Во вторую неделю октября темпы роста потребительских цен вновь увеличились. В годовом исчислении текущий уровень инфляции достиг 300%. Это кардинально изменило ситуацию на финансовом рынке — реальный процент по инвестиционным активам вновь (как это было с самого начала реформ и до конца 1993 года) стал отрицательным.
Ситуация на биржевом валютном рынке успокоилась настолько, что, как нам кажется, в ближайшие один-два месяца весь позитив произошедшей девальвации рубля может оказаться сведенным на нет. Темпы роста доллара по тенденции снижены до 55% годовых. Причем, как это видно из графика 1, пик в темпах роста курса пройден еще две недели назад, то есть до знаменитого скачка 11 октября. При сложившемся соотношении годовых темпов роста внутренних цен и курса доллара (соответственно 300% и 55%) обменный курс стремительно приближается к уровню поддержки, от которого он не далее как месяц назад стал столь мощно отталкиваться. Таким образом, вероятность новых скачков курса при условии продолжения настойчивой стабилизации валютного рынка в конце текущего — начале следующего года высока, а это поставит под сомнение возможность долгосрочной стабилизации денежной системы России. С другой стороны, сильное сдерживание темпов роста курса доллара косвенно способствует стабилизации всего финансового рынка и снижению доходностей других активов.
Указанный ставкой рефинансирования уровень цены свободных денег пока не превзойден. Ставки по трехмесячным МБК довольно быстро вышли на номинальный уровень 164-166% и остановили свой рост, хотя их реальная доходность близка к нулю. Если темпы роста цен уменьшатся и станет ясно, что скачок инфляции имеет локальный характер, надо полагать, что ставки по длинным МБК стабилизируются на достигнутом уровне или будут медленно снижаться. Несмотря на остановку курса, похоже, что субъекты финансового рынка не намерены избавляться от валютных активов, и возникший таким образом дефицит рублевых средств на финансовом рынке может сохраняться и препятствовать значительному снижению ставок МБК. Кроме того, этот дефицит влияет и на структуру ставок: эффективные проценты по ставкам МБК разных сроков остаются близкими. В результате практически исчезли возможности для спекуляций внутри сегмента МБК за счет различий в ставках кредитов различной срочности.
Вынужденная консервация значительной части собственных средств инвесторов в валютных активах, дороговизна и "неудобная" структура ставок по МБК обусловили резкое снижение притока средств на рынок ГКО. Проблема острой нехватки средств стала критической на очередном аукционе 18 октября, когда спрос едва дотянул до 85% от эмиссии, а объем выручки впервые за всю историю рынка не покрывал расходы по погашению уходящего в небытие выпуска (15-го).
Правда, еще в конце сентября Минфин официально подтвердил свои обязательства по погашению выходящих из обращения облигаций вне зависимости от текущей выручки — и слово свое сдержал: 15-й выпуск был погашен в полном объеме. Мобилизация недостающих средств была организована весьма изящно — 110-миллиардный пакет облигаций был выкуплен Сбербанком по средней цене аукциона. Есть большие подозрения, что за Сбербанком стоял его главный акционер — ЦБ, (дополнительно выкупить пакет подобного объема за счет собственных средств вряд ли способен даже Сбербанк). Последнее обстоятельство еще больше подрывает доверие инвесторов к бумагам, эмитируемым государством, так как эмитент позволяет себе использовать любые средства, искусственно поддерживая рынок.
Рублевая доходность фьючерсных валютных контрактов оказалась, по нашей оценке, завышенной. Понятно, что ожидания участников этого рынка подпираются инфляцией, что заставляет их поддерживать доходность на высоком уровне, однако предположение о локальном характере текущего повышения темпов роста цен и крайне низкие темпы роста курса-спот указывают на высокую вероятность снижения курса-форвард в ближайшее время.
Как и предполагали эксперты Ъ, в середине октября ускорился подъем фондового индекса банковских акций. На 41-й неделе темпы роста поднялись почти до 140% годовых. Ускорение (причем существенное) роста фондового индекса акций продолжается уже несколько недель подряд. По-видимому, сработало правило, согласно которому на фондовом рынке существует момент, оптимальный для приобретения акций, то есть обеспечивающий наиболее высокую доходность операций с этими бумагами за счет приближения срока выплаты дивидендов и продолжающегося роста их курсовой стоимости.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 170 | 12.10.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО, % годовых | ||
| 3-мес. | 178,9 | 18.10.94 |
| 6-мес. | 112,5 | 21.09.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным | ||
| кредитам, % годовых | ||
| номинальная, % | 130,4* | 28.09.94 |
| эффективная, % | 225,3 | 28.09.94 |
| *Итоговая ставка (срок — 2 месяца) | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "банк--клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 110 | 140 | — | — |
| 3 мес. | 149 | 255 | 73 | 96 |
| 1 мес. | 122 | 220 | 70 | 97 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Сентябрь Октябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 37 8-14.09 | 38 15-21.09 | 39 22-28.09 | 40 29.09-5.10 | 41 6-12.10 | 42 13-19.10 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,4 | 2 | 1,8 | 2,3 | 2,9 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 126 | 152 | 187 | 235 | 300 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставки МБК на кредитной площадке МФД, % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 120 | 121 | 125 | 120 | X | 165* | - |
| эффективная (3 мес.) | 186 | 188 | 196 | 186 | 233* | 298* | 5,7 |
| номинальная (1 мес.) | 100 | 110 | 115 | X | X | X | - |
| эффективная (1 мес.) | 161 | 186 | 200 | 212* | 265* | 311* | - |
| номинальная (2 нед.) | 50 | X | 110 | X | 141 | 159 | - |
| эффективная (2 нед.) | 64 | X | 194 | 201* | 295 | 366 | - |
| номинальная (1 нед.) | 92 | 108 | 110 | X | 116 | 115 | - |
| эффективная (1 нед.) | 150 | 192 | 197 | 194* | 215 | 212 | 3,2 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 15-й выпуск | 112,9 | 90,4 | 133,9 | 118,4 | 548,9 | 262,9 | 36,4 |
| 16-й выпуск | 111 | 99,4 | 131,8 | 115,8 | 436,1 | 234,8 | 28,9 |
| 17-й выпуск | 103,3 | 98,5 | 127,3 | 107,7 | 318,8 | 211,7 | 20 |
| 18-й выпуск | 102,3 | 98,1 | 127,8 | 117,7 | 282,6 | 218 | 12,8 |
| 19-й выпуск | X | X | 118,7 | 111,7 | 253,4 | 214,5 | - |
| 20-й выпуск | X | X | X | X | 227,5 | 207,5 | - |
| 21-й выпуск | X | X | X | X | X | 202,7 | - |
| 22-й выпуск | X | X | X | X | X | 237,3 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 3-й выпуск | 109,6 | 107,9 | 119,1 | 114,2 | 367,9 | 215,5 | 24 |
| 4-й выпуск | 105 | 100,6 | 131 | 119,2 | 215,7 | 218,2 | 9,4 |
| 5-й выпуск | 104,7 | 100,2 | 120,5 | 119,3 | 246 | 223,1 | 10,4 |
| 6-й выпуск | 100,3 | 97,2 | 117,1 | 115,7 | 223,1 | 205,4 | 9,7 |
| 7-й выпуск | X | X | 116,8 | 112,4 | 226,1 | 185,4 | - |
| Средняя учетная ставка по | 113 | 115,1 | 125 | 114,9 | 358,1 | 219,2 | 21,9 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 110,1 | 115,1 | 112,7 | 119,1 | 120,2 | 141,3 | 3,5 |
| "Октябрь" | 113,7 | 110,3 | 104,5 | ** | 124,4 | 156,8 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 23,2 | 23 | 22 | 20,6 | 19,5 | 22,3 | 3,1 |
| 3-й транш | 19,5 | 19,7 | 19,2 | 18,1 | 16,8 | 18,4 | 2,9 |
| 4-й транш | 19,8 | 19,6 | 19,1 | 18 | 16,3 | 16,3 | 1,5 |
| 5-й транш | 16,5 | 16,2 | 15,9 | 15,1 | 14,2 | 14,6 | 1,3 |
| Эффективная процентная ставка | X | X | 15 | X | X | 21 | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот доллара на ММВБ | 2286 | 2335 | 2631 | 2808 | 3736 | 3005 | 6,1 |
| Темпы роста курса доллара (по | 429,9 | 1881 | 3848 | 4120 | 1590 | 55,6 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.11.94 | 2622,26 | 2647,45 | 2888,20 | 3134,93 | X | 3354,22 | - |
| на 15.02.95 | 3107 | 3184,72 | 3432,32 | 3718,07 | X | 4218 | - |
| на 15.05.95 | 3626,47 | 3776,97 | 3967,08 | 4553,75 | X | 5340,45 | - |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.11.94 | 127 | 134 | 106 | 173 | - | 368 | - |
| на 15.02.95 | 110 | 117 | 101 | 117 | - | 185 | - |
| на 15.05.95 | 101 | 111 | 93 | 122 | - | 176 | - |
| Курс-спот немецкой марки на | 1485 | 1522 | 1709 | 1809 | 2440 | 2019 | 5,7 |
| ММВБ | |||||||
| Темпы роста курса марки (по | 673 | 1494 | 3311 | 5459 | 5903 | 3281 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 9,44 | 9,62 | 9,64 | 9,92 | 10,04 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 36,1 | 46,1 | 65,9 | 93,8 | 138,2 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 66,2 | 66,2 | 66,2 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 54,7 | 54,7 | 54,7 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 40,3 | 40,3 | 40,3 | - |
| X — сделок не было. | |||||||
| *MIBOR, по данным Информационного консорциума. | |||||||
| **Особая неделя | |||||||
Отдел финансов