Век железный прошел, век золотой наступает.
Зришь ли, как все веселится грядущему веку златому?
Вергилий
Настоящий обзор главным образом посвящен изложению результатов количественного анализа динамики макрофинансовых индикаторов уходящего 1994 года. Подобное ретроспективное исследование представляется нам своевременным по двум причинам.
Во-первых, более или менее комплексный анализ финансового рынка с использованием статистических данных о динамике денежных агрегатов стал возможным только в результате разборок по поводу "черного вторника", когда властям волей-неволей пришлось открыть часть "денежной" информации, ранее "широко известной только в узких кругах".
Во-вторых, открывшийся материал существенным образом скорректировал сложившиеся у нас представления о том, как сегодня можно определить и идентифицировать сложившуюся экономическую ситуацию, и, соответственно, скорректировал и наши прогнозы на последний месяц этого года и начало 1995-го. При этом более трезвая оценка развития ситуации в 1994 году позволяет с новых позиций оценить правительственный прогноз развития ситуации в 1995 году и бюджет, сверстанный на его основе.
Кроме того, весьма вероятно, что этот обзор денежного рынка окажется последним в этом году.
Новые реалии старого года
Многие банковские и правительственные аналитики — особенно в последнее время, на апогее бюджетных прений — достаточно обтекаемо характеризовали уходящий год как этап смягчения денежной политики, а год грядущий — как год ее объективно необходимого ужесточения.
Более детальный анализ помесячных данных динамики денежных агрегатов показал, что точнее ситуацию 1994 года можно было бы квалифицировать как отказ от дефляционной политики и переход к денежной экспансии. (Оставим пока открытыми вопросы "Насколько это плохо?" и "Чем на самом деле 1995 год будет отличаться от 1994-го?".)
На графике 1 показана динамика показателя реальной насыщенности рынка деньгами за 1992-1994 годы и дан прогноз на основе планируемых правительством макроэкономических индикаторов до конца 1995 года, который мы более подробно рассмотрим в следующей главке обзора.
Напомним, что показатель насыщенности рынка деньгами рассчитывается нами как отношение индекса номинальной денежной массы к индексу инфляции и индексу промышленного производства. Значения показателя даны в процентах — за 100% принят июнь 1991 года, когда, по нашему мнению, рынок был максимально близок к состоянию равновесия.
В течение всего периода реформ рост насыщенности рынка деньгами происходил дважды: в середине 1992 года и в течение девяти месяцев 1994 года. Целью первого денежного расширения было разрешение платежного кризиса и торможение за счет этого спада промышленного производства. Торможение было достигнуто одновременно с существенным ростом инфляции. Этот эпизод был типичным примером инфляционного расширения, все результаты которого, не подкрепленные более тонким регулированием хозяйственных связей, были сведены на нет в течение нескольких последующих месяцев.
В 1994 году денежное расширение проводилось совершенно в других условиях и цели были другие.
С февраля по август инфляция устойчиво снижалась. Накопления росли: за год с сентября 1993-го по сентябрь 1994 года доля срочных вкладов в денежном агрегате М2 (с учетом вкладов в комбанки и депозиты) возросла с 10 до 24,5%. Однако при этом, что особенно благоприятно для денежного обращения, никаких изменений в соотношении наличных и безналичных денег не произошло. Как видно из графика 2, доля наличных денег в М2, вышедшая на уровень примерно 34% в конце 1993 года, практически не изменилась.
Производство, как показывали расчеты, не требовало денег, его падение в первой половине 1994 года было связано с завершением процесса формирования более узкого хозяйственного контура, начавшегося еще осенью 1993 года, когда часть производителей была вынуждена остановить производство, что привело к кумулятивному нарастанию спада.
Количественный анализ связи "выпуск--деньги" показывает, что нарушившаяся в конце 1993 года связь между этими показателями в 1994 году не восстановилась. Стабилизация производства на уровне 44% произошла не в результате увеличения денежной массы (тем более что и цели такой не было, и деньги, судя по сохраняющейся актуальности проблемы неплатежей, до производства не доходили), а в результате естественного завершения процесса формирования суженного хозяйственного контура. Этот же фактор отчасти обусловливал снижение инфляции в результате сжатия спроса со стороны реального сектора.
На этом фоне происходило насыщение рынка деньгами. К маю этот показатель вырос до 40%. По-видимому, на этом и надо было остановиться. В следующем месяце производство дошло до своего очередного локального минимума и стабилизировалось на
плато. На финансовых рынках возникла пауза. Складывались условия для укрепления равновесной ситуации.
Однако, во-первых, правительство увлеклось денежной экспансией, а во-вторых, подоспел период сезонной потребности в деньгах. В результате в отсутствие каких бы то ни было признаков оживления рынок оказался переполнен деньгами — его насыщенность выросла до 52%.
Дополнительным фактором, выводившим систему из равновесия, было постоянное обесценение доллара, которое, с одной стороны, создавало опасность нового цикла спада производства из-за невозможности преодоления ценовой конкуренции целого ряда производств с импортом, с другой — увеличивало вероятность высокой доходности краткосрочных спекуляций на валютном рынке.
Таким образом, в результате затянувшейся денежной экспансии равновесие, складывавшееся в хозяйстве, было нарушено. Иными словами, нам представляется, что вместо обтекаемого и обобщенного "смягчения денежной политики в 1994 году" следует говорить об оправданной и создающей позитивные предпосылки стабилизации денежной экспансии первого полугодия и избыточной — во втором.
Правительственная политика 1995 года
Как показывает анализ макроэкономических и денежных индикаторов, закладываемых правительством на следующий год (см. таблицы 1 и 2), основная черта экономической политики 1995 года — продолжение экспериментов по манипулированию денежной массой и денежными потоками.
Таблица1
Фактическая динамика финансовых индикаторов в январе-сентябре 1994 года и оценка на IV квартал
| I квартал | II квартал | III квартал | IV квартал (прогноз) | |
|---|---|---|---|---|
| Инфляция (среднемесячные темпы, %) | 12 | 7 | 6 | 10 |
| Номинальный ВВП (в пересчете на | 434 | 576 | 720 | 993 |
| год, трлн рублей) | ||||
| Рост ВВП в реальном | -5,2 | 2,6 | 1,6 | -2,3 |
| (дефлированном) выражении | ||||
| (среднемесячные темпы, %) | ||||
| Денежный агрегат М2 | ||||
| — трлн рублей (на конец периода) | 41,0 | 60,4 | 81,6 | 91,1 |
| — среднемесячный прирост, % | 7,7 | 13,8 | 10,5 | 3,7 |
Таблица 2
Оценки финансовых индикаторов на 1995 год
| I квартал | II квартал | III квартал | IV квартал | |
|---|---|---|---|---|
| Инфляция (среднемесячные темпы, %) | 4,5 | 1,5 | 1,2 | 1,3 |
| Номинальный ВВП (в пересчете на | 936 | 901 | 926 | 945 |
| год, трлн рублей) | ||||
| Рост ВВП в реальном | -0,8 | -1,5 | 0,0 | 0,0 |
| (дефлированном) выражении | ||||
| (среднемесячные темпы, %) | ||||
| Денежный агрегат М2 | ||||
| — трлн рублей (на конец периода) | 97,4 | 108,5 | 127,3 | 146,2 |
| — среднемесячный прирост, % | 2,3 | 3,7 | 5,5 | 4,7 |
На конец текущего и начало следующего года намечено довольно сильное денежное сжатие (уже третье, начиная "с Гайдара"). Мера эта, надо понимать, вынужденная и является следствием летней (избыточной) денежной экспансии. В итоге, как показывают наши расчеты, показатель насыщенности деньгами предполагается вновь опустить к середине следующего года примерно до 43% (см. график 2). По прогнозу правительства, в результате этого сжатия уже в первом квартале следующего года — а особенно сильно во втором — инфляция будет снижаться.
Несмотря на наблюдаемую сегодня стабилизацию производства, правительство планирует еще один виток спада, объясняя это кризисом неплатежей и слишком высокими для сегодняшних условий издержками некоторых крупных предприятий.
Однако уже во втором квартале предполагается новое денежное расширение, среднемесячные темпы роста агрегата М2 составят 3,7% при инфляции 1,5%. В третьем и четвертом кварталах деньги будут расти еще быстрее — соответственно на 5,5 и 4,7% в месяц, а инфляция будет оставаться на уровне 1,2-1,3%. К концу 1995 года насыщенность рынка деньгами, согласно правительственным прогнозам макроэкономических параметров, достигнет 62%. Такой ориентир вызывает два вопроса. Первый — зачем (или, иными словами, куда же денутся деньги)?. Второй — реально ли снижение инфляции при такой денежной накачке?
Вероятно, правительство намерено повторить сценарий 1994 года — "лишние" деньги должны уйти в сбережения. Проблема заключается в том, будут ли использованы эти сбережения для инвестиций. В этом году события стали развиваться не по правительственному сценарию. И пока не видно никаких признаков того, что в следующем году положение дел принципиально изменится.
Сделаем небольшое отступление. В следующем году правительство планирует покрыть дефицит бюджета за счет массированной эмиссии государственных облигаций. Предполагается такая схема. Довольно быстрое увеличение денежной массы формирует сбережения частных лиц, которые по мере необходимости берет в долг государство через рынок ГКО. В 1994 году — хотя, возможно, это оказалось простым совпадением — рынок ГКО стал интенсивно расти именно в преддверии сезонного роста спроса на деньги. Однако возможности роста рынка ГКО и обслуживание бюджетного дефицита доходом от гособлигаций оказались ограниченными. Потребность в дополнительной эмиссии сохранилась и была удовлетворена в июле-августе. Как правительство сможет осуществить свой план в будущем году, неясно.
Кроме того, многократное увеличение государственных заимствований на внутреннем рынке может также оказаться весомым дестабилизирующим фактором. Правительство уже фактически признало, что государственный заем 42 трлн рублей сильно ослабит инвестиционный потенциал хозяйства. Однако важно и другое обстоятельство. Добиваясь постоянного увеличения объемов эмиссии госбумаг, Минфин будет вынужден продавать их по низким ценам, чтобы обеспечить высокую доходность. Между тем доходность госбумаг уже сегодня является одним из важнейших ориентиров (при этом из разряда "высоких") финансового рынка. Резкий рост эмиссии сделает эти бумаги вообще доминирующими на рынке. Следовательно, подтягивание кредитных ставок к доходности ГКО может не только подорвать инвестиционный процесс в реальном секторе, но сделать высокий уровень ставки в принципе необратимым. Необходимость в какой-то момент снизить доходность облигаций с целью воздействовать на процентные ставки таит в себе опасность нового мощного перераспределения активов денежного рынка, что с большой степенью вероятности обернется новым кризисом финансового рынка.
Говоря образно, денежная политика следующего года, как ее видит правительство, начинает напоминать профессорскую байку на лекции по теории управления. Слишком торопливый человек пытается отладить в душе температуру воды. Он добавляет горячей, чтобы стало потеплее. Однако теплеет медленно, человеку не терпится и он слишком сильно открывает кран с горячей водой. Когда температура стабилизируется, выясняется, что стало слишком горячо. Он лихорадочно заворачивает кран с горячей водой и добавляет холодной. Естественно, через некоторое время становится слишком холодно, и процесс регулирования повторяется.
Существует одно принципиальное различие между этой байкой и нашей экономикой. Из-под слишком горячего душа можно в любой момент выскочить.
Анализ показывает, что планируемая динамика макропоказателей вряд ли будет иметь место.
Правительство намерено осуществить денежное сжатие,
чтобы снять образовавшийся денежный навес. Это может вызвать дополнительный спад производства. При падающем производстве планируется опять резко увеличить денежную массу. Тогда, если инфляция останется в рамках ожидаемой, кривая насыщенности пойдет выше и к концу года выйдет на уровень 70%.
Нельзя рассчитывать, что в период спада или сразу после него значительно активизируется инвестиционный процесс, поэтому эти 70% будут абсолютно избыточны для сложившейся новой структуры экономики. Неизбежной становится высокая инфляция, которая и снимет этот избыток. Насыщенность рынка деньгами все равно будет стремиться к "характерному" уровню 40-45%. Однако при всех разбираемых колебаниях неизбежны дополнительные потери времени и объемов производства.
Остановка спада промышленного производства в этом году была достигнута при уровне насыщенности рынка деньгами 45%, при этом финансовые рынки достигли определенной стабильности и устойчивости. По всей видимости, летом экономика находилась в равновесной точке. Следовательно, надо стремиться к такой динамике макропоказателей, чтобы поддерживать равновесный уровень насыщенности.
Сделаем еще одно важное, на наш взгляд, наблюдение, которое свидетельствует о том, что регулярные колебания денежной политики от денежного сжатия к расширению и наоборот небезвредны для системы денежного обращения. Если сопоставить динамику насыщенности рынка деньгами и изменение доли наличных денег в "широких деньгах" (график 2), можно заметить, что периодам денежного сжатия соответствует увеличение доли наличных в М2, а периодам расширения — стабилизация. Таким образом, естественная реакция системы на дефляцию — увеличение скорости обращения денег, что технически усложняет переход от накопления с целью потребления к накоплениям с целью инвестирования.
Планируемое в конце текущего — начале нового года денежное сжатие будет способствовать увеличению доли наличных в структуре денежной массы пунктов на пять (см. график 2). В результате возрастет средняя скорость обращения всей денежной массы. Поскольку технических возможностей уменьшить скорость обращения нет, планируемая правительством динамика денежной массы с поправкой на ее структуру опять будет вести к уровню насыщенности 65-70%, что рано или поздно обернется дополнительным ростом цен.
Таким образом, в принципе не будучи последователями Фридмана в его теоретических взглядах на принципы функционирования экономических систем, мы приходим к его простому и практически выполнимому выводу: лучшее, что можно сделать в области денежного регулирования, — стремиться к стабилизации или очень плавному изменению денежных агрегатов.
Прогноз краткосрочной конъюнктуры
Теперь есть смысл перейти к более прагматической, чем анализ целей и политики правительства в 1995 году, части нашего исследования — к прогнозам конъюнктуры, которая реально может сложиться в ходе выполнения правительством своих задач, безотносительно к тому, насколько реальна конечная цель правительственной программы на следующий год.
Инфляция. Как показали наши расчеты на основе недавно обретенных статданных, в течение 1994 года сохранялась сильная зависимость цен от денежной массы. Хотя прямое сопоставление темпов роста денег и инфляции показывало, что во втором и начале третьего квартала цены отставали от темпов роста М2 (что и давало основания рассчитывать на безопасное с точки зрения инфляции наращивание денежной массы), анализ с учетом сезонной корректировки представил другую картину.
И в динамике цен, и в динамике денежной массы присутствует сезонная составляющая. Скорректированные на сезонность темпы роста цен и денег в текущем году практически совпадали и находились в диапазоне 9-10% в месяц. Сезонная волна "подправляла" тенденцию на 3-4 процентных пункта: летом в сторону снижения, осенью в сторону повышения. Если в среднем за период с 1991-го по 1994 год внесезонный эффект роста М2 действовал на цены сильнее сезонных изменений, то локальные оценки коэффициентов эластичности цен по трендовой и сезонной составляющим темпов роста М2 показывают, что в сентябре-октябре текущего года более существенный вклад в рост цен внесли именно сезонные колебания денежной массы. Аналогичная ситуация была и осенью 1992 года. Похоже, что при относительно низких темпах инфляции сезонные колебания денег в большей степени ломают тенденцию инфляции, чем при более высоких, как это было в 1993 году.
Кроме локальных скачков темпов роста цен, негативный эффект ярко выраженных сезонных колебаний денег и цен проявляется в завышенных инфляционных ожиданиях. При возможном диапазоне инфляции 6-12% производители и потребители ориентируются на верхнюю границу, и при любой дестабилизации инфляция легко поднимается до верхнего предела и даже преодолевает его. В результате сезонность определяет более высокий среднегодовой уровень цен, чем это было бы возможно в ее отсутствие.
Прогноз инфляции на ближайшие три месяца с учетом локальных коэффициентов эластичности цен по трендовой и сезонной составляющим темпов роста М2 выглядит неутешительным (см. график 3). По этой оценке темпы инфляции будут держаться в диапазоне 10-12%. Если учесть присущую инфляции инерционность, то в первом квартале 1995 года реально достижимы только темпы инфляции 7-8% в месяц.
Процентные ставки. Как мы уже не раз отмечали, в 1994 году процентные ставки стали реальным индикатором взаимодействия макропеременных и относительно эффективным
регулятором денежных потоков. Собственно говоря, это регулирующее действие процента и позволило столь долго пребывать в эйфории по поводу быстрого роста накоплений и низкой инфляции.
Осенью, в новой нестабильной ситуации, процент (имеется в виду процент по трехмесячным МБК) оказался наиболее инерционным параметром денежного рынка.
В 1994 году его динамика определялась в значительной степени двумя важнейшими макропеременными: предложением денег (количеством денег в обращении) и темпом роста цен. На графиках 4а и 4б представлены коэффициенты корреляции и эластичности уровня процента по темпам роста М2 и темпам инфляции, характеризующие силу связи и степень зависимости процента от соответствующей переменной. Как видно из графиков, характер связи с обеими переменными в 1994 году соответствовал теоретическим представлениям о том, какими должны быть эти связи в условиях рынка. Связь процента с денежной массой была отрицательной, то есть чем быстрее росла денежная масса, тем быстрее снижалась процентная ставка. Связь процента с ценами была положительной: чем быстрее росли цены, тем быстрее рос процент. Само по себе соответствие реально выявляемых связей теоретическим представлениям — условие, позволяющее рассчитывать на то, что рыночная система уже достаточна сильна, чтобы хотя бы отчасти определять экономическую ситуацию и "переваривать" не в ущерб хозяйству колебания государственной политики.
Соотношение коэффициентов эластичности показывает, что зависимость процента от денег оказалась сильнее, чем от цен, что и определило устойчивость процента к повышению темпов инфляции. Однако в ближайшей перспективе предполагается одновременно денежное сжатие и сохранение достаточно высокой инфляции. Это, наряду с повышением ставки рефинансирования и явным намерением правительства и ЦБ поддерживать высокую доходность ГКО, дабы обеспечивать дальнейшее расширение этого сегмента денежного рынка, приведет скорее всего к росту процентных ставок в декабре. Вполне вероятно, что в этом месяце ставки по трехмесячным МБК войдут в диапазон 170-180%.
Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка. На протяжении второй половины октября и почти всего ноября биржевой валютный рынок демонстрировал примерную плавность котировок: ежедневные приросты курса доллара на ММВБ колебались в интервале от 6 до 14 R/$, если не считать целой недели в первой половине ноября, когда курс доллара был и вовсе неизменным. В основе такой плавности, как и прежде, лежит деятельность Центробанка в качестве руководящей и направляющей силы нашего валютного рынка.
На графике 5 показана динамика курса доллара на торгах ММВБ и его тенденция до конца текущего года. Эта тенденция соответствует приростам по 11-12 R/$ на каждых торгах, что может обеспечить рост курса доллара на 7,6% за месяц и на 140% за год. Это значительно меньше текущих темпов инфляции, которые только за первую половину ноября составили 7,5%. Сейчас для того, чтобы идти вровень с инфляцией, приросты курса доллара за одни торги должны быть никак не меньше 18 R/$, что соответствует 12% в месяц и 300% в год. Маловероятно, что в нынешней ситуации руководство ЦБ пойдет на заметное ускорение нынешнего темпа роста курса доллара как по политическим мотивам (будучи и. о., тяжело решиться на то, что только что привело к снятию утвержденного руководителя), так и из-за опасения создать новый перегрев валютного рынка.
Помимо чисто политических, существуют и другие причины, сдерживающие рост курса доллара. Во-первых, во время резкого роста курса доллара основная часть спекулятивных активов была переведена в валютную форму и, несмотря на низкие темпы роста курса доллара в сравнении с доходностями других финансовых инструментов и на сброс нескольких сотен миллионов долларов в первую декаду ноября (когда курс стоял), есть основания полагать, что значительная часть упомянутых активов все еще находится в валютной форме. Это несколько сдерживает предложение рублевых средств и является фактором, снижающим темпы роста курса доллара. Во-вторых, фактором, ограничивающим рост курса доллара (а заодно и его колебания), является функционирующий после октябрьского кризиса временный порядок расчетов по сделкам на ММВБ, подразумевающий обязательное предварительное депонирование рублевых средств на счетах биржи. Эта система в нынешних условиях вполне справляется со своей стабилизирующей функцией, в том числе и за счет оттока операций с валютой на межбанковский рынок. Однако ее несимметричность (рубль и доллар поставлены в неодинаковые условия) приводит не просто к ограничениям на приросты, но и к систематическому замедлению роста долларовых котировок. Еще один замедляющий эффект нового механизма торговли заключается в том, что покупать валюту в начале и в конце недели становится крайне невыгодно из-за выведения рублевых средств из оборота на выходные. Это приводит к тому, что приросты в начале и в конце недели, как правило, отстают от средних и создают дополнительный фактор замедления курсовой динамики. Поэтому можно сделать вывод о том, что приведенная на графике 5 экстраполяция текущей тенденции курса доллара до конца декабря задает скорее ограничение сверху на будущие значения курса доллара.
Перечисленные факторы, сдерживающие динамику курса доллара, приводят к его отставанию от роста внутренних цен и, таким образом, воспроизводят ситуацию завышенности курса рубля, которая и привела к недавним потрясениям. Для того чтобы оценить нынешнюю стадию воспроизводства этой ситуации, снова обратимся к графику 5. На нем, помимо прочего, показаны уровень конца декабря прошлого года с поправкой на инфляцию и уровни до и после осеннего скачка курса доллара также с поправкой на инфляцию. Эти кривые показывают, каким был бы курс доллара, если бы его рост с соответствующего момента времени полностью соответствовал индексам потребительских цен Госкомстата.
Развитие ситуации представляется достаточно наглядным.
Во-первых, курс доллара быстро отстает от уровня, достигнутого после осеннего скачка, причем за месяц с небольшим это отставание составило уже 9%. Другими словами, позитивный результат скачка, изменившего соотношение рубля и доллара, стремительно тает.
Во-вторых, если учесть длительность осеннего роста курса доллара (почти полтора месяца) на фоне ускорившейся инфляции, то следует признать, что масштаб произошедшего скачка обычно сильно переоценивают. Действительно, уровень курса доллара, сложившийся после скачка, при такой его продолжительности корректно сравнивать лишь с уровнем до скачка с поправкой на инфляцию (который и приведен на рис. 1). Такое сравнение показывает, что сформировавшийся после завершения скачка уровень курса доллара превышает с поправкой на инфляцию уровень до скачка всего на 20%. Это является именно тем значением, которое характерно для всех имевших место до сего времени больших скачков на российском валютном рынке, и это отнюдь не слишком много для большого скачка.
В-третьих, тенденция курса доллара в начале декабря с поправкой на инфляцию опустится до уровня конца декабря прошлого года, а до конца декабря, по всей видимости, успеет опуститься еще ниже. Если учесть, что текущая тенденция задает скорее завышенные прогнозные значения, то соответствующий уровень может быть еще ниже. Если же вспомнить, что уровень конца прошлого года тогда воспринимался как сильно заниженный и за ним последовал (как и за год до этого) мощный январский скачок, то это наводит на мысль о том, не повторится ли вся эта история и нынешней зимой. Видимо, массовым наличием подобных мыслей в головах держателей валютных активов в значительной мере можно
объяснить уже упоминавшееся нежелание переводить их в рублевую форму. (Здесь, правда, следует сделать оговорку относительно точности, с которой Госкомстат измеряет инфляцию за период времени длиной почти в год. На наш взгляд, соответствующая относительная погрешность вряд ли меньше 10%, причем скорее в сторону занижения реальных темпов инфляции.)
Суммируя сказанное, можно сделать следующие предположения относительно динамики курса доллара на ближайшую перспективу. В конце ноября — начале декабря вероятен дальнейший рост курса доллара по сложившейся тенденции. Затем в декабре возможно замедление, вызванное сначала необходимостью подведения банками годовых балансов, для чего им нужны рубли, а затем рождественскими (и католическими, и православными) и новогодними праздниками. В этом случае к началу января может созреть потенциал для значительного ускорения роста курса доллара. Впрочем, в силу очевидности этих соображений ЦБ может постараться не допустить в декабре заметного замедления роста курса доллара. Для конца декабря значения курса доллара могут лежать в интервале 3300-3450 R/$.
На динамику биржевого валютного курса могут оказать существенное влияние еще два обстоятельства.
Во-первых, поговаривают о необходимости определения официального курса доллара не только на основе итогов торгов на ММВБ, но и с учетом котировок на межбанковском рынке и рынке наличных продаж. О степени реального влияния нового порядка формирования официального курса на динамику биржевых котировок можно будет говорить лишь тогда, когда станет полностью ясен новый механизм определения официального курса. Сейчас такой ясности нет.
Во-вторых, идут разговоры о возможном введении обязательной продажи 100% валютной выручки. Введение в действие этого предложения может очень сильно изменить дальнейшее движение курса доллара, причем характер этого изменения будет полностью определяться конкретным механизмом продажи валютной выручки. Если введение нового механизма приведет к резкому усилению предложения валюты на бирже, то это способно надолго провалить долларовые котировки (подобно тому, как это произошло летом 1993 г.). Пока ясности нет и в этом вопросе.
Валютные фьючерсы: из огня да в полымя
Несмотря на восстановление былой, почти линейной тенденции в движении спот-курса доллара, фьючерсный валютный рынок, только что вышедший из острейшего кризиса, в октябре-ноябре оказался втянут в новую масштабную спекулятивную игру. Об этом прежде всего свидетельствует бурный рост числа открытых позиций. Как видно на рис. 1, начиная с 19 октября оборот МТБ стабильно колебался в интервале от 13 до 17 тысяч контрактов. Между тем число открытых позиций, быстро достигнув докризисного максимума, выросло более чем в полтора раза и сейчас удерживается на уровне в 32-34 тысячи контрактов. И это, судя по всему, тоже отнюдь не предел.
Предшествующий опыт показывает, что подобное нарастание числа открытых позиций в конечном счете всегда приводило к значительным потрясениям на фьючерсном рынке, сопровождавшимся обвалом или взлетом котировок и разорением части игроков. Например, в августе-сентябре нынешнего года открытая позиция на МТБ удвоилась, а на МЦФБ в течение того же периода она выросла более чем в шестнадцать раз.
Поэтому с большой вероятностью можно утверждать, что сейчас мы стоим на пороге новых резких колебаний фьючерсных котировок. А для того, чтобы определить направленность этих предстоящих колебаний, стоит более подробно рассмотреть те условия, в которых происходит нынешний всплеск активности на фьючерсном рынке.
МТБ: новые действующие лица и исполнители. Одной из причин быстрого восстановления прежних объемов торговли и даже их роста после преодоления кризиса на МТБ всегда выступало обновление состава участников рынка. Следствием резких колебаний котировок становилось разорение мелких спекулянтов. Но одновременно им на смену приходили новые игроки, привлеченные колоссальной доходностью фьючерсных операций в экстремальных для рынка ситуациях. В качестве примера можно отметить, что покупка майского контракта 1 сентября и его продажа 10 октября давали прибыль около 1,5 млн рублей на 280 тысяч, внесенные в качестве залога в Расчетную палату.
Однако некоторые особенности нынешнего развития событий на МТБ, на наш взгляд, позволяют говорить не только об обычной послекризисной "ротации", но и о качественных изменениях в структуре участников фьючерсного рынка. Опережающий рост открытой позиции на фоне достаточно медленного расширения оборота по существу означает, что изменилась стратегия поведения значительной части игроков. Вместо вполне типичных для МТБ мелких спекулянтов, игравших на краткосрочных колебаниях котировок, на рынке появились новые, более крупные операторы, готовые удерживать свои позиции в течение нескольких недель, а то и месяцев.
Часть из них, прежде всего крупные спекулянты, действующие сразу на нескольких финансовых рынках, перекочевала сюда с МЦФБ — несмотря на возобновление фьючерсных торгов на этой бирже. Одновременно существенно вырос интерес к фьючерсному рынку со стороны торговых фирм-импортеров. В частности, по данным опроса руководителей 242 торговых фирм, проведенного в конце октября — начале ноября Высшей школой экономики и Институтом исследования организованных рынков, около 11% московских оптовиков в тот момент либо уже работали с фьючерсными контрактами, либо собирались использовать этот инструмент для хеджирования от резких изменений валютного курса. Особенно высокой — 19% — доля хеджеров оказалась среди фирм, торгующих импортным продовольствием.
В итоге же российский фьючерсный рынок и в этом отношении постепенно начинает приближаться к классическим образцам. Здесь стоит напомнить, что на Западе традиционно выделяются три крупные группы его участников: хеджеры, проводящие параллельные операции на фьючерсном и реальном рынке, собственно спекулянты, играющие на изменении среднесрочных и долгосрочных тенденций валютного курса, и трейдеры, зарабатывающие свой хлеб на малейших ежеминутных и ежедневных колебаниях котировок. Первые обеспечивают связь фьючерсных котировок и спот-курса, вторые, стремясь к сверхдоходам, сознательно принимают на себя риски, от которых хотят обезопасить себя хеджеры. Вместе они, оперируя довольно крупными капиталами и проводя долгосрочные операции, придают определенную стабильность движению котировок. Напротив, трейдеры, в отличие от хеджеров и спекулянтов непосредственно присутствующие в биржевом зале и совершающие множество мелких сделок, обеспечивают ликвидность рынка, позволяют другим участникам в любой момент продать по текущим ценам практически любое количество контрактов.
У нас же вплоть до недавнего времени трейдеры были сосредоточены на МТБ, спекулянты — на МЦФБ, а потенциальные хеджеры-импортеры предпочитали решать свои проблемы сами (тем более что и проблем-то особых не было — до нынешней осени больше года валютный курс в целом рос заметно медленнее инфляции).
Форвард против фьючерса: новые возможности арбитража и новые риски. Еще одно примечательное событие последнего месяца, безусловно оказавшее влияние на фьючерсный рынок, — возникновение форвардного валютного рынка. На всякий случай основные различия между форвардным и фьючерсным контрактами из канонического немецкого учебника мы приводим в таблице 3.
С середины октября не менее 20 достаточно крупных банков стали котировать доллар на срок. При этом их курсы покупки и продажи резко отличались друг от друга и обычно лежали заметно выше уровня фьючерсных котировок. Например, в начале ноября такие банки, как "Аэрофлот", Кузбассоцбанк и даже Инкомбанк, покупали доллары с исполнением контрактов в феврале-марте по ценам, на 300-400 рублей превосходившим текущие котировки МТБ. По дальним контрактам разрыв между фьючерсными и форвардными котировками достигал 700-800 рублей за доллар.
После падения форвардных котировок возможности арбитража сузились. Сейчас курсы покупки будущей валюты в банках обычно лежат несколько ниже фьючерсных котировок. Но цены продажи по-прежнему лежат много выше, и банки в принципе могут вполне успешно подстраховывать свои будущие продажи покупкой контрактов на МТБ.
Нужно, правда, учитывать существенный риск таких операций. В целом он оказывается выше, чем при межбиржевом арбитраже. При нарушении обязательств по биржевым сделкам гарантом их исполнения выступает Расчетная палата, банкротство которой (несмотря на свежий пример "Биржевой палаты" МЦФБ) — явление вполне уникальное. Исполнения же обязательств на форвардном рынке, как правило, не гарантирует никто, кроме самих контрагентов по сделке.
Повышение устойчивости рынка МТБ. Реструктуризация фьючерсного рынка явилась на МТБ не единственным новшеством. Явно просматривается также повышение устойчивости рынка МТБ в кризисных ситуациях и близких к ним. На графиках 6 и 8 за последние месяцы просматриваются по меньшей мере три таких ситуации. Первая ситуация (о ней мы подробно писали в ##36 и 41) имела место во второй половине августа и сопровождалась резким взлетом котировок (в особенности по дальним контрактам), за которым незамедлительно последовало такое же снижение. Вторая ситуация — это кризис рынка валютных фьючерсов в первой половине октября (см. Ъ #41). Третья подобная ситуация случилась в начале ноября, когда приход очередной годовщины Великого Октября славные труженики рынка валютных фьючерсов встретили дружным провалом котировок (в особенности по дальним контрактам, см. график 8). В результате получилось нечто, очень напоминающее августовский скачок, только наоборот.
Всякий раз перед такой ситуацией кризисного типа наблюдается движение индикаторов, соответствующее вполне определенному сценарию. Сначала ускоряется рост открытой позиции (см. график 6), отражающий усиление напряженности на рынке. Когда начинается резкое движение котировок (рост или падение), происходит быстрое снижение ликвидности рынка. Это находит свое отражение в уменьшении числа заключенных контрактов, которое подхлестывает дальнейшее изменение котировок в том же направлении: возникает положительная обратная связь, грозящая разрушить систему. Механизм ее примерно соответствует механизму большого скачка курса доллара на рынке спот с двумя существенными особенностями: во-первых, на рынке валютных фьючерсов все события развиваются более контрастно (он более эластичен), во-вторых, на рынке спот в лице Центробанка присутствует мощный стабилизирующий субъект, аналога которому на фьючерсном рынке нет. Поэтому для МТБ жизненно важным является развитие механизма управления рынком в кризисных условиях.
Сопоставление ситуаций кризисного типа, имевших место в августе и в ноябре, показывает, что во втором случае, в отличие от первого, снижения ликвидности практически не наблюдалось (см. график 6). Причину повышения устойчивости рынка в кризисных условиях следует искать в изменении системы залогов: старая система накладывала одинаковые ограничения на изменения котировок по абсолютной величине за одни торги для контрактов со всеми сроками поставки и поэтому порождала кризис ликвидности для наиболее удаленных контрактов, чем способствовала уменьшению устойчивости рынка в кризисных условиях. Новая система залогов устранила этот недостаток — результат можно видеть на графике 6. Впрочем, справедливости ради здесь следует добавить и ложку дегтя: ликвидность фьючерсного рынка не в полной мере описывается числом заключенных контрактов — нужно учитывать и число сделок, а оно не столь стабильно, как число контрактов. Общая тенденция здесь отражает продолжающийся процесс укрупнения среднего размера сделки, который может камуфлировать реальное снижение ликвидности рынка.
Анализ средних сроков открытых позиций. Резкие изменения на рынке валютных фьючерсов наглядно демонстрирует еще один индикатор, динамика которого приведена на графике 7. Этот индикатор представляет собой средний срок до поставки (в днях), на который на МТБ открыты позиции. При девяти одновременно котируемых контрактах симметричному распределению открытых позиций по разным срокам поставки примерно соответствует средний срок открытых позиций в 137 дней.
Из графика 7 следует, что к началу августа распределение числа открытых позиций было в целом смещено в сторону более близких сроков, следовательно, субъекты рынка в ожидании осеннего оживления более привлекательными для игры считали скорее ближние контракты (котировки которых представлялись заниженными), чем дальние. С середины августа до конца сентября одновременно с ускорением динамики курса доллара на ММВБ наблюдался уверенный рост среднего срока открытых позиций, что соответствовало перемещению игры на контракты с более дальними сроками поставки. Ко второй половине сентября симметрия была восстановлена. Октябрьскому кризису предшествовала игра скорее на дальних контрактах, чем на ближних. Ускорение роста курса доллара сопровождалось увеличением среднего срока открытых позиций.
В результате октябрьского кризиса средний срок открытых позиций уменьшился на целый месяц (см. график 7, здесь же для сопоставления приведен график курса доллара на ММВБ). Это означает, что игра теперь идет (а она идет — см. график 6) на контрактах с более близкими сроками поставки, и пока не просматривается тенденции к устранению этой асимметрии. Таким образом, сейчас как более привлекательные для игры субъекты рынка рассматривают скорее ближние контракты (котировки которых представляются завышенными), чем дальние. Причину здесь, видимо, следует искать в устойчивых ожиданиях январского скачка курса доллара — или по крайней мере резкого ускорения его роста.
Динамика среднего срока открытых позиций дает еще одну иллюстрацию повышения устойчивости рынка в ситуациях кризисного типа. Так, августовский всплеск котировок сопровождался резким увеличением доли открытых позиций для дальних контрактов, которая на протяжении нескольких торгов оставалась значительной, в частности, из-за проблем с ликвидностью. Ноябрьское падение котировок, напротив, сопровождалось увеличением доли открытых позиций для ближних контрактов, которое было менее значительным и менее продолжительным, чем в августе.
Таким образом, можно говорить, что кризис первой половины октября послужил своего рода водоразделом перед новым периодом развития рынка валютных фьючерсов на МТБ.
Анализ движения котировок. На графике 8 приведена динамика фьючерсных котировок на МТБ для разных сроков поставки на фоне динамики курса доллара на ММВБ. Рассматриваемый временной интервал начинается с конца июля.
На графике 9 приведена динамика доходностей к поставке по котируемым на МТБ контрактам в период после октябрьского кризиса. Доходности к поставке показывают среднемесячные темпы роста курса доллара, на которые ориентированы котировки соответствующих фьючерсных контрактов (см. Ъ ##36 и 41).
Как уже отмечено выше, заметный рост открытой позиции на фьючерсном рынке МТБ может объясняться приходом новых, более крупных операторов, а также расширяющимся арбитражем между форвардным и фьючерсным рынками. Вместе с тем сами эти сдвиги являются отражением более серьезной и более общей тенденции, во многом определявшей развитие ситуации на фьючерсном рынке в последние месяцы. Речь идет об усилившейся дифференциации ожиданий участников рынка в отношении предстоящей динамики валютного курса.
Мы уже писали (см. Ъ #41) о возникновении своеобразных диспропорций в движении котировок контрактов с разными сроками поставки. Если до начала августа заложенные в них ожидаемые средние месячные темпы роста валютного курса были очень близки и колебались около 5%, то затем ситуация изменилась. При общем повышательном движении котировок заметно "оторвались" контракты с ближайшими сроками поставки — сентябрь, октябрь, ноябрь (см. график 9). Это имело вполне логичное формальное объяснение: рынок ждал осеннего повышения курса (хотя, безусловно, в иных масштабах, чем это произошло на деле) и вместе с тем ориентировался на относительную стабилизацию динамики валютного курса после скачка.
Тем не менее возникшие диспропорции стимулировали игру на спрэдах и объективно должны были как-то выравняться. Это могло произойти либо за счет ускоренного падения котировок ближайших контрактов, либо при опережающем росте котировок контрактов с отдаленными сроками поставки. Анализ средних сроков открытых позиций (см. график 7) показывает, что в этот период произошло явное смещение центра тяжести открытой позиции в сторону более дальних контрактов. Это означает, что именно здесь расхождение ожиданий участников рынка было максимальным и поэтому более вероятным был перелом тенденции в движении котировок дальних контрактов — что и произошло в первых числах октября.
Если теперь обратиться к графику 9, то можно заметить, что несмотря на кардинальное изменение ситуации на спот-рынке названные выше диспропорции в ожидаемых месячных темпах роста валютного курса для разных контрактов в целом сохранились. Однако на графике 7 хорошо видно, что практически сразу после скачка центр тяжести открытой позиции резко сместился вниз и теперь основное противостояние "быков" и "медведей" приходится на контракты с ближними сроками поставки. Причем значительная часть новых игроков занимает по этим месяцам прежде всего длинные позиции. Об этом говорит и превышение форвардных котировок над фьючерсными, и анализ прогнозов предстоящей динамики валютного курса, сделанных руководителями московских торговых фирм. По их мнению, высказанному в конце октября, валютный курс в конце ноября должен был составить 3616 R/$, к концу декабря 4049 R/$ и к концу января 4357 R/$, что фактически на 10-15 процентов превышало фьючерсные котировки.
Особенно наглядно распределение доходностей к поставке по месяцам котируемых контрактов видно на графике 10, который построен по итогам торгов валютными фьючерсами на МТБ 21 ноября. В целом наблюдается убывание доходностей к поставке для контрактов с более удаленными сроками. При этом разрыв ориентиров, заложенных в котировки ближних контрактов (декабрь-март), невелик, они ориентируются на ежемесячный рост курса доллара примерно в 8,0%. Котировки более дальних контрактов ориентируются на убывающие ежемесячные темпы роста курса доллара с минимумом в 6,3% для августа. На наш взгляд, рост числа открытых позиций по ближним месяцам означает, что в ближайшие недели именно здесь вероятны наиболее резкие колебания фьючерсного курса. А с учетом относительной завышенности котировок январских и февральских контрактов в сравнении с более дальними месяцами (см. график 10) общая тенденция их движения должна быть понижательной. Что, впрочем, не исключает возможности умеренного роста котировок дальних контрактов, также ведущего к сглаживанию диспропорций. Достаточно эффективная и относительно безрисковая стратегия в этих условиях, по-видимому, может сводиться к продаже январских и февральских контрактов при одновременных спрэдах по дальним контрактам (например, продажа июньских и покупка июльских контрактов, см. график 10).
Конъюнктура рынка долговых обязательств
ГКО. Выдвижение правительством стратегической установки на отказ от привлечения кредитов ЦБ для финансирования бюджетного дефицита в будущем году заставляет подробнее рассмотреть роль ГКО как рыночной формы госдолга.
Динамичное развитие рынка в 1993-м и особенно в 1994 году обусловило начало приобретения облигациями функций реального фискального инструмента. Общая выручка от размещения ГКО составила за 11 месяцев нынешнего года 10,4 трлн руб., чистая выручка (с учетом погашения выходящих из обращения выпусков) — 5,5 трлн руб. (более 1% ВВП), обеспечив покрытие 10-11% дефицита федерального бюджета. Таким образом, прогнозный ориентир неэмиссионного финансирования дефицита (5%), зафиксированный в заявлении об экономической политике правительства РФ и ЦБ на 1994 г., оказался существенно превышен. Еще более амбициозными выглядят проектировки Минфина на будущий год, согласно которым намечается довести размер чистого привлечения средств по ГКО до 10,6 трлн руб., или порядка 15% проектной величины дефицита (72 трлн руб.). В принципе, такой ориентир не является заведомо невыполнимым: он предполагает рост реальной (с поправкой на инфляцию) отдачи от ГКО в будущем году максимум на 35-40%, чего вполне можно достичь только за счет продвижения облигаций в регионы. (О том, с каким это можно сделать дисконтом и как эскалация эмиссии ГКО в целом скажется на денежном рынке, мы сказали выше. Здесь идет речь лишь о технической стороне дела.) Согласно информации ММВБ, для подключения к операциям с ГКО уже в ближайшие месяцы готовы торговые площадки в Новосибирске, Санкт-Петербурге и Владивостоке.
Однако степень зрелости рынка ГКО вряд ли целесообразно оценивать только исходя из критерия максимизации бюджетной выручки. Не менее важно добиваться улучшения его качественных показателей. Среди них, наряду с ликвидностью и устойчивостью динамики доходности, следует выделить средний срок рыночно размещенного долга. Совершенно очевидно, что при равных объемах и стоимости обслуживания долговых обязательств более предпочтительным для заемщика будет то, срок платежа по которому наступает позже.
Средний срок до погашения (average maturity) является одним из классических индикаторов рынка долговых обязательств на Западе, у нас же он еще не вошел в обиход анализа, и сдвиги во временной структуре рынка ГКО отслеживаются, как правило, на основе изменения доли выпусков различной срочности в общем объеме рынка. Однако такой подход во многом условен: 6-месячные выпуски со временем становятся более "короткими", чем "свежие" 3-месячные, так что в каждый момент времени мы имеем набор выпусков, фактические сроки до погашения которых никак не связаны с названием выпуска. Если эти сроки усреднить с весами, отражающими размеры каждого выпуска, мы как раз и получим средний срок до погашения.
Результаты расчета среднего срока до погашения размещенных ГКО по состоянию на конец каждого месяца приведены на графике 11. Для сравнения также приводится траектория традиционного показателя — доли выпусков с общим сроком обращения более 3 месяцев в текущем объеме рынка.
Как видно из рисунка, фактический средний срок рыночно размещенного долга за 17 месяцев существования ГКО оставался практически неизменным: коридор колебаний составил 55-79 дней. Целенаправленные усилия по "удлинению" долга,
предпринятые Минфином в нынешнем году, привели к формированию лишь очень слабой тенденции к увеличению среднего срока. На конец ноября он достиг, по оценке, 66,1 дня против 65,4 на начало года. Чтобы приведенные цифры стали более осязаемыми, можем добавить, что нынешняя временная структура долга такова, что 23% суммарного объема обязательств требуют погашения в течение одного месяца, 55% — в течение двух месяцев, более 81% — в течение трех месяцев. Заметим также, что такой короткий долг беспрецедентен в координатах развитых долговых рынков. Для сравнения: средний срок до погашения рыночно размещенных государственных обязательств в США составляет 70 месяцев (по состоянию на май 1993 г.); порядка 1/3 долга подлежит погашению в течение 1 года и 1/2 долга — в течение двух лет.
В условиях сверхжесткой временной структуры долга Минфин вынужден использовать преобладающую часть привлекаемых по ГКО средств на погашение выходящих из обращения выпусков. Так, по итогам нынешнего года чистое привлечение средств не превысит 55% валовой выручки; по проектировкам же Минфина на будущий год, потребность в погашении старых выпусков поглотит более половины общего объема привлекаемых средств.
Кроме того, сверхкороткий долг сопряжен с высоким риском возникновения разрыва между потоками обязательств к погашению и вновь поступающих средств, что уменьшает возможности государства по регулированию цены долга: угроза сужения основания "пирамиды" поневоле связывает руки при определении аукционных учетных ставок.
Облигации ВЭБ. Последствия октябрьского валютного кризиса для конъюнктуры вэбовских облигаций, подробно разобранные нами в прошлом денежном обзоре (см. Ъ #41, стр. 67), оказались серьезнее, чем это можно было предположить. Пять недель подряд котировки "вэбовок" идут вниз, а показатели доходности к погашению поднялись до уровня конца лета (см. графики 12, 13). Велика вероятность того, что общая ситуация на рынке кардинально не изменится до конца года: для декабря характерен отток средств от валютных активов любого рода. А вот начало будущего года скорее всего принесет бурный всплеск активности рынка. Двигателем спроса станет все более заметный по мере приближения майских купонных выплат рост текущей доходности.
Таблица 3
Основные различия между форвардным и фьючерсным контрактом.
| Форвардный контракт | Фьючерсный контракт | |
|---|---|---|
| 1. Цель | Как правило, получение реальной валюты | Страхование от неблагоприятного |
| по фиксированному курсу | изменения цен, игра на разнице цен | |
| 2. Размер контракта | Определяется в индивидуальном порядке | Стандартный |
| 3. Срок исполнения | Определяется в индивидуальном порядке | Стандартный |
| 4. Условия поставки | Свободное соглашение | Стандартны |
| 5. Ценообразование | Свободное погашение | На основе движения биржевых котировок |
| 6. Контрагенты | Продавец-Покупатель | Продавец-Расчетная палата; Покупатель - |
| Расчетная палата | ||
| 7. Тип трансакции | Как правило, прямые контакты между | Публичный аукцион между большим числом |
| ограниченным числом заинтересованных | продавцов и покупателей на бирже с | |
| лиц (часто - по телефону) | использованием всех возможностей | |
| передачи информации | ||
| 8. Доступность | В основном, сделки ограничены кругом | Доступны для любого хеджера или |
| крупных клиентов | спекулянта | |
| 9. Комиссия | Определяется на разность между курсом | Заранее известное, очень ограниченное |
| продажи и покупки; трудно | брокерское вознаграждение | |
| контролируется | ||
| 10. Гарантии | Устанавливаются индивидуально, как | Внесение маржевых взносов в Расчетную |
| правило, достаточно низки | палату с их ежедневной переоценкой и | |
| довнесением (либо получением) | ||
| вариационной маржи | ||
| 11. Частота исполнения | Очень часто (по валютным контрактам | Низка или ограничена (по валютным |
| контракта путем физической | свыше 90%) | контрактам менее 1%) |
| поставки | ||
| 12. Вторичная торговля | Как правило, торговля отсутствует | Регулярная торговля |
| принятыми обязательствами | ||
| (досрочная перепродажа) | ||
| 13. Обозримость рынка | Ограничена | Очень высока |
Таблица 4. Итоги аукциона по размещению 3-месячных ГКО действующих выпусков
| 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Дата выпуска | 06.09.94 | 20.09.94 | 06.10.94 | 13.10.94 | 18.10.94 | 01.11.94 | 22.11.94 |
| Дата погашения | 06.12.94 | 21.12.94 | 04.01.94 | 11.01.94 | 18.01.94 | 01.92.94 | 15.02.94 |
| Срок обращения, дней | 91 | 92 | 90 | 90 | 92 | 92 | 85 |
| Объем эмиссии, млрд руб. | 900 | 1100 | 1000 | 1000 | 1400 | 1300 | 1000 |
| Спрос, млрд руб. по номиналу | 908,8 | 1604,5 | 451,3 | 1358,8 | 1308,4 | 788,3 | 1043,0 |
| Доля неконкурентных заявок, % | 19,2 | 15,3 | 21,4 | 36,1 | 41,0, | 11,4 | 32,9 |
| Размещенный объем, млрд. руб. | |||||||
| - по номиналу | 899,0 | 1097,9 | 433,9 | 953,0 | 1296,5 | 753,3 | 957,3 |
| - по рыночной стоимости | 761,3 | 917,3 | 343,1 | 666,0 | 1001,2 | 508,7 | 698,6 |
| - нетто-размещение | 761,3 | -580,3 | 343,1 | 666,0 | 11,4 | -86,9 | 151,2 |
| Ликвидность аукциона,% | 99,9 | 99,8 | 43,4 | 95,3 | 92,6 | 57,9 | 95,7 |
| Цены, % от номинала | |||||||
| - спроса, min/max | 76,07/87,89 | 77/58,8 | 50/84,15 | 55/79,1 | 50/81,5 | 50/76,75 | 50/76,76 |
| - отсечения | 83,04 | 82,91 | 77,00 | 66,70 | 70,00 | 64,22 | 71,37 |
| - средневзвешенная | 84,68 | 83,55 | 79,07 | 69,88 | 77,22 | 67,53 | 72,98 |
| Аукционная учетная ставка, % годовых | |||||||
| - по цене отсечения | 110,74 | 110,34 | 188,63 | 416,73 | 311,68 | 479,49 | 325,62 |
| - по средневзвешенной цене | 94,84 | 104,02 | 159,19 | 327,79 | 178,88 | 374,74 | 286,74 |
Таблица 5. Итоги аукционов по размещению 6- и 12-месячных ГКО действующих выпусков
| 6-месячные выпуски | 12-месячный выпуск 1 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 4 | 5 | 6 | 6 дополнит. | 7 | 7 дополнит. | 8 | ||
| Дата выпуска | 22.06.94 | 12.07.94 | 09.08.94 | 16.11.94 | 21.09.94 | 27.10.94 | 08.11.94 | 26.10.94 |
| Дата погашения | 13.12.94 | 10.01.95 | 14.02.95 | 14.02.95 | 08.03.95 | 08.03.95 | 10.05.95 | 25.10.95 |
| Срок обращения, дней | 174 | 182 | 189 | 90 | 168 | 132 | 183 | 364 |
| Объем эмиссии, млрд руб. | 160 | 300 | 600 | 400 | 1100 | 500 | 400 | 200 |
| Спрос, млрд. руб. по номиналу | 201,5 | 344,5 | 367,3 | 603,7 | 921,4 | 285,5 | 380,2 | 274,3 |
| Доля неконкурентных заявок,% | 15,4 | 34,9 | 29,6 | 29,2 | 24,5 | 12,3 | 12,3 | 1,3 |
| Размещенный объем, млрд. руб. | ||||||||
| - по номиналу | 159,7 | 297,7 | 352,5 | 397,1 | 882,9 | 233,1 | 206,1 | 60,5 |
| - по рыночной стоимости | 106,2 | 196,0 | 229,6 | 287,4 | 624,1 | 137,9 | 102,8 | 15,4 |
| - нетто-размещение | 96,2 | 196,0 | 229,6 | 287,4 | 609,1 | 137,9 | 53,1 | 15,4 |
| Ликвидность аукциона, % | 99,2 | 99,2 | 58,7 | 99,3 | 80,3 | 46,6 | 51,5 | 30,2 |
| Цены, % номинала | ||||||||
| - спроса, min/max | 57,2/71,5 | 63,19/71,25 | 62,41/70,35 | 19,83/76,65 | 60/75,24 | 4,7/65,91 | 30/64 | 9/50 |
| - отсечения | 64,60 | 65,01 | 64,29 | 71,76 | 68,29 | 54,80 | 48,18 | 22,56 |
| - средневзвешенная | 66,52 | 65,83 | 65,15 | 72,38 | 70,69 | 59,19 | 49,89 | 25,53 |
| Аукционнная учетная ставка, % годовых | ||||||||
| - по цене отсечения | 150,08 | 137,17 | 134,70 | 284,13 | 129,02 | 427,61 | 319,08 | 345,08 |
| - по средневзвешенной цене | 135,18 | 131,29 | 128,76 | 270,96 | 112,47 | 326,35 | 300,24 | 293,17 |
Таблица 6. Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам*
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи (% к номиналу) | Изменение курса за месяц (% пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% в год) | В том числе: | Изменение общей доходности за месяц (% пунктов) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| дискотная составляющая (% в год)** | купонный доход (% в год)*** | ||||||||
| Облигации внутреннего займа | |||||||||
| $1518 млн | 14.05.1996 | 529 | 3 | 74,5 | -3,88 | 27,80 | 22,18 | 5,62 | 5,90 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1609 | 3 | 47,13 | -8,25 | 24,22 | 18,33 | 5,89 | 5,32 |
| $2627 | 14.05.2003 | 3049 | 3 | 36,13 | -4,38 | 19,24 | 12,77 | 6,47 | 2,28 |
| $2167 | 14.05.2008 | 4849 | 29,88 | 02,25 | 16,64 | 9,38 | 7,26 | 1,16 | |
| Облигации внешних займов | |||||||||
| DM500 млн | 08.02.1995 | 82 | 87/8 | 97,5 | 0 | 62,32 | 11,76 | 50,56 | 20,63 |
| DM500 млн | 04.08.1995 | 259 | 63/8 | 94,5 | -2 | 17,88 | 8,18 | 9,70 | 5,07 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 491 | 7 | 88,5 | -2 | 21,57 | 9,37 | 12,20 | 3,45 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 673 | 71/2 | 89 | -0,5 | 15,31 | 6,43 | 8,88 | 1,11 |
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 21.11.94 г.; по облигациям внешних займов использованы котировки Франфурктской биржи от 18.11.94 г.
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации.
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических крупных выплат с учетом их реинвестирования.
Никита Ъ-Кириченко, Владимир Ъ-Бессонов, Татьяна Ъ-Гурова, Александр Ъ-Ивантер, Валерий Ъ-Фадеев, Андрей Ъ-Яковлев