Обзор денег

Экономика становится проще, доходные игры — сложнее

       Вялая конъюнктура финансового рынка заставляет по-новому подходить к игре на уже знакомых инструментах
       
Очерки макроконъюнктуры: изменения на финансовом рынке
       Цель приводимого ниже анализа состояния финансового рынка России в течение лета и начала осени 1994 года — представить набор аргументов, на которые мы опираемся, утверждая, что общая макроэкономическая ситуация имеет явную тенденцию к стабилизации и что флуктуации некоторых макропеременных, которые наблюдаются в начале осени, не могут сегодня внести принципиальных изменений в стремление хозяйственной системы к своему естественному равновесию.
       Анализируя изменения, произошедшие летом текущего года на финансовом рынке, мы делаем основной упор на анализ динамики процента по самым длинным, трехмесячным межбанковским кредитам. Дело в том, что этот показатель формируется в пограничной зоне между финансовым и реальным сектором. Соответственно он находится одновременно под влиянием факторов спекулятивной игры и факторов макроэкономической динамики. Первые проявляют себя явно, непосредственное действие вторых выявить очень сложно. Поэтому мы вынуждены руководствоваться следующей гипотезой: если влияние финансовых спекуляций сильно гасится в "пограничной зоне", то, следовательно, макроэкономические факторы стабилизации действуют достаточно эффективно.
       Восстановим в общих чертах ход событий на финансовом рынке в последние месяцы. Основными (сопоставимыми по объемам операций и влиянию на общую ситуацию) сегментами рынка были: рынок ГКО, рынок МБК и долларовый сегмент ММВБ. К началу лета завершился переход процентных ставок и доходностей к новому, более низкому уровню. В июне-июле основным игровым сегментом рынка стал быстро растущий рынок ГКО: рост объемов операций на этом рынке (как при вторичном, так и при первичном размещении) происходил одновременно с ростом средней учетной ставки. Долларовый рынок в этот период находился в стагнирующем состоянии и не оказывал активного влияния на ситуацию. Под воздействием рынка ГКО ставки по коротким МБК росли, что свидетельствовало о том, что финансовый рынок в целом в основном перераспределял ресурсы, а не привлекал их извне. Более того, эффект роста ставок по коротким игровым межбанковским кредитам достаточно сильно влиял на ставки по трехмесячным МБК (см. график 1): в этот период рост цены коротких кредитов на 10% приводил к 5-6-процентному росту цены трехмесячных кредитов. В результате рынок ГКО определил некоторое повышение ставок по длинным МБК — в среднем до 140 номинальных процентов (соответственно 230% эффективных).
       Помимо прямого эффекта перераспределения денежных ресурсов, повышение процента по длинным деньгам было обусловлено фактором времени. Поскольку процесс резкого снижения доходностей и ставок закончился только к началу лета, рынок был еще достаточно "отзывчив" на повышение доходностей в любом из сегментов. Последующий рост объемов операций на рынке ГКО сопровождался снижением средней учетной ставки и снижением процента по "коротким деньгам". Второе обстоятельство заставляет предположить, что расширение рынка ГКО происходило за счет привлечения дополнительных средств, ранее не фигурировавших на финансовом рынке. Снижение процента по "коротким деньгам" вызвало снижение процента по трехмесячным МБК, однако влияние первого на второй было значительно слабее при снижении ставок, нежели ранее при их росте: снижение процента по коротким МБК на 10% приводило лишь к 1-2-процентному снижению ставки по длинным. Таким образом, конъюнктурные изменения на финансовом рынке не могли обеспечить сколько-нибудь существенного снижения процента по трехмесячным МБК. Сформировался устойчивый уровень поддержки ставки по длинным кредитам (118-120% номинальных, или примерно 180-185% эффективных, см. график 1), который определялся факторами макроэкономического порядка. Учитывая значительную долю сезонной составляющей в снижении инфляции и высокую рисковость банковских активов, особенно кредитов, выдаваемых на длинные сроки, банки страховались, поддерживая достаточно высокий уровень ставки.
       Однако оставалось неясным, насколько сильным может быть эффект роста ставок и доходностей активов финансового рынка, если вдруг возникнут условия для их повышения, на ставки по "длинным деньгам". Ситуацию прояснили события на валютном рынке. Во второй половине августа обороты валютной биржи резко возросли. Примерно в то же время произошел отрыв динамики курса от сложившейся в начале года долгосрочной тенденции (см. график 5), доходность краткосрочных операций на валютном рынке резко возросла. В течение некоторого непродолжительного времени наблюдалось встречное движение доходностей валютных и рублевых активов, что опять же свидетельствовало о том, что на финансовый рынок привлекались дополнительные средства. Затем ставки по игровым МБК стали уверенно расти, однако их рост привел лишь к кратковременному повышению ставок по трехмесячным кредитам: превысив значение 125-130 номинальных процентов, ставки по трехмесячным МБК вновь опустились до уровня 120-122%, несмотря на продолжающийся рост курса доллара и сохраняющиеся высокие объемы операций на этом рынке. Более того, даже ставки по коротким кредитам обозначили тенденцию к падению. Таким образом, резкое и продолжительное увеличение объемов операций на валютном рынке при сохранении уровня объемов операций на рынке ГКО не привело к возникновению более или менее существенного дефицита денежных ресурсов.
       Отметим, что события, происходившие в Москве, явно не отразились на региональных рынках. Ставки по трехмесячным МБК в региональных финансовых домах устойчиво снижались в течение лета и к середине сентября опустились до уровня 115-120% (см. график 2).
       Рассмотренные обстоятельства заставляют предположить, что в течение лета сформировались факторы макроэкономической стабилизации, которые и проявились в устойчивости процента по длинным кредитам как к понижательному, так и к повышательному давлению со стороны финансового рынка. Дополнительный приток денег не может быть размещен в пределах финансового сектора настолько эффективно, чтобы это могло принципиально повлиять на уровень процента по длинным МБК и тем более процента по кредитам прямым заемщикам. В конце лета диапазон колебаний ставки определился в пределах 118-122%. Текущие изменения макроконъюнктуры — продолжающийся ускоренный рост курса доллара и сезонный всплеск инфляции — в принципе могут немного приподнять верхнюю границу диапазона до 130%. Однако эти изменения следует рассмотреть подробнее.
       
