"Денежная масса, бесспорно, играет гораздо менее важную роль, чем это кажется непосвященным... Движением денежных единиц нельзя в конечном счете объяснить никакие существенные экономические явления".
И. Шумпетер
В этом обзоре мы еще раз, более подробно рассмотрели реакцию секторов денежного рынка на всплеск валютных котировок и постскачковые перспективы их развития. Но главное — мы попытались ответить на вопрос: октябрьский всплеск инфляции — явление локальное или это начало новой многомесячной инфляционной волны?
Будут ли новые инфляционные волны
Наблюдаемый осенью рост уровня инфляции неправомерно объяснять лишь ссылками на возросшую летом денежную эмиссию. Оставаясь в этих временных рамках, нельзя понять, каковы будут масштабы ускоренного роста цен и как долго он продлится.
Обратимся к более длительной ретроспективе. На графике 1 показаны месячные темпы роста потребительских цен с марта 1992 года. Последняя точка — октября текущего года — дана оценочно. Помимо самих темпов, на графике отмечены их верхняя и нижняя границы, примерно соединяющие локальные максимумы и минимумы показателя на протяжении 1993-1994 годов. Хорошо видны как убывающая долгосрочная тенденция, так и почти параллельное движение границ.
Снижение в долгосрочной перспективе уровня инфляции, естественно, является следствием худо-бедно проводимой политики финансовой стабилизации, сводящейся в основном к денежному сжатию. Ширина коридора на графике является отражением этого "худо-бедно", мерой решительности и жесткости управляющих органов, экономических и политических.
Схема, ставшая уже традиционной, такова. Вскоре после очередного ужесточения денежной политики инфляция начинает снижаться и подходит к нижней границе коридора. Затем, обычно под воздействием политических факторов, следует большая или меньшая денежная накачка, и инфляция поднимается к верхней границе.
Важно, однако, что каждый следующий локальный максимум или минимум инфляции оказывается ниже предыдущего, что обеспечивает в среднем снижение уровня инфляции, хотя и медленное.
Может ли инфляция в ноябре "вырваться" за пределы коридора, обозначенного на графике 1? Сохранение высоких темпов роста цен на протяжении нескольких месяцев подряд наблюдалось только однажды: в конце 1992-го — начале 1993 г. Тогда денежная накачка, призванная остановить резкий спад производства, подняла уровень инфляции на довольно длительное время (напомним, что спад производства при этом прекратился). По существу, летом 1992 года была проведена перемена экономической политики — от борьбы с инфляцией любой ценой к поддержке производства. Не станем здесь обсуждать необходимость (по мнению одних) или вред (по мнению других) проведенных изменений. Важно, что тот рост инфляции определялся именно кардинальными изменениями в области экономического регулирования.
Сегодня нет никаких признаков того, что линия правительства на финансовую стабилизацию будет принципиально изменена. Раз так, то скорее всего наблюдаемый рост инфляции имеет локальный характер, а октябрьский рост цен имеет шансы остаться максимальным. В последующие месяца темпы роста цен будут лежать в сложившемся ранее коридоре значений. Но не все так хорошо... На графике 2 представлена динамика денежной массы (агрегат М2, данные сглажены, исходные данные по М2 за последние семь месяцев даны в среднем за квартал). Как видно из графика, с начала 1994 года восстановлена жесткая зависимость цен от денежной массы. Понижательная тенденция темпов инфляции в первой половине года сопровождалась снижением темпов роста М2, повышательная тенденция инфляции второй половины года может быть объяснена увеличением темпов роста денег. Соотношение темпов роста денег и цен во втором полугодии указывает, что фактор роста денежной массы подталкивает инфляцию к росту. Чисто визуально движение показателей в августе-октябре 1994 года совпадает по характеру с их движением в августе-декабре 1992 года. Это наблюдение наводит на безрадостное предположение, что ситуация может повториться, хотя и в меньших масштабах, и рост денежной массы приведет к новой волне инфляции, повышательная фаза которой может затянуться вплоть до конца текущего года. Однако, как любил заметить Йозеф Шумпетер, только вульгарный статистик может позволить себе делать выводы на основе совпадения либо несовпадения динамики показателей, не подвергая анализу события реальной жизни.
Как мы не раз отмечали ранее, за прошедшие годы реформ ситуация в экономике неоднократно менялась. И очевидно, что текущее состояние хозяйства по целому ряду признаков должно отличаться от его состояния осенью 1992 года. Разберем несколько важнейших, на наш взгляд, обстоятельств.
Первое — различия в динамике промышленного производства. В 1992 году производство в заданной ранее структуре довольно быстро падало, и это падение было обусловлено проведенной в начале года крайне жесткой дефляцией. Новые деньги, "подкачанные" предприятиям, немедленно были включены в хозяйственный кругооборот, в результате чего совокупный спрос в экономике вырос и вслед за ним выросли цены, что позволило стабилизировать производство. Предприниматели (в рамках той ситуации) ясно представляли, как использовать денежные ресурсы для сохранения своего производства.
Второе обстоятельство. В 1992 году перераспределение национального богатства только начиналось. Инфляция как никакое другое экономическое явление облегчает этот процесс, поэтому ее поддержание на высоком уровне было крайне выгодно для тех, кто намеревался осуществить это перераспределение в свою пользу.
И наконец, третье. Экспортеры, а они всегда сильно влияли на экономическую политику и экономическую ситуацию, имели колоссальный резерв наращивания цен на свою продукцию за счет имевшегося тогда разрыва между внутренними и внешними ценами.
Что мы имеем к середине 1994 года? Производство стабилизировалось независимо от динамики денег, и эта стабилизация продолжается уже четыре месяца (до всплеска инфляции). Неочевидно, что хозяйствующие субъекты сегодня могут включить дополнительные денежные ресурсы в свой производственный оборот, поскольку стабильный кругооборот был налажен раньше, а целей развития у них нет.
Перераспределение богатства в первом приближении закончено. Капитал сконцентрирован у проявивших себя наиболее активными субъектов рынка, и дальнейшее перераспределение будет идти в рамках этого узкого сегмента, а инфляционная прибыль вряд ли окажется надежным средством для выигрыша в борьбе с равными по активности и экономической мощи противниками.
Экспортеры явственно ощутили пределы роста своих цен, и их возможности в подталкивании инфляции без ущерба для внешнеэкономической деятельности невелики.
Таким образом, во-первых, неочевидно, что широкий круг предприятий сегодня может немедленно поглотить дополнительную денежную массу, и во-вторых, похоже, что инфляция сегодня невыгодна наиболее активным субъектам рынка. Эти факторы нельзя не рассматривать как стабилизирующие инфляционную ситуацию в среднесрочной перспективе.
Отметим еще два, на наш взгляд, важных обстоятельства, которые свидетельствуют о скорее локальном характере ускорения роста цен.
Во-первых, рост инфляции как ярко выраженная тенденция определилась только благодаря скачку курса доллара. До этого момента рост цен был значительно мягче и с учетом сезонного фактора вполне укладывался в диапазон колебаний темпов роста цен, сложившийся весной-летом 1994 года. Таким образом, понадобилась мощная разбалансировка валютного рынка для существенного ускорения инфляции.
