Но игра на валютном рынке может повысить цену "коротких денег"
Минувшая неделя прошла под знаком резкой активизации валютного рынка. Недельный брутто-оборот на ММВБ за 11-17 августа составил $756 млн (в рублевом выражении 1,6 трлн; для сравнения: рублевый оборот ГКО за июль — 1,17 трлн руб.), ни разу не опустившись ниже $127 млн за сессию (ср. $69,4 млн в среднем в июле). В среду, 17 августа, брутто-оборот достиг $172,15 млн. Это второе (после рекордных показателей последней валютной паники в январе 1994 г.) значение за всю историю долларовых торгов на ММВБ. Практически только усилиями ЦБ курс был удержан от резкого взлета. Тем не менее темпы роста долларового спот-курса заметно возросли и составили (по тенденции) 118,1% годовых. Если такая динамика курса сохранится до конца месяца, доллар подорожает за август примерно на 6% (против 3,57% за июль).
Такой масштаб ускорения, безусловно, не останется без внимания как Центробанка, так и финансовых менеджеров. С точки зрения денежных властей, пороговое значение динамики курса, выше которого отпускать его ЦБ крайне нежелательно, во многом определяется текущим эффективным уровнем процентной ставки. В противном случае становятся привлекательными рублевые займы под покупку валюты, что будет означать постепенный возврат к долларизации финансового оборота. Если по 3-месячным МБК эта своеобразная линия сопротивления находится еще высоко (текущее значение эффективной ставки составляет порядка 190% годовых, или 9,1% в месяц), то по коротким кредитам на спекулятивные сроки (скажем, 1 неделю) эффективная месячная ставка составляет порядка 5,8% (ей соответствует 74% годовых в расчете по номинальной ставке).
Таким образом, сложившееся соотношение между динамикой курса и уровнем ряда ставок на кредитном рынке позволяет проводить эффективные арбитражные операции по переброске коротких заемных средств на валютный рынок. Впрочем, этот период может оказаться недолгим: сколько-нибудь значимый рост спроса на короткие кредиты быстро повысит их стоимость до равновесной с динамикой валютного курса отметки.
Резко возросла привлекательность спекуляций немецкой маркой. Ее доходность по тенденции достигла 438% годовых на прошедшей неделе, причем анализ показывает, что в среднесрочном плане доходность может оставаться высокой в ближайшие месяцы, что снижает риск спекуляций на этом рынке. Это обстоятельство позволило нам ввести марку в число наиболее доходных активов роста (см. рис. 4).
Реакция фьючерсного рынка на ускорение роста спот-курса оказалась еще более выраженной, особенно для контрактов с дальними сроками исполнения: сработал традиционный для этого рынка "эффект рычага". Благодаря действию последнего в моменты возмущения динамики спот-курса форвардные котировки дают смещенную (а именно завышенную) оценку прогнозного значения будущего роста курса. Теперь даже если рост спот-курса несколько успокоится, заложенный в форвардных котировках прогноз роста доллара будет, учитывая также сезонный рост инфляционных ожиданий, сохраняться в течение всей осени на завышенном уровне.
Важным следствием ускорения роста курса доллара стало резкое возрастание реального процента по валютным кредитам — он практически сравнялся с процентом по трехмесячным МБК, что может инициировать более мощный поток кредитования валютой.
Процентные ставки по трехмесячным МБК стабилизировались на уровне, близком к прогнозированному нами в Ъ #28. Отметим при этом, что соотношение эффективных ставок по ссудам прямым заемщикам характерно для ситуации спада инфляционных ожиданий.
Вторым по значимости событием прошедшей недели явилось резкое снижение аукционной учетной ставки по 3-месячным выпускам ГКО, зафиксированное по итогам размещения 17-го выпуска облигаций в минувший вторник. После ярко выраженного периода замедления темпов снижения аукционной ставки в июле — начале августа (по предыдущим двум выпускам она опускалась на 4-5 пунктов) на последнем аукционе падение резко ускорилось: ставка провалилась почти на 35 пунктов и составила 107,2% годовых. Заметим, что это минимальное за последние 13 месяцев (с июля прошлого года) значение аукционной ставки.
На вторичном рынке ГКО погоду делали резво растущие в цене облигации 3-месячных выпусков, определившие (несмотря на стагнацию динамики курсов полугодовых бумаг) итоговое снижение недельного уровня средней учетной ставки до 119% годовых. Тем не менее ГКО пока продолжают опережать по доходности валютные сбережения. До масштабных сентябрьских эмиссий доходность к погашению приобретенных на вторичном рынке ГКО будет в первом приближении неизменной (115-125% годовых), а в дальнейшем скорее всего вновь начнет расти. На ближайший же месяц ставка по ГКО, похоже, уже не будет столь чувствительно подпирать стоимость "коротких денег", которая, на наш взгляд, будет обнаруживать более тесную связь с динамикой валютного курса.
В таблице приведены базовые индикаторы финансового рынка РФ за последние шесть недель.
Сопоставимость активов по доходности обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, курса золотого сертификата и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход, — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 150 | 1.08.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО, % годовых | ||
| 3-мес. | 107,2 | 16.08.94 |
| 6-мес. | 128,8 | 09.08.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным | ||
| трехмесячным кредитам, % годовых | ||
| номинальная, % | 90 | 27.07.94 |
| эффективная, % | 125,2 | 27.07.94 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 174 | 250 | 110 | 140 |
| 3 мес. | 184 | 353 | 78 | 104 |
| 1 мес. | 173 | 403 | 97 | 154 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Июль Август | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 28 7.07-13.07 | 29 14.07-20.07 | 30 21.07-27.07 | 31 28.07-3.08 | 32 4.08-10.08 | 33 11.08-17.08 | ||
| Еженедельный темп инфляции, % | 1,00 | 1,20 | 0,70 | 1,20 | 0,70 | — | — |
| годовых | |||||||
| Темп инфляции по тенденции, % | 77 | 73 | 68 | 69 | 50 | — | — |
| годовых | |||||||
| Процентная ставка по МБК на кредитной площадке МФД сроком на | |||||||
| номинальная, % (6 мес.) | х | х | х | х | х | — | — |
| эффективная, % (6 мес.) | х | х | х | х | х | — | — |
| номинальная, % (3 мес.) | 147 | 144 | 136 | х | 122 | 122 | — |
| эффективная, % (3 мес.) | 251 | 242 | 222 | 227 | 190 | 190 | 1,15 |
| номинальная, % (1 мес.) | х | 122 | 124 | 120 | х | 106 | — |
| эффективная, % (1 мес.) | х | 220 | 227 | 214 | х | 176 | — |
| номинальная, % (2 нед.) | 95 | х | 110 | х | 105 | 80 | — |
| эффективная, % (2 нед.) | 154 | х | 194 | х | 180 | 120 | — |
| номинальная, % (1 нед.) | 88 | 100 | 100 | 86 | 66 | 74 | — |
| эффективная, % (1 нед.) | 140 | 169 | 169 | 134 | 93 | 109 | 10,7 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО, % годовых без налоговых льгот: | |||||||
| 3-х мес. выпуски | |||||||
| 13 выпуск | 118,8 | 132,4 | 97,8 | 100,8 | 91,8 | 84,5 | 4,9 |
| 14 выпуск | 131,1 | 141,6 | 134,9 | 138,6 | 137,1 | 121,8 | 2 |
| 15 выпуск | х | 135,8 | 137,7 | 153,5 | 136 | 125,3 | — |
| 16 выпуск | х | х | х | 136,3 | 127,1 | 128,6 | — |
| 17 выпуск | х | х | х | х | х | 105,3 | — |
| 6-и мес. выпуски | |||||||
| 2 выпуск | 121,6 | 127 | 132,5 | 142 | 126,5 | 109,7 | 2,4 |
| 3 выпуск | 120,4 | 119,9 | 129,6 | 139,5 | 128,2 | 128,4 | 2,6 |
| 4 выпуск | 118,6 | 124,3 | 131,6 | 135,9 | 133,9 | 135 | 0,8 |
| 5 выпуск | 124,9 | 129,6 | 125,3 | 131,6 | 127,6 | 134 | — |
| 6 выпуск | 119,1 | 130,1 | — | ||||
| Средняя по всем выпускам | 118,3 | 128,6 | 129 | 136,1 | 127,6 | 119 | 1,1 |
| (учетная ставка) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций, % годовых, без налоговых льгот | |||||||
| Апрель | 145,9 | 142,1 | 144,4 | 139,8 | 146,5 | 144,1 | 1,2 |
| Октябрь | 187,1 | 177 | 173,3 | 176 | 187,4 | 190,8 | 1 |
| Курс продажи золотого | 251,6 | 252,0 | 256,4 | 253,6 | 256,3 | 258,8 | 0,4 |
| сертификата МФ РФ, млн руб. | |||||||
| Темп роста курса продажи | 73,10 | 70,00 | 51,90 | -22,10 | 75,00 | 42,00 | — |
| золотого сертификата (по | |||||||
| тенденции), % годовых | |||||||
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ, $ USD | |||||||
| 2 транш | 29,8 | 30 | 30,6 | 28,7 | 28,6 | 28,7 | 1,3 |
| 3 транш | 22,6 | 22,7 | 22,9 | 22,8 | 22,8 | 22,3 | 0,5 |
| 4 транш | 19,5 | 19,7 | 20,9 | 20,7 | 21 | 21 | 0,8 |
| 5 транш | 16 | 16,1 | 16,7 | 16,5 | 16,6 | 16,8 | 0,7 |
| Эффективная процентная ставка | 23,3 | х | х | х | 25,3 | 26,8 | — |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД, % годовых | |||||||
| Курс-спот на ММВБ, руб./$ | 2020 | 2031 | 2052 | 2075 | 2093 | 2129 | 0,1 |
| Темп роста курса доллара США | 48,90 | 50,00 | 59,20 | 73,50 | 93,50 | 118,10 | — |
| (по тенденции), % годовых | |||||||
| Курс-форвард, руб./$ (МТБ) | |||||||
| на 15 сентября 1994 г. | 2238,95 | 2225,35 | 2232,06 | 2244,03 | 2238,06 | 2282,11 | 0,3 |
| на 15 декабря 1994 г. | 2598,89 | 2593,40 | 2574,46 | 2583,24 | 2569,66 | 2727,05 | 1,2 |
| на 15 марта 1995 г. | 2991,02 | 2984,67 | 2968,95 | 2970,30 | 2995,96 | 3350,00 | 1,9 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15 сентября 1994 г. | 80 | 80 | 104 | 138 | 97 | 127 | — |
| на 15 декабря 1994 г. | 80 | 82 | 79 | 81 | 80 | 111 | — |
| на 15 марта 1995 г. | 78 | 79 | 78 | 78 | 81 | 117 | — |
| Курс-спот на ММВБ, руб./DM | 1322 | 1308 | 1294 | 1326 | 1324 | 1369 | 0,5 |
| Темп роста курса-спот | 89,30 | 17,27 | 13,10 | 44,50 | 165,00 | 438,00 | — |
| немецкой марки (по | |||||||
| тенденции), % годовых | |||||||
| Фондовый индекс для | 9,19 | 9,07 | 9,33 | 9,23 | 9,31 | — | 0,60 |
| коммерческих банков | |||||||
| Темп роста фондового индекса | 29,6 | 30,3 | 31,6 | 34,4 | 32,3 | — | — |
| по тенденции, % годовых | |||||||
| Вексель ЭС (базовая эффективная доходность при сроке вложений 100 дней) | |||||||
| до вычета налогов | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | — |
| после вычета налогов | |||||||
| процентный вексель, n = 15% | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | — |
| дисконтный вексель, n = 35% | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 84,9 | — |
| х — сделок не было | |||||||
Отдел финансов