Среднесрочный прогноз конъюнктуры
       Основание нередких сегодня пессимистических конъюнктурных прогнозов на конец 1994 года — якобы возросший уровень эмиссии, которая неминуемо ведет к росту инфляции и прочим неблаговидным следствиям неумеренного денежного расширения. По нашему мнению, подобные утверждения излишне драматизируют ситуацию.
       Разберем вопрос об уровне эмиссии. На сегодняшний день мы располагаем данными о наличной эмиссии на август. Свежие данные о кредитной эмиссии нам пока недоступны.
       Анализ динамики реальной эмиссии наличных денег позволяет заметить следующее.
       Эмиссия пока имеет ярко выраженную сезонность, то есть в течение более чем двух лет выпуск денег в определенные месяцы возрастал, а в определенные падал. Каким бы высоким ни казался уровень эмиссии в июне по сравнению с маем, это всего лишь сезонное увеличение потока наличных денег, которое абсолютно ничего не говорит о тенденции денежной массы к расширению или сжатию.
       Если снять эту сезонную составляющую и слегка сгладить оставшуюся трендовую составляющую ряда (см. график 3), то можно легко увидеть, что со второй половины 1992 г. эмиссия наличных денег неуклонно снижается, причем именно сейчас осуществляется переход к следующей, более низкой ступени. Новый уровень выпуска наличных денег будет где-то в четыре раза ниже уровня второй половины 1992 г., когда инфляция составляла 20-25% в месяц. То есть если исходить из этой прямой аналогии, в течение последующих девяти месяцев средний уровень инфляции должен составлять 5-7%.
       Однако очевидно, что такой прогноз грешит откровенной неполнотой. Экономическая ситуация сегодня кардинально отличается от ситуации осени 1992 и 1993 годов. В новых условиях дополнительный поток денег может оказывать как более сильное, так и более слабое влияние на цены. По нашему мнению, скорее это влияние будет менее значительным.
       В 1992 году выпуск новых денег в обращение и прямая передача их предприятиям привели к резкому росту совокупного спроса со стороны еще имеющих перспективы хозяйственной деятельности предприятий, что при невозможности увеличить объемы производства привело к росту цен. Часть денег, осевшая в финансовом секторе рынка, который еще не был "набит" деньгами, вызвала активную скупку валюты, соответственно резко ускорился рост курса доллара, что, в свою очередь, увеличило темпы роста цен.
       Сегодня предприятия, получив деньги, скорее всего просто не будут знать, что с ними делать: возобновлять старое производства вроде уже бессмысленно, а делать серьезные инвестиции еще опасно. Предсказать, куда будет направлен избыточный поток денег, окажись он у предприятий, сейчас невозможно.
       Столь же ненужными окажутся дополнительные деньги и в финансовом секторе, который уже сейчас не в состоянии эффективно разместить имеющиеся средства.
       Похоже, уровень эмиссии снижается еще и потому, что сегодня денежное расширение никому не нужно. А вот что нужно сегодня всем, так это стабилизация ожиданий и создание условий для обоснованного планирования хозяйственной деятельности.
       Попробуем оценить конъюнктуру конца 1994 года с этой точки зрения.
       На графике 4 представлена динамика темпов инфляции в годовом исчислении, эффективной процентной ставки по трехмесячным МБК и соответствующий ей уровень реального процента. Последний является критерием эффективности инвестирования и определяет в значительной степени масштаб создания нового капитала.
       Как видно из рисунка, реальный процент имеет тенденцию к снижению уже полгода. Хотя банки, страхуясь от ненадежных займов, стараются поддерживать его на высоком уровне, он все-таки снижается. Непосредственно реальный процент зависит от соотношения эффективной нормы рыночного процента и темпов инфляции.
       Избыток денег, накопившийся в финансовом секторе, заставляет банки и финансовые компании искать новые направления инвестирования и сильно ограничивает рыночную ставку сверху. Вполне возможно, что даже обозначившийся в начале осени верхний уровень процента — 130 номинальных — может не удержаться.
       Наблюдаемое осеннее повышение инфляции осенью же скорее всего и закончится, не превысив 8-9% в месяц. Действие таких немонетарных факторов, как, например, ценовые соглашения, может "сбить" инфляцию к декабрю до 4-5%.
       При этом реальный процент по МБК в период максимума инфляции, вероятно, опустится ниже 20%, а реальный процент прямым заемщикам — до 50-60%. Вряд ли банки будут стремиться повышать его при снижении инфляции зимой. Таким образом, в конце 1994-го — начале 1995 г. вполне могут сложиться необходимые, но, подчеркнем, отнюдь не достаточные условия для возобновления процесса накопления реального капитала.
       
Таблица 1
       Целевые и фактические темпы роста предложения денег и инфляции в 1994 г.
       

	Среднемесячные темпы прироста, %
	I кв.	II кв.	III кв.*	IV кв.**	1994**
Денежная масса (M2)
целевой рост***	9	12	13	11	11,2
фактический рост	6,8	12,5	13-15	11-13	10,8-11,8
Потребительские цены
целевой рост	13	14	11	8	11,5
фактический рост	11,9	6,7	6-6,3	7-8	7,9-8,2

       
       
* Оценка исходя из факта семи месяцев
** Прогноз
*** Целевые ориентиры согласно "Основным направлениям денежно-кредитного регулирования на 1994 г."
       
Таблица 2
       Характеристики роста предложения денег в экономике РФ в 1991-1994 гг.
       

Показатели	1991	1992	1993	1994/I пол.*
Наличные деньги (M0)
номинальный рост	2,2 р.	9,7 р.	6,7 р.	3,8 р.
реальный рост, %	-16,7	-63,2	-30,7	+8,6
Денежная масса (M2)
номинальный рост	2,3 р.	7,5 р.	4,8 р.	3,5 р.
реальный рост, %	-24,3	-77,3	-44,2	-5,2
Реальный ВВП, %	-13	-20	-12	-16-18
Индикатор реального	-13	-72	-37	+13-16
предложения денег**, %

       
       
* В расчете на год
** Характеризует динамику реального предложения денег (агрегат М2) с учетом изменения масштабов экономики
       
Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка
       Наиболее интересным событием на валютном рынке за прошедший месяц была его дестабилизация во второй половине августа (графики 5, 6). Дестабилизации предшествовал длительный период умеренного роста курса доллара (по тенденции 3,5-4% в месяц, или 50-60% в год), что было заметно ниже инфляции и вело к укреплению реального курса рубля. В августе сложившийся уровень курса доллара был признан руководством Центрального банка заниженным, что в совокупности с ожиданиями сезонного ускорения темпов инфляции автоматически вело к переходу на другой уровень темпов его роста.
       Иллюстрацию такого перехода дает график 5, на котором приведена динамика курса доллара на ММВБ и его тенденции до и после дестабилизации рынка. Отход от прежней тенденции произошел 11 августа, а начиная с 31 августа уже можно говорить о движении по новой тенденции. Ей соответствует рост на 9,5% в месяц (195-200% в год), что явно превосходит нынешние темпы инфляции и, вероятно, темпы инфляции, которых можно ожидать в ближайшие месяцы. Переход на новую тенденцию позволяет ожидать достижения уровня в 2500 R/$ до конца сентября.
       Переход на новые ориентиры темпов роста курса доллара иллюстрирует также график 6, на котором показана динамика брутто-оборота торгов на ММВБ на фоне месячных темпов прироста курса доллара по тенденции до и после августовской дестабилизации рынка. Хорошо видно, что дестабилизация сопровождалась резким ростом объема операций, который сменился спадом сразу же после перехода на новую тенденцию. Этот спад оборота в настоящее время близок к стабилизации около нового характерного уровня объемов операций. Этот новый уровень будет несколько выше того, который был до дестабилизации валютного рынка. Таким образом, как прежний уровень доходности, так и новый были приняты рынком.
       На динамику курса доллара, помимо заданных Центробанком новых ориентиров темпов роста, в ближайшее время могут оказать влияние следующие факторы. Во-первых, возросшие инфляционные ожидания уже подкреплены реальным ростом инфляции в начале сентября. Во-вторых, начавшееся сезонное кредитование северного завоза будет способствовать увеличению предложения денежных средств, в том числе и на валютном рынке. В-третьих, в конце сентября следует ожидать обычного для конца каждого квартала некоторого замедления темпов роста курса доллара, вызванного необходимостью подведения квартальных балансов банками. Впрочем, на этот раз подобное замедление вряд ли будет значительным.
       