Во-вторых, повышение ставки рефинансирования, перевод значительных средств в валюту и ускорение темпов роста цен, казалось бы, должны были спровоцировать длительный рост процентных ставок. Однако рыночные ставки на наиболее динамично реагирующем на изменение макроситуации рынке МБК, подскочив после объявления новой ставки рефинансирования, стали снижаться и стабилизировались на уровне 164-165% номинальных, что при текущем уровне инфляции соответствует примерно минус 30% реальных. Это обстоятельство может стать стимулом к увеличению потока денег, однако (поскольку речь идет именно о рыночных ставках) его можно рассматривать и как признак равновесия, достигнутого на денежном рынке: сегодня деньги не могут быть размещены с выгодой ни в одном сегменте рынка.
Итак, возникает закономерный вопрос: если деньги, "подкачанные" в хозяйство, не вызовут волны инфляции, то куда же они денутся? В рамках сложившейся в последние годы в среде российских экономистов модели развития (или скорее фрустрации) хозяйства на этот вопрос ответа найти нельзя. В рассуждениях о связи денег с ценами как-то забылось, что деньги могут быть и источником развития, если свободные капиталы будут переведены в реальные инвестиции. Если хозяйство не в силах по каким-то причинам поглотить избыток денег ни за счет немедленного увеличения производства, ни за счет роста цен, деньги неминуемо должны накапливаться и формировать резерв свободного капитала, который при совпадении интересов собственников этого капитала и предпринимателей, готовых осуществить новые проекты, обеспечит переход от стадии депрессии к стадии инновационного оживления. С учетом высоких рисков вложения в реальный сектор из-за нестабильности инфляционной ситуации и недавнего потрясения валютного рынка период накопления капитала и сохранения его в денежной форме может затянуться. Однако велика вероятность, что весной следующего года ставки по кредитам начнут довольно быстро снижаться, и это будет явным признаком готовности финансового сектора к сотрудничеству с реальным. К лету 1995 года процент по трехмесячным МБК может снизиться до 60-70% номинальных, что при инфляции в 2-3% в месяц будет соответствовать примерно 30% реальным. Такого снижения будет вполне достаточно для привлечения и концентрации капитала на эффективных инвестиционных проектах.
Банки улучшают ликвидность балансов
Ощущение возможного наступления кризиса в банковском секторе, возникшее у многих аналитиков и у самих банкиров (см. Ъ #32, стр. 42), подвигло банки вновь вплотную заняться наращиванием капиталов. Здесь, на наш взгляд, помимо инстинкта выживания сработали и введенные ЦБ ограничения на минимальный размер уставного фонда, и желание банков увеличить лимиты открытой позиции по валюте, устанавливаемые ЦБ в процентном отношении к величине уставного фонда. В итоге сейчас банки, помимо традиционной капитализации прибыли, все активнее стали обращаться к эмиссионным схемам расширения уставных фондов.
Согласно данным управления ценных бумаг Центрального банка России, на 1 октября 1994 года насчитывалось уже 970 акционерных коммерческих банков, то есть по сравнению с началом года количество акционерных банков увеличилось почти на 30 процентов. Только в третьем квартале 1994 года для включения в Государственный реестр ценных бумаг коммерческих банков было представлено 265 завершенных выпусков акций на общую сумму более 592 млрд рублей, и 91 начатый, но еще не завершенный выпуск акций на общую сумму около 400 млрд рублей. Из указанного количества выпусков в управлении ценных бумаг Банка России за рассматриваемый период были зарегистрированы 21 завершенный выпуск акций на общую сумму 270 млрд рублей и 216 начатых, но еще не завершенных выпусков на общую сумму 260,7 млрд рублей.
Общее число банков, проводивших эмиссии акций в третьем квартале, составило 456. 90 из них осуществили первые выпуски акций на общую сумму более 111 млрд рублей. Из указанных банков 88 — вновь образованные акционерные банки, а два были преобразованы из паевых в акционерные.
При этом 55% банков проводили публичное размещение акций (банки осуществляют свою деятельность в форме акционерных обществ открытого типа); 174 банка, или 49% банков, проводивших эмиссии своих акций в третьем квартале, увеличили свои уставные капиталы до суммы, превышающей 2 млрд рублей, что соответствует требованиям Банка России к минимальному уставному капиталу коммерческих банков; 65 банков, или 18% банков, проводивших подписку на свои акции, смогли приблизиться к установленному минимальному размеру уставного капитала, увеличив его до суммы в пределах от 1 млрд рублей до 2 млрд рублей.
Данные о размере уставного капитала банков, осуществивших выпуски акций в третьем квартале, представлены в таблице 1 (разное количество банков в третьей и пятой колонках таблицы объясняется исключением из данных третьей колонки банков, проводивших первые выпуски своих акций).
Таблица 1
| Размер УФ, млн руб. | До завершения вошедших в реестр выпусков | После завершения вошедших в реестр выпусков | ||
|---|---|---|---|---|
| % | кол-во банков | % | кол-во банков | |
| менее 500 | 45 | 120 | 20 | 71 |
| от 500 до 1000 | 23 | 61 | 13 | 46 |
| от 1000 до 2000 | 17 | 45 | 18 | 65 |
| более 2000 | 15 | 40 | 49 | 174 |
| Всего | 100 | 266 | 100 | 356 |
Основным источником увеличения капитала для коммерческих банков в третьем квартале являлись денежные средства, на долю которых пришлось 55,2% совокупного прироста уставного капитала акционерных коммерческих банков. Значительную долю прироста уставных капиталов банков составили также валютные средства — более 31%. Капитализация собственных средств банков составила 9,5%.
Доля ценных бумаг в формировании уставных фондов рассматриваемых банков была незначительной (1,8% общего прироста уставного фонда), причем 100% составили облигации внутреннего государственного валютного займа.
В целом по сравнению со вторым кварталом 1994 г. произошло значительное перераспределение долей средств, направляемых на увеличение уставного капитала акционерных коммерческих банков: доля денежных средств в рублях уменьшилась на 31 процентный пункт, увеличилась совокупная доля иных источников, особенно доля валютных средств (на 25 процентных пунктов).
Сводные данные по источникам увеличения совокупного уставного фонда акционерных коммерческих банков в третьем квартале представлены в таблице 2.
Таблица 2
| Источники увеличения уставного капитала банков, завершивших выпуски своих акций во II квартале | Доля в совокупном приросте уставного капитала, % | Абсолютный прирост совокупного уставного капитала, млрд руб. |
|---|---|---|
| 1. Денежные средства | 55,2 | 326,8 |
| 2. Валюта | 31,1 | 184,5 |
| 3. Материальные активы | 2,3 | 13,3 |
| 4. Нематериальные активы | 0,1 | 0,6 |
| 5. Ценные бумаги | 1,8 | 10,5 |
| 6. Капитализация собственных | 9,5 | 56,7 |
| средств | ||
| Всего | 100 | 592,5 |
В третьем квартале, помимо выпусков акций, было зарегистрировано два завершенных выпуска облигаций на общую сумму 2,5 млрд рублей и восемь начатых, но еще не завершенных выпусков облигаций на общую сумму 33,9 млрд руб.
Среди производных ценных бумаг в третьем квартале был зарегистрирован совокупный выпуск на общую сумму 121 млрд руб.
В целом среди рассматриваемых выпусков ценных бумаг преобладают выпуски в безналичной форме (66% общего количества выпусков).
В структуре выпусков по типам акций подавляющее большинство составляют обыкновенные акции (87% выпусков). Привилегированные акции составляют незначительную долю как по количеству, так и по объему выпусков.
