вкладам в банках, так что на меньшее мы идти никак не можем. По итогам двух месяцев существования портфеля такую доходность мы обеспечим только при условии, что акции будут проданы не дешевле чем по 14600 руб. Поэтому когда цены начнут приближаться к этой отметке, мы продадим все наши акции.
Структура портфеля на 27 июля 1994г.
| Название компании | Курс, тыс. руб. | Количество, шт. | Стоимость , тыс. руб. | Доля в структуре портфеля, % |
|---|---|---|---|---|
| Таблица 1а. Акции | ||||
| Фонд "ДИГО" | 9,1 | 414 | 3767,4 | 7,87 |
| АО "МММ" | 121 | 141 | 17061 | 35,62 |
| Таблица 1б. Резерв | ||||
| Доллары США | 2,08 | 349 | 725,92 | 1,52 |
| Немецкие марки | 1,325 | 535 | 708,875 | 1,48 |
| Векселя Эмиссионного синдикат | 7,802 | 4 | 31,208 | 0,07 |
| серии 12-94 | ||||
| Рубли | — | 2328837 | 2328,837 | 4,86 |
Таблица 1в.
Валютные фьючерсные контракты
| Наименование | Вид актива | Стоимость единицы актива (тыс. руб.) | Количество (шт.) | Стоимость (тыс. руб.) | Доля в структуре портфеля |
|---|---|---|---|---|---|
| Залог в расчетной палате | |||||
| МТБ | |||||
| Векселя Эмиссионного | 7802 | 146 | 1139,092 | 2,38 | |
| синдиката серии 12-94 | |||||
| Рубли | 483100 | 483,1 | 1,01 | ||
| Открытые позиции | |||||
| Контракт МТБ на поставку | 2692,17 * | 10 | |||
| $1000 в январе 1995 года | |||||
| Вариационная маржа | Прибыль | 273,30 | 0,57 | ||
| Убытки | |||||
| *Котировка контракта | |||||
Таблица 1 г.
Депозитные вклады и договоры займа
| Название компании | Срок действия договора | Ближайшие выплаты с учетом налога, тыс. руб. | Выплаты на данной неделе | Сумма займа, тыс. руб. | Доля в структуре портфеля, % |
|---|---|---|---|---|---|
| Кнцерн "Тибет" | 1.06.94-1.03.95 | 528 | да | 2000 | 4,18 |
| НБ-Траст | 1.06.94-1.12.94 | 105,6 | нет | 2000 | 4,18 |
| "Чара-Холдинг" | 6.06.94-6.12.94 | 1200 | нет | 6000 | 12,53 |
| Концерн "Тибет" | 21.06.94-21.03.95 | 528 | нет | 2000 | 4,18 |
| Московский Сбербанк | 28.06.94-28.07.94 | 180 | нет | 2000 | 4,18 |
| "Лэнд" | 28.06.94-28.09.94 | $105,6 | нет | 2050 | 4,34 |
| МФГ "Sviridoff I.F." | 11.07.94-11.01.95 | 281,6 | нет | 1600 | 3,34 |
| МФГ "Sviridoff I.F." | 14.07.94-14.08.94 | 198 | нет | 1200 | 2,51 |
| Сибирский торговый банк | 19.07.94-19.08.94 | 270,75 | нет | 2500 | 5,22 |
| Итого: | 47898,73 | 100% |
Таблица 2.
Показатели эффективности управления портфелем
| За неделю (с 21 по 27 июля 1994 г.) | По сравнению с базовым периодом (1 июня 1994 г. = 100%) | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Цена акций АО "МММ" (тыс. руб. ) | Абсолютное изменение суммы активов, тыс. руб. | Темп роста активов, % в неделю | Темп инфляции *, % в неделю | Абсолютное изменение суммы активов, тыс. руб. | Сумма активов портфеля, %, | Средний темп роста активов, % в неделю |
| 121 | 5638,32 | 13,34 | 1,2 | 21198,732 | 179,396 | 7,58 |
| 60 | -2962,68 | -7,01 | 1,2 | 12597,732 | 147,183 | 4,95 |
| *По состоянию на 20 июля | ||||||
АНДРЕЙ Ъ-ГРАДЕЦКИЙ, ИГОРЬ Ъ-ГОРЕЛОВ, ДМИТРИЙ Ъ-ГРИШАНКОВ, АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