Тенденции рынка валютных фьючерсов
       Несколько месяцев, прошедших с нашей последней обзорной публикации по рынку фьючерсов (Ъ #13), в полной мере подтвердили сделанные тогда прогнозы. В августе общий оборот с валютными фьючерсными контрактами на московских биржевых площадках превысил 250 млн долларов, сентябрьские же цифры, судя по текущим данным МТБ и МЦФБ, окажутся еще выше. И если весной лишь с определенной долей вероятности можно было говорить о начале нового качественного этапа в развитии фьючерсной торговли, то сейчас следует констатировать превращение рынка валютных фьючерсов в реальный и достаточно интересный сегмент в системе финансовых рынков России. В этой связи более подробного рассмотрения заслуживают не только институциональные вопросы функционирования фьючерсного рынка (чему уже была посвящена соответствующая часть денежного обзора в Ъ #19), но и собственно движение фьючерсных котировок во взаимосвязи с изменениями спот-курса, а также вытекающие из их анализа возможные игровые стратегии. Тем не менее прежде, чем переходить к этим фундаментальным проблемам, стоит кратко охарактеризовать современное состояние рынка в целом.
       О пользе конкуренции между биржами и сотрудничества между банковскими клерками. Одним из главных факторов, обусловивших в последнее время более быстрый рост операций с долларовыми контрактами в сравнении с динамикой оборотов ММВБ (см. график 7), по нашему мнению, стало появление фьючерсной торговой площадки на МЦФБ, функционирующей в рамках АО "Биржевая палата", созданного при участии биржи. Основным конкурентным преимуществом МЦФБ явилась новая, чисто электронная технология торговли с системой фиксинга, сглаживающая колебания цен в течение дня и обеспечивающая анонимность торгов, что имело принципиальное значение для крупных игроков. Кроме того, МЦФБ разрешила использовать в качестве залога в своей расчетной палате более широкий набор финансовых инструментов, включающий на сегодня ГКО, векселя Эмиссионного синдиката и ликвидные банковские ценные бумаги, регулярно котируемые самими эмитентами, а также признаваемые другими участниками фондового рынка. Это позволило бирже с самого начала привлечь к участию в торгах значительное число крупных финансовых структур и уже в апреле выйти на уровень оборота, сопоставимый с объемами сделок на МТБ. Как видно на графике 7, в дальнейшем фьючерсный рынок МЦФБ развивался опережающими темпами, и с августа эта биржа лидирует по объемам торговли.
       Интенсивное внедрение банков на фьючерсный рынок привело к тому, что сейчас ими совершается уже большая часть операций. По данным старшего вице-президента МТБ Вячеслава Сычева, в августе 58% оборота на фьючерсном рынке пришлось на банковские структуры. На МЦФБ, по нашим оценкам, аналогичная цифра должна составлять не менее 85-90%.
       Появление на фьючерсном рынке банков, одновременно работающих со многими валютными и рублевыми инструментами, создало предпосылки для осуществления арбитражных операций на разных финансовых рынках. На принципиальную возможность, высокую эффективность и низкий риск подобных операций эксперты Ъ указывали еще весной (см. Ъ #19). Однако, по мнению президента АО "Биржевая палата" Игоря Широкова, систематически они стали проводиться лишь с середины лета, когда крупные банки наконец наладили взаимодействие своих фьючерсных брокеров с подразделениями, отвечающими за политику банка на валютном, депозитном и кредитном рынках. Логическим следствием такой активности, помимо роста биржевых оборотов, должно было стать усиление связи фьючерсных котировок с изменениями других экономических индикаторов, и прежде всего — с изменениями спот-курса.
       Ориентиры роста курса доллара, заложенные во фьючерсные котировки. На графике 9 приведена динамика средней доходности к поставке по всем контрактам на МТБ. Этот показатель является сводным индикатором месячных темпов роста курса доллара, на которые ориентированы котировки различных фьючерсных контрактов. Он получен следующим образом. В текущих фьючерсных котировках для каждого из котируемых контрактов заложены вполне определенные темпы роста курса доллара, которые, зная число дней, оставшихся до срока поставки данного контракта, легко пересчитать в месячные (или годовые) темпы роста, то есть привести их к единому сроку. Если эти месячные темпы для всех сроков поставки контрактов осреднить с весами, пропорциональными числу заключенных контрактов, то получим число, характеризующее все контракты по всем срокам поставки, заключенные за день торговли. Это число показывает ориентир месячных темпов роста курса доллара для всех котируемых контрактов. Если такой расчет выполнить для всех дней торговли, то получим тот показатель, динамика которого изображена на графике 9.
       Этот показатель сродни показателям доходности других секторов финансового рынка — средним процентным ставкам по кредитам, учетной ставке по ГКО (средняя доходность к погашению) и т. п. Он нужен для того, чтобы была возможность оперировать с одним сводным показателем доходности рынка и не погрязнуть в сонме трудносопоставимых котировок и других показателей по большому числу одновременно котируемых контрактов (на МТБ и МЦФБ сейчас одновременно котируется по девять контрактов на доллар США с разными сроками поставки). Если значения этого показателя высоки, то это значит, что фьючерсные котировки ориентированы на высокие темпы роста курса доллара в месяцы до поставки и наоборот.
       Для того, чтобы применение такого показателя средней доходности к поставке могло принести реальную пользу, необходимо, чтобы доходности к поставке по каждому типу контракта не слишком сильно отличались от средней. В противном случае среднюю доходность нельзя будет рассматривать в качестве единого ориентира для всего рынка, и придется использовать отдельные индикаторы доходности для разных котируемых контрактов (подобно тому, как на кредитном рынке эффективные процентные ставки для кредитов разной продолжительности существенно различаются между собой, что делает затруднительным использование единого показателя средних процентных ставок). Специально проведенные расчеты позволили сделать важный вывод о том, что на рынке валютных фьючерсов в этом отношении все в порядке: доходности к поставке по отдельным контрактам за редкими исключениями весьма слабо отличаются от средней. К таким исключениям следует, во-первых, отнести "хвостовые неустойчивости", состоящие в том, что доходность к поставке в последние дни перед наступлением срока поставки отличается крайней неустойчивостью в силу имеющей место плохо предсказуемой колеблемости курса доллара на ММВБ. Такие "хвостовые неустойчивости", однако, не сильно портят картину, поскольку при игре на них слишком велик риск, при том что спекулятивный потенциал такой игры незначителен. Во-вторых, встречаются непродолжительные периоды, когда доходности к поставке по различным контрактам действительно расходятся между собой. Эти периоды представляют наибольший интерес как для проведения спекуляций, так и для анализа, и ниже мы рассмотрим последний из них.
       Анализ приведенного графика средней доходности (график 9) к поставке позволяет сделать ряд интересных наблюдений. Так, с течением времени этот показатель явно становится все более устойчивым. Это вполне объяснимо, если, во-первых, еще раз посмотреть на приведенный на графике 7 рост объемов торговли фьючерсными контрактами за два года, а во-вторых, если вспомнить, что число одновременно котируемых контрактов регулярно увеличивается и уже достигло девяти. Колеблемость с течением времени становится все меньше, показатель устойчивее, следовательно, на него все в большей мере можно полагаться. В самом деле, какой толк мог бы быть от показателя, который дергается, как свинья на веревке? Повышение устойчивости во времени показателя доходности является отражением становления данного сектора финансового рынка.
       Характерными являются горизонтальные участки средней доходности к поставке, разделенные короткими переходными периодами, что можно интерпретировать как склонность к стабильности ожиданий в данном весьма эластичном секторе финансового рынка. А эту склонность к стабильности ожиданий можно, в свою очередь, связывать с недостаточной развитостью механизмов формирования ориентиров. Последняя значительная смена ориентиров доходности, имевшая место в апреле, была описана нами в Ъ #19.
       Интересно также, что и сентябрьский 1993 года, и январский 1994 года скачки курса доллара на ММВБ привели к заметному снижению средней доходности к поставке, откуда следует, что рост курса доллара сопровождался хотя и ростом фьючерсных котировок, но в меньшей пропорции.
       Сопоставление ориентиров для рынка форвард и спот. Поскольку показатель средней доходности к поставке является ориентиром для всего фьючерсного рынка, то сам Бог велел этот ориентир с чем-нибудь сопоставить. Проще всего провести сопоставление ориентира фьючерсного рынка с аналогичным ориентиром для рынка реального товара, то есть для биржевого валютного рынка. На графике 9 такое сопоставление проведено, причем в качестве ориентира для валютного рынка использована средняя доходность к дате поставки по курсу спот. Этот показатель построен в точности так же, как и показатель средней доходности к поставке по всем контрактам на МТБ, но в формулах фьючерсные котировки заменены на реальные котировки курса доллара на ММВБ на дату поставки контракта для тех контрактов, которые уже завершены, либо на прогнозное значение курса доллара для тех контрактов, которые еще котируются (причем соответствующий прогноз учитывает произошедшее в августе-сентябре ускорение роста курса доллара и построен так, что является скорее завышенным, чем заниженным — это важно для дальнейших выводов).