Дивиденды по привилегированным акциям устанавливаются акционерными коммерческими банками в очень широком диапазоне и составляют в среднем по завершенным выпускам 119%, а по начатым, но еще не завершенным — 71%.
Цена первичного размещения акций у большинства банков равняется номиналу, однако встречаются выпуски, где она превышает номинал в 4 раза. В среднем по завершенным выпускам цена первичного размещения превышала номинал в 1,04 раза.
Курс рубля к доллару для акций с двойным номиналом устанавливается коммерческими банками также в очень широком диапазоне — от 1:4 до 1:20000.
Рынок валютных фьючерсов: Apocalypse Now
МТБ продолжает торги... Для краткой характеристики ситуации на фьючерсном валютном рынке в истекшем месяце, пожалуй, наиболее подходящим является слово "крах". Его испытала на себе Биржевая палата МЦФБ, его в полной мере ощутили многие брокеры и их клиенты, слишком рано начавшие продавать или слишком поздно купившие фьючерсные контракты. И в этих суровых условиях, на наш взгляд, как-то не особо замеченным остался тот любопытный факт, что фьючерсный рынок Московской товарной биржи краха все-таки избежал. Некоторая нетипичность этого события для октября подвела нас к мысли, что прежде чем переходить к анализу движения фьючерсных котировок и их реакции на экстремальное развитие событий на ММВБ, стоит попробовать ответить на вопрос: а почему, собственно, МТБ не рухнула?
На наш взгляд, причин тому было несколько.
Одна из них сводится к широте души и размаху среднего российского брокера, который, в отличие от своих западных коллег на фьючерсном рынке, редко утруждает себя соизмерением риска и доходности, а стремится всегда к наивысшему результату, независимо от вероятности его наступления, действуя в целом по принципу: если уж играть, то по-крупному и на все сразу. Как это ни парадоксально, именно эта повышенная склонность игроков к высокорискованным операциям минимизировала ущерб МТБ от банкротства Биржевой палаты, поскольку в межбиржевой арбитраж, заключавшийся в покупке контрактов на МЦФБ и продаже их на МТБ по курсу на 200-250 рублей выше, оказалась втянута лишь некоторая часть мелких и средних брокерских фирм. По нашим оценкам, участниками подобных арбитражных операций накануне кризиса на обеих биржах удерживалось около трех тысяч открытых позиций — при том, что на МТБ суммарная величина открытой позиции в тот момент достигала 22 тысяч контрактов, а на МЦФБ она превышала 80 тысяч.
Вторым фактором, способствовавшим самосохранению МТБ, стало определенное несовершенство технологии торговли, используемой на этой бирже. Как мы уже писали в (Ъ #13), система проведения торгов на МТБ представляет собой нечто среднее между классическим open outcry и электронной торговлей — заявки подаются с голоса, но заключение сделок возможно лишь через электронное табло и происходит уже автоматически. Эта система была рассчитана прежде всего на мелких спекулянтов и в целом оказалась оптимальной для запуска рынка. Ее преимуществом в российских условиях была простота и доступность для понимания первыми фьючерсными брокерами. Автоматическая же фиксация всех заключенных сделок дисциплинировала игроков, препятствуя отказам от совершенных сделок при неблагоприятном движении конъюнктуры. Последнее было особенно актуально в конце 1992-го - начале 1993 года, когда 20-процентное изменение курса за одни торги на ММВБ было отнюдь не редкостью, а на МТБ котировки в течение дня могли колебаться в 30-процентном интервале.
Вместе с тем к весне нынешнего года очевидны стали объективные технические пределы данной технологии торговли. Операторы в единицу времени не могли вводить в свои компьютеры и выводить на табло больше определенного числа заявок. Поэтому рост числа сделок сначала замедлился, а потом вообще практически прекратился. Одновременно увеличение средних объемов сделок затруднялось действиями мелких игроков против крупных спекулянтов и хеджеров. Здесь нужно учитывать, что на любом фьючерсном рынке каждое предложение, помимо цены, должно содержать в себе имя брокера и число контрактов, и эта информация доводится до всех участников рынка. Однако при технологии open outcry одновременное оглашение множества предложений не позволяет брокерам сосредоточиться на каком-либо одном контрагенте (если, конечно, он сам к этому не стремится). На МТБ же ранжирование заявок по ценам и выведение на табло только десяти лучших заявок автоматически приводит к тому, что хеджер или крупный спекулянт сразу "засвечивается", и выставление любой большой заявки сопровождается, как правило, неблагоприятным для него изменением цен. Например, при выставлении на продажу партии в 500 контрактов провоцируемое мелкими спекулянтами понижение текущих котировок на 7-8 рублей автоматически приводит для хеджера к убыткам порядка 3,5-4 млн рублей. Поэтому неудивительно, что крупные операторы гораздо охотнее шли на МЦФБ, где торг был сугубо анонимным. На экранах своих компьютеров брокеры видели лишь суммарный спрос и предложение по определенным ценам без указания объемов конкретных заявок.
Этот фактор в последние месяцы в значительной степени определял опережающий рост оборотов МЦФБ и сдерживал рост
операций на МТБ. Однако он же мешал масштабным манипуляциям с котировками на МТБ, поскольку массированное давление на рынок со стороны отдельного игрока слишком быстро становилось явным для всех участников рынка и вызывало адекватную реакцию администрации биржи.
И наконец, третьей причиной неожиданной устойчивости фьючерсного рынка на МТБ стало, по нашему мнению, принципиально иное, нежели в случае с МЦФБ, значение данного рынка для самой биржи. После того, как товарный рынок на российских биржах тихо умер, для МТБ фьючерсный валютный рынок стал основным, базовым. Крах этого рынка означал бы сворачивание самой биржи. Поэтому объективный экономический интерес ее руководства сводился к сохранению фьючерсного рынка любыми средствами — вплоть до погашения части долгов Расчетной палаты или отдельных расчетных фирм за счет собственных средств МТБ, чего биржа делать отнюдь не обязана. Справедливости ради отметим, правда, что все залоговые суммы, внесенные в Расчетную палату МТБ, находятся на расчетном счете биржи. Их переходящий остаток уже давно составляет несколько миллиардов, и биржа, безусловно, не держит эти деньги без движения.
Управление рынком в кризисных условиях: новейший опыт
Помимо отмеченных объективных факторов, препятствующих масштабному манипулированию рынком (технология торговли и слишком большое значение рынка для МТБ), а также уменьшивших ущерб от банкротства Биржевой палаты (склонность российских брокеров к проведению более рискованных операций, чем банальный межбиржевой арбитраж), заметную роль в локализации кризисной ситуации на МТБ сыграл субъективный фактор, а именно — компетентность биржевой администрации и персонала.
Дело в том, что в моменты резких изменений в движении фьючерсных котировок основную проблему с точки зрения поддержания необходимого уровня гарантий на фьючерсном рынке представляет падение оборотов и утрата ликвидности. Поясним сказанное на реальных примерах из практики МТБ, имевших место в конце сентября прошлого года и в апреле нынешнего, когда завышенные фьючерсные котировки начинали стремительно падать. В этих условиях продавцы, получавшие до 100% прибыли в день на вложенный капитал, стремились сохранить свои позиции и воздерживались от каких-либо операций на рынке. Напротив, брокеры, стоявшие в длинной позиции и несшие колоссальные потери, пытались продать ранее купленные контракты. Следствием всего этого были практически нулевой спрос и громадное предложение, сбивавшее цены до нижнего установленного предела. По этой нижней границе обычно заключалось всего две-три сделки на несколько десятков контрактов — для того чтобы зафиксировать котировку, — и на следующий день все вновь повторялось.
В апреле по такому сценарию торги по контрактам с дальними сроками поставки продолжались три недели, и наиболее "удачливые" покупатели потеряли до 2 млн рублей на каждый 1000-долларовый контракт при первоначальном залоге в 160 тысяч рублей. Вряд ли следует удивляться, что ряд клиентов, оказавшись не в состоянии закрыть свои позиции из-за неликвидности рынка, отказались довносить вариационную маржу. Их обязательства перед продавцом, в соответствии с правилами фьючерсной торговли, легли на обслуживающие их расчетные фирмы. Последние, однако, также не могли ничего сделать и, не имея особых финансовых ресурсов (ведь это в основном были бывшие брокерские фирмы МТБ), столь же быстро оказывались неплатежеспособными. По мере их разорения их долги, в свою очередь, перекладывались на Расчетную палату.
Насколько нам известно, выйти из этого "штопора" и тем самым предотвратить крах Расчетной палаты в 1993 году МТБ удалось только путем прямых переговоров с руководством банка-продавца, державшего до 80% всех коротких позиций. Весной текущего года ситуация была не настолько критической. Тем не менее Расчетная палата понесла убытки в размере 900 млн рублей, которые в тот момент были покрыты биржей.
Учитывая свой предшествующий негативный опыт, а также практику МЦФБ, с сентября МТБ изменила размеры залогов и предельные уровни колебания цен для контрактов с разными сроками поставки — для ближайшего контракта они составляют теперь 120 тысяч рублей на один 1000-долларовый контракт и 120 рублей на 1 доллар, для самого дальнего, девятого контракта соответствующие цифры равны 280 тысячам и 280 рублям.
Тем не менее уже начиная с 4 октября развитие событий на МТБ стало склоняться к описанной выше схеме — с той лишь разницей, что теперь падение оборота и сохранение открытой позиции сопровождались стремительным ростом котировок. В этих условиях при открытой позиции, выросшей в четыре с лишним раза, потери для биржи были бы куда более ощутимыми. Поэтому одной из главных задач для нее стало поддержание уровня ликвидности и сокращение открытой позиции.
На это была направлена целая серия приказов и распоряжений президента МТБ Юрия Милюкова, сводившихся к повышению уровня гарантийных залогов сначала в 1,5, а затем в 2 раза, к аналогичному расширению пределов колебания цен и одновременному занижению котировок путем изменения порядка их расчета. В частности, при расчете котировок не учитывались или пересчитывались цены сделок, выходящие за обычный предел колебаний цен.
Как видно на рис. 1, все эти меры, предпринятые в ущерб интересам покупателей, в целом дали определенный эффект. Ликвидность была сохранена. И все же 10 октября оборот биржи упал до рекордно низкого уровня в $2,3 млн, после чего в соответствии с приказом #125-П от 10.10.94 расчетным фирмам, сохраняющим открытые позиции, средства было разрешено возвращать только по специальному распоряжению президента МТБ — при сохранении обычного порядка возврата средств для фирм, закрывших свои позиции.
Сейчас трудно предполагать, что было бы, если бы на следующий день доллар на ММВБ не скакнул на 845 рублей и МТБ не остановила торги "по техническим причинам". Тем не менее тот факт, что уже 13 октября торги были возобновлены, а 17-го были отменены все чрезвычайные меры, безусловно, свидетельствует об устойчивости рынка. При этом, пожалуй, наиболее показателен вновь начавшийся рост оборота, уже превысивший докризисный уровень (см. график 1).
Анализ движения котировок. На графике 2 приведена динамика фьючерсных котировок на МТБ для разных сроков поставки на фоне динамики курса доллара на ММВБ. Рассматриваемый временной интервал простирается с середины лета до второй половины октября и охватывает как период летней относительной стабильности на валютном рынке, так и все последовавшие за ней стадии его разбалансированности: колебания валютного курса в конце августа, ускоренный рост котировок в сентябре и серию скачков в конце сентября — начале октября, которую достойно венчает скачок 11 октября.
На графике 3 для того же интервала времени приведена динамика доходностей к поставке по котируемым на МТБ контрактам. Доходности к поставке показывают среднемесячные темпы роста курса доллара, на которые ориентированы котировки соответствующих фьючерсных контрактов (см. Ъ #36).
Как и прежде (см. Ъ ##19, 36), хорошо видна в целом синхронность изменения фьючерсных котировок для всех сроков поставки (см. графики 2, 3). Вместе с тем рассматриваемый период привнес и некоторую новизну в характер совместного движения котировок. А именно, с середины лета наблюдается систематическое превышение доходностей к поставке по контрактам с наиболее близкими сроками поставки над доходностями к поставке по контрактам с более удаленными сроками поставки (см. график 3).
Эту особенность (систематическое смещение доходностей к поставке для разных котируемых контрактов) в движении фьючерсных котировок для летних месяцев эксперты Ъ склонны связывать с реакцией на имевшую место зарегулированность биржевого валютного рынка.
Такая зарегулированность, с одной стороны, обеспечивает плавность динамики валютного курса в краткосрочном аспекте, которая и наблюдалась на протяжении весны и лета. С другой стороны, не всегда адекватное регулирование валютного курса приводит к накоплению диспропорций между его темпами и темпами внутренних цен. Неизбежное устранение таких диспропорций (как в силу наличия объективных пределов регулирования валютного курса, так и вследствие возникновения форс-мажорных обстоятельств, в том числе и по политическим мотивам) в конечном итоге вызывает скачки курса доллара, которые бывают тем значительнее, чем больше масштаб накопившихся диспропорций. Только что завершившийся скачок сентября-октября всего-навсего вывел курс доллара с поправкой на инфляцию на тот же уровень, который был характерен для зимы 1993-1994 гг. Если бы не было допущено систематического отставания роста курса доллара от внутренних цен на протяжении полугода с начала весны до конца лета (о недопустимости которого неоднократно писали эксперты Ъ), то и осенний скачок не был бы неизбежным. Вообще, есть основания считать, что большие скачки курса доллара, которые стали приметой последних двух лет, являются неизбежной платой за длительные периоды спокойствия на валютном рынке. А такие скачки котировок на рынке реального товара (доллара) имеют поистине апокалиптические последствия для рынка валютных фьючерсов, ввергая его участников в священный трепет.
Зарегулированность валютного рынка минувшим летом, как мы уже отметили, проявлялась в систематическом отставании темпов роста курса доллара от темпов роста внутренних цен. В то же время для всех было очевидным сезонное ускорение инфляции с начала осени. Близость сроков исполнения августовского и сентябрьского контрактов заставляла игроков с большим реализмом относиться к их котировкам, чем для контрактов с более удаленными сроками, что и вело к относительной завышенности котировок августовского и сентябрьского контрактов во второй половине лета (см. график 3). Здесь интересно также отметить, что доходности к поставке для остальных контрактов в первой половине августа плотно кучковались около отметки 5% в месяц, тогда как спот-курс доллара демонстрировал темпы роста на уровне 3,5-4,0% в месяц. То есть ожидания ускорения роста курса доллара были заложены и в котировках контрактов для остальных сроков поставки. Указанное отличие средних доходностей к поставке и темпов инфляции, отражающее напряженность ожиданий на рынке, привело к фальстарту фьючерсных котировок во второй половине августа (см. графики 2, 3), о котором мы подробно писали в #36.
Когда оказалось, что большим скачком курса доллара здесь не пахнет, фьючерсные котировки вернулись примерно к прежним значениям, а характерный уровень доходности к поставке вырос примерно до 6% в месяц, где и продержался до конца сентября. Отметим, что курс доллара в первые три недели сентября рос со средним темпом 9,5% в месяц, а затем еще две недели — 47% в месяц, однако фьючерсные котировки по-прежнему ориентировались на рост примерно в 6% в месяц (за исключениями контрактов с ближними сроками поставки, см. график 3). Таким образом, сложилась ситуация, прямо противоположная той, что имела место летом. Напряженность ожиданий сменила направление: наблюдавшиеся теперь уже высокие темпы роста курса доллара фьючерсный рынок рассматривал как явление временное. Получаем еще одну иллюстрацию значительной инерции ожиданий на рынке валютных фьючерсов. Ситуация начала меняться лишь в первых числах октября: доходности к поставке по всем контрактам начали расти и превысили уровень в 7,5% в месяц к 11 октября, когда и полыхнула звезда полынь (см. график 3).
Систематическое смещение доходностей к поставке для разных котируемых контрактов в движении фьючерсных котировок на протяжении сентября и октября эксперты Ъ склонны связывать с высокими темпами роста курса доллара в этот интервал времени. Несмотря на то, что эти темпы воспринимались как завышенные в долгосрочном плане, их следовало учитывать при формировании ориентиров для ближайших сроков поставки.
Каковы бы ни были причины относительной завышенности доходностей к поставке по контрактам с ближними сроками поставки, это обстоятельство было весьма важным для планирования спекулятивных сценариев на рассматриваемом интервале времени, делая одни схемы систематически более выигрышными, а другие — менее.
В ближайшей перспективе в связи с явными признаками стабилизации на валютном рынке следует ожидать завершения формирования новых ориентиров доходностей фьючерсных котировок, которые скорее всего сложатся на несколько более низком уровне (эта тенденция к снижению на последних торгах хорошо просматривается на графике 3). Следует ожидать и постепенного выравнивания доходностей к поставке для различных котируемых контрактов, поскольку выход курса доллара в результате событий сентября-октября на новый уровень устранил накопленные диспропорции и воспринимается агентами рынка как естественный.
Интересно проанализировать реакцию фьючерсных котировок на имевшие место скачки спот-курса доллара. Графики 2 и 3 показывают, что два сентябрьских скачка курса доллара (22 и 28 сентября), в отличие от августовского "фальстарта", весьма слабо повлияли на уровни доходностей к поставке по дальним контрактам. Рынок "сломался" только в первых числах октября, когда рост котировок резко ускорился. Возникла ситуация резкого роста ориентиров доходностей, аналогичная той, что была во второй половине августа (отметим сходство и в динамике числа заключенных контрактов и открытых позиций на графике 1 для потрясений конца августа и начала сентября). Правда, сходная реакция фьючерсных котировок имела принципиально различные причины в динамике спотовых котировок: на этот раз за 11 октября курс доллара на ММВБ одним махом достиг январского уровня фьючерсных котировок на МТБ. Впрочем, торги на МТБ 11 октября вскоре после начала были остановлены и возобновились лишь 13 октября, когда курс доллара на ММВБ уже вернулся к прежнему уровню. Когда этот уровень продемонстрировал относительную устойчивость, началось снижение котировок. В целом, сейчас наблюдается период становления новых ориентиров доходностей, заложенных во фьючерсные котировки, которые в ближайшее время могут опуститься ниже нынешнего 8-процентного уровня среднемесячной доходности к поставке (см. график 3).
Еще раз о будущем российского фьючерса
Прошедший октябрь был знаменателен еще одной датой - после всех потрясений начала месяца фьючерсный валютный рынок в России отметил свою очередную годовщину. 21 октября 1992 года первые торги по контрактам на 10 долларов США с наличной
поставкой провела Московская товарная биржа, 28 октября началась фьючерсная торговля на бирже "Московская торговая палата".
Эта скромная, но все-таки юбилейная по нынешним меркам дата дает повод вновь оценить сегодняшнее состояние и перспективы развития фьючерсного рынка. Первую попытку такого рода мы предприняли в апреле (см. Ъ #13), когда стала очевидна серьезность намерений МЦФБ на фьючерсном рынке и ее принципиальные отличия от других бирж, пытавшихся конкурировать с МТБ. Кроме того, о своих глобальных планах по развертыванию фьючерсного рынка, сформулированных на уровне концепции, в очередной раз заявила ММВБ.
Сделанные тогда прогнозы о быстром развитии рынка и заметном росте оборотов торговли в целом пока успешно подтверждаются. Вместе с тем бурные события октября скорее всего приведут к некоторому замедлению темпов развития рынка в ближайшие месяцы, к консервации структуры участников рынка и перечня торгуемых инструментов. Эти несколько пессимистичные выводы, с одной стороны, вытекают из анализа конкурентной ситуации на рынке, с другой стороны — связаны с особенностями развития и современным состоянием рынков базовых финансовых инструментов.
Конкурентная ситуация на фьючерсном рынке: иных уж нет, а те далече
Одним из главных факторов, придавших динамизм развитию фьючерсного рынка весной этого года, стала реальная конкуренция за брокеров и за клиентов между двумя сопоставимыми по масштабам оборота биржевыми площадками — МТБ и МЦФБ. Главными преимуществами МЦФБ в этом соперничестве была изначальная ориентация на банки как на основных участников рынка, а также более удобная для крупных операторов электронная технология торговли. Кроме того, над рынком нависала тень ММВБ, которая при желании могла бы сразу стать ведущей фьючерсной биржей, оттеснив на второй план все ныне действующие торговые площадки.
Однако ММВБ, громко сказавши "а", по-видимому, решила заняться более неотложными делами, и рассчитывать на открытие фьючерсного рынка на ее базе раньше весны, а то и осени будущего года скорее всего уже не приходится. МЦФБ же — в случае возобновления торгов — вряд ли сможет быстро восстановить былые обороты, поскольку начинать ей придется даже не с нуля, а с минусовых величин. Испорченная репутация — это хуже, чем отсутствие какой бы то ни было репутации. В этом смысле для банков, которые вроде бы стремятся коллективными усилиями занять место Биржевой палаты, на наш взгляд, целесообразнее и, возможно, дешевле было бы просто создать новый рынок под новой вывеской.
С точки зрения развития самого рынка, "уход" МЦФБ и отсутствие конкурентного давления на МТБ приведут к тому, что у последней вновь не будет особых стимулов для расширения круга рублевых инструментов, которые могут приниматься в качестве залогов, вряд ли будет особо меняться состав членов Расчетной палаты, еще на неопределенное время сохранится нынешняя технология торговли.
Самой биржей все это, естественно, обосновывается идеологическими или техническими причинами. Например, МТБ принципиально воздерживается от внедрения электронной технологии торговли, так как вслед за молодыми европейскими финансовыми биржами типа Deutsche Terminborse (DTB) или Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) этот вариант безусловно будет выбран ММВБ, конкуренции с которой МТБ не выдержит. С другой стороны, внедрение технологии open outcry требует высокого уровня взаимного доверия между брокерами. По мнению президента МТБ Юрия Милюкова, оно станет возможным лишь после качественного изменения состава участников рынка, и прежде всего членов Расчетной палаты, для которых репутация фирмы будет безусловно дороже материальных выгод от некорректных действий их брокеров в биржевом зале. Качественное же изменение состава Расчетной палаты, являющейся самоуправляемым структурным подразделением биржи, всячески тормозится ее нынешними членами. Сегодня это в основном мелкие торговые фирмы, обладающие незначительным капиталом. Они хорошо понимают, что разделение функций и прав членов Расчетной палаты по гарантированию обязательств своих клиентов в зависимости от размеров собственного капитала приведет к постепенному вытеснению их самих с рынка.
Таким образом, несмотря на возросшие обороты и приобретенный опыт, в целом фьючерсный рынок оказался отброшен по крайней мере на полгода назад. При этом позиции МТБ, ее имидж и монопольное положение как ведущей торговой площадки заметно окрепли. Проблемы же, стоявшие перед биржей в плане совершенствования организации торговли и системы гарантий и в плане обновления состава участников рынка, остались и, по-видимому, пока останутся нерешенными.
MIBOR и ГКО — хорошо, а доллар — лучше
Всплеск активности на валютном рынке и резкие колебания курса, повысившие риски экспортно-импортных операций, наверняка привлекут на фьючерсный рынок как хеджеров, так и новых спекулянтов. Поэтому торговля валютными фьючерсами будет расширяться — возможно, не слишком быстро, но зато стабильно.
Несколько иначе будет складываться ситуация с другими первичными инструментами, выступающими базой для финансовых фьючерсов. Рынок МБК, безусловно, уже дозрел до внедрения контракта на процентную ставку, но здесь по-прежнему не сформировался единый общепризнанный ценовой ориентир, аналогичный курсу ММВБ на валютном рынке. Без такого ориентира, однако, успешный запуск фьючерсного контракта вряд ли возможен, и августовский опыт МЦФБ вполне подтверждает это.
В этом смысле ГКО в их нынешнем виде оказываются гораздо более удобными для организации фьючерсной торговли. Тем не менее здесь тоже возникают проблемы — реальный рынок еще не столь велик по объему и к тому же сегментирован в зависимости от сроков погашения ГКО, а колебания курса в сравнении с валютным рынком или МБК оказываются заведомо малы. Поэтому игра на будущих изменениях курса менее привлекательна для спекулянтов (особенно мелких), а хеджирование связанных с ними риском еще не столь актуально для крупных операторов. Глобальные планы Минфина по расширению рынка ГКО в 1995 году, конечно, могут изменить ситуацию и создать предпосылки для возникновения фьючерсного рынка облигаций. Но пока, в ближайшие 3-4 месяца, а возможно, и дольше, фьючерсный рынок в целом будет оставаться рынком одного товара — доллара США.
В этой связи стоит отметить, что развитие фьючерсного рынка в России достаточно точно повторяет опыт Бразилии — страны, долгое время, как и мы, жившей в условиях высокой инфляции. Развитие фьючерсного рынка началось здесь тоже с контрактов на доллар США, причем в отличие от мировой практики, как и у нас, не национальная валюта измерялась в долларах, а доллар измерялся в крузейро. Очень маленьким по общепринятым меркам был и объем контракта — 5000 долларов. Торговля велась одновременно на нескольких биржах, причем уже в 1986-1987 годах три четверти оборотов приходилось на крупнейшую бразильскую биржу Bolsa de Mercadorias e Futurus (BM&F), находящуюся в Сан-Паулу. К слову сказать, оборот МТБ в нынешнем году уже превышает обороты BM&F в тот период. За валютными фьючерсами последовали контракты и опционы на процентную ставку и государственные долговые бумаги, на драгоценные металлы, на фондовые индексы и, наконец, на товарные ценности — кофе и сахар. "Предметное" расширение рынка сопровождалось бурным ростом объемов операций и уже в 1991 году BM&F входила в десятку крупнейших по обороту
международных фьючерсных бирж, правда, с поправкой на то, что биржевые обороты традиционно измеряются в контрактах, а контракты BM&F, как правило, меньше обычных.
Насколько МТБ, ММВБ или другая московская биржа смогут повторить этот путь? Учитывая чрезмерную концентрацию деловой активности в Москве и возможное превращение ее в будущем в один из международных финансовых центров, вероятность этого остается достаточно высокой. Но весной она была выше, чем сегодня.
Рынок долговых обязательств
ГКО. Рынок ГКО в октябре оказался заложником валютных потрясений и большую часть времени находился в лихорадочном состоянии. Спусковым крючком беспрецедентной раскачки рынка послужил прошедший 6 октября 20-й аукцион, обнаруживший острый дефицит спроса на облигации, усугубленный к тому же переносом торгов — общий объем заявок составил менее половины триллионной эмиссии. В результате Минфин вынужден был пойти на резкое повышение аукционной ставки, взлетевшей сразу на 55 пунктов — до 160% годовых. А ведь еще две недели назад, на последнем сентябрьском аукционе, спрос был в полтора раза выше эмиссии, и только стагнация оборота и плавная тенденция к росту учетной ставки на вторичном рынке немного настораживали. Лежащей на поверхности причиной резкого ухудшения конъюнктуры явилась череда скачков доллара на биржевых торгах 22, 27-28 сентября и 5 октября, всосавшая как пылесос все сколько-нибудь подвижные средства со смежных сегментов денежного рынка (связь рывка курса с оборотом и ставками на рынке МБК была подробно проанализирована в Ъ #39, стр. 9).
Раскручивание ажиотажного спроса на валюту привело к массовому сбросу облигаций их держателями, так что на вторичных торгах 7-12 октября котировки повалились вниз, а средняя учетная ставка взлетела по экспоненте до беспрецедентного за всю историю рынка уровня, вплотную подобравшись к 500% годовых. Рынок в буквальном смысле находился на грани краха, и только угроза крупных убытков при сбросе бумаг на падающей волне цен (заметим кстати, что достигнутый объем рынка грозил убытками на порядок больше тех, вокруг которых было столько шума на фьючерсном валютном рынке) не дала ему переступить эту грань. Кроме того, сохранялась надежда (и, как показали события, весьма обоснованная), что денежные власти "наконец возьмутся" за доллар, и усилия по его сдерживанию будут прямо пропорциональны энергии его взлета, деньги вернутся на рынок ГКО и вытянут уровень котировок облигаций на приемлемый уровень.
Таким образом, без преувеличения можно сказать, что рынок ГКО спасли его масштабы и крепкие нервы крупных операторов, переждавших "ценовую яму" путем реструктуризации своих пакетов в пользу самых "коротких" (ближайших к погашению) выпусков, в наименьшей степени подверженных общему ухудшению конъюнктуры. Заметим попутно, что если бы рынок ГКО все-таки схлопнулся, то 5-6-триллионная волна высвободившихся рублевых средств окончательно добила бы валютный рынок, и весьма вероятно, что расчетный официальный курс рубля к СКВ мы узнавали бы дважды в неделю из информационных выпусков ЦБ.
Своеобразной "платой за терпение" для дилеров явился аукцион 13 октября, на котором они получили возможность отыграться за понесенные убытки и нервотрепку. Когда же накануне аукциона, в разгар разборок по поводу событий на ММВБ 11 октября, Минфин сгоряча заявил, что пойдет на существенное повышение доходности размещения (против и так уже прилично задранных ориентиров недельной давности), аппетиты дилеров разыгрались не на шутку. Заложенные в заявках цены оказались столь низки, что даже после отсечения 45% спроса средняя цена упала ниже 70% к номиналу, что обеспечило взлет средней аукционной ставки до 328%.
Впрочем, неумеренность дилеров сыграла с ними злую шутку. Дело в том, что низкий уровень аукционной цены выгоден покупателям не сам по себе (только небольшая часть аукционных покупателей пассивно дожидается погашения), а в комбинации с резвым ее подъемом в послеаукционный период, который и обеспечивает прибыльность игры. Устойчивый же рост цен может дать только стабильный приток свежих средств на вторичный рынок, которого в настоящий момент просто нет.
Причины дефицита свободных средств на денежном рынке во второй половине октября уже обсуждались нами в прошлом номере журнала (см. рубрику "Рейтинг финансовых инструментов"), здесь же просто перечислим их: это вынужденная (в связи с "пережатой" стабилизацией курса) консервация собственных средств в валютных активах, резкое удорожание заемных средств вслед за подъемом ставки рефинансирования, а также сужение арбитражного коридора между ставками МБК различной срочности, не позволяющее играть "на перекредитовке" (имеются в виду спекулятивные стратегии на рынке МБК по привлечению коротких и размещению длинных кредитов).
В результате после выхода из "ценового штопора" начала октября конъюнктура рынка ГКО к концу месяца вновь начала стагнировать, а средняя учетная ставка на вторичном рынке легла на плато в районе 210-220% годовых (в эффективной без налоговых льгот оценке, см. график 1).
Заметим, что формирование устойчивого уровня поддержки для ставки ГКО может затормозить понижение кредитных ставок (если таковое начнется), как это уже произошло летом, когда наблюдалась полуторамесячная стабилизация учетной ставки по ГКО на уровне порядка 140% как результат постоянного недостатка средств в процессе интенсивного расширения рынка.
Активность вторичных торгов удерживается пока на среднем уровне (порядка 2% номинальной емкости рынка) и связана в основном с приведением структуры портфелей владельцев облигаций в соответствие с новыми реалиями рынка. Как было показано нами в прошлом денежном обзоре (см. Ъ #36, стр. 50), в периоды вялой конъюнктуры наиболее перспективны операции с "короткими" выпусками, которые оттягивают на себя в настоящее время непропорционально большую (относительно их доли в емкости рынка) часть оборота.
На первичном рынке дефицит свободных средств крайне негативно сказался при размещении 22-го выпуска (18 октября), когда впервые за всю историю рынка эмитент столкнулся с недобором выручки для погашения выходящего из обращения (на этот раз 15-го) выпуска. Выход был найден "дешевый и сердитый" — 110-миллиардный пакет облигаций был выкуплен ЦБ по средней цене аукциона. Официальное объявление о проведении этой операции, безусловно, делает честь ЦБ, тем не менее такой механизм поддержки минфиновской пирамиды вряд ли можно признать разумным. Более предпочтительным, на наш взгляд, является формирование определенного резервного фонда за счет бюджетных средств (в определенной пропорции к текущей и прогнозной емкости рынка с учетом сроков обращения), к которому Минфин мог бы прибегать в подобных ситуациях "кассового разрыва".
В самом факте выхода ЦБ на первичный рынок в принципе нет ничего страшного. Так, например, в США для проведения операций на открытом рынке ФРС регулярно приобретает до 40% вновь размещаемых выпусков правительственных обязательств (включая так называемые ролл-оверные операции — roll-over operations — по замещению выходящих из обращения выпусков). Необходимым условием является лишь то, чтобы квоты ЦБ, во-первых, фиксировались и публично объявлялись до аукциона, и во-вторых, носили нейтральный ценовой характер.
ГДО "Апрель", "Октябрь". Вслед за пожарным повышением ставки рефинансирования ЦБ, как это уже не раз бывало, пошел на интенсивное снижение текущих официальных котировок долгосрочных облигаций. В результате к концу
октября планка доходности ГДО к погашению была резко поднята до уровня 150% и 163% годовых (соответственно по группам "Апрель" и "Октябрь", см. таблицу 3).
Консервация способа организации и инфраструктуры рынка ГДО так и не позволяют ему выйти на сколько-нибудь конкурентоспособные по сравнению с другими инструментами денежного рынка объемы операций. По нашим оценкам, суммарный номинальный оборот ГДО за 26 месяцев их существования едва превышает 28,2 млрд рублей, а общий объем находящихся на сегодняшний день в обращении облигаций составляет около 5,7 млрд руб.
Таблица 3
Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 24-27 октября 1994 г.)
| Индикаторы\Серии | "Апрель" | "Октябрь" |
|---|---|---|
| Дата погашения ("особой недели") | 4-7.04.95 | 3-6.10.95 |
| Срок до погашения, дней | 161 | 343 |
| Срок с момента купонных выплат*, дней | 101 | 101 |
| Котировки (покупка/продажа, % номинала) | ||
| номинальная котировка ЦБ РФ | ||
| — текущая | 34,78/36,08 | 22,97/24,27 |
| — "особой недели" | 52/53 | 53/54 |
| фактическая цена** | ||
| — текущая | 38,93/40,23 | 27,12/28,42 |
| — "особой недели" | 62,81/63,81 | 56,29/57,29 |
| Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых) | ||
| доходность к погашению | 149,8 | 162,7 |
| в том числе: | ||
| — дисконтная составляющая | 112,5 | 109,9 |
| — купонный доход | 37,3 | 52,8 |
| доходность досрочного сброса*** | 103,8/51,0 | отрицат. |
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 15 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает помимо чистой цены покупки также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона, до дня покупки
*** Максимальная/средневзвешенная
Валютные облигации ВЭБ. Октябрьские катаклизмы на биржевом валютном рынке крайне негативно отразились на конъюнктуре облигаций ВЭБ как внутреннего, так и внешнего займов. В течение двух-трех дней после памятного "черного вторника" курсы облигаций резко провалились. При этом масштаб падения оказался наибольшим для "длинных" бумаг: так, 5-й транш внутреннего займа рухнул на 10,6%.
На первый взгляд столь бурная реакция котировок кажется удивительной. Ведь облигации номинированы в СКВ, их погашение и обслуживание осуществляется в валюте, так что скачок рублевой оценки последней сам по себе никак не затрагивает интересов владельцев облигаций. Более того, логичным выглядело бы увеличение спроса на "вэбовки" у российских инвесторов в процессе ухода от пошатнувшихся рублевых активов. Однако реальность в очередной раз опрокинула доводы академической логики — по оценкам некоторых дилеров, за неделю с 10 по 14 октября только западными инвесторами было сброшено вэбовских бумаг на сумму более $100 млн, что не могло не отразиться на котировках самым печальным образом.
По нашему мнению, причину такого развития событий следует искать не в самом скачке валютного курса, а скорее в последующей официальной реакции на этот скачок. Отставка ведущих фигур, определявших финансовую и денежную политику, существенно повысила элемент неопределенности вложений в российские обязательства. Безусловно, не были оставлены без внимания и вынырнувшие на поверхность в связи со скандалом на валютном рынке данные о международных резервах России.
Статистика эта действительно тревожна. Массированные валютные интервенции ЦБ, составившие по абсолютной величине в августе-сентябре более $3 млрд (что эквивалентно, по оценкам ЦБ, 20-25% его валютных активов), привели к резкому ослаблению внешних платежных позиций России. Так, только за июль-август валютные активы ЦБ сократились почти на 28% (с $4,85 млрд до $3,5 млрд), валютные активы Минфина, напрямую к интервенциям не причастного, но продающего СКВ для их осуществления Центральному банку, — более чем на треть (с $3,2 млрд до $2,1 млрд). Интегральный показатель внешних активов — чистые международные резервы (сумма активов ЦБ и Минфина за вычетом иностранных пассивов) — упал почти в 2,8 раза (с $3,87 млрд до $1,4 млрд), откатившись на уровень начала прошлого года. Отсюда становится ясно, что уже к сентябрю потенциал сдерживания курса со стороны ЦБ был существенно исчерпан, и, похоже, масштаб его присутствия на торгах оказался сниженным, что с технической точки зрения и привело к череде скачков курса доллара.
По существу единственным способом подкрепления валютных резервов, а с ними и доверия к долговым обязательствам России, остается получение очередных кредитов Запада (переговоры с миссией МВФ по кредиту stand-by, норму доступа к которому удалось повысить до 100% квоты России в МВФ, сейчас ведутся в Москве).
Таблица 4
Итоги аукционов по размещению ГКО действующих выпусков
| Показатели\Выпуски | 3-месячные выпуски | 6-месячные выпуски | 12-месячные выпуски 1 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7* | ||
| Дата выпуска | 02.08.94 | 16.08.94 | 06.09.94 | 20.09.94 | 06.10.94 | 13.10.94 | 18.10.94 | 18.05.94 | 22.06.94 | 12.07.94 | 09.08.94 | 21.09.94 | 26.10.94 |
| Дата погашения | 01.11.94 | 22.11.94 | 06.12.94 | 21.12.94 | 04.01.95 | 11.01.95 | 18.01.95 | 08.11.94 | 13.12.94 | 10.01.95 | 14.02.95 | 08.03.95 | 25.10.95 |
| Срок обращения, дней | 91 | 98 | 91 | 92 | 90 | 90 | 92 | 174 | 174 | 182 | 189 | 168 | 364 |
| Объем эмиссии, млрд руб. | 600 | 600 | 900 | 1100 | 1000 | 1000 | 1400 | 50 | 160 | 300 | 600 | 1100 | 200 |
| Спрос, млрд руб. по номиналу | 707,5 | 1869,9 | 908,8 | 1604,5 | 451,3 | 1358,8 | 1308,4 | 227,6 | 201,5 | 344,5 | 367,3 | 921,4 | н.д. |
| Доля неконкурентных заявок, % | 34,4 | 18,4 | 19,2 | 15,3 | 21,4 | 36,1 | 41,0 | 16,0 | 15,4 | 34,9 | 29,6 | 24,5 | н. д. |
| Размещенный объем, млрд руб. | |||||||||||||
| — по номиналу | 595,6 | 547,4 | 899,0 | 1097,9 | 433,9 | 953,0 | 1296,5 | 49,7 | 159,7 | 297,7 | 352,5 | 882,9 | н. д. |
| — по рыночной стоимости | 477,9 | 447,5 | 761,3 | 917,3 | 343,1 | 666,0 | 1001,2 | 33,1 | 106,2 | 196,0 | 229,6 | 624,1 | н. д. |
| — нетто-размещение | 447,9 | 48,2 | 761,3 | -580,3 | 343,1 | 666,0 | 11,4 | 33,1 | 96,2 | 196,0 | 229,6 | 609,1 | н. д. |
| Ликвидность аукциона, % | 99,3 | 91,2 | 99,9 | 99,8 | 43,4 | 95,3 | 92,6 | 99,8 | 99,2 | 99,2 | 58,7 | 80,3 | н. д. |
| Дефицитность аукциона, % | 24,1 | 86,7 | 1,3 | 37,3 | 4,9 | 46,7 | 1,5 | 93,1 | 24,5 | 20,9 | 5,7 | 5,5 | н. д. |
| Доля сторонних клиентов, % | 44,7 | 24,9 | 43,1 | 56,4 | 50,7 | 10,3 | 36,6 | 14,3 | 44,9 | 42,5 | 30,5 | 29,0 | н. д. |
| Цены, % номинала | |||||||||||||
| — спроса, min/max | 78,51/82 | 78,72/85,1 | 76,07/87,89 | 77/85,8 | 50/84,15 | 55/79,1 | 50/81,5 | 53,9/76,73 | 57,2/71,5 | 63,19/71,25 | 62,41/70,35 | 60/75,24 | н. д. |
| — отсечения | 80,03 | 81,45 | 83,04 | 82,91 | 77,0 | 66,70 | 70,00 | 65,80 | 64,60 | 65,01 | 64,29 | 68,29 | н. д. |
| — средневзвешенная | 80,24 | 81,78 | 84,68 | 83,55 | 79,07 | 69,86 | 77,22 | 66,48 | 66,52 | 65,83 | 65,15 | 70,69 | н. д. |
| Аукционная учетная ставка, % годовых | |||||||||||||
| — по цене отсечения | 144,37 | 114,73 | 110,74 | 110,34 | 188,63 | 416,73 | 311,68 | 140,61 | 150,06 | 137,17 | 134,70 | 129,02 | н. д. |
| — по средневзвешенной цене | 141,82 | 111,71 | 94,84 | 104,02 | 159,19 | 327,79 | 178,88 | 135,47 | 135,18 | 131,29 | 128,76 | 112,47 | н. д. |
| * Без учета дополнительной эмиссии в размере 500 млрд руб. 27.10.94 | |||||||||||||
Таблица 5
Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи* (% к номиналу) | Изменение курса за месяц (процентных пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% в год) | Изменение общей доходности за месяц (% пунктов) | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| всего | дисконтная составляющая** | купонный доход*** | |||||||
| Облигации внутреннего валютного займа | |||||||||
| $1518 млн | 14.05.1996 | 557 | 3 | 78,5 | 1,25 | 21,91 | 16,94 | 4,97 | 0,08 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1637 | 3 | 55,25 | 1,125 | 19,01 | 13,94 | 5,07 | -0,16 |
| $2627 млн | 14.05.2003 | 30077 | 3 | 40,75 | 5,75 | 16,88 | 11,07 | 5,81 | -2,41 |
| $2167 млн | 14.05.2008 | 4877 | 3 | 32,63 | 1,75 | 15,29 | 8,62 | 6,67 | -0,57 |
| Облигации внешних займов | |||||||||
| DM500 млн | 8.02.1995 | 110 | 8 7/8 | 98,25 | 0,25 | 39,93 | 5,95 | 33,98 | 8,60 |
| DM500 млн | 4.08.1995 | 287 | 6 3/8 | 95,75 | 0,55 | 14,11 | 5,60 | 8,51 | 0,63 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 519 | 7 | 90,00 | -2,00 | 18,76 | 7,58 | 11,18 | 2,90 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 701 | 7 1/2 | 90,38 | 1,18 | 13,69 | 5,33 | 8,36 | -5,37 |
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 24.10.94. По облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 21.10.94
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования