Но доллар, похоже, уже выдохся
Сохранившаяся на прошлой неделе тенденция к замедлению темпов роста цен, а также очередное снижение ставки рефинансирования ЦБ, казалось бы, указывает на стабильность ситуации, сложившейся на финансовом рынке. Однако события прошлой недели на валютном рынке в значительной мере "раскачали" финансовый сектор. Возникает вопрос — имеют ли эти события локальный характер или они определяют новые среднесрочные тенденции и соотношения.
На рисунке 5 представлено распределение активов финансового рынка в координатах "доходность" — "ликвидность + надежность" на конец мая и конец августа текущего года. Схожий график мы приводили в апрельском и майском денежных обзорах (см Ъ #12 и #19). Если за предыдущий рассмотренный нами интервал времени — с февраля-марта по май — наблюдалось явное смещение всех доходностей вниз, то с конца мая по текущий момент распределение доходностей инструментов финансового рынка весьма заметно изменилось — оно стало более равномерным. При этом раньше при снижении качества финансового инструмента происходило ярко выраженное падение его доходности, чего сейчас совсем не наблюдается. Кроме того, обращает на себя внимание тот факт, что если в мае доходность части активов была выше, а части — ниже уровня инфляции, то сейчас его значительно превышают доходности всех активов. Таким образом, средний реальный процент по инструментам финансового рынка вырос.
Излишне равномерное распределение доходностей, по нашему мнению, — неестественное состояние. Аналогичная ситуация наблюдалась в начале 1994 г., вслед за чем последовало резкое изменение структуры и параметров рынка. Тогда паника на валютной бирже привела к вполне очевидному перетоку средств в этот наиболее доходный сегмент, в соответствии с чем произошел рост доходностей рублевых активов: процентных ставок по "коротким" деньгам и ГКО.
Основная причина относительного выравнивания доходностей инструментов финансового рынка во второй половине августа — формирование встречных тенденций изменения доходностей рублевых и валютных групп активов. При сохранении тенденции к падению процентных ставок по кредитным ресурсам и доходностей ГКО, резко возросла доходность по доллару и марке, а вслед за ними и всех связанных с валютой активов — валютных кредитов, облигаций ВЭБ и т. п. По мнению экспертов Ъ, ажиотаж на валютном сегменте, приведший к росту курсов-спот по доллару и марке, и параллельная активизация на рынке государственных краткосрочных облигаций — результат распределения избытка средств, накопленных в течение лета, так как в противном случае (если бы шло не распределение свободных средств, а перераспределение уже имеющихся) формирование встречных тенденций доходностей активов было бы невозможным. Отметим, что текущее состояние экономики определяет постоянный избыток денежных ресурсов, накопленных в банковской системе (подробнее см. обзор денег в этом номере).
При сохранении активности банков на рынке ГКО значительные средства были брошены на валютный рынок. Как известно, в случае возникновения как обоснованных, так и необоснованных инфляционных ожиданий, субъекты рынка ищут защиту в накоплении валютных активов. При этом тенденции к падению процентных ставок по МБК различных сроков фактически сохранились, что свидетельствует об игре на бирже не на заемные деньги.
Однако, по нашему мнению, всплеск на валютном рынке — локальное явление: уже к концу прошедшей недели активность банков там существенно снизилась. Таким образом, при сохранении стабильного уровня инфляции и даже при ее незначительном усилении в момент сезонного пика, наиболее вероятно дальнейшее уменьшение доходностей всех инструментов финансового рынка (особенно процентных ставок), приближающее их к уровню инфляции и соответственно снижающее реальный процент инструментов финансового рынка, с весьма вероятным резким просаживанием доходностей валютного сегмента.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость активов по доходности обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, курса "золотого" сертификата и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 130 | 23.08.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 107,2 | 16.08.94 |
| 6 мес. | 128,8 | 9.08.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным трехмесячным кредитам | ||
| номинальная | 90 | 27.07.94 |
| эффективная | 125,2 | 27.07.94 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 174 | 250 | 110 | 140 |
| 3 мес. | 184 | 353 | 78 | 104 |
| 1 мес. | 173 | 403 | 97 | 154 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Июль Август | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 29 14-20.07 | 30 21-27.07 | 31 28.07-3.08 | 32 4-10.08 | 33 11-17.08 | 34 18-24.08 | ||
| Еженедельный темп инфляции | 1,2 | 0,7 | 1,2 | 0,7 | 0,7 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темп инфляции по тенденции | 73 | 68 | 61 | 51 | 42 | - | - |
| (% годовых) | |||||||
| Ставки МБК на кредитной площадке МФД % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (6 мес.) | X | X | X | X | X | X | - |
| эффективная (6 мес.) | X | X | X | X | X | X | - |
| номинальная (3 мес.)* | 144 | 136 | X | 122 | 122 | X | - |
| эффективная (3 мес.) | 242 | 222 | 227 | 190 | 190 | 188,2 | 1,15 |
| номинальная (1 мес.) | 122 | 124 | 120 | X | 106 | 80 | - |
| эффективная (1 мес.) | 220 | 227 | 214 | X | 176 | 117 | - |
| номинальная (2 нед.) | X | 110 | X | 105 | 80 | 58 | - |
| эффективная (2 нед.) | X | 194 | X | 180 | 120 | 77 | - |
| номинальная (1 нед.) | 100 | 100 | 86 | 66 | 74 | 55 | - |
| эффективная (1 нед.) | 169 | 169 | 134 | 93 | 109 | 72 | 10,7 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 13-й выпуск | 132,4 | 97,8 | 100,8 | 91,8 | 84,5 | - | 4,9 |
| 14-й выпуск | 141,6 | 134,9 | 138,6 | 137,1 | 121,8 | 67,4 | 8,6 |
| 15-й выпуск | 135,8 | 137,7 | 153,5 | 136 | 125,3 | 79,2 | 4,1 |
| 16-й выпуск | X | X | 136,3 | 127,1 | 128,6 | 80,1 | - |
| 17-й выпуск | X | X | X | X | 105,3 | 80 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 2-й выпуск | 127 | 132,5 | 142 | 126,5 | 109,7 | 70,5 | 2,4 |
| 3-й выпуск | 119,9 | 129,6 | 139,5 | 128,2 | 128,4 | 86,1 | 8,3 |
| 4-й выпуск | 124,3 | 131,6 | 135,9 | 133,9 | 135 | 93,4 | 5,5 |
| 5-й выпуск | 129,6 | 125,3 | 131,6 | 127,6 | 134 | 91,1 | 6,8 |
| 6-й выпуск | X | X | X | 119,1 | 130,1 | 92,3 | - |
| Средняя учетная ставка по | 128,6 | 129 | 136,1 | 127,6 | 119 | 80,9 | 5,5 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 142,1 | 144,4 | 139,8 | 146,5 | 144,1 | 141,9 | 1,1 |
| "Октябрь" | 177 | 173,3 | 176 | 187,4 | 190,8 | 187 | 1,8 |
| Курс продажи "золотого" | 252 | 256,4 | 253,6 | 256,3 | 258,8 | 268,1 | 0,6 |
| сертификата Минфина РФ (млн | |||||||
| руб.) | |||||||
| Темп роста курса продажи | 68,4 | 51,9 | -22,1 | 68,5 | 138,5 | 644 | - |
| "золотого" сертификата (по | |||||||
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 30 | 30,6 | 28,7 | 28,6 | 28,7 | 27,7 | 1,4 |
| 3-й транш | 22,7 | 22,9 | 22,8 | 22,8 | 22,3 | 22,1 | 0,3 |
| 4-й транш | 19,7 | 20,9 | 20,7 | 21 | 21 | 20,8 | 0,7 |
| 5-й транш | 16,1 | 16,7 | 16,5 | 16,6 | 16,8 | 16,8 | 0,6 |
| Эффективная процентная ставка | X | X | X | 25,3 | 26,8 | 23,9 | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот на ММВБ (руб./$) | 2031 | 2052 | 2075 | 2093 | 2129 | 2160 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара США | 50 | 58,5 | 75,3 | 103,9 | 141,1 | 164,6 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард на МТБ (руб./$) | |||||||
| на 15.09.94 | 2225,35 | 2232,06 | 2244,03 | 2238,06 | 2282,11 | 2291,73 | 0,3 |
| на 15.12.94 | 2593,40 | 2574,46 | 2583,24 | 2569,66 | 2727,05 | 2727,51 | 0,9 |
| на 15.03.95 | 2984,67 | 2968,95 | 2970,30 | 2995,96 | 3350 | 3349 | 1,6 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.09.94 | 80 | 104 | 138 | 97 | 127 | 146 | - |
| на 15.12.94 | 82 | 79 | 81 | 80 | 111 | 105 | - |
| на 15.03.95 | 79 | 78 | 78 | 81 | 117 | 118 | - |
| Курс-спот на ММВБ (руб./DM) | 1308 | 1294 | 1326 | 1324 | 1369 | 1417 | 0,5 |
| Темп роста курса-спот | 17,2 | 6,8 | 52,5 | 222,3 | 642 | 1570 | - |
| немецкой марки (по тенденции, | |||||||
| % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс для | 9,07 | 9,33 | 9,23 | 9,31 | 9,43 | - | 0,6 |
| коммерческих банков | |||||||
| Темп роста фондового индекса | 32,3 | 34,4 | 37,2 | 43 | 46 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 98,1 | - |
| (n = 15%) | |||||||
| дисконтный вексель | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 70,5 | - |
| (n = 35%) | |||||||
| X — сделок не было | |||||||
| *MIBOR, по данным Информационного консорциума | |||||||
Отдел финансов