       На графике 9 хорошо просматриваются достаточно длительные периоды, когда доходности к поставке по фьючерсному курсу систематически отклоняются от доходностей к дате поставки по курсу спот. Систематические расхождения являются скорее нормой, чем отклонением от нее. Достаточно долгий период близости двух показателей наблюдался прошедшим летом, в конце осени 1993 г. и до середины весны 1993 г. Длительные периоды значительного несоответствия ориентиров фьючерсного рынка динамике рынка реального товара (а также уже отмеченные горизонтальные участки на рис. 3) позволяют говорить о наличии значительной инерции ожиданий: раз сложившись, ожидания имеют тенденцию поддерживать сами себя до тех пор, пока изменение реалий на рынке спот не сделает очевидным необходимость коренной ломки старых ожиданий и формирования новых. Наличие такой инерции ожиданий, естественно, может служить основой для проведения спекуляций. Последний период, когда инерция ожиданий позволяла это сделать, имел место в феврале-апреле текущего года. Вполне возможно, что и в настоящее время, когда курс доллара спот уже перешел на новый уровень темпов роста, а фьючерсные котировки — еще нет, имеет место ситуация инерции несколько заниженных ориентиров котировок фьючерсного рынка. Спекулятивный потенциал этой инерции ожиданий, однако, несопоставимо меньше той, которая имела место прошедшей весной.
       Может ли фьючерсный рынок прогнозировать валютный курс? Если фьючерсные котировки рассматривать как прогнозные значения курса доллара, формируемые самим рынком, то сопоставление средней доходности к поставке по всем контрактам со средней доходностью к дате поставки по курсу спот позволяет оценить качество фьючерсных котировок как оценки будущего значения курса доллара, то есть оценить качество такого прогноза. График 9 дает яркую иллюстрацию того, что фьючерсные котировки если и являются прогнозами будущих значений курса доллара, то очень плохими. Другими словами, сам рынок еще очень плохо умеет формировать прогнозные оценки курса доллара. Этот вывод покажется вполне естественным, если вспомнить, что на наших рынках хеджеры, объективно заинтересованные как в стабильности, так и в качественном прогнозировании рынком будущих значений валютного курса, представлены пока еще весьма слабо.
       Еще один любопытный вывод, напрашивающийся при рассмотрении графика 9, состоит в том, что, как и подобает российской (т. е. бывшей советской) торговле, она ошибается главным образом в одну сторону. А именно: фьючерсные котировки последнюю пару лет задавали чаще завышенные ориентиры, чем заниженные. Тот, кто играл на короткой позиции (т. е. заключал контракты на продажу валюты в будущем по заданному курсу), выигрывал чаще и больше, чем тот, кто играл на длинной (т. е. брал на себя обязательство эту валюту купить). Особенно наглядно это иллюстрирует график 10, где приведена динамика отношения двух показателей, изображенных на графике 9. Видно, что средняя доходность к поставке по фьючерсному курсу превышала среднюю доходность к поставке по курсу спот в три и более раз, тогда как обратное соотношение бывало менее значительным. Такое соотношение позволяет также делать вывод об эффективности хеджирования. Весьма нагляден также график 11, который показывает, во сколько раз котировки фьючерсных контрактов завышают (занижают) спотовые котировки, которые реально были в день поставки. График 11 показывает, что фьючерсные котировки на МТБ часто бывали завышенными (вплоть до двух раз), но редко заниженными (причем несильно, процентов на 10; упомянутая нами некоторая завышенность использованных здесь прогнозных значений нужна для того, чтобы эта оценка была корректной).
       В какой-то мере такая несимметричность является следствием происшедшего в последние годы значительного укрепления рубля. Помимо того, что указанная несимметричность, как и всякая другая, является основой для проведения спекуляций, она позволяет делать прогнозные оценки будущих значений курса доллара, хотя и односторонние, т. е. в форме неравенства. Действительно, если взять все фьючерсные котировки, добавить к ним еще 10% и выбрать для каждой даты минимальное значение, то оно даст оценку сверху будущего значения курса доллара. Сомневающимся рекомендуем добавить еще 5% для гарантии.
       Что индикатору здорово, то спекулянту — смерть. Выше мы уже отмечали, что доходности к поставке по отдельным фьючерсным контрактам за редкими исключениями весьма слабо отличаются от средней. Это повышает представительность используемого нами индикатора средней доходности к поставке, однако резко ограничивает возможность проведения эффективных спекуляций на спрэдах (т. е. парах контрактов на покупку и продажу валюты в разные сроки), являясь, впрочем, следствием этой самой спекуляции. Действительно, для эффективной игры на колебаниях доходностей нужно иметь набор финансовых инструментов близкого среднего уровня доходности, сходной надежности, достаточной ликвидности, значительных и несинхронных колебаний доходности. Тогда оптимизация стратегии игры может состоять в таком управлении портфелем, когда динамика доходности есть максимум доходностей всех исходных инструментов. Совокупность котируемых контрактов на доллар США является как раз таким набором инструментов со всеми указанными свойствами, кроме последнего: колебания доходностей сильно синхронизированы. Следовательно, как только доходности к поставке по разным контрактам начинают расходиться между собой, возникает реальная возможность для проведения эффективных спекуляций, поскольку остальные необходимые для этого условия соблюдены априори.
       Итак, встречающиеся (хотя и непродолжительные) периоды, когда доходности к поставке по различным контрактам расходятся между собой, представляют наибольший интерес, поскольку обладают наибольшим спекулятивным потенциалом. Рассмотрим последний из них, начавшийся в августе, вместе с общей дестабилизацией на финансовом рынке. На рисунке 6 помимо средней показана также динамика максимальной и минимальной доходности к поставке по всем одновременно котируемым на МТБ видам контрактов. Когда максимальная и минимальная доходности близки, то потенциальный эффект (как положительный, так и отрицательный) такой игры не может быть велик. Когда максимальная и минимальная доходности сильно расходятся, тогда игра стоит свеч. Заметим, что увеличение разрыва меду максимальной и минимальной доходностями происходит в периоды изменений в динамике курса доллара на ММВБ. Наибольшее расширение такой трубки наблюдается со второй половины августа (см. график 12), что также вполне объяснимо. Оно показывает, что общая дестабилизация финансового рынка привела к значительному увеличению разброса доходностей к поставке по разным видам котируемых контрактов и резко повысила спекулятивный потенциал игры на валютных фьючерсных контрактах. Августовский всплеск объемов биржевой торговли на рисунке 1 показывает, что такая игра состоялась.
       Любопытно отметить, что отклонения от средней доходности прошедшим летом чаще бывали вверх, чем вниз (см. график 12).
       Анализ движения котировок. Разобравшись с индикаторами доходностей валютных фьючерсных контрактов, можно перейти и к анализу самих фьючерсных котировок. На графике 13 приведена динамика фьючерсных котировок на МТБ для разных сроков поставки на фоне динамики курса доллара на ММВБ. Как и прежде (см. Ъ #19), хорошо просматривается синхронность изменения фьючерсных котировок для всех сроков поставки, что, собственно, и позволяет пользоваться единым показателем средней доходности к поставке для описания динамики сразу всех котировок.
       Все котировки изменяются достаточно синхронно, однако бросается в глаза, что эти изменения происходят в совершенно разных пропорциях для разных сроков котируемых контрактов. Действительно, на некоторое ускорение роста курса доллара на ММВБ в начале июня котировки разных фьючерсных контрактов отреагировали по-разному: ближайшие — слабее, дальние — наиболее сильно. График 13 для удобства подобных сопоставлений построен с использованием логарифмического масштаба: изменения, хотя и разные по величине, но одинаковые в процентном отношении на таком графике будут иметь одинаковую величину. Хорошо видно, что это не так. Еще более наглядно этот эффект виден для всплеска курса доллара во второй половине августа, когда масштаб скачка котировок по дальним контрактам был несопоставимо больше аналогичного скачка по ближним контрактам. Нечто подобное, хотя и заметно слабее выраженное, наблюдается и для незначительного падения котировок в начале июля.
       Таким образом, имеет место различие в степени реакции котировок ближних и дальних контрактов на одно и то же изменение спотового курса доллара. Такая несимметричность, как и всякая другая, есть фактор, способствующий проведению спекулятивной игры. Источник возникновения различия в реакции в принципе понятен: в условиях все еще высокой инфляции фьючерсный рынок воспринимает изменение динамики спотовых котировок через призму формирования ожиданий будущей динамики курса доллара. Если установятся новые, более высокие темпы роста курса доллара, то за много месяцев до срока исполнения дальних контрактов доллар успеет вырасти гораздо сильнее, чем за малое число месяцев до срока исполнения ближних контрактов. В сущности, это еще одно подтверждение представительности приведенного нами на графике 9 показателя средней доходности к поставке: она примерно одинакова для всех контрактов, поэтому дальние контракты и реагируют на изменения курса спот сильнее, чем ближние.
       А теперь сделаем важный вывод. Если для разных контрактов доходности к поставке различаются — возникает возможность эффективной игры на спрэдах, если же они различаются слабо — появляется возможность эффективной игры на скачках. Таким образом, российские инфляционные реалии таковы, что в период разбалансированности рынка реального товара всегда возникает возможность для проведения эффективных спекуляций на фьючерсном рынке. Этот вывод подчеркнем особо.
       Кроме того, фьючерсный рынок, будучи сильно спекулятивным, эластичным и связанным с соответствующим рынком реального товара (доллара), объективно обладает стремлением "бежать впереди паровоза", т. е. пытаться распознать в шевелениях спотовых котировок зарождение новой тенденции (этот же механизм, к слову, лежал в основе возникновения "перегибов на местах" в эпоху тоталитаризма). Это является отражением двух основных видов человеческих страстей, лежащих в фундаменте финансового рынка вообще, а фьючерсного — в особенности: жадности и страха.
       Как жадность и страх влияют на эластичность. Поскольку различная реакция котировок различных фьючерсных контрактов создает реальную основу для воплощения спекулятивных сценариев, рассмотрим более подробно вопрос о взаимосвязи фьючерсных котировок со спотовыми. Для этого экспертами Ъ был проведен специальный анализ эластичностей фьючерсных котировок на МТБ по спотовым котировкам на ММВБ, результат которого оказался на первый взгляд неожиданным. Оказалось, что в те периоды времени, когда валютный рынок спокоен, фьючерсные котировки очень слабо реагируют на текущие изменения котировок курса доллара (значение эластичности всего около 0,5, и эта связь недостаточно сильна, см. график 14). Это вполне объяснимо, поскольку ежедневные приросты курса доллара на ММВБ хотя и невелики и в среднем стабильны, но обладают заметной колеблемостью. Фьючерсный рынок эту колеблемость воспринимает как саму собой разумеющуюся особенность и никак не реагирует на нее. Зато когда колебания текущего курса доллара превышает некоторое пороговое значение (которое мы склонны назвать порогом чувствительности), как это было в начале июня или во второй половине августа, фьючерсные котировки демонстрируют сверхэластичную реакцию (см. график 14). Таким образом, фьючерсные котировки имеют принципиально разную реакцию на разный масштаб колебаний спотового курса. Рынок валютных фьючерсов подобен человеку с плохим зрением, который взялся разглядывать картинки в эротическом журнале: реакции то нет вовсе никакой (детали мелковаты — не разглядел), то она чрезмерно бурная (наконец-то разглядел, а это случается нечасто).
       Сделав это важное умозаключение, перейдем к анализу распределения эластичностей фьючерсного курса по спотовому в области чувствительности по срокам поставки контрактов (см. график 15). Этот рисунок (хотя его точность и не очень велика) показывает, что эластичность фьючерсного курса по спотовому растет не до самого удаленного контракта, как это казалось бы наиболее естественным, а до некоторого контракта, соответствующего максимуму эластичностей. Причина некоторого снижения эластичностей для самых последних контрактов состоит в том, что организация биржевой торговли на МТБ такова, что имеет место своего рода порог ликвидности для дальних контрактов. Суть состоит в том, что для наиболее удаленных контрактов приросты (падения) котировок за одни торги начинают упираться в предел, установленный на МТБ (150 R/S за одни торги), и торги, не успев набрать обороты, прекращаются (это видно и на графике 13). То есть хотя эластичность по фьючерсным контрактам, лежащим за порогом ликвидности, и велика, реальный спекулятивный потенциал таких контрактов невелик в силу того, что за одни торги можно успеть заключить лишь небольшое число контрактов, до тех пор пока они не будут прекращены. Таким образом, при планировании стратегий спекулятивной игры на взлетах (типа августовского) необходимо ориентироваться не на наиболее удаленный контракт, а на наиболее удаленный ликвидный контракт.
       Вообще, распределение эластичностей по срокам поставки на графике 15 показывает, что можно реализовать разнообразные надежные схемы спекулятивной игры на парах контрактов с существенным различием эластичностей. Здесь напрашиваются аналогии с работой диода, который одну полуволну переменного тока пропускает, а другую — нет; результатом такой несимметричности его характеристик является возможность выпрямления переменного тока. Похоже что подобные "схемы диода" вполне реализуемы и на нынешнем российском рынке валютных фьючерсов.
       Таким образом, при рассмотрении возможных стратегий поведения на валютном фьючерсном рынке сегодня можно выделять следующие варианты:
       А. Чистая спекуляция, предполагающая покупку или продажу контрактов в расчете на последующее благоприятное изменение цен. Выявленная выше тенденция к отклонению фьючерсных котировок вверх от реальных значений спот-курса на дату поставки свидетельствует о том, что такая стратегия достаточно долгое время была эффективна для продавцов. Однако сейчас с появлением на МТБ и МЦФБ значительного числа квалифицированных игроков, имеющих опыт работы на других финансовых рынках, она становится все более рискованной.
       Б. Игра на спрэдах, означающая улавливание диспропорций в соотношениях между котировками разных контрактов и заключающаяся в одновременной покупке и продаже контрактов с разными сроками поставки. Как мы уже видели, возможности практического применения спрэдов именно в таком качестве оказываются ограниченными. Однако спрэды могут использоваться как инструмент менее рискованной (хотя и менее доходной) игры на повышение или понижение — поскольку при росте котировок разрывы между ними в рублях увеличиваются, а при падении сжимаются. С учетом более эластичной реакции на изменение спот-курса у дальних контрактов и общими повышенными ожиданиями, характерными для фьючерсных брокеров (особенно на МТБ), более эффективны подобные спрэды могут быть при игре на повышение. Естественно, при этом надо внимательно следить за состоянием рынка и немедленно закрывать позицию после "разжатия" контрактов, так как обратное колебательное движение котировок может быть более быстрым и резким.
       В. Межбиржевой арбитраж. Эта стратегия стала возможной с появлением двух ликвидных рынков — МТБ и МЦФБ, на которых торгуются практически идентичные контракты. Как видно на графике 16, за последние пять месяцев достаточно большие разрывы между котировками МТБ и МЦФБ наблюдались в мае и в августе. Первая ситуация была своеобразным отголоском стартовых расхождений в ожиданиях дальнейшей динамики валютного курса, вызванных различиями в составе участников торговли на МТБ и МЦФБ — в первом случае ими были преимущественно мелкие брокерские фирмы, а во втором банки. Однако затем котировки двух бирж сблизились и достаточно долгое время двигались почти синхронно. Правда, на МЦФБ они все-таки, как правило, оставались ниже на 15-20 рублей. В августе котировки МТБ и МЦФБ вновь разошлись, но это наряду с определенными различиями в ожиданиях объяснялось массированной игрой на понижение на МЦФБ. Отражением этой игры стал колоссальный рост открытой позиции, которая выросла на этой бирже в течение месяца с 4900 до 38000 позиций. Тем не менее эта стратегия сегодня, по-видимому, связана с наименьшим риском, и ее вполне можно рекомендовать для консервативных инвесторов.
       Г. Арбитраж между разными финансовыми рынками. Этот вариант игры был достаточно подробно рассмотрен нами в Ъ #19. Здесь стоит подчеркнуть только, что эффективная реализация данной стратегии возможна лишь при наличии свободного оперативного доступа на соответствующие рынки, а также требует постоянного квалифицированного анализа ситуации на рынках всех задействованных финансовых инструментов. На наш взгляд, это пока по силам лишь достаточно крупным банкам.
       Д. Хеджирование. Этот тип операций отличается от всех вышеперечисленных тем, что инвестор заинтересован здесь не в получении дополнительной прибыли от игры на разнице цен, а в фиксации выгодного для себя уровня валютного курса, по которому в дальнейшем реализуется экспортная выручка или конвертируются рубли для закупок по импорту. В целом до настоящего времени хеджирование на МТБ и МЦФБ преимущественно было выгодно для экспортеров — в силу относительной завышенности фьючерсных котировок. Особенность российской экономики, однако, заключается в том, что экспортерами главным образом выступают бывшие госпредприятия или их дочерние структуры, поведение которых на финансовых рынках остается достаточно инертным и консервативным. Напротив, коммерческие структуры-импортеры приучены быстрее использовать все возникающие возможности и, по нашим оценкам, именно их давление на рынок снизу сдерживало слишком сильное проседание фьючерсных котировок на фьючерсном рынке в июне-июле.
       
Рынок долговых обязательств
       ГКО. На минувшей неделе Минфин "выстрелил дуплетом" на рынке ГКО. Объявленные параметры эмиссии очередных выпусков трех- и шестимесячных облигаций казались на первый взгляд весьма неожиданными. Несложный арифметический подсчет показывал, что для погашения "выходящего из игры" полуторатриллионного 14-го выпуска на аукционе 3-месячных бумаг 20 сентября должно быть предложено к размещению (с учетом ориентировочной величины дисконта) не менее 1,8 трлн рублей по номиналу. Объем же эмиссии 6-месячных бумаг 21 сентября, учитывая разочаровывающие итоги августовского аукциона "длинных" облигаций, логично было бы ожидать чуть выше размеров аукционного спроса на прошлый выпуск — где-то на уровне 400 млрд рублей.
       Однако Минфин не захотел плестись в хвосте событий и перекинул 700 млрд рублей с "коротких" бумаг на "длинные" (соответственно на оба аукциона пришлось по 1,1 трлн рублей), что явилось, пожалуй, одним из наиболее решительных шагов в ходе реализации принятой эмитентом на вооружение в июле политики по реструктуризации рынка ГКО в пользу бумаг со сроками обращения шесть и более месяцев.
       Процедуру аукционной "рокировки" в целом можно признать удавшейся. Размещение 3-месячного выпуска вообще прошло безукоризненно. Почти полуторакратное превышение спроса над предложением обеспечило практически полное размещение эмитированных облигаций без серьезных уступок в размере дисконта. Средняя доходность в эффективной оценке (аукционная учетная ставка) составила 104% годовых, что лишь ненамного ниже августовского уровня (с первым же сентябрьским аукционом сравнивать ее не вполне корректно — его итоги сложились под воздействием искусственного продавливания ставки Минфином).
       Шестимесячный выпуск разместился со скрипом: общий объем спроса не дотянул и до триллиона рублей, еще порядка сорока миллиардами пожертвовал Минфин, добиваясь приемлемого уровня ставки. В итоге средняя аукционная доходность хотя и превысила зафиксированное днем ранее по 3-месячным бумагам значение, оказалась существенно ниже августовского уровня (см. таблицу итогов аукционного размещения).
       Таким образом, эмитент с честью справился с пиковой нагрузкой по погашению старых выпусков (правда, остался практически "при своих": по итогам двух последних аукционов объем чистой выручки составил 30 млрд рублей). Тем временем активизация усилий по реструктуризации рынка принесла плоды: доля рынка шестимесячных бумаг увеличилась почти до 30% от 5,87 трлн рублей нынешней общей емкости рынка ГКО (см. таблицу 3).
       
Таблица 3
       Структура рынка ГКО по срочности выпусков
       

Месяц	Общая емкость рынка (на конец месяца, млрд руб. по номиналу)	в том числе 6-мес. выпуски	Вторичный оборот (млрд руб. по номиналу)	в том числе 6-мес. выпуски	Доля рынка, %	Доля в обороте, %
Декабрь 1993	202,7	10,0	52,7	0,7	4,9	1,3
Январь 1994	279,6	10,0	88,5	3,1	3,6	3,6
Февраль	324,7	10,0	118,2	6,3	3,1	5,3
Март	396,7	25,0	129,4	12,5	6,3	9,6
Апрель	596,4	25,0	224,6	14,2	4,2	6,3
Май	945,7	74,7	334,5	28,0	7,9	8,4
Июнь	2420,0	224,4	747,3	56,8	9,3	7,6
Июль	3408,8	522,1	1375,8	188,1	15,3	13,7
Август	4505,0	874,5	2825,7	705,1	19,4	25,0
Сентябрь*	5872,3	1742,5	1180,0	232,5	29,7	19,7
* Данные по вторичному обороту до 19.09.94

       
       
       
       Два месяца назад мы уже касались темы реструктуризации (см. денежный обзор в Ъ #27, стр. 44), однако с тех пор усилия Минфина приобрели настолько целенаправленный характер, что имеет смысл подробнее остановиться на причинах и средствах проведения политики по "удлинению" рыночно размещенного госдолга.
       Проблему реструктуризации рынка ГКО есть смысл рассмотреть в различных аспектах, тем более что стратегические и тактические цели этой политики ни Минфином, ни ЦБ сколько-нибудь внятно сформулированы не были. Видимо, плюсы "удлинения" долга считались самоочевидными, так что чуть ли не единственным аргументом были ссылки на американский рынок госбумаг с существенно меньшим удельным весом коротких выпусков (кстати, таковыми в США считаются бумаги со сроком обращения до года, и занимают они порядка 30% суммарной емкости рынка).
       Первый аспект связан с вопросом о поддержании "правильных" (с точки зрения ЦБ и Минфина) пропорций между доходностью коротких и длинных выпусков, которые в известной степени могут воздействовать на уровень и временную структуру процентных ставок всего денежного рынка. Естественной считается такая структура, когда эффективные ставки растут по мере увеличения срока вложений. Если же проследить ретроспективу аукционных учетных ставок, то вплоть до середины августа, когда Минфин приступил к сознательной дискриминации доходности 3-месячных выпусков при их размещении, картина была обратной: средневзвешенные учетные ставки коротких выпусков были существенно (на 13-25 пунктов) выше. Такая ситуация определяется тем обстоятельством, что ГКО рассматривались и продолжают рассматриваться большинством инвесторов как инструмент короткой игры, для которой более пригодны 3-месячные бумаги. Соответственно аукционы 3-месячных выпусков характеризуются, как правило, более агрессивной ценовой стратегией покупателей, усложняющей стоящую перед Минфином задачу снижения аукционной доходности.
       Еще более интересна картина поведения средних учетных ставок по группам трех- и шестимесячных бумаг на вторичном рынке, траектории которых (рассчитанные с момента запуска первого полугодового выпуска в декабре прошлого года) представлены на графике 18. Во-первых (что бросается в глаза при взгляде на рисунок), это удивительная согласованность движения ставок (исключая начальный отрезок траекторий примерно до февраля, когда процесс интеграции 6-месячного выпуска в структуру рынка в основном завершился), свидетельствующая о высокой однородности рынка и подверженности его общим закономерностям движения конъюнктуры.
       Во-вторых, нетрудно заметить меньшую амплитуду колебаний учетной ставки 6-месячных выпусков, несколько большую гладкость ее траектории. Правда, здесь объяснение скорее всего чисто "технологическое". Дело в том, что эластичность учетной ставки (доходности к погашению) по цене находится в обратной зависимости от срока до погашения. Другими словами, реакция учетной ставки на конъюнктурные колебания котировок тем сильнее, чем ближе срок погашения облигации. Таким образом, меньшая степень конъюнктурной колеблемости средней учетной ставки по "длинным" выпускам, вообще говоря, не позволяет сделать каких-либо содержательных выводов об особенностях поведения участников рынка при работе с долгосрочными облигациями.
       Однако в любом случае есть смысл использовать следующую особенность взаимной динамики ставок. На графике 18 хорошо видно, что на участках растущих учетных ставок их средний уровень по "коротким" выпускам, как правило, превышает среднюю ставку по "длинным" выпускам, а на нисходящих участках наблюдается противоположная картина. Отсюда следует такая практическая рекомендация. В периоды вялой конъюнктуры (восходящей ветви траектории ставок) есть смысл сосредоточиться на инвестициях в "короткие" выпуски, в периоды же ускоренного роста курсов (нисходящей ветви ставок) — в "длинные". Кроме того, последние ввиду более высоких технических пределов роста курса более пригодны для организации крупной игры на повышение.
       Предпринятый нами сравнительный анализ активности вторичного оборота по группам трех- и шестимесячных бумаг (в относительном выражении, т. е. с поправкой на масштабы этих двух сегментов рынка) показал, что приведенные выше соображения вовсе не являются откровением для участников рынка. Действительно, в периоды оживления конъюнктуры активность вторичного оборота "длинных" выпусков значительно превышает интенсивность торгов по "коротким" облигациям и наоборот (см. график 19).
       Итак, в чем же смысл реструктуризации с точки зрения Минфина, если, как мы видели, вторичный рынок живет по своим законам и "выкручивание рук" при первичном размещении весьма ограниченно влияет на соотношение ставок на вторичном рынке? (Кстати заметим, что связь ценовых характеристик последнего с параметрами первичного рынка может качественно вырасти лишь в случае дальнейшего уплотнения графика проведения аукционов — скажем, до раза в неделю; такую частоту, например, имеют аукционы по 91-дневным казначейским векселям в США. Тогда каналы приобретения облигаций — на аукционе либо вторичном рынке — становятся практически равнозначными.)
       На наш взгляд, вся история с реструктуризацией рынка ГКО не связана с уровнем или соотношением учетных ставок, а была вызвана к жизни исключительно вопросами управления объемом рыночного долга, точнее, регулирования динамики чистой мобилизации средств за счет продажи облигаций.
       Наша версия развития событий сводится к следующему. Резкое ухудшение состояния бюджета во втором квартале нынешнего года под действием торможения инфляции и ускорения экономического спада вызвало нарастание потребностей в покрытии его дефицита. Кроме того, было очень соблазнительно (и весьма кстати для переговоров с МВФ) поднять планку неэмиссионного финансирования дефицита уже по итогам полугодия. Сказано — сделано, и в результате июньского скачка эмиссии ГКО контрольный ориентир чистого привлечения средств за счет выпуска госбумаг (5% величины бюджетного дефицита) был достигнут и даже несколько превышен.
       Другое дело, что скачкообразное расширение емкости рынка оказалось неадекватным его зрелости, и он примерно на два месяца был буквально "выбит из колеи". Мощное впрыскивание новых облигаций заметно сбило цены, что обусловило стабильно высокий уровень учетной ставки в течение июля — первой половины августа, создавший, как мы уже не раз отмечали в предыдущих обзорах, не мотивированный макроэкономическими факторами серьезный уровень поддержки для процентных ставок на рынке МБК.
       Разместив рекордный июньский выпуск, Минфин задумался о сентябрьских источниках его погашения. Еще больший трехмесячный выпуск с погашением в декабре? Такая перспектива явно его не устраивала, и было принято решение форсировать выпуск шестимесячных бумаг с погашением за пределами календарного года.
       Дальнейшее развитие событий на первичном рынке ГКО, видимо, и впредь будет идти под диктовку Минфина. Пока круг участников рынка остается узким и очередь в клуб дилеров велика, формальное и неформальное давление на них со стороны денежных властей приносит свои плоды.
       ГДО "Апрель", "Октябрь". Последняя корректировка ставки рефинансирования ЦБ в конце августа, как мы и предполагали, дала импульс к интенсивному снижению доходности долгосрочных облигаций. В течение двух недель уровень доходности был решительно опущен до 110-115% годовых (в эффективной без налоговых льгот оценке), который и поддерживается до настоящего времени (см. таблицу 4). Таким образом, разрыв между уровнем доходности ГДО и ключевыми ставками рынка долговых обязательств (средней учетной ставкой вторичного рынка ГКО, чистой (после налогов) доходностью векселя Эмиссионного синдиката) наконец-то преодолен. Тем не менее приближение "особой недели" по ГДО октябрьской серии, позволявшее рассматривать эти бумаги в качестве инструмента краткосрочного инвестирования, обусловило активизацию интереса к ГДО даже на столичном финансовом рынке, до сих пор не уделявшем долгосрочным облигациям никакого внимания.
       
Таблица 4
       Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 19-22 сентября 1994 г.)
       

Индикаторы\Серии	"Апрель"	"Октябрь"
Дата погашения ("особой недели")	4-7.04.95	3-6.10.94
Срок до погашения, дней	196	14
Срок с момента купонных выплат*, дней	66	66
Котировки (покупка/продажа, % номинала)
номинальная котировка ЦБ РФ
— текущая	36,6/37,9	49,4/50,7
— "особой недели"	52/53	52/53
фактическая цена**
— текущая	39,3/40,6	52,1/53,4
— "особой недели"	62,8/63,8	55,3/56,3
Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых)
— доходность к погашению	110,8	115,0
в том числе:
дисконтная составляющая	73,9	86,9
купонный доход	36,9	28,1
— доходность досрочного сброса***	111,8/90,7	99,9/70,5

       
       
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 15 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает помимо чистой цены покупки также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона до дня покупки
*** Максимальная/средневзвешенная
       
       Валютные облигации ВЭБ. На графике 20 представлена ретроспектива движения курсов и полной доходности к погашению валютных облигаций с апреля текущего года по настоящее время. Как видно из рисунка, эволюция конъюнктуры рынка "вэбовок" четко распадается на четыре этапа.
       Первая фаза, продолжавшаяся до середины мая, характеризовалась неопределенностью перспектив первой процедуры обслуживания займа, в результате чего котировки всех траншей ползли вниз, а полная доходность оказалась задранной на беспрецедентный по меркам цивилизованных долговых рынков уровень. Безукоризненное проведение первой процедуры обслуживания 14 мая привело к резкому повышению рейтинга облигаций, и курсы всех траншей дружно ринулись вверх. Однако, как выяснилось впоследствии, рост котировок не был подкреплен реальным спросом, особенно на дальние транши (внешние инвесторы в начале лета только выходили на рынок облигаций), так что произошел определенный "перелет" цен. В результате в июне-июле рынок демонстрировал чрезвычайно вялую конъюнктуру: курсы ближних траншей стагнировали, а курсы дальних быстро валились вниз.
       Начало августа ознаменовалось резким разогревом рынка, "температура" которого не снижается последние семь недель. Спусковым крючком массированного роста курсов (особенно впечатляющего для 2-го и 3-го траншей, средние котировки которых за последний месяц поднялись более чем на 5 пунктов — см. таблицу) послужило размещение ряда крупных заказов на "вэбовки" со стороны иностранных инвесторов. В дальнейшем к активной игре на повышение подключились и сами дилеры.
       Таким образом, можно констатировать вступление вторичного рынка валютных облигаций в новую фазу своего развития, которая характеризуется качественным скачком объемов операций (дневной оборот "вэбовок" крупнейших дилеров, по оценкам наблюдателей, находится сейчас на уровне $30-50 млн) и приближением ставок полной доходности к уровню ставок по внешним вэбовским обязательствам соответствующей срочности.
       В последнее время в Москве стала циркулировать информация о предстоящей в начале будущего года новой эмиссии вэбовских обязательств. На этот раз предполагается облигационное оформление кредиторской задолженности внешнеторговых объединений и предприятий зарубежным контрагентам — так называемых товарных долгов, общая сумма которых оценивается примерно в $7 млрд. Хотя окончательная сумма выпуска, видимо, окажется меньше, тем не менее порядок величин более чем достаточен для оказания серьезного влияния на конъюнктуру действующих вэбовских обязательств.
       Дополнительную интригу этой ситуации придает то обстоятельство, что ряд российских банков (кстати, все они являются активными операторами на сегодняшнем рынке "вэбовок") приступил к активной скупке еще не оформленных товарных долгов. При этом покупаются долги по бросовым ценам (функцию дисконта выполняет разница между нынешним и "долиберализационным" значением валютного курса), в том числе и в расчете на последующую перепродажу конечным кредиторам по более высокой цене. Очевидно, если этот бизнес наберет обороты, конъюнктура облигаций 1993 года будет в значительной степени находиться под воздействием ставок доходности новоявленных облигаций, формирующихся на внешнем рынке.
       
Таблица 5
       Итоги аукционов по размещению ГКО действующих выпусков
       

Показатели\Выпуски	3-месячные выпуски					6-месячные выпуски
	15	16	17	18	19	3	4	5	6	7
Дата выпуска	19.07.94	02.08.94	16.08.94	06.09.94	20.09.94	18.05.94	22.06.94	12.07.94	09.08.94	21.09.94
Дата погашения	18.10.94	01.11.94	22.11.94	06.12.94	21.12.94	08.11.94	13.12.94	10.01.95	14.02.95	08.03.95
Срок обращения, дней	91	91	98	91	92	174	174	182	189	168
Объем эмиссии, млрд руб.	1000	600	600	900	1100	50	160	300	600	1100
Спрос, млрд руб. по номиналу	1190,4	707,5	1869,9	908,8	1604	227,6	201,5	344,5	367,3	921,4
Доля неконкурентных заявок, %	40,1	34,4	18,4	19,2	15,3	16,0	15,4	34,9	29,6	24,5
Размещенный объем, млрд руб.
— по номиналу	989,8	595,6	547,4	899,0	1098	49,7	159,7	297,7	352,5	882,9
— по рыночной стоимости	791,4	477,9	447,5	761,3	917,4	33,1	106,2	196,0	229,6	624,1
— нетто-размещение	492,8	477,9	48,2	761,3	-580,2	33,1	96,2	196,0	229,6	609,1
Дефицитность аукциона, %	28,1	24,1	86,7	1,3	37,3	93,1	24,5	20,9	5,7	5,5
Доля сторонних клиентов, %	55,6	44,7	24,9	43,1	н. д.	14,3	44,9	42,5	30,5	29,0
Цены, % номинала
— спроса, min/max	75/85	78,51/82	78,72/85,1	76,07/87,89	н. д.	53,9/76,73	57,2/71,5	63,19/71,25	62,41/70,35	60/75,24
— отсечения	79,62	80,03	81,45	83,04	82,91	65,80	64,60	65,01	64,29	68,29
— средневзвешенная	79,96	80,24	81,76	84,68	83,55	66,48	66,52	65,83	65,15	70,69
Аукционная учетная ставка, % годовых
— по цене отсечения	149,46	144,37	114,73	110,74	110,34	140,61	150,08	137,17	134,70	129,02
— по средневзвешенной цене	145,23	141,82	111,71	94,84	104,02	135,47	135,18	131,29	128,76	112,47

       
       
Таблица 6
       Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
       

Размер выпуска	Дата погашения	Срок до погашения (дней)	Купон (%)	Текущий курс продажи* (% к номиналу)	Изменение курса за месяц (% пунктов)	Эффективная доходность к погашению (% в год)			Изменение общей доходности за месяц (% пунктов)
						всего	дисконтная составляющая**	купонный доход***
Облигации внутреннего валютного займа
$1518 млн	14.05.1996	591	3	75,75	5,63	23,20	18,43	4,77	-4,33
$1307 млн	14.05.1999	1671	3	53,25	5,13	19,59	14,54	5,05	-2,40
$2627 млн	14.05.2003	3111	3	34,25	2,63	19,65	13,20	6,45	-1.14
$2167 млн	14.05.2008	4911	3	30,0	1,50	16,22	9,23	7,00	-0,51
Облигации внешних займов
DM500 млн	8.02.1995	149	8 7/8	97,13	0,63	31,77	7,30	24,47	3,69
DM500 млн	4.08.1995	326	6 3/8	94,50	1,80	13,96	6,45	7,52	-1,06
DM750 млн	29.03.1996	558	7	89,13	1,13	18,05	7,71	10,34	0,02
DM500 млн	27.09.1996	740	7 1/2	87,69	1,19	19,87	6,60	13,27	0,12

       
       
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 20.09.94. По облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 12.09.94
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования