Нынешнее распределение активов финансового рынка в координатах "доходность" — "ликвидность + надежность" — существенно изменилось по сравнению с концом лета-началом осени этого года (см. график 5). В августе-сентябре распределение инструментов рынка отличалось двумя особенностями: относительно низкими доходностями рублевых активов, достигнутыми в результате довольно длительной стабилизации финансового рынка в течение весны-лета 1994 года, и уже высокими доходностями валютных активов из-за начавшегося ускорения роста курса доллара. Тогда представлялось, что возможны два исхода валютного кризиса — либо рост доходностей всех инструментов финансового сектора в результате его дестабилизации и усиления инфляции, либо возвращение доходностей к прежнему низкому уровню середины лета и продолжение стабилизации.
Второй вариант для экономики, самой только вступившей в фазу стабилизации, оказался нереальным. Доходности всех без исключения активов существенно выросли как в результате дестабилизации финансового рынка, так и в результате избыточного насыщения хозяйства деньгами и, соответственно, слишком сильного роста инфляции. Однако, как видно из рисунка, доходности активов "недотянули" до уровня инфляции, поэтому любая форма инвестирования в краткосрочные инструменты сегодня убыточна, если оперировать собственными средствами.
Причина такого соотношения инфляции и доходностей заключается, на наш взгляд, во-первых, в наличии избыточных денежных ресурсов у субъектов рынка и, во-вторых, в неявных ожиданиях снижения инфляции уже в пределах тех сроков, на которые сделаны вложения. Тем не менее, маловероятно, что это может продолжаться долго. Если ставки, под которые привлекаются ресурсы, будут длительное время существенно уступать уровню инфляции, то поток привлекаемых средств сократится, и в отсутствии мощного притока централизованных ресурсов, а на них, судя по всему, рассчитывать не приходится, денег для операций на финансовом рынке не хватит. Естественно, эти факторы на фоне явного ограничения сверху уровней доходности вносят существенную неопределенность в будущую динамику параметров финансового рынка.
Однако пока рынок находится в равновесном состоянии. В преддверии конца года только валютный рынок показывает рост доходностей, что, по-видимому, отражает намерение ЦБ не допустить январского скачка курса. На рынке МБК ставки медленно снижаются или остаются стабильными, хотя, судя по данным Оргбанка, спрос на кредитные ресурсы намного превышает предложение. Но ни продавцы, ни покупатели рублевых средств не испытывают настоятельной потребности в заключении реальных сделок, не будучи уверенными в динамике процентных ставок в среднесрочной перспективе. Эластичности спроса и предложения оказываются слишком высокими: в результате объем заключенных сделок составляет 60-70% от предложения и менее половины от спроса. Кроме того, ликвидность рынка МБК снизилась за счет явного несоответствия по срокам предложения и спроса кредитных ресурсов: спрос ориентируется в основном на ресурсы с возвратом за пределами года, а предложение — на сверхкороткие кредиты. Неопределенность ожиданий отражается также на сохранении высокого уровня учетных ставок по ГКО как на аукционах, так и на вторичном рынке.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБа и валютных МБК — приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 17.11.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 287 | 6.12.94 |
| 6 мес. | 290,8 | 13.12.94 |
| 1 год | 210,4 | 30.11.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| номинальная | 180,2* | 29.11.94 |
| эффективная | 383,4 | 29.11.94 |
| *Срок кредита — 2 месяца | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 160 | 224 | 100 | 125 |
| 3 мес. | 167 | 304 | 105 | 154 |
| 1 мес. | 150 | 311 | 88 | 134 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Ноябрь Декабрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 45 3-9.11 | 46 10-16.11 | 47 17-23.11 | 48 24-30.11 | 49 1-7.12 | 50 8-14.12 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 4,2 | 3,2 | 3,3 | 2,5 | 3,9 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 399 | 412 | 422 | 428 | 438 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 166,4 | 163,9 | 165 | 174,8 | 167,9 | 165 | - |
| эффективная (3 мес.) | 302,1 | 294,9 | 298 | 326,4 | 306,3 | 298 | - |
| номинальная (1 мес.) | 160,4 | 155,9 | 151,6 | 152,1 | 151,9 | 154,4 | - |
| эффективная (1 мес.) | 350,8 | 333,1 | 316,7 | 318,7 | 318 | 327,2 | 0,4 |
| номинальная (2 нед.) | 148,5 | 141,6 | 140,9 | 139,5 | 137,2 | 128,3 | - |
| эффективная (2 нед.) | 323,7 | 296,9 | 294,3 | 289 | 280,8 | 250 | 2,7 |
| номинальная (1 нед.) | 140 | 134,7 | 129,5 | 127,1 | 121,7 | 120,6 | - |
| эффективная (1 нед.) | 298 | 277,9 | 259,5 | 251,1 | 233 | 229,3 | 0,7 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 19-й выпуск | 213 | 209,6 | 197,3 | 208,2 | 152,7 | 131,9 | 4,3 |
| 20-й выпуск | 215,5 | 208,7 | 219,8 | 201,1 | 167,4 | 162,2 | 3,4 |
| 21-й выпуск | 241,4 | 219,6 | 230,3 | 228,7 | 185,1 | 179,4 | 4,2 |
| 22-й выпуск | 262,4 | 242 | 262,3 | 247,1 | 221,2 | 212,7 | 3 |
| 23-й выпуск | 304,1 | 238,3 | 259,3 | 265,3 | 236,6 | 241,3 | 4,7 |
| 24-й выпуск | X | X | 291,9 | 270,5 | 256,3 | 258,9 | - |
| 25-й выпуск | X | X | X | X | 270,4 | 265,5 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 4-й выпуск | 184,5 | 192,4 | 179,2 | 177,1 | 107 | 48,6 | 4,4 |
| 5-й выпуск | 264,2 | 232,2 | 230,6 | 235,6 | 198 | 192,6 | 3,4 |
| 6-й выпуск | 276,6 | 249,3 | 250,7 | 274,8 | 261,7 | 269,5 | 2,9 |
| 7-й выпуск | 304,9 | 249,9 | 248,5 | 278,5 | 263,6 | 266,8 | 4,4 |
| 8-й выпуск | 267,7 | 225,4 | 224 | 236,5 | 233,6 | 255,4 | 4,3 |
| 9-й выпуск | X | X | X | X | X | 283,5 | - |
| Годичный выпуск: | |||||||
| 1-й выпуск | 228,3 | 203,6 | 188,6 | 195,3 | 204 | 216,1 | 1,3 |
| Средняя учетная ставка по | 255,4 | 224,8 | 222,7 | 246,1 | 216,2 | 222,1 | 4 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 176,3 | 178,8 | 173,3 | 167,6 | 178,5 | 183,6 | 1,5 |
| "Октябрь" | 180,1 | 181,6 | 178,1 | 174,5 | 181,3 | 187,9 | 0,9 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 26,1 | 26,4 | 27,6 | 27,8 | 28,3 | 30,4 | 0,9 |
| 3-й транш | 21,9 | 22,9 | 23,9 | 24,5 | 24,4 | 26, | 1,54 |
| 4-й транш | 18,2 | 18,1 | 19,1 | 19,7 | 20,5 | 22 | 0,7 |
| 5-й транш | 16,1 | 15,6 | 16,5 | 16,6 | 16,7 | 17,6 | 1,3 |
| Эффективная процентная ставка | 25 | 19 | 18,4 | X | 11,75 | X | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 3102 | 3143 | 3198 | 3234 | 3292 | 3368 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара (по | 57,1 | 82,7 | 123 | 162,6 | 178,7 | 187,5 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.01.95 | 3520,17 | 3709,76 | 3664,46 | 3676,90 | 3711,64 | 3689,94 | 0,8 |
| на 15.04.95 | 4109,27 | 4364,16 | 4511,68 | 4606,02 | 4592,33 | 4542,47 | 0,2 |
| на 15.07.95 | 4715 | 5078 | 5420,79 | 5519,75 | 5364,60 | 5301,94 | 0,8 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.01.95 | 95 | 165 | 147 | 165 | 191 | 183 | - |
| на 15.04.95 | 92 | 122 | 141 | 158 | 156 | 145 | - |
| на 15.07.95 | 85 | 107 | 128 | 136 | 125 | 118 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 2040 | 2044 | 2083 | 2084 | 2102 | 2132 | 0,3 |
| Темпы роста курса марки (по | -5,9 | 26,4 | 62,5 | 81,7 | 82,2 | 140,4 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 10,44 | 10,47 | 10,75 | 10,93 | 10,94 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 91,9 | 95,7 | 100 | 104,1 | 107,7 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 81 | 97,4 | 97,4 | 115,8 | 115,8 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 66,7 | 79,6 | 79,6 | 94,2 | 94,2 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 48,6 | 57,8 | 57,8 | 67,9 | 67,9 | 70,5 | - |
| X — сделок не было | |||||||
Отдел финансов