Валютный сектор всю прошедшую неделю задавал тон событиям на всем финансовом рынке и, как и прежде, сильно его дестабилизировал. Достигнутый к началу недели уровень курса — 2896 руб./$, безусловно, был достаточным. Скачок 11 октября преимущественно носил спекулятивный характер и мог закончиться только мощным откатом (подробнее см. стр. 5-8).
На следующей неделе следует ожидать массированного оттока денежных средств. Уровень курса, надо полагать, будет удерживаться ЦБ в пределах 2900-3100 руб./$.
Игра на валютном рынке практически полностью исчерпала запас свободных денег. В течение последнего месяца нарастал дефицит средств, и в итоге уровни эффективных ставок МБК возросли за этот срок примерно со 100-170% до 200-300%.
Повышение ставок, в том числе ставки ЦБ, дает формальную возможность пересмотреть ставки по депозитам. Ускорение инфляции привело к тому, что они стали отрицательными, и теперь их повышение выглядит обоснованным.
С другой стороны, заданный уровень ставки ЦБ превысил величину рыночных процентов по МБК аналогичной срочности, даже с учетом их повышения накануне скачка на валютной бирже. Таким образом, ставка рефинансирования задала более высокие ориентиры роста для рыночных ставок, чем требовал сам денежный рынок, и дала дополнительный импульс к их дальнейшему увеличению. 13 октября (сразу после объявления нового уровня ставки ЦБ) ставки предложения трехмесячных МБК в МБО "Оргбанк" для банков высшей категории надежности были повышены до 173%, для менее надежных банков — до 181% (хотя котировки фьючерсных контрактов на MIBOR указывают на ожидание некоторого снижения процентных ставок). Учитывая тесную взаимосвязь секторов финансового рынка, нетрудно понять, что и доходности других сегментов в условиях перетока средств с валютного рынка будут поддерживаться на более высоком уровне, нежели позволяет потенциал валютного "отката". Тем самым начало инвестирования в реальный сектор отодвигается на неопределенное время.
ГКО на минувшей неделе внесли посильный вклад в "копилку рекордов" отечественного денежного рынка. Средняя учетная ставка на вторичных торгах взлетела до беспрецедентного уровня — 358,1% годовых; рекордным был и недельный оборот, превысивший 0,9 трлн рублей (по номиналу). Однако активизация оборота и шокирующее падение цен, достигшее по дальним выпускам 19% к курсу 4 октября, представляют лишь внешнюю сторону событий. Заметим, вполне естественную в условиях катаклизмов на валютном рынке.
Если же попытаться дать содержательный диагноз ситуации, то, на наш взгляд, он умеренно оптимистичен. А именно — коллапса рынка ГКО с тотальным переходом средств на валютный рынок не произошло. Рынок продемонстрировал чудеса выживаемости в условиях обвала котировок, спровоцированного резким снижением цены размещения 20-го выпуска 6 октября. С технической точки зрения стратегия минимизации убытков владельцев портфелей ГКО свелась к массированной их реструктуризации в пользу самых "коротких" (15-го и 16-го) выпусков, сделки с которыми обеспечили 40% недельного оборота. Продавцы же этих выпусков, похоже, не побежали, сломя голову, на валютные торги, решив отыграться на аукционе 13 октября. Благо Минфин существенно подогрел аппетиты дилеров, во время разборок с валютным курсом заявив о возможности резкого повышения аукционной доходности (против и так уже порядком задранных ориентиров недельной давности). К моменту сдачи номера в печать итоги аукциона, к сожалению, еще не были объявлены. Если дилерам действительно удастся еще выше поднять аукционную ставку, то неизбежно начало нового падения цен по старым выпускам, за которым, очевидно, последует скачкообразный рост. Таким образом, период дестабилизации рынка растянется на длительный срок, в чем вряд ли заинтересованы крупные операторы. Негативные последствия для Минфина (рост стоимости обслуживания долга) также очевидны, а если учесть, что высокие ставки по ГКО будут подпирать ставки МБК, такое развитие событий представляется еще менее желательным.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 170 | 12.10.94 |
| Аукционная учетная ставка по | ||
| ГКО | ||
| 3-мес. | 159,2 | 6.10.94 |
| 6-мес. | 112,5 | 21.09.94 |
| Аукционная процентная ставка | ||
| по централизованным кредитам | ||
| номинальная | 130,4* | 28.09.94 |
| эффективная | 225,3 | 28.09.94 |
| *Итоговая ставка (срок — 2 месяца) | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 110 | 140 | - | - |
| 3 мес. | 149 | 255 | 73 | 96 |
| 1 мес. | 122 | 220 | 70 | 97 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Сентябрь Октябрь | Модуль отклонения от тенденции | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 36 1-7.09 | 37 8-14.09 | 38 15-21.09 | 39 22-28.09 | 40 29-5.10 | 41 6-12.10 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,7 | 1,4 | 2 | 1,8 | 2,3 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 98 | 117 | 143 | 179 | 228 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Процентная ставка МБК на кредитной площадке МФД, % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | X | 120 | 121 | 125 | 120 | X | - |
| эффективная (3 мес.) | 183* | 186 | 188 | 196 | 196 | 233* | 3,1 |
| номинальная (1 мес.) | X | 100 | 110 | 115 | X | X | - |
| эффективная (1 мес.) | X | 161 | 186 | 200 | 212* | 265* | - |
| номинальная (2 нед.) | 89 | 50 | X | 110 | X | 141 | - |
| эффективная (2 нед.) | 140 | 64 | X | 194 | 201* | 295 | - |
| номинальная (1 нед.) | X | 92 | 108 | 110 | X | 116 | - |
| эффективная (1 нед.) | X | 150 | 192 | 197 | 194* | 215 | 4 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 15-й выпуск | 92,8 | 112,9 | 90,4 | 133,9 | 118,4 | 548,9 | 62 |
| 16-й выпуск | 89 | 111 | 99,4 | 131,8 | 115,8 | 436,1 | 49,5 |
| 17-й выпуск | 85 | 103,3 | 98,5 | 127,3 | 107,7 | 318,8 | 36,6 |
| 18-й выпуск | 94,2 | 102,3 | 98,1 | 127,8 | 117,7 | 282,6 | 20,5 |
| 19-й выпуск | X | X | X | 118,7 | 111,7 | 253,4 | - |
| 20-й выпуск | X | X | X | X | X | 227,5 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 3-й выпуск | 81,8 | 109,6 | 107,9 | 119,1 | 114,2 | 367,9 | 41,3 |
| 4-й выпуск | 88,7 | 105 | 100,6 | 131 | 119,2 | 215,7 | 10 |
| 5-й выпуск | 83,8 | 104,7 | 100,2 | 120,5 | 119,3 | 246 | 19,6 |
| 6-й выпуск | 83,6 | 100,3 | 97,2 | 117,1 | 115,7 | 223,1 | 16,9 |
| 7-й выпуск | X | X | X | 116,8 | 112,4 | 226,1 | |
| Средняя учетная ставка по | 90 | 113 | 115,1 | 125 | 114,9 | 358,1 | 33,2 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 109,5 | 110,1 | 115,1 | 112,7 | 119,1 | 120,2 | 1,8 |
| "Октябрь" | 109,3 | 113,7 | 110,3 | 104,5 | ** | 124,4 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 24,7 | 23,2 | 23 | 22 | 20,6 | 19,5 | 1,6 |
| 3-й транш | 21,8 | 19,5 | 19,7 | 19,2 | 18,1 | 16,8 | 2 |
| 4-й транш | 20,8 | 19,8 | 19,6 | 19,1 | 18 | 16,3 | 0,8 |
| 5-й транш | 16,7 | 16,5 | 16,2 | 15,9 | 15,1 | 14,2 | 0,6 |
| Эффективная процентная ставка | X | X | X | 15 | X | X | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот доллара на ММВБ | 2241 | 2286 | 2335 | 2631 | 2808 | 3736 | 2,8 |
| Темпы роста курса доллара (по | 166 | 396 | 1251 | 5322 | 34 417 | 88 326 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.10.94 | 2480,80 | 2476,37 | 2520 | 2642,91 | 2890,33 | X | - |
| на 15.01.95 | 2890,07 | 2937,31 | 2979,39 | 3227,81 | 3576,85 | X | - |
| на 15.04.95 | 3415,36 | 3445,04 | 3572,48 | 3789,50 | 4274 | X | - |
| Рублевая доходность форвардной продажи доллара | |||||||
| на 15.10.94 | 173 | 165 | 235 | 11 | 223 | - | - |
| на 15.01.95 | 105 | 112 | 117 | 100 | 140 | - | - |
| на 15.04.95 | 102 | 103 | 113 | 96 | 123 | - | - |
| Курс-спот марки на ММВБ | 1458 | 1485 | 1522 | 1709 | 1809 | 2440 | 3 |
| Темпы роста курса марки (по | 179 | 253 | 1350 | 7324 | 199 531 | *** | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 9,53 | 9,44 | 9,62 | 9,64 | 9,92 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 28,4 | 32 | 40,4 | 58,5 | 91,4 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 66,2 | 66,2 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 54,7 | 54,7 | - |
| (n = 15%) | |||||||
| дисконтный вексель | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 40,3 | 40,3 | - |
| (n = 35%) | |||||||
| X — сделок не было. | |||||||
| *MIBOR, по данным Информационного консорциума. | |||||||
| **Особая неделя. | |||||||
| ***Очень много (из области больших чисел) | |||||||
Отдел финансов