Обзор денег

Кто заплатит за стабильность?

Банковский сектор переживает кризис болезни роста
       
Я пишу больше того, чему сам верю, но не могу утверждать того, в чем сомневаюсь.
Квинт Курций Руф
       
Банкиры ждут неприятностей
       В последние месяцы аналитики, "практикующие" банкиры и представители официальных "денежных" властей неоднократно (в том числе и на страницах нашего еженедельника) выражали озабоченность относительно ближайших и стратегических перспектив развития банковского сектора.
       Действительно, игровая конъюнктура финансового рынка явно "схлопывается" на фоне обвала процентных ставок и легко предсказуемой среднесрочной динамики валютного курса (см., например, Ъ #31, стр. 10-11); риск по большинству кредитных и фондовых операций заметно растет по мере обострения проблемы неплатежей (см. Ъ #31, график на стр. 1); производство, вопреки прогнозам оптимистов, продолжает валиться не снижая темпа без улучшения структурных характеристик (см. Ъ #31, стр. 44-43).
       Вместе с тем банкирам добавляет неуверенности и то обстоятельство, что за счет снижения темпов инфляции и выхода процентной ставки в положительную область "правила игры" на денежном рынке изменились — централизованные кредиты уже не дешевы, а возможности получения чисто инфляционного дохода сведены практически к нулю.
       Более же философский подход к проблеме, вынесенный нами из общения с представителями денежного бизнеса, можно охарактеризовать так: может ли в экономике долго и благополучно существовать "весомая" подсистема, интересы которой по большому счету противоречат интересам самой системы (инфляционные игры на раскачивающейся конъюнктуре — для банкиров, стабилизация и перераспределение дохода в инвестиции — для экономики в целом)?
       Многие вспоминают, что еще несколько лет назад в России действовало больше товарных бирж, чем во всем остальном мире, причем на любой вкус — больших и маленьких, специализированных и универсальных, окологосударственных и дивно самостоятельных. Однако когда из реалий российской экономики практически исчезли понятия дефицита, фондирования, специального курса, звезда товарных бирж пошла к закату.
       Дабы наши рассуждения не показались бездоказательным "нагнетанием страстей", посмотрим для начала на материалы опроса банкиров, проведенного этой весной социологической службой "Кассандра" на IV съезде Ассоциации российских банков (см. "Российский банкир" за июнь 1994 года, стр. 13).
       Примечательно, что когда банкирам предложили дать оценку банковского сектора по многим параметрам (разнообразие услуг, квалификация персонала etc.), только 6% опрошенных охарактеризовали устойчивость финансового положения банковской системы как хорошее, а 38% — как плохое. Более того, выяснилось, что 22% банкиров прогнозируют скорое банкротство заметного числа банков, 68% — отдельных банков, а стойкими оптимистами оказались только 7% опрошенных. При этом статистика приведенных ответов хорошо корреспондируется с ответом на "проверочный" (как говорят социологи) вопрос. В отношении собственного банка 27% опрошенных полагают, что ухудшение положения более вероятно, и только 15% твердо рассчитывают на улучшение ситуации в 1994 году.
       Иными словами, данные опроса "Кассандры" показывают, что примерно четверть банкиров — бескомпромиссные пессимисты. Позволим себе дать аналитическую интерпретацию этого факта, которая, на наш взгляд, достаточно правдоподобна.
       Напомним, что недавно специалистами Агентства банковской информации были опубликованы некоторые данные балансов ста крупнейших банков России (см. "Экономика и жизнь", 1994, #19). Из этих данных следует, что в среднем доля кредитов, полученных у других банков (в том числе из ЦБ РФ) в общей сумме пассивов баланса-нетто (без межфилиального оборота) составляет 21,4%. При этом, поскольку ставки на рынке и доходность большинства операций снижаются, банки оказались в неприятной ситуации — говоря упрощенно, деньги были куплены дороже, чем их сейчас можно продать на том же межбанковском рынке.
       Выяснилось, что в первой двадцатке присутствует четыре банка (пятая часть), у которых доля привлеченных МБК заметно выше средней — 27-37%. В остальных четырех двадцатках таких банков примерно половина. В итоге, если провести взвешивание по суммам активов, средняя доля банков, управляющих капиталом с конъюнктурным риском выше среднего (в ситуации падения ставок) составит примерно ту самую искомую четверть. Что тут скажешь? Банкиры знают друг про друга все.
       Но, впрочем, причины банкирского пессимизма объясняют эмпирически (подтверждая, кстати, и сам факт его наличия) и результаты опроса представителей ста крупнейших комбанков, проведенного специалистами Центробанка (см. "Вестник Банка России", ##19-21).
       Из данных таблиц 1 и 2 следует, что доходность своих операций в ближайшей перспективе банкиры склонны оценивать как некую среднюю между низкой и средней (отдавая некоторое предпочтение краткосрочным ссудам), а риск по возврату кредитов (причем именно со стороны коммерческих структур) как высокий — матожидание возвратности кредитов лежит в пределах 50-60%.
       
Таблица 1
       Оценка банками возможной доходности операций в III квартале 1994 г. (в % от числа опрошенных; данные по затруднившимся ответить определенно не приводятся)
       

Виды операций	Степень доходности
	низкая	средняя	высокая	очень высокая
Проценты по ссудам:
— краткосрочным	8,7	48,1	30,8	3,8
— долгосрочным	48,1	24,0	1,0	1,0
— МБК	15,4	25,0	12,5	—
Доходы по депозитам	26,9	19,2	1,9	1,0
Операции с ценными бумагами	33,7	25,0	11,5	1,0
Доходы от переоценки валютных средств	29,8	34,6	1,9	—
Лизинговые операции	20,2	2,9	—	—
Факторинговые операции	16,3	—	1,9	—
Доверительное управление	18,3	10,6	3,8	—
Забалансовые и условные операции	18,3	10,6	3,8	—
в т. ч. оплата комиссии	30,8	25,0	1,0	—
Расчетно-кассовое обслуживание	46,2	34,6	3,8	1,0
Инкассация	26,9	1,5	1,0	—

       
       
       
Таблица 2
       Оценка банками возврата кредитов, срок погашения которых истек во II квартале 1994 г. (в % от числа опрошенных)
       

Доля возврата	100%	от 100 до 50%	от 50 до 10%	менее 10%
По объемам выданных средств:
Госпредприятиями	19,2	30,7	16,3	6,7
Коммерческими структурами	4,8	54,8	23,1	6,7
По количеству кредитов:
Госпредприятиями	17,3	26,9	9,6	17,3
Коммерческими структурами	2,9	50,9	23,1	12,5

       
       
       
Наступит ли банковский кризис?
       Как было показано выше, банкирский пессимизм — это объективный факт; снижение инфляции, выход процентных ставок в положительную область, ослабление потока централизованных денежных ресурсов — тоже факт. Однако, несмотря на это, ухудшение конъюнктуры и неминуемо надвигающийся кризис (чуть ли не крах) финансовой системы, о котором заговорили многие наблюдатели, — разные вещи.
       Разберем этот пункт подробнее. Экспертами Ъ проведен анализ некоторых показателей, характеризующих деятельность 23 крупнейших банков, чьи активы превышают 1 трлн рублей. Конечно, положение мелких и средних банков может отличаться от положения крупных, однако, во-первых, поскольку банки функционируют в единой эволюционирующей экономической системе и мощные внешние воздействия одинаковы для всех, эти отличия не должны быть кардинальными, и во-вторых, крупные банки в силу своей большой доли на рынке во многом определяют состояние банковской сферы в целом.
       На графике 1 представлена динамика реальных (с учетом инфляции) активов банков; уровень 1 января 1992 г. принят за 100%. В 1992 году, несмотря на впечатляющий рост номинальных активов (более чем в 18 раз), реальные (дефлированные) активы из-за очень высокой инфляции и денежных ограничений существенно сократились. К середине 1993 года размеры реальных активов были почти восстановлены на "дореформенном" уровне, что связано с кратковременным смягчением денежной политики, а затем вновь под воздействием денежных ограничений стали сокращаться. В 1994 г. реальные активы банков составляют примерно 78-80% от уровня 1 января 1992 года. Иными словами, можно утверждать, что рост банковского сектора примерно с середины 1993 года перестал обгонять инфляцию, а с позиций банкиров это нельзя считать признаком хорошим. С позиций же общеэкономических такая ситуация вполне разумна.
       Однако здесь важно отметить два обстоятельства.
       Первое. Емкость внутреннего рынка значительно сократилась. На графике 1 приведена для сопоставления динамика ВВП (уровень 1991 года, принятый за 100%, совмещен с показателем активов на 1 января 1992 года). Как хорошо видно на рисунке, реальные активы сократились значительно меньше, чем снизился за этот период ВВП, то есть активы банков хотя в среднем и уменьшились по сравнению с 1992 годом, но с учетом сжатия экономики фактически стали больше. При этом соотношение ВВП и активов банков свидетельствует о естественном в период высокой инфляции перераспределении доходов экономики в пользу банков.
       Второе. Практически постоянный уровень реальных активов на протяжении последнего года тем не менее свидетельствует о замедлении перераспределительных процессов в экономике. А учитывая, что падение ВВП продолжается, вероятно, можно говорить, что положение банковского сектора по сравнению с другими секторами экономики по крайней мере не ухудшается, хотя о былом ("агрессивном") поведении в рамках системы речи уже идти не может.
       Второй рассмотренный нами показатель — отношение прибыли банков к активам, назовем его условно прибыльностью. На графике 2 представлена динамика этого показателя. По итогам деятельности банков в 1991 году прибыль в среднем едва превысила 2% от объема активов. Инфляционный 1992 год поднял этот показатель до 3%. Однако скачок произошел лишь в 1993 году — за первое полугодие прибыльность подскочила до 6% — вероятно, в этот период завершилась адаптация банков к новым условиям, и процесс перераспределения доходов между банковским сектором и остальной экономикой пошел наиболее интенсивно. Во втором полугодии 1993 года и в первом полугодии 1994 года прибыльность упала, но не настолько, чтобы можно было говорить о переломе.
       Высокое текущее среднее значение прибыльности указывает на имеющиеся у банков резервы эффективности на случай дальнейшего ухудшения конъюнктуры. Необходимо, однако, заметить, что хотя из ста крупнейших банков убытков за первое полугодие не показал никто, прибыль некоторых банков вплотную приблизилась к нулю.
       Объявляемые банками промежуточные дивиденды не превышают прошлогодних, однако остаются все же достаточно высокими. Фондовый индекс банков (его динамика регулярно обсуждается в инвестиционных обзорах), естественно, замедлил рост (см. график 3). Рост прибыльности банков в 1993 году и соответственно высокие дивидендные выплаты существенно подняли рыночные котировки акций — средняя цена банковской акции превышает 9 номиналов. При такой высокой цене доходность акций оказывается не слишком привлекательной, даже если дивиденды относительно велики, что тормозит рост фондового индекса. Тем не менее нам кажется, что говорить о кризисе на рынке банковских акций пока не приходится.
       Разобранные факторы показывают, что на протяжении последних двух лет банки как рыночные субъекты вели себя адекватно меняющейся обстановке. И теперешнее ухудшение конъюнктуры вовсе не обязательно приведет к кризису всей банковской системы.
       Иными словами, нам представляется, что сегодня банковский сектор переживает не кризис, и даже не его преддверие, а лишь некое замедление количественных показателей своего развития. Но при этом очевидно, что кризис не разразится всерьез и надолго только в том случае, если, во-первых, банки повысят эластичность своей реакции на микроколебания конъюнктуры и расширят спектр денежных инструментов, постоянно используемых в рамках своих портфелей, а во-вторых, если им удастся правильно оценить не только среднесрочные, но и стратегические направления динамики таких макропоказателей, как инфляция и валютный курс.
       
Высока ли вероятность значительного ускорения инфляции?
       В последнее время нет недостатка в прогнозах относительно заметного ускорения инфляции к концу года. Многим банкирам такой прогноз весьма по душе, ибо его практическая реализация отчасти вернет денежный рынок к ситуации, в которой возможно получение относительно легкого инфляционного дохода.
       Давайте еще раз посмотрим и взвесим все pro и contra.
       Существует по крайней мере два объективно действующих фактора сезонного ускорения темпов роста цен: конец очередного сельскохозяйственного года и осенний рост производства, сопровождающийся увеличением реального спроса. В недостаточно стабильной экономике сезонный рост цен (а он скорее всего произойдет, так как летняя стабилизация цен на продовольственные товары почти наверняка сменится их ростом, что добавит пару процентных пунктов к месячной инфляции) может вызвать новую продолжительную (т. е. несезонную) волну инфляции.
       Следовательно, для того чтобы ответить на вопрос, ожидать ли нового витка инфляции, необходимо оценить степень стабильности текущей экономической ситуации с точки зрения склонности хозяйства к ускорению темпов роста цен.
       На наш взгляд, существует целый ряд признаков достаточной стабильности ситуации.
       1) С момента выхода ставок в положительную область (ноябрь-декабрь 1993 г.) продолжается уверенный рост реальных сбережений. В 1994 году темпы их роста примерно равнялись темпам роста денежной массы. В среднем в этом году приблизительно 80% эмиссии наличных денег превращались в банковские вклады населения (рис. 4). Это, во-первых, сдерживало инфляцию и в значительной степени определяло понижательную тенденцию темпов роста цен, и во-вторых, свидетельствовало об отсутствии завышенных инфляционных ожиданий у населения. Некоторое снижение доли вкладов населения в накопленной эмиссии наличных денег можно объяснить постоянным снижением номинального процента по депозитным вкладам с конца весны (заметим, что реальный процент остается высоким — по результатам опроса Ъ, порядка 30-40%) и распространением на фондовом рынке высокодоходных, но рискованных активов, доступных для простых инвесторов. С другой стороны, практически постоянное снижение реального курса доллара с конца января по август, естественно, стимулировало рост рублевых вкладов населения.
       Сейчас ситуация изменилась и на фондовом, и на валютном рынках, однако рост реальных рублевых сбережений населения и их высокая доля в эмиссии — признаки, свидетельствующие о стабилизации ситуации в среднесрочном аспекте.
       2) В июле зафиксировано распределение процентных ставок по ссудам прямым заемщикам, характерное для ожиданий уменьшения инфляции. Более продолжительные кредиты выдаются под процент ниже того, под который выдаются более короткие кредиты. Так, эффективные процентные ставки по кредитам сроком на 1 месяц составляют 403%, на 3 месяца — 353%, на 6 месяцев — 250% (см. таблицу 2 в рейтинге финансовых инструментов, Ъ #31, стр. 10-11).
       3) Несмотря на явно присутствующие ожидания осеннего роста инфляции и рост курса доллара в конце августа, банки, оперирующие на рынке МБК, были вынуждены снизить процентные ставки по межбанковским кредитам. Особенно заметное снижение ставок (по всему спектру индикаторов рынка МБК) произошло во второй половине августа. Хотя отметим, что банки ведут себя крайне осторожно и сделки по самым длинным (трехмесячным) МБК заключаются редко. Центральный банк решительно поддержал тенденцию к снижению процентных ставок, снизив ставку рефинансирования до 130%.
       4) Банковская стратегия 1994 года адекватна изменившейся ситуации. Об этом свидетельствуют, в частности, и данные уже упомянутого опроса, проведенного ЦБР. Из таблиц 3 и 4 видно, что на кредитном и на валютном рынках ЦБР строит политику регулирования таким образом, которого от него и ожидает большинство руководителей коммерческих банков.
       
Таблица 3
       Оценка банкирами ставки рефинансирования, которая может реально соответствовать изменяющемуся уровню инфляции (в % от числа опрошенных)
       

По состоянию на:	Ставка рефинансирования
	свыше 200%	200-180%	180-160%	160-140%	140-120%	120-100%	менее 100%
1 июля с. г.	3,8	4,8	16,4	31,7	19,2	11,5	10,6
на начало IV кв.	1,9	2,9	7,7	11,5	28,8	22,1	19,2
на конец года	1,9	1,0	5,8	9,7	9,6	29,8	37,5

       
       
       
Таблица 4
       Прогноз банкирами курса рубля на начало IV квартала 1994 года
       

Рублей к 1 доллару США	Доля прогнозирующих (в % от числа опрошенных)
От 2000 до 2200	14,9
От 2200 до 2300	21,3
От 2300 до 2400	23,4
От 2400 до 2500	17,0
От 2500 до 2600	7,4
От 2600 до 2700	2,1
От 2700 до 2800	5,3
От 2800 до 2900	1,1
От 2900 до 3000	4,3
Свыше 3000	1,1

       
       
       
       Таким образом, на наш взгляд, экономическая ситуация сегодня достаточно стабильна, чтобы сезонный всплеск инфляции не перерос в инфляционную волну. По нашей оценке, темп роста цен в максимуме не превысит 10% в месяц.
       Между тем, как это часто бывает в экономических системах, эффект действия стабилизирующих факторов может быть сведен на нет за счет включения обратных связей. Разберем схему взаимодействия спроса и предложения денег, реальной процентной ставки, потока денег в реальный сектор и инфляции (схема 1). Рост предложения свободных денег обеспечивает снижение процентной ставки, тогда как рост спроса на деньги, в свою очередь, ведет к повышению процентной ставки. Изменение процента в зависимости от соотношения спроса и предложения денег, а также тактика кредитующих организаций определяют изменение потока денег в производственный, торговый и сервисный секторы. Если процент растет, поток уменьшается, если процент падает — растет. При отсутствии инструментов, регулирующих структуру денежного потока и эффективность его использования, растущий поток денег ведет к росту инфляции. Последняя, в свою очередь, автоматически снижает реальный процент, что облегчает условия займа и приводит к росту потока денег. То есть образуется порочный круг с хорошо известными нам последствиями: слишком высокой инфляцией, невозможностью формирования стратегических планов хозяйственной деятельности, нарастающим сначала локально, а затем повсеместно дефицитом денег и очередным усилением спада производства и примитивизации хозяйства.
       В рамках этой схемы ситуация на денежном рынке выглядит следующим образом. Рост вкладов населения и осуществленное перераспределение доходов народного хозяйства в пользу банковского сектора свидетельствуют о наличии достаточно большого объема свободных денег, которые могут быть предложены на рынке. Высокий уровень реального процента, сохранявшийся за счет параллельного снижению процентных ставок снижения инфляции, пока ограничивает платежеспособный спрос на деньги. Однако при сохранении уверенного превышения предложения денег над спросом реальный процент рано или поздно снизится. В результате появится возможность увеличения потока денег в реальный сектор. Этот весьма благоприятный для хозяйственной деятельности момент может при отсутствии надежных стабилизирующих мер и на волне сезонного всплеска инфляции определить тенденцию темпов роста цен к повышению, что, как уже было сказано, автоматически снижает реальный процент и т. д. Таким образом, достигнутый эффект регулирования денежного потока через механизм процентной ставки сводится на нет.
       Из сказанного не следует, что необходимо стремиться к сохранению высокого уровня реальной процентной ставки. Высокая ставка, как мы неоднократно отмечали, препятствует сколько-нибудь значительной активизации инвестиционной деятельности и, по-видимому, способствует продолжению спада производства. Для дополнительной стабилизации ситуации было бы весьма желательно стимулирование ценовых соглашений между предприятиями-смежниками, мягкое разрешение платежного кризиса (возможно, через взаимозачет долгов предприятий друг другу), контроль за распространением целевых государственных кредитов и, наконец, государственный контроль над ценами в наиболее инфляционно опасных отраслях.
       
Доллар неисчерпаем (текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка)
       Наблюдения за валютным рынком ММВБ по-прежнему свидетельствуют о контроле над ним со стороны ЦБ: график курса доллара с конца зимы — изумительно прямой, словно указатель пути к коммунизму (см. график 5). Более пяти месяцев (с конца февраля до середины августа) наблюдалось плавное повышение курса доллара с темпом около 70% годовых при практически отсутствующих краткосрочных колебаниях. Ниже мы попытаемся разобраться, что это значит, почему это так и что из этого следует.
       Первым следствием такой динамики явилась невозможность проведения спекулятивных операций как в краткосрочном, так и в среднесрочном плане. Их, судя по всему, и перестали проводить. В итоге за пару лет удивительным образом изменилась сама сущность доллара как финансового инструмента: из бравого и полного энергии спекулятивного актива он превратился в вялый консервативный. Как следствие, во многом изменилась роль биржевого валютного рынка — теперь его порой можно считать задворками финансового рынка, отстойником-накопителем средств для проведения операций в других секторах. Периоды лихорадочной активности на нем мало-помалу сменились полудремой. Складывается впечатление, что в этом секторе финансового рынка время застыло.
       А что означают столь хорошо всем известные слова "застыло время"? Что такое время? Время не всегда рассматривают сообразуясь лишь с движением небесных светил — его рассматривают и как характер последовательности явлений (так учил Готфрид Лейбниц): много событий сменяют друг друга — значит, время течет быстро (как это было, скажем, на рынке акций АО "МММ"), мало событий — время течет медленно (как весной-летом на валютном рынке, да и на том же рынке акций АО "МММ", когда эпицентр событий переместился в "Матросскую тишину"). С конца зимы событий на биржевом валютном рынке стало мало (в сравнении с 1992-м — первой половиной 1993 г., последние пару недель рассмотрим отдельно), как это ярко иллюстрирует график 5. А раз так, то для содержательного разговора, чтобы не рассматривать слона через микроскоп, календарные рамки нужно значительно раздвинуть.
       
Этапы развития валютного рынка: вид с птичьего полета
       Окинем бесстрастным взором с высоты птичьего полета те события, что некогда будоражили ум и волновали кровь экспертам Ъ. Ниже рассматривается динамика обменного курса доллара на Московской межбанковской валютной бирже и связанных с ним показателей. Данные представлены значениями на конец месяца.
       На графике 6 приведена тенденция значений курса доллара на ММВБ с начала проведения торгов по настоящее время на конец соответствующего месяца. Для достижения сопоставимости масштабов колебаний в удаленные друг от друга периоды времени этот график приведен в логарифмическом масштабе. График показывает значительное замедление темпов роста курса доллара в долгосрочном плане и еще более значительное угасание его колебаний. Наступает успокоение. На графике хорошо просматривается неравномерность динамики курса доллара. Весь рассматриваемый интервал времени (с апреля 1991 года до середины 1994 года) условно распадается на три больших периода, характеризующихся различными особенностями динамики.
       Первый период охватывает интервал времени до сентября 1991 года, для которого были характерны умеренные темпы роста курса доллара. Эти темпы в октябре 1991-го — январе 1992 г. резко ускорились в связи с ожиданием и проведением либерализации цен, и курс доллара достиг своего локального максимума 230 руб./долл. в конце января 1992 г. Этот уровень был воспринят субъектами биржевого валютного рынка как завышенный, и в последующие месяцы он снижался до своего минимума 112,3 руб./долл. в середине июня 1992 г. (см. график 6), причем в конце этого периода это снижение происходило благодаря активному вмешательству Центрального банка путем проведения массированных валютных интервенций. Это тем не менее не позволило достичь декларированной цели — уровня 80 руб./долл., однако привело к резкому росту спроса на валютные средства, а значит, и объемов операций, и в конечном итоге — к новому периоду роста курса доллара.
       Новый период продолжился до июня 1993 г. и характеризовался, во-первых, высокими темпами роста (в среднем на уровне темпов инфляции, которая в те месяцы также резко ускорилась), а во-вторых, наличием краткосрочных конъюнктурных колебаний значительной амплитуды. Высокие темпы роста курса доллара в совокупности со значительными конъюнктурными колебаниями и сравнительная дешевизна заемных средств сделали валютный рынок крайне привлекательным для проведения спекулятивных операций. Кроме того, колебания курса доллара дестабилизировали импорт и через это увеличивали инфляционные ожидания. Началом конца этого периода можно считать декабрь 1992 г., когда сезонное увеличение предложения валюты приостановило рост курса доллара. События первой половины 1993 г., хотя и характеризовались по-прежнему высокими темпами роста курса доллара, развивались с существенными отличиями от событий осени 1992 г. Это касается прежде всего новой установки Центрального банка по части его влияния на развитие событий на биржевом валютном рынке. Так, если осенью 1992 г. ЦБ путем проведения валютных интервенций пытался сдерживать рост курса доллара (т. е. влиять на его уровень), то весной 1993 г. в качестве цели рассматривалось гашение колебаний курса доллара, столь характерных для второй половины 1992 г., а не удержание его уровня. Результатом стала гораздо более плавная и предсказуемая динамика курса, как это хорошо видно на графике 6. Отрицательным же моментом по-прежнему являлись высокие темпы роста курса доллара, что делало вложения в валюту чрезвычайно выгодными.
       Плавная динамика курса доллара была нарушена в июне 1993 г., когда были введены новые правила валютной торговли. Новый режим торговли привел к резкому увеличению предложения валютных средств, что значительно увеличило объемы операций. В течение всего лета 1993 г. рынок адаптировался к новому уровню объемов операций, что в первом приближении сопровождалось стабилизацией валютных котировок. Это, а также резкое удорожание заемных средств вследствие проведенного в этот же период поэтапного повышения ставки рефинансирования, вкупе с развитием других секторов финансового рынка давшее новые возможности для вложений свободных средств, сделало валютный рынок невыгодным и привело к массовому оттоку спекулятивных активов с него. Характерная для второй половины 1992 г. — первой половины 1993 г. эффективность валютных вложений так и не была в дальнейшем достигнута, что хорошо видно по различию в углах наклона участков кривой на графике 6. Летом 1993 г. наступил третий крупный период в недолгой, но богатой событиями истории российского биржевого валютного рынка.
       На графике 7 приведена динамика курса доллара в ценах конца 1990 г. Этот график также приведен в логарифмическом масштабе. Видно, что максимальное значение курса доллара в фиксированных ценах было на мгновение достигнуто в конце 1991 г., когда он определялся инфляционными ожиданиями в связи с еще не проведенной либерализацией цен. Заметим, что именно это пиковое значение декабря 1991 г. некоторые умельцы настойчиво предлагают в качестве базы для сопоставления дальнейшего роста, скажем, средней заработной платы, выраженной в долларах по курсу ММВБ.
       Мы склонны объяснять причины популярности такого приема даже не методологическими неточностями, а самым простым и бессовестным жульничеством.
       Кубарем скатившись с Монблана декабря 1991 г., к середине 1992 г. курс доллара достиг уровня 5,5 руб. в ценах конца 1990 г., и этот уровень, если не считать осеннего всплеска 1992 года, продержался до июня 1993 г. Последовавшая затем адаптация валютного рынка к новому масштабу предложения валютных средств привела к длительному падению курса доллара до уровня в около 2 руб. в конце 1993 г. (в ценах конца 1990 г.), после чего темпы падения замедлились.
       А теперь рассмотрим динамику объемов операций на ММВБ. Здесь возникает парадоксальный, на первый взгляд, вопрос: в каком выражении нужно рассматривать показатели объема, чтобы иметь возможность делать корректные суждения о его динамике — в рублевом или долларовом? Понятно, что рублевые показатели не подходят по причине высокой инфляции, которая делает их несопоставимыми для разных моментов времени. Кажущийся парадокс состоит в том, что по той же самой причине не подходят и долларовые объемы операций. В самом деле, график 7 иллюстрирует не что иное как значительную инфляцию доллара на внутреннем рынке. Поэтому будем рассматривать рублевые объемы в ценах конца 1990 г. — см. график 8. График весьма любопытен. Он четко и однозначно показывает наличие указанных трех периодов развития биржевого валютного рынка, разделенных скачкообразными переходами, имеющими разный характерный уровень объемов, который с течением времени для каждого периода имеет тенденцию к падению. До мая 1992 г. месячные объемы операций колебались около уровня чуть выше 0,5 млрд руб. в ценах конца 1990 г. В течение лета 1992 г. произошел переход на другой качественный уровень — около 2,7 млрд руб. в ценах конца 1990 г. Таким образом, лето 1992 г. можно по праву считать периодом становления биржевого валютного рынка в России. Следующий скачок произошел в июне 1993 г. в связи с переходом на новый режим биржевой валютной торговли. Таким образом, эволюция объема биржевого валютного рынка происходила скачкообразно, причем переходы на качественно новый уровень объема рынка являлись следствием политики сдерживания курса доллара.
       Как мы уже отметили, изображенные на графике 8 "ступеньки" объемов операций явно имеют убывающую тенденцию. Это можно связывать со спадом в экономике и с соответствующим ему процессом снижения потенциальной емкости рынков. Наличие упомянутых трех "ступенек" иллюстрирует этапы усиления открытости российской экономики и ее ориентированности на внешний рынок.
       Любопытно подробнее рассмотреть последние месяцы на графике 8. Три весенних месяца демонстрируют некоторый провал под общую тенденцию текущей "ступеньки" (к этой теме мы еще вернемся), а летом произошел возврат к ней. В августе будет, очевидно, скачок, однако такие всплески уже не раз бывали, и повода для пересмотра общей картины (например, для идентификации очередной "ступеньки") пока нет. Всплески были и будут.
       Вывод же, которым мы увенчаем череду душеполезных размышлений, таков: у каждых денег — свое внутреннее время; для каждого времени — свои деньги.
       Детские болезни становления валютного рынка прошли, он вступил в иной возраст, которому характерен иной ритм жизни, иные проблемы и иные недуги. Соответственно изменились сами задачи анализа и прогнозирования валютного курса. Раньше наиболее актуальным было правильно определить момент начала и оценить величину очередного грядущего скачка курса доллара. Сейчас же нужно дать долгосрочный (чуть ли не на год) прогноз для рынка валютных фьючерсов, для анализа развития макроситуации, а для оценки конкретных инвестиционных проектов в реальном секторе требуются прогнозы на много лет вперед. Прогноз на одну-две недели перестал быть интересен (разговор о последних событиях — особый). Актуальной стала задача анализа целей и пределов долгосрочного управления валютным курсом.
       Изменились и методы. Если раньше "на ура" проходил простой технический анализ, то теперь он может быть ограниченно использован разве что во вспомогательных целях. Например, в нынешних условиях требуется долгосрочный прогноз инфляции, а его невозможно сделать без комплексного анализа макроэкономической ситуации в целом и возможных вариантов ее развития на перспективу.
       
Цели и пределы долгосрочного управления валютным курсом
       Наблюдающееся в последние месяцы замедление падения курса доллара в фиксированных рублевых ценах дало основание для заявлений о том, что падение курса доллара якобы прекратилось и он достиг своего рода глобального уровня поддержки. На самом деле ситуация, на наш взгляд, существенно иная: падение курса доллара (т. е. ревальвация рубля) продолжается, просто масштаб (порядок величин) темпов падения резко уменьшился (примерно с трех раз за год в 1992 и 1993 годах до десятков процентов в год в 1994 г.). Уменьшение масштаба скорости падения реального курса доллара означает, что увеличились характерные времена, на которых нужно анализировать потенциальные изменения соответствующих индикаторов. Так, с начала 1994 г. до конца июля (т. е. за полгода) отставание роста курса доллара от роста внутренних цен составило почти 14%, т. е. 22% в пересчете на год. Подобные темпы укрепления рубля, если рассматривать их на интервале в несколько лет и учитывать нынешнее соотношение между биржевым курсом доллара и паритетом покупательной способности (ППС), представляются весьма значительными. Иными словами, в конце 1993-го — начале 1994 г. управление курсом доллара перешло в разряд задач более долгосрочного управления, чем это было до этого времени.
       Поэтому представляется целесообразным оценить диапазон вариантов динамики курса доллара в достаточно долгосрочной перспективе (несколько лет). В настоящее время курс доллара в 2-3 раза превышает значение, соответствующее паритету покупательной способности, откуда следует, что в ближайшие годы вполне возможно отставание роста курса доллара от роста внутренних цен еще в 1,5-2 раза, в крайнем случае в 3 раза, но не больше. Значительное отставание произойдет, по всей видимости, в любом случае (опыт стран Восточной Европы свидетельствует об этом). Вопрос в том, каким оно будет.
       Степень отставания роста курса доллара от роста внутренних цен будет определяться, с одной стороны, степенью прагматизма при управлении обменным курсом национальной валюты, а с другой стороны, реальными возможностями управляющих органов по осуществлению такого управления (как говаривал кот Матроскин, нужно, чтобы и ума хватало, и "средствов"). В последний год в России преобладало стремление руководства к укреплению национальной валюты, одним из последствий чего явилось ускорение темпов промышленного спада (подробнее см. макрообзор в Ъ #31). В то же время в последние десятилетия, скажем, в Японии преобладали прямо противоположные стремления в управлении курсом иены. Да и американцы сейчас непохоже, чтобы горевали по поводу произошедшего падения курса доллара по отношению к иене. Степень отставания роста курса доллара от роста внутренних цен есть важнейший управляющий параметр.
       На графике 9 приведены оценки первого приближения границ возможной динамики курса доллара в постоянных рублевых ценах: одна соответствует протекционистскому сценарию развития (что означает сдерживание роста курса национальной валюты), другая — либерализационному (состоящему в ускоренном приближении курса доллара к ППС, т. е. в форсированном укреплении рубля). Сдерживание роста реального курса рубля означает, во-первых, создание своего рода "передышки" для отечественного производителя, поскольку приближение к мировым ценам (а значит, и усиление конкуренции со стороны зарубежных производителей аналогичной продукции) производится постепенно, что дает возможность отечественному производителю адаптироваться к возникающим реалиям. Во-вторых, сдерживание роста реального курса рубля позволит в перспективе стабилизировать курс доллара на более высоком уровне (т. е. курс рубля — на более низком), что будет означать большую конкурентоспособность отечественной продукции на внешних рынках.
       Отрицательной стороной протекционистского сценария является более высокий уровень внутренних цен (за счет менее эффективной конкуренции со стороны импортных товаров) и возможное затягивание периода экономических преобразований (за счет менее жесткого воздействия на отечественных производителей). Протекционистский сценарий предполагает относительно высокую эффективность внутренних валютных инвестиций.
       Либерализационный сценарий предполагает более быстрое укрепление рубля и, как следствие, резкое повышение эффективности импорта и столь же резкое снижение эффективности экспорта. Производители быстро попадают в весьма жесткие условия и вынуждены либо в авральном порядке приспосабливаться к ним, либо прекращать существование. Положительным моментом в данном случае является более низкий уровень внутренних цен за счет дешевизны импортных товаров. Эффективность внутренних валютных инвестиций в данном случае низка, поскольку необходимо компенсировать значительное снижение реального курса твердой валюты.
       Степень соответствия будущего развития одному из приведенных крайних сценариев не может быть корректно прогнозирована, поскольку она будет результатом целенаправленного управления на государственном уровне (в том числе и вследствие лоббирования). Можно лишь оценить примерные пределы регулирования (что мы и попытались сделать на графике 9) и констатировать, что управление динамикой реального курса национальной валюты является весьма сложной и важной задачей государственного управления.
       Описав круги в орлином парении, опустимся пониже к земле и посмотрим, что же видно при более близком рассмотрении. Из графика 1 при более близком рассмотрении не видно ничего. Значит, не туда смотрим. Не нужно смотреть на те показатели, которые и не изменяются толком. Поищем, подобно гордой птице, что-нибудь, что еще не утратило способность шевелиться. Поиски будут недолгими. На графике 10 показаны тенденции объемов операций на ММВБ (брутто-оборота) в 1994 г. Они демонстрируют определенную регулярность: краткосрочная тенденция совершает циклические колебания значительной амплитуды, нанизанные на шампур более долгосрочной тенденции. Вообще, когда регулируют курс, то рыночная стихия выплескивается в колебания оборота, как это и происходит последние полгода (а в застойные годы, помнится, гоняя валютчиков, "регулировали" оборот, что отражалось на курсе доллара). Краткосрочные колебания объемов операций имеет смысл связывать с изменениями конъюнктуры смежных секторов финансового рынка (кредитного и ГКО), а также с собственными событиями валютного рынка.
       На динамику курса доллара в ближайшее время могут оказать влияние следующие факторы.
       Во-первых, повышение импортных тарифов сужает круг товаров, импорт которых эффективен, и, следовательно, снижает спрос на валюту со стороны импортеров, а значит, сдерживает рост курса доллара. С другой стороны, снижение экспортных тарифов за счет увеличения круга экспортопригодных товаров со временем увеличит предложение валюты экспортерами, что также окажет сдерживающее влияние на динамику курса доллара.
       Во-вторых, падение курса доллара по отношению к другим твердым валютам, которое имело место в середине лета, закончилось. Поэтому этот фактор сдерживания темпов роста курса доллара перестал действовать.
       В-третьих, возросли инфляционные ожидания, во многом благодаря заявлениям официальных лиц.
       В-четвертых, в конце сентября следует ожидать обычного для конца каждого квартала некоторого замедления темпов роста курса доллара, вызванного необходимостью подведения квартальных балансов банками.
       В-пятых, прошедшее лето ознаменовалось значительным расширением рынка ГКО. Это оттягивало избыток предложения рублевых средств с валютного рынка и оказывало сдерживающее влияние на рост курса доллара. Расширение рынка ГКО прекратилось, поэтому этот сдерживающий фактор перестал действовать. В то же время "схлопнулся" наиспекулятивнейший рынок ваучеров, и крутившиеся на нем средства перекочевали на другие сектора. В какой-то мере та же участь постигла и фондовый рынок в связи со скандалом вокруг АО "МММ".
       В-шестых, снизились доходности, характерные для других секторов финансового рынка, которые во многом определяют верхнюю границу допустимых темпов роста курса доллара. В случае, если доллар переступит эту границу (например, если темпы инфляции несколько возрастут и произойдет уменьшение разрыва между ними и эффективными процентными ставками), то может наступить дестабилизация валютного рынка. В связи с этим следует обратить особое внимание на только что проведенное снижение ставки рефинансирования до 130%. Дестабилизация валютного рынка, которую мы наблюдаем в последние дни, может повлиять на дальнейшую динамику. Если "битва титанов" завершится победой Центробанка, т. е. если ему удастся обуздать ситуацию (к чему, на наш взгляд, условия имеются), то все может вернуться в привычное русло. А если нет — нет.
       В этих условиях поддержание роста курса доллара на уровне инфляции (которая может несколько возрасти по причинам сезонного характера) является для Центробанка непростой задачей.
       Изменение более долгосрочной тенденции объемов операций, произошедшее в конце весны (см. график 9), мы склонны связывать с эффектом регулирования валютного курса. В самом деле, как мы уже отмечали (см. также график 7), в текущем году продолжился процесс отставания курса доллара от динамики внутренних цен. Кроме того, есть основания полагать, что официальные индексы потребительских цен несколько занижены (см. макрообзор в Ъ #31), что еще более увеличивает темпы такого отставания. Кроме того, не вполне ясно, следует ли брать в качестве ориентира темпов роста курса доллара именно индексы потребительских цен, а не какой-либо другой индекс цен.
       Как бы то ни было, доллар как товар продолжал дешеветь. Поскольку процесс такого удешевления является процессом управляемым, то сами биржевые котировки мало скажут нам о степени адекватности такого управления. Больше информации даст анализ динамики объемов: если цена товара устанавливается как заниженная, то спрос на него растет, а значит, растут и обороты. Если цена — завышенная, то обороты в целом падают. С конца весны обороты в целом растут, что свидетельствует о заниженности курса доллара и согласуется со сделанными выше предположениями о природе такого занижения. Августовский всплеск обусловлен отчасти таким занижением, а в большей мере — сложившимся избытком свободных ресурсов на смежных секторах финансового рынка.
       На динамику рассматриваемых индикаторов неизбежно оказывают влияние и долгосрочные факторы, например, введение российской валюты прошлым летом. Брутто-оборот упорно рассматривается экспертами Ъ в качестве меры объема операций отнюдь не случайно. Нетто-оборот не переносится нами на дух не по причине относительной новизны этого показателя. Причина в том, что нетто-оборот как показатель, на наш взгляд, содержит не слишком много информации для анализа. Попробуем это пояснить.
       Условно можно выделить четыре группы субъектов биржевого валютного рынка: экспортеры, обеспечивающие приток валюты за счет обязательной продажи части валютной выручки, импортеры, обеспечивающие отток валюты для проведения сделок по импорту, Центробанк, обеспечивающий регулирование, и спекулирующие, занятые понятно чем. Цели субъектов всех четырех групп — разные. Банки, как правило, выставляют на торги заявки как на покупку, так и на продажу валюты, что упрощает им работу с клиентами. В заявках банков одновременно присутствуют заявки различных групп субъектов, что принципиально важно. Соответственно брутто-оборот показывает сумму валюты, купленной одними субъектами и проданной другими. Поэтому он является показателем, отражающим масштаб происходящего. Откуда же взялся нетто-оборот? Нетто-оборот получается, если из заявок на продажу валюты каждого банка, поданных одними клиентами, вычесть его же заявки на покупку, поданные другими клиентами, и результат просуммировать по всем банкам. На основе нетто-оборота искони рассчитывался размер комиссионных бирже, а он был невелик (0,1%). Весной же на этот источник доходов позарились московские власти и, несмотря ни на какие увещевания, так-таки установили такой же налог в свою пользу. Результатов такой акции было несколько.
       Во-первых, увеличение стоимости конвертации примерно уравняло московскую биржу с региональными и способствовало некоторому перераспределению валютных потоков в пользу региональных бирж и внебиржевого сектора (масштабы какового перераспределения обычно, похоже, преувеличивают).
       Во-вторых, чтобы уменьшить размер комиссионных, банки стали более тщательно балансировать заявки, в результате нетто-оборот опустился чуть ли не до нуля.
       В-третьих, в лексикон прочно вошел термин "нетто-оборот", поскольку он меньше, чем брутто, и его стали публиковать чаще, а брутто-оборот — афишировать меньше. Причем вошел этот термин в лексикон настолько прочно, что о брутто-обороте даже аналитики перестали порой упоминать, как будто бы его и в природе никогда не существовало.
       После того, как посредством введения дополнительного налога московским властям удалось успешно снизить нетто-оборот и свои доходы с него практически до нуля, туда же опустились и комиссионные самой биржи. В итоге получилось как со Змеем-Горынычем: одна голова пьет, а другую тошнит. Намучившись, та голова, которая не пьет (ММВБ), пошла на двукратное снижение комиссионного процента. Пресс ослаб, нетто-обороты потихоньку пошли в гору, что немного отразилось и на объемах брутто-оборота. Вот такая история с нетто-оборотом. Во всяком случае, до сих пор нам не удалось от кого бы то ни было получить хотя бы какое-то вразумительное пояснение на тему нетто-оборота. Поэтому графика нетто-оборота в нашем обзоре не будет.
       
О Центробанке, долларе, рассветах и закатах
       Вторым следствием прямолинейной динамики котировок курса доллара за последние пять месяцев явились разговоры о том, что управление динамикой валютного курса со стороны Центробанка является, дескать, неправильным, поскольку правильное управление в России невозможно в принципе. А потому нужно управление упразднить, и пусть котировки устанавливает правильная, хотя и невидимая (по крайней мере до очередного скандала) рука стихийного рынка. По этому поводу следует отметить, что, несмотря на всю управляемость курсом доллара со стороны ЦБР, принципиально важным является то обстоятельство, что формирующийся под управлением ЦБР курс доллара практически все последнее время принимался рынком. Он использовался как ориентир для внебиржевого рынка, хотя и с небольшими отклонениями в ту или иную сторону, вполне допустимыми в силу различия условий торговли на бирже и вне ее, таких как размеры комиссионных, сроки прохождения платежей и т. п. Заметим, что направление и величина подобных отклонений сами по себе являются важным индикатором приемлемости валютного курса для агентов рынка.
       Словом, ЦБР, на первый взгляд, вел себя подобно мудрому королю из сказки Сент-Экзюпери, который позволял себе отдавать приказание "Солнце, вставай!" только непосредственно перед рассветом. В результате курс доллара исправно следовал за приказаниями повелителя: солнце вставало. Правда, как водится, эта функция "побуждения солнца к вставанию" несколько ухудшилась с течением времени: то Центробанк и рад бы приподнять доллар, а он никак (замедление темпов во второй половине июня — первой половине июля), то еще и подумать толком не успел, а он уже так подскочил, что чуть было весь финансовый рынок не опрокинул (август). Словом, что-то случилось в королевстве: солнце теперь не встает, когда надо, и встает, когда не надо. Разговор о причинах такой беды, как неподчинение побуждаемого побуждающему, — достаточно деликатный и требует проведения добросовестного предварительного обследования.
       Как мы уже писали выше, имеются определенные пределы в возможности управления динамикой валютного курса со стороны кого бы то ни было. Впрочем, примеры не всегда успешного регулирования путем проведения валютных и рублевых интервенций в 1992 г. на памяти у многих. Сейчас следует упомянуть о следующем.
       Во-первых, значительное превышение текущими котировками паритета покупательной способности (в 2-3 раза) формирует некоторое понижающее давление на доллар. Если укрепление рубля идет более быстрыми (или медленными) темпами, чем те, которые могут быть приняты экономикой, результатом будет (и является в настоящее время) резкое увеличение спроса на валюту (или ее предложение).
       Во-вторых, динамика курса доллара безотносительно к его заниженности или завышенности подчинена еще и своим собственным закономерностям. Например, подведение квартальных балансов банками приводит к увеличению предложения валюты в конце каждого квартала, что замедляет рост (или ускоряет падение) курса доллара в эти периоды. Заминка возникает часто и в периоды длительных праздников.
       В-третьих, валютный рынок все в большей степени оказывается связан с другими секторами финансового рынка. Если при поддержании темпов роста курса доллара на требуемом уровне его темпы превысят доходности других инструментов, последует взрывной рост спроса, способный дестабилизировать рынок. Это мы и наблюдаем в настоящее время: появились возможности для спекуляций, связанных с получением рублевых кредитов с последующим вложением в валюту (подобная картина наблюдалась и в "золотую" осень 1992 г.). Вообще, при определенных условиях может сложиться почти безвыходная ситуация. Так, являющееся гордостью реформаторов искусственное укрепление рубля с середины 1993 г. привело к тому, что если инфляция возрастет, то поддержание темпов роста курса доллара на уровне инфляции будет невозможно по причине угрозы всеобщей "долларизации", а дальнейшее укрепление рубля будет неприемлемо по причинам ущерба отечественному производителю. Тогда возникнет ситуация, из которой нет безболезненного выхода.
       В-четвертых, по мере своего развития российский валютный рынок начинает все в большей степени испытывать на себе влияние мирового валютного рынка. "Ясельный период" для валютного рынка закончился.
       Теперь он "выходит в люди", а потому начинает получать подзатыльники и зуботычины со стороны "взрослых", как это было, когда в середине лета доллар провалился по отношению ко многим другим валютам.
       
Конъюнктура рынка долговых обязательств
       ГКО. Август положил конец летнему затишью на рынке государственных краткосрочных облигаций. После июльского периода неустойчиво вялой динамики котировок с самого начала месяца стало наблюдаться устойчивое доминирование покупателей на вторичных торгах, определившее формирование четкой падающей тенденции средней учетной ставки (см. график 11). При этом ретроспективный анализ указывает на то, что указанная тенденция прослеживается именно с начала месяца и не вызвана, таким образом, исключительно конъюнктурным всплеском в связи со спецификой последнего аукциона по 3-месячным облигациям (подробнее о котором ниже). Это позволяет говорить об устойчивом наплыве средств в данный сектор денежного рынка, прервать который не смогла даже резкая дестабилизация обстановки на биржевых валютных торгах. Причем, по всей видимости, речь идет о собственных, а не о заемных средствах инвесторов, на что указывает устойчиво понижательная тенденция основных процентных ставок по коротким кредитам (график 12).
       Существенную роль в формировании устойчивого дисбаланса между спросом и предложением ГКО на вторичных торгах сыграло и то обстоятельство, что Минфин явно недооценил фактор сезонного повышения активности денежного рынка, усиленный проникновением на него традиционных летних эмиссионных выбросов под северный завоз и очередную битву за урожай. Мало того, что общее предложение трех новых выпусков облигаций в сумме 1,8 трлн рублей не покрыло и двух третей совокупного спроса на них, сама структура предложения также не устроила рынок. В результате августовский аукцион шестимесячных бумаг привел к размещению лишь чуть более половины выпуска, дополнительно усугубив спросовый "навес" на аукционе 3-месячных облигаций 16 августа. В результате дефицитность аукциона (в расчете по конкурентным заявкам) достигла беспрецедентного значения в 86,7%, Минфину удалось значительно снизить аукционную учетную ставку, а неудовлетворенный спрос в объеме более 1,3 трлн руб. по номиналу обрушился на вторичный рынок, еще более подстегнув растущие котировки. За пять послеаукционных сессий оборот составил более 1 трлн, а средняя учетная ставка провалилась на 55 пунктов до 74,5% годовых.
       Дальнейшее развитие событий весьма трудно поддается прогнозу. С одной стороны, вполне возможен своеобразный маятниковый откат в темпах роста цен облигаций, традиционно наблюдаемый вслед за всплесками в их динамике, с другой — устойчиво стагнировать котировкам вряд ли дадут крупные игроки, приобретшие массивные пакеты бумаг на постаукционной неделе. Наиболее вероятным на период до сентябрьских аукционов представляется стабилизация средней учетной ставки в коридоре 90-100% годовых.
       В сентябре же интригу разворачивающимся на рынке ГКО событиям зададут два обстоятельства. Во-первых, на этот месяц придется изрядная концентрация обязательств по погашению выходящих из обращения выпусков ГКО на общую сумму более 1,5 трлн рублей, что практически на сто процентов гарантирует минимальный объем предложения на каждом из двух аукционов 3-месячных облигаций в размере 1-1,1 трлн рублей. Возможно, объем предложения будет и выше, учитывая стремление Минфина не увеличить стоимость обслуживания долга.
       Во-вторых, на наш взгляд, попытки к реструктурированию рынка ГКО в пользу более длинных облигаций будут продолжены. Причем здесь не исключены и разного рода попытки давления на дилеров (вплоть до установления негласных нормативов инвестирования в долгосрочные бумаги).
       Впрочем, даже при самом благоприятном для эмитента сценарии развития событий — если силовые меры по реструктуризации оформленного в ГКО госдолга возымеют действие, а экспериментальный запуск годовых облигаций (планируемый на сентябрь, дальнейшие размещения — один раз в квартал) не окончится провалом — к концу года 3-месячные выпуски не смогут "потесниться" более чем до 62-63% суммарной емкости рынка; при этом на шести- и двенадцатимесячные облигации будет приходиться, по нашей оценке, соответственно порядка 30% и около 7-8% рынка (см. таблицу 5).
       
Таблица 5
       Масштаб и структура рынка ГКО в 1993-1994 гг.
       

	Емкость рынка (млрд руб. по номиналу)	в т. ч. по выпускам (%)			Месячный оборот (млрд руб. по номиналу)
		3-мес.	6-мес.	12-мес.
1993 г.	202,7	95,1	4,9	—	17,9
январь 1994 г.	279,6	96,4	3,6	—	88,5
февраль	324,7	96,9	3,1	—	118,2
март	396,7	93,7	6,3	—	129,4
апрель	596,4	95,8	4,2	—	224,6
май	945,7	92,1	7,9	—	334,5
июнь	2420,0	90,7	9,3	—	747,3
июль	3408,8	84,7	15,3	—	1375,9
август	4505,0	80,6	19,4	—	1800-1900
сентябрь	5800-5900	73,5	21,4	5,1	2300-2400
октябрь	7700-7800	69,4	26,7	3,9	3000-3200
ноябрь	10500-10600	68,5	28,6	2,9	4000-4300
декабрь	13000-13100	62,8	29,5	7,7	5100-5400

       
       
Примечание: 1993 г. — август 1994 г. — фактические данные; сентябрь-декабрь 1994 г. - прогноз Ъ
       
       ГДО "Апрель", "Октябрь". Отмеченное выше падение важнейших процентных ставок в ключевых секторах денежного рынка пока практически не отразилось на характеристиках доходности долгосрочных облигаций, явно выбивающихся из общей картины ставок. Помимо содержательных объяснений данного феномена, которых мы не раз касались в предыдущих обзорах (среди которых важнейшим является ориентация на региональные финансовые рынки с существенно превышающим столичный уровнем ставок), следует упомянуть и о "технической" причине такого завышения. Последняя связана с методикой расчета доходности ГДО.
       Дело в том, что ЦБ при определении котировок облигаций использует расчет дисконтного дохода по формуле номинальной годовой ставки, а купонный доход досчитывает с учетом льгот, применяемых при налогообложении государственных ценных бумаг. При этом котировки, как правило, поддерживаются на уровне, устанавливающем планку таким образом рассчитанной доходности вблизи к текущей ставке рефинансирования. Если же проводить расчет доходности по эффективной годовой ставке без налоговых льгот (а именно такой подход используется экспертами Ъ и находит свое отражение на страницах журнала), то полученные оценки доходности будут существенно отличаться от официальных. Так, для серий с близким сроком погашения (в пределах трех месяцев) эффективная ставка будет превышать официальное значение, а для отдаленных серий — напротив, находиться ниже объявляемого ЦБ уровня.
       Последняя корректировка ставки рефинансирования ЦБ, несомненно, окажет самое непосредственное влияние на доходность ГДО: его официальное значение скорее всего уже на первой сентябрьской неделе понизится вслед за ставкой ЦБ со 150 до 130%. Это дает ориентиры котировок октябрьских ГДО (покупка/продажа) в районе 46,7/48 процентов номинала, апрельских — 34,2/35,5%, которым будут соответствовать эффективные без налоговых льгот оценки доходности соответственно чуть более 150% и около 125% годовых.
       Валютные облигации ВЭБ. Поведение котировок "вэбовок" в прошедшем месяце существенно отличалось для облигаций ближних и дальних траншей. В то время как ближние бумаги интенсивно росли в цене (особенно заметно — более 4 пунктов — подорожал 2-й транш), облигации 3-го и 4-го траншей дешевели. В результате, во-первых, продолжал уменьшаться разброс общей доходности облигаций различной срочности, а во-вторых, что более интересно, текущие тенденции динамики котировок свидетельствуют о постепенном преодолении относительной недооценки ближних бумаг и переоценки дальних.
       
Таблица 6
       Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 15-19 августа 1994 г.)
       

Индикаторы\Серии	"Апрель"	"Октябрь"
Дата погашения ("особой недели")	4-7.04.95	3-6.10.94
Срок до погашения, дней	231	49
Срок с момента купонных выплат*,	31	31
дней
Котировки (покупка/продажа, % номинала)
номинальная котировка ЦБ РФ
— текущая	31,7/33	44,3/45,6
— "особой недели"	52/53	52/53
фактическая цена**
— текущая	33/34,3	45,6/46,9
— "особой недели"	63,4/64,4	55,9/56,9
Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых)
доходность к погашению	144,1	190,8
в том числе:
— дисконтная составляющая	100,4	158,8
— купонный доход	43,8	32,0
доходность досрочного сброса***	55/39,2	70,7/51,3

       
       
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 15 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает, помимо чистой цены покупки, также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона, до дня покупки
*** Максимальная/средневзвешенная
       
       Впрочем, резервы для дальнейшего "выправления" структуры цен и доходностей "вэбовок", на наш взгляд, все еще весьма велики. Определенные ориентиры в этом смысле дают вэбовские облигации по внешним займам (см. таблицу 8). Так, исходя из доходности наиболее близких по срочности ко 2-му траншу облигаций 7-процентного займа, котировки первого в настоящее время (с учетом различий в уровне купонного процента) должны были бы находиться на уровне порядка 80% к номиналу. Таким образом, их фактические нынешние котировки занижены почти на 10 пунктов.
       
Таблица 7.
       Итоги по размещению ГКО действующих выпусков
       

Показатели/Выпуски	3-месячные выпуски				6-месячные выпуски
	14	15	16	17	2	3	4	5	6
Дата выпуска	21.06.94	19.07.94	02.08.94	16.08.94	16.03.94	18.05.94	22.06.94	12.07.94	09.08.94
Дата погашения	20.09.94	18.10.94	01.11.94	22.11.94	21.09.94	08.11.94	13.12.94	10.01.94	14.02.94
Срок обращения, дней	91	91	91	98	189	174	174	182	189
Объем эмиссии, млрд руб.	1500	1000	600	600	15	50	160	300	600
Спрос, млрд. руб. по номиналу	1635,6	1190,4	707,5	1869,9	23,4	227,6	201,5	344,5	367,3
Размещенный объем, млрд руб
Доля неконкурентных заявок	46,4	40,1	34,4	18,4	1,8	16,0	15,4	34,9	29,6
- по номиналу	1497,6	989,8	595,6	547,4	15,0	49,7	159,7	197,7	352,5
- по рыночной стоимости	1190,5	791,4	477,9	447,5	8,5	33,1	106,2	196,0	229,6
- нетто-размещение	1017,4	492,8	477,9	48,2	8,5	33,1	96,2	196,0	229,6
Дефицитность аукциона,%	15,7	28,1	24,1	86,7	36,8	93,1	24,5	20,9	5,7
Доля сторонних клиентов,%	40,7	55,6	44,7	24,9	18,0	14,3	44,9	42,5	30,5
- спроса, min/max	55/88,25	75/85	78,51/82	78,72/85,1	50/58	53,9/76,73	57,2/71,5	63,19/71,25	62,41/70,35
- отсечения	78,72	79,62	80,03	81,45	54,33	65,80	64,60	65,01	64,29
- средневзвешенная	79,49	79,96	80,24	81,76	56,56	66,48	66,52	65,83	65,15
Аукционная учетная ставка, % годовых
- по цене отсечения	161,10	149,46	144,32	114,73	224,86	140,61	150,08	137,17	134,70
- по средневзвешенной цене	151,10	145,23	141,82	111,71	200,58	135,476	135,18	131,29	128,76

       
       
Таблица 8
       Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
       

Размер выпуска	Дата погашения	Срок до погашения (дней)	Купон (%)	Текущий курс продажи* (% к номиналу)	Изменение курса за месяц (процентных пунктов)	Эффективная доходность к погашению (% в год)			Изменение общей доходности за месяц (процентных пунктов)
						всего	дисконтная составляющая**	купонный доход***
Облигации внутреннего валютного займа
$15 8 млн	14.05.1996	619	3	70,38	4,13	27,47	22,67	4,80	-2,61
$1307 млн	14.05.1999	1699	3	47,88	1,75	22,20	16,89	5,31	-0,5
$2627 млн	14.05.2003	3139	3	32	-1,75	20,62	13,96	6,66	1,26
$2167 млн	14.05.2008	4939	3	28,63	-0,75	16,70	9,55	7,15	0,54
Облигации внешних займов
DM500 млн	8.02.1995	177	8 7/8	96,5	0	27,81	7,52	20,29	5,07
DM500 млн	4.08.1995	354	6 3/8	92,7	0,45	15,02	8,01	7,01	-6,76
DM750 млн	29.03.1996	586	7	88	2	18,03	8,17	9,86	-0,49
DM500 млн	27.09.1996	768	7 1/2	86,5	-1	19,75	7,03	12,72	1,65

       
       
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 23.08.94; по облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 15.08.94
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования