К концу года вновь активизируется рынок акций сырьевых и инфраструктурных предприятий
Тогда же может начаться подъем сильно недооцененных акций предприятий по выпуску бытовой техники, электроники, автомобилей
Банковские акции в 1995 году останутся не слишком доходным, но надежным вложением. Бумаги солидных банков купить будет трудно: мало кто захочет с ними расстаться
Лидером на рынке бумаг "новых" компаний могут оказаться акции бывших чековых инвестиционных фондов
Завершившийся год по праву можно считать первым годом активной фондовой торговли. Оформленная в 1992-1994 гг. в виде акций, собственность тысяч предприятий появилась на рынке. Никого теперь не удивляют многомиллиардные сделки с акциями, а ежедневно обновляемые консультационными фирмами списки предложений содержат тысячи позиций.
И тем не менее фондовый рынок как единое целое так и не сложился. Существует несколько сегментов, развивающихся обособленно: банковские акции, акции приватизированных предприятий, бумаги акционерных обществ. В новом году такая ситуация сохранится. Причин тому много: тут и неразвитость фондовой инфраструктуры, тут и различия в статусе и интересах эмитентов, наконец, инвестиционные качества самих ценных бумаг. Так что есть смысл проанализировать перспективы каждого сектора отдельно.
Акции приватизированных предприятий. Эти бумаги в новом году дадут, на наш взгляд, прекрасный шанс заработать. На приватизации заработали уже дважды — сначала на ваучерах, потом на акциях. Сейчас, похоже, можно будет заработать и в третий раз. И почему же, спрашивается? А вот почему.
Первое. Живой пример прошлого года — на акциях приватизированных предприятий делались миллионы долларов: с одной стороны, Россия — сырьевая страна, с другой, розданные за ваучеры акции сильно недооценены. Опытные западные инвестиционные фонды моментально увидели это и начали скупать "сырьевые" акции. Это привело к взрывному росту их курсов — он продолжался до сентября. Но вот все крупные заказы выполнены, волнения среди торговцев улеглись, цены стабилизировались и стали медленно падать. Дело было сделано: бумаги пережили бурный период передела собственности, новые владельцы предприятий получили крупные пакеты акций, посредники — немало заработали. Мораль: вовремя покупай недооцененные акции перспективных для экономики отраслей.
Второе. Ожидаемый с высокой вероятностью в конце этого — начале следующего года промышленный рост колониального типа вновь сделает "сырьевые" и "инфраструктурные" бумаги недооцененными. Это очевидно: во-первых, рост сам по себе повышает котировку бумаг, во-вторых, перед подъемом их курс может упасть из-за продажи на свободном рынке за деньги принадлежащих государству пакетов.
Третье. Колониальный рост может реанимировать производство для нужд внутреннего рынка, и тогда недооцененные акции предприятий обрабатывающей промышленности окажутся в положении, сходном с тем, что делалось с "нефтянкой" в прошлом году.
Еще мораль: когда курсы сырьевых и инфраструктурных бумаг упадут перед подъемом, надо их покупать, и получится, как в прошлом году. Причем ловить этот момент надо тщательно, за рынком продолжают очень тщательно следить.
Эксперты Ъ провели опрос среди наиболее активных участников рынка, чтобы выяснить, какие бумаги данного сектора рынка можно назвать акциями 1994 года. В опросе принимали участие 12 крупнейших дилеров акций приватизированных предприятий. Результат опроса, представленный в таблицах 1 и 2, указывает, что сырьевые бумаги имеют шанс вновь стать гвоздем сезона.
Таблица 1. Акции года (по результатам опроса 12 ведущих брокерских контор, действующих на рынке акций приватизированных предприятий)
| Эмитент | Количество набранных при опросе голосов | Номинальная стоимость акции, руб. | Средняя цена скупки*, руб. | Средняя цена продажи*, руб. |
|---|---|---|---|---|
| "ЛУКойл-Холдинг" | 6 | 125 | 97 403 | 134 338 |
| РАО "ЕЭС России" | 5 | 500 | 37 499 | 55 601 |
| Ростелеком | 5 | 12,5 | 10 511 | 15 064 |
| Красноярский алюминиевый | 4 | 125 | 40 821 | 54 832 |
| завод | ||||
| Саянский алюминиевый завод | 4 | 250 | 64 719 | 91 405 |
| Юганскнефтегаз | 4 | 200 | 52 179 | 72 670 |
| Коминефть | 3 | 100 | 16 810 | 32 251 |
| Братский алюминиевый завод | 2 | 200 | 58 889 | 95 956 |
| Газпром | 2 | 10 | 332 | 1 259 |
| РАО "Норильский никель" | 2 | 250 | 28 305 | 46 693 |
| Черногорнефть | 2 | 1000 | 189 929 | 232 351 |
*На 20 декабря по данным фирмы AK & M
Таблица 2. Претенденты на звание "акции 1995 года" (по результатам опроса 12 ведущих брокерских контор, действующих на рынке акций приватизированных предприятий)
| Наименование эмитента | количество голосов | номинальная стоимость акции, руб. | средняя цена скупки, руб.* | средняя цена продажи, руб.* |
|---|---|---|---|---|
| Газпром | 7 | 10 | 332 | 1259 |
| РАО "Норильский никель" | 5 | 250 | 28305 | 46693 |
| Варьеганнефтегаз | 2 | 100 | 12278 | 23390 |
| "ЛУКойл-холдинг" | 2 | 125 | 97403 | 134338 |
| Пурнефтегаз | 2 | 40 | 8193 | 16375 |
| РАО "ЕЭС России" | 2 | 500 | 37499 | 55601 |
| Ростелеком | 2 | 12,5 | 10511 | 15064 |
| Коминефть | 1 | 100 | 16810 | 32251 |
| "КОНДпетролеум" | 1 | 100 | 13523 | 23586 |
| Нижнетагильский | 1 | 1000 | 33129 | 53119 |
| металлургический комбинат | ||||
| Санкт-Петербургская телефонная | 1 | 50 | 50617 | 74242 |
| сеть | ||||
| Томскнефть | 1 | 125 | 18919 | 26363 |
| Юганскнефтегаз | 1 | 200 | 52179 | 72670 |
*на 20 декабря по данным фирмы AK & M
Вот как брокеры обосновывали свой выбор. Акции "ЛУКойл-Холдинга" вызывали наибольший ажиотаж и принесли максимальную прибыль. Акции Ростелекома и РАО "ЕЭС России" полюбились ликвидностью и большими объемами сделок. Как отмечает ведущий специалист фондового отделения "Российского брокерского дома" Олег Мамонов, поведение акций РАО "ЕЭС России" явилось наиболее показательным для всего рынка акций приватизированных предприятий — эти акции наиболее ярко демонстрировали общие взлеты и падения рынка. Достоинство акций Юганскнефтегаза — организованность ведения реестра. А вот акции алюминиевых заводов запомнились опрошенным не только резкими колебаниями цен, которые приносили многим брокерам большую прибыль, но и скандальностью своих реестров. Про акции Коминефти было сказано немало хороших слов, причем отношение брокеров к этим бумагам не поколебала даже авария на нефтепроводе.
Более широкий опрос был проведен и специалистами фирмы AK & M, которые побеседовали с представителями 185 фирм (критерии — информационная открытость эмитента и удобство перерегистрации). Результаты этого опроса добавили в группу лидеров АО "Красный октябрь".
В текущем году, по прогнозам фондовых дилеров, ситуация изменится незначительно. Результаты опроса Ъ (см. таблицу 2) показывают, что столичные дилеры проявили удивительную сплоченность при определении бумаг, которые могли бы претендовать в 1995 году на звание акции года. Несомненными лидерами стали акции РАО "Газпром" и "Норильский никель" — их называл практически каждый опрошенный. Однако некоторые все же высказывали опасение, что и эти эмитенты не смогут (или не захотят) организовать цивилизованный процесс перерегистрации своих акций при сделках. А это является одним из решающих факторов при определении участниками рынка своего отношения к акциям. Генеральный директор ИК "Депозитарий А" Андрей Романов отметил, что при удачном разрешении проблемы реестров акции Газпрома могли бы по капитализации занять треть отечественного фондового рынка. Из других претендентов назывались наиболее популярные акции ушедшего года — Ростелеком, РАО "ЕЭС России", "ЛУКойл-Холдинг". Отмечалось, что у всех них еще есть будущее, поскольку рынок их акций поистине необъятен, и ими торгует вся страна.
Приведенный перечень, естественно, не исчерпывающ. Интерес инвесторов наверняка привлекут и многие другие предприятия ТЭК, сырьевых отраслей и производства первых переделов. И согласно нашему сценарию развития колониального варианта следующий этап оживления затронет инфраструктуру, и прежде всего транспорт. Поэтому очень вероятен рост интереса к акциям морских и речных пароходств, портов и железных дорог — если они появятся на рынке.
Но в этом году, согласно колониальной концепции роста, может появиться (хотя, наверное, и несколько позже, не раньше, чем к концу года) и еще один лидер — недооцененные бумаги ориентирующихся на внутренний рынок предприятий обрабатывающих отраслей (третий эшелон колониального роста). Такие предприятия, как мы уже писали выше, должны соответствовать нескольким критериям.
Во-первых, в основе их производства лежат хорошо освоенные средние технологии. Во-вторых, эти предприятия уже оснащены не требующими серьезной модернизации или ремонта (то есть капиталовложений) линиями. Во-третьих, это предприятия, выпускающие пусть и некачественную, но массовую и дешевую продукцию, конкурентоспособную по отношению к аналогичным импортным товарам, который в случае роста по колониальному типу окажется для внутреннего рынка слишком дорогим.
В соответствии с этими критериями мы бы обратили внимание, в первую очередь, на сильно недооцененные на чековых аукционах акции предприятий, выпускающих бытовую электротехнику и электронику, особенно известных советских марок, а также на бумаги предприятий пищевой и автомобильной промышленности. В меньшей степени интересны предприятия легкой промышленности, поскольку в СССР все импортное оборудование для этой отрасли шло на оснащение фабрик в Прибалтике и частично в Белоруссии. В России же современные обувные, швейные, текстильные предприятия — редкость.
Кроме того, предприятия, работающие на внутренний рынок, смогут дополнительно стимулировать подъем сырьевых производств, имеющих с ними тесные деловые связи. В этом случае особенно интересными окажутся бумаги предприятий черной и цветной металлургии, выпускающих тонкокатаный стальной лист и используемые в электронике изделия из цветных металлов (скажем, провода), а также, возможно, акции машиностроительных предприятий, производящих электродвигатели. Небезынтересными могут оказаться и машиностроительные производства по выпуску продукции для железнодорожного и трубопроводного транспорта, да и в целом для инфраструктуры сырьевых отраслей.
Наконец, уже проявились первые признаки инвестиционного спроса на бумаги сектора четвертого эшелона роста — высокотехнологичных российских фирм, которые имеют стабильно высокий авторитет на мировом рынке. Наибольший интерес вызывают аэрокосмические и авиационные фирмы. Однако очевидно, что авиационные фирмы вряд ли выдержат конкурентную борьбу со своими зарубежными соперниками: нет средств на развитие, да и самих фирм многовато для России — наверное, столько же, сколько во всем остальном мире. Однако статус конкурентов они могут сменить на партнерский — после покупки пакета их акций аналогичной зарубежной фирмой. А последует за этим вот что. С одной стороны, повысится спрос на акции — ведь они куплены зарубежным инвестором. А с другой — продукция предприятия благодаря опеке зарубежного партнера в короткие сроки может найти спрос на мировом рынке, а предприятие — поправит свое финансовое положение, что тоже будет способствовать интересу со стороны инвесторов.
И еще одно замечание. По логике вещей есть смысл обратить внимание на акции сырьевых предприятий и производств средних технологий Украины, где приватизация уже идет, и Белоруссии и Казахстана, буде она там начнется. Могут оказаться успешными и покупки бумаг высокотехнологичных фирм этих республик (скажем украинских КБ им. Антонова и Патона).
Однако рынок акций приватизированных предприятий может подстерегать немало и неприятных неожиданностей. Во-первых, велик элемент неопределенности — хотя бы ввиду непредсказуемости действий государства. Не секрет, что сегмент рынка акций приватизированных предприятий в значительной степени оказался под контролем западных инвесторов и государство в любой момент может дать задний ход. Примером тому является распоряжение Госкомимущества РФ и Российского фонда федерального имущества о приостановлении реализации акций предприятий по производству алюминия и глинозема и оформления прав собственности на них. Распоряжение связано с проверкой деятельности английской группы Trans World Metal, которой удалось приобрести контрольные пакеты большинства этих предприятий.
Во-вторых, инвесторам и дилерам еще в прошедшем году пришлось столкнуться с довольно своеобразным отношением к реестру акционеров. Из за того, что вопрос ведения реестра (впрочем, как и другие вопросы функционирования акционерных обществ) пока не получил должной законодательной проработки, этим стали вовсю пользоваться — и прежде всего руководители предприятий. Не будучи заинтересованы в свободном хождении акций, они тщательно укрыли реестр от чужих глаз. И зачастую, купив акции, их владелец вынужден тратить на регистрацию в реестре времени и денег больше, чем на саму сделку.
Сначала надо найти реестр — порой до него требовалось добираться на оленях. Затем убедить держателя реестра, который весьма своеобразно трактует свою роль, внести необходимые изменения. Потом оплатить услуги по внесению изменений, а здесь фантазия клерков не знает границ. Но самое обидное — вдруг узнать, что реестр утерян (варианты: сгорел, украден, трачен мышами и т. п.). И многие сделки по перепродаже акций приватизированных предприятий так и не вступили в силу.
В-третьих, рынок еще долгое время будет нестабильным. Несмотря на то что на рынке обращаются акции хорошо всем известных предприятий, оценить их реальную стоимость очень непросто. В ряде случаев руководство предприятий, попросту не предает гласности финансовую отчетность (даже обязательный для публикации баланс). Однако даже ознакомление с отчетом, как правило, порождает больше вопросов, чем ответов. Стоимость, по которой оценивались основные фонды, имеет мало общего с их рыночной ценой, неизвестно, насколько эти фонды соответствуют профилю производства и современным технологиям и т. д. Неопределенность оценок приводит к большому разбросу цен: цены продажи и скупки в прошедшем году различались порой в несколько раз, а размах вариации цен сделок доходил до 100% и более. Сами же цены на акции, как правило, мало связаны с производственными успехами эмитента.
Банковские акции
Рынок банковских акций сложился еще в 1991 году и сейчас достиг зрелости. Его основные участники — сами банки, обслуживаемые ими предприятия, институциональные инвесторы и работающие на фондовом рынке брокерские фирмы.
Акции крупных коммерческих банков — наиболее стабильный сегмент фондового рынка, и поэтому в 1995 г. с большой долей уверенности можно прогнозировать, что интерес инвесторов к ним не угаснет. Эти акции будут оставаться высоконадежным консервативным активом в инвестиционных портфелях. Причин для такой уверенности несколько.
Во-первых, владельцы акций не будут торопиться расстаться с ними по крайней мере в первом квартале года из-за ожидаемых дивидендных выплат (подробнее о них — ниже). Во-вторых, эмпирические данные, накопленные за последние три года, говорят о том, что даже в неблагоприятных макроэкономических условиях цены на банковские акции продолжают хотя и медленно, но расти. А это в сочетании с дивидендными выплатами обеспечивает удовлетворительную доходность инвестиций. В-третьих, анализ динамики курсов банковских акций говорит о том, что рост акций оживляется в периоды роста инфляции. А в ближайшие месяцы ожидать ее спада не приходится. Наконец, в-четвертых, этот сектор рынка в большей мере, нежели остальные, гарантирован от внезапного массового сброса акций инвесторами. Большая часть крупных акционеров банков одновременно — их клиенты, и поэтому пойдет на потерю голоса в управлении своим банком только в крайних обстоятельствах.
Теперь о вышеперечисленных факторах подробней. Начнем с дивидендных выплат. Как известно, дивиденды начисляются из чистой прибыли. В первой половине 1994 года этот показатель оставался на уровне конца 1993 года и лишь в середине лета испытал незначительное снижение (см. Ъ #32, "Кто заплатит за стабильность"). Предположим, по итогам второго полугодия прибыли крупных банков существенно не снизятся. Тогда — по аналогии с 1993 годом — предстоящий к выплате дивиденд будет находиться в районе 400% от номинала акции. Но это верхняя граница, а реальные дивиденды, скорее всего, будут ниже. Во-первых, не исключено, что несмотря на благоприятные для банков факторы (осенний рост инфляции и курса доллара) прибыли банков за второе полугодие уменьшатся. Период низкой инфляции и снижения процентных ставок безусловно должен был отрицательно повлиять на состояние банков. Да и массовый невозврат кредитов должен был сделать свое дело. Во-вторых, в силу общей неустойчивости положения на финансовом рынке увеличивается риск проведения операций таких как, например, выдача кредитов, работа на рынке ГКО. Что касается последних, то здесь речь идет в первую очередь о курсовом риске. Сейчас доходность по ГКО (см. Ъ #49, "Рейтинг финансовых инструментов") превышает среднюю стоимость кредитных ресурсов и ставку
рефинансирования. Если ставки пойдут вверх, не исключено, что цены на ГКО останутся на прежнем уровне или же будут расти очень медленно. Тогда те, кто приобрел ГКО (особенно "длинные" выпуски) с целью их досрочной продажи, не смогут получить прибыль от этой операции или даже понесут убытки. Это обстоятельство может вынудить банки начать увеличивать фонды резервирования под проведение такого рода операций. Кроме того, по имеющейся у нас информации, возможен и такой вариант, когда ЦБ примет решение о создании 100-процентного фонда резервирования под пролонгированные на 1995 год кредиты, срок возврата которых истек в 1994 году. На момент написания обзора ситуация не определилась. Но скорее всего из-за неустойчивости финансового рынка банки будут стремится часть прибыли так или иначе сохранять — для страховки. Естественно, что на размере дивидендов это скажется отрицательно.
С другой стороны, чтобы не обрушить рынок акций, дивиденды платить все же надо. Согласно проведенному Ъ опросу нескольких банков ("Национальный кредит", Сибирский торговый банк, Тверьуниверсалбанк) по состоянию на 28 декабря 1994 года минимальная величина дивиденда оказалась в пределах 130-160% от номинала акции. Эта величина сопоставима с доходностью по депозитному вкладу. Таким образом, нижнюю границу дивидендных выплат примем на уровне ставки по депозитным вкладам — 150% годовых. Такой доход получил бы инвестор, разместив свои средства на депозите в коммерческом банке под 8% в месяц с учетом реинвестирования прибыли. Средний уровень дивидендных выплат (среднее между верхней и нижней границей) составит 275%. Однако проведенный опрос показал, что эта цифра колеблется в районе 200-250%. Поэтому вероятнее всего величина среднего дивиденда окажется в районе 250% от номинала акций.
Банковские акции демонстрируют обычно наиболее устойчивый и мало зависящий от внешних факторов курсовой рост. За год (с декабря 1993 по декабрь 1994 года) индекс банковских акций (график 1) увеличился с 5 до 11 номиналов. Это означает, что инвестор, который год назад решил приобрести в равном количестве входящие в выборку банковские акции, в среднем получил бы порядка 120% годовых только за счет роста курсовой стоимости. Не так уж и много, но инвесторы эти акции никогда и не рассматривали как сверхдоходные. Наиболее же примечательно, что за последние три года индекс монотонно рос, не было ни одного ощутимого падения. Это позволяет надеяться, что поступательное движение сохранится.
На курс банковских акций главным образом влияет динамика инфляции и процентных ставок — именно они в основном определяют состояние финансового рынка, на котором банки работают. Анализ позволяет выявить некоторые закономерности, согласно которым начало каждого года благоприятствует росту курсовой стоимости банковских акций.
Прошлый год с точки зрения банковской деятельности можно поделить на три периода: с января по май, с мая по сентябрь и с сентября по декабрь. Первый период характерен тем, что ставка рефинансирования ЦБ составляла 210% годовых и в среднем была примерно на 5 процентных пунктов ниже ставок на рынке межбанковских кредитов. Иными словами, в принципе банки имели возможность извлекать прибыль за счет приобретения сравнительно дешевых кредитов у государства с последующей их продажей на рынке. Прибыли банков росли, и, соответственно, темпы роста фондового индекса продолжали оставаться довольно высокими — около 2% в неделю (график 2). Одновременно снижались темпы инфляции — по долгосрочной тенденции они упали с 6% в январе до 2% к началу марта. Перед выплатой дивидендов это было весьма выгодно владельцам банковских акций. В I квартале 1995 г. снижения инфляции ожидать не приходится, поэтому преддивидендный рост курса будет меньшим.
Далее индекс пунктуально следовал теории. В марте банки закрыли реестры и преддивидендный ажиотаж закончился. Спрос на акции резко снизился, а рост курса (по фондовому индексу) упал почти до нуля. Банки перешли к приятному для владельцев акций этапу — выплате дивидендов. И дивиденды за 1993 год оказались внушительными. У крупных банков они составили в среднем 450-500% от номинала акций. Банки помельче ограничились 300-350%. В 1993 году среднее значение общей (как за счет роста курса, так и выплат дивидендов) доходности составило примерно 600% годовых (расчет доходности производился по результатам биржевых торгов). Это серьезный результат для скромного российского рынка ценных бумаг. В 1994 г. этот показатель вышел меньше, около 400% — если сделанная выше оценка дивиденда справедлива. Однако и это все еще очень высокий показатель.
После открытия реестров казалось, что фондовый индекс пойдет вниз. Дивиденды выплачены, следовательно, акции должны упасть в цене. Тем не менее он продолжал расти, причем темпы роста снова проявили тенденцию к ускорению. И это, как ни странно, происходило в то время, когда ситуация для банков стала меняться в худшую сторону.
В самом деле, в апреле ставка по МБК и ставка рефинансирования стали сближаться, а к концу месяца и вовсе сравнялись. Банковским акциям такой поворот событий был совсем не на пользу. Разница между государственными и коммерческими кредитами становилась все меньше, следовательно, уменьшалась прибыль банков, имевших доступ к государственным кредитам. Поэтому наблюдавшуюся с конца марта по начало мая тенденцию к ускорению роста фондового индекса следует считать результатом искусственного завышения банками цен на акции.
Как известно, после получения дивидендов для спекулятивно настроенных инвесторов обладание акциями становится неинтересным. Новых дивидендов в обозримом будущем ждать не приходится, значит, инвесторы стремятся сбросить акции, и они падают в цене. Поэтому некоторые банки, акции которых наиболее быстро росли в преддивидендный период, были вынуждены повышать курс искусственно, выкупая на вторичном рынке акции по возрастающей стоимости и одновременно назначая более высокие цены на продажу. Они надеялись, что рост цен после получения дивидендов заставит хотя бы часть акционеров придержать акции.
В середине мая начался второй период резкого замедления темпов роста фондового индекса (график 2) — из-за того что ситуация для банковских акций еще ухудшилась. Во-первых, ставка рефинансирования ЦБ превысила ставку по МБК. Под воздействием сравнительно невысокой инфляции обе ставки постепенно снижались, причем вплоть до середины сентября ставка по МБК практически всегда оказывалась ниже ставки ЦБ на 10-14 пунктов. Падение процента по коммерческим кредитам при ограниченных и относительно дорогих централизованных поступлениях, а также проблема невозврата ранее выданных кредитов привели к резкому снижению доходности бизнеса многих банков. В летний период падение процентных ставок сбило темпы роста индекса с 80% до 30% годовых. Падение ставок и их выход в положительную область после снижения инфляции привели к дальнейшему увеличению риска невозврата ранее выданных кредитов. Заемщики не могли компенсировать кредит за счет простого повышения цен на свою продукцию; не все из них смогли адаптироваться к новым условиям. Невозврат кредитов стал довольно распространен, что отрицательно сказалось на прибылях банков.
Во-вторых, сезонный фактор. До массовых выплат дивидендов по итогам года еще далеко, и заявок на большую часть банковских акций на внебиржевом рынке немного. И без того небольшой биржевой оборот банковских бумаг пошел на убыль. Индекс почти не реагировал и на такое явление, как выплата промежуточных дивидендов за II квартал или за полугодие. К этому времени большинство банков решило перейти на годовую выплату, а те немногие, кто сумел сохранить прежний режим, либо оставили дивиденды на уровне прошлого года, либо пошли на их снижение. Таким образом был снят преддивидендный ажиотаж, который ускоряет рост индекса.
В-третьих, дополнительные эмиссии акций, предпринятые многими банками для расширения уставных капиталов, стали оказывать стабилизирующее или даже понижающее воздействие на акции предыдущих выпусков. Новые акции дешевле, поэтому поначалу они и растут быстрее, стремясь подстроиться под курсовую стоимость предшественников. Это становится основой для спекулятивных операций, которые отвлекают капиталы участников фондового рынка и снижают спрос на "старые" бумаги, стабилизируя их котировки.
С середины сентября начался третий период, который продолжается и по сей день. Индекс снова стал расти быстрее. С одной стороны, увеличение инфляции потянуло за собой подорожание банковских кредитов, и дела у банков пошли несколько лучше. С другой — закончился летний сезон и начался новый период деловой активности.
Анализ динамики индекса в течение трех периодов выявляет следующую закономерность. Инфляция снижается, процентная ставка падает, прибыли банков уменьшаются, и темп роста курсов банковских акций замедляется. И наоборот: инфляция увеличивается, процентная ставка растет и в конце концов стабилизируется ниже уровня инфляции, а темп роста фондового индекса ускоряется (график 3). Сейчас как раз имеет место вторая ситуация, т. е. в I квартале 1995 г. следует ожидать роста банковских акций.
Прошедший год дал примеры того, как акционеры не торопятся расставаться с банковскими акциями даже на весьма заманчивых условиях. Например, с середины ноября 1994 года петербургская брокерская фирма "Ленстройматериалы" стала резко увеличивать цену покупки акций банка "Санкт-Петербург" (подробнее см. Ъ #46). Фирма работала на заказ, намереваясь скупить на вторичном рынке пакет акций, достаточный для вхождения в совет директоров банка. Создалась хорошо известная ситуация, типичная для рынка акций приватизированных предприятий, известного своими сражениями если не за контрольный пакет акций, то хотя бы за пакет, позволяющий оказывать влияние на руководство предприятием. Как показывают наблюдения, в подобном случае цены на акции начинают стремительно расти, и фондовые посредники получают возможность получать сверхприбыли от краткосрочных спекулятивных операций. Этим немедленно воспользовались другие брокерские фирмы, и цены на акции банка стали стремительно расти. Однако даже увеличение цены более чем вдвое не привело к ощутимому росту предложения акций, т. е. предложение практически неэластично по цене, что подтверждает тезис о высокой стабильности рассматриваемого сектора рынка.
Сколько денег можно взять
Есть ли сегодня смысл производственному и торговому бизнесу, а также инвестиционным институтам бросаться в пучину забот, сопряженных с эмиссией? Иными словами, существуют ли в экономике свободные деньги? отдадут ли их? и кому отдадут?
По данным на конец 1994 г., остатки на счетах предприятий составили 18 трлн руб., деньги на счетах частных лиц — более 20 трлн руб. Инвестиционный потенциал банков оценивается председателем правления Промстройбанка Яковом Дубенецким в 5 трлн руб. Добавим к этому деньги из чулка — уж никак не менее 5 трлн руб. Итого 48 трлн. руб. Обладатели этих средств, безусловно, постараются защитить их от инфляции, инвестируя их в различные инструменты финансового и фондового рынков. Кто будет бороться за эти деньги?
Прямо скажем, ситуация непростая для акционерных обществ. Главные причины — две. Первая вполне банальна и называется "синдром МММ", его уже ощутили на себе и вполне добросовестные фигуранты фондового рынка. Вторая чуть менее очевидна, но грозна — в наступившем году правительство собирается выпустить облигации для населения на сумму не менее 13 трлн руб., однако чеченский конфликт может повысить эту сумму до 20 трлн. А это все деньги на счетах частных лиц. А для размещения облигаций к услугам правительства окажется, скорее всего, сеть филиалов Сбербанка.
Однако положение небезвыходно. На наш взгляд, наступающий год может стать годом нетривиальных и эффективных стратегий новых эмиссий. Во всяком случае опыт того, как продавать акции, у многих специалистов уже есть, дело за новыми идеями. И, разумеется, самое главное — бумаги должны сулить доходность, соответствующую сопряженному с ними риску.
Теперь рассмотрим, какие фирмы имеют наибольшие шансы на успех у инвесторов и соответственно, на размещение своих акций и их последующий курсовой рост. Исходя из концепции колониального развития российской экономики в более благоприятном положении окажутся акции предприятий, выпускающих несложную продукцию массового потребления, фирмы-импортеры, специализирующиеся либо на элитном, либо также на массовом и дешевом импорте, а также торговцы отечественным ширпотребом из бывших советских, хорошо знающих поставщиков. Для этих предприятий характерна низкая капиталоемкость, высокая оборачиваемость и рентабельность. А без этого немыслима конкуренция с более надежными банковскими акциями и акциями приватизированных предприятий.
До сих пор считалось, что наиболее прибыльна торговля. Однако в этом году привлекательность бумаг торговых фирм будет неуклонно снижаться. Во-первых, в условиях растущей конкуренции постоянно снижается еще недавно баснословная рентабельность торговли, и от этого никуда не деться. Во-вторых, в условиях слабой национальной валюты (напомним, что при "колониальном" варианте развития экономики курс рубля будет ощутимо падать) импортеры (а импортом занимается большая часть торговых фирм) будут испытывать большие проблемы со сбытом. Поэтому при новом подъеме значительная часть рынка придется на производственников. Вид производства не имеет значения. Преимущество будут иметь фирмы, которым удастся использовать в своей деятельности уже отлаженные западные технологии. В этом случае будет сведен к минимуму процесс доводки технологии, а сбыту будет способствовать качество и имидж продукта "a la Запад". Кроме того, успех таких фирм можно прогнозировать более уверенно, опираясь на пример их западных аналогов.
Инвесторам имеет смысл обратить внимание на периферийные фирмы. Избавленные от жесткой конкуренции, присущей центру, использующие местную специфику и близость к конечному потребителю, они могут оказаться гораздо прибыльней своих столичных коллег.
Помимо направления деятельности, на инвестиционный спрос будет влиять организационные принципы деятельности АО. После серии громких скандалов успех фирм, занимающихся самокотировкой акций, маловероятен, хотя такие варианты не исключены, особенно на периферии. Непременным атрибутом эмитента уже к концу 1994 г. стали открытость и попытки гласно оценивать стоимость фондов фирмы. Однако открытость и оценка активов тоже не может быть панацеей от всех бед. Следует отдавать себе отчет в недоверии, которое вызывают к себе АО, не владеющие реальными активами и созданные специально для аккумулирования средств. Между тем именно такие АО имеют наибольшие шансы собрать под своей крышей специалистов, способных "сделать" эмиссию. Но с учетом сказанного чуть выше это АО должно выступать от имени фирм, в чью пользу оно собирает деньги. А вот эти фирмы действительно должны иметь потенциал воспроизводства капитала.
Типичным эмитентом осени 1994 года стало АО, входящее в состав группы частных предприятий, банков, страховых компаний, и аккумулирующее средства своих акционеров для инвестиций в деятельность группы. Бумаги именно этих АО скорее всего составят основу рынка в наступившем году. Поэтому есть смысл приглядеться к ним повнимательней. Внешне все выглядит благопристойно. Полная открытость. Исчерпывающая информация об инвестиционных проектах и обоснование их эффективности. Правда, открывать нечего: АО, как правило, зарегистрировано пару месяцев назад и имеет чистый баланс (группа — это уже отдельная песня). Все ничего, за исключением одной мелочи: никто не может четко определить механизм взаимоотношений АО-аккумулятора и членов группы. Понятно, что они очень тесные, везде одни и те же люди. Но именно это-то и настораживает, поскольку оказывается, что права учредителей — членов группы и остальных акционеров обеспечены неодинаково. А если баланс интересов не соблюден, то рынок акций будет крайне неустойчивым.
В случае провала деятельности АО остальные члены группы не рискуют ничем, кроме учредительских взносов (как правило, небольших). Риск же остальных акционеров гораздо выше. Условия, на которых их средства будут инвестированы, никем не регламентированы — доходит до того, что средства на реализацию проектов могут быть оформлены как беспроцентная ссуда предприятиям группы на 100 лет.
Однако лидером сезона бумаг АО в 1995 году могут стать бывшие ЧИФы, преобразовывающиеся в инвестиционные компании типа западных взаимных фондов. К этой мысли нас приводит следующие соображения. Во-первых, в результате ваучерной приватизации ЧИФы стали наиболее крупными инвестиционными структурами и по размеру своих активов, пожалуй, намного превзошли все остальные новые фирмы. Как следствие, они смогли привлечь наиболее квалифицированные кадры. У лучших ЧИФов есть имя. Во-вторых, преобразовавшись из чекового фонда во взаимный (фонд, продающий и выкупающий свои акции), фонд получает, с одной стороны, свободу маневра средствами, а с другой — акционеры, отслеживающие его деятельность, будут способствовать автоматической санации активов фонда. А именно: как только доходность фонда будет вызывать опасения, начнется сброс акций (взаимный фонд обязан их выкупить), а для этого он будет вынужден продать наименее перспективные активы. Наконец, в-третьих, освободившись от аморфного названия "чековый", фонд, следуя западным образцам, должен будет обнародовать инвестиционную декларацию. А доходчиво и убедительно преподнесенные "правила" его игры смогут вызвать доверие пессимистически настроенного инвестора, который в настоящее время много слышит об эффективности, но практически не имеет доступа к крупномасштабным операциям с фондами приватизированных предприятий.
Ведь как работали ЧИФы в прошлом году? Они скупали акции приватизированных предприятий для четырех целей: поспекулировать и заработать на текущие нужды; на заказ крупного инвестора, борющегося либо за контрольный пакет, либо за пакет, обеспечивающий место в совете директоров; для формирования собственного крупного пакета, дабы самим завладеть предприятием; для формирования инвестиционного портфеля. В последних двух случаях — а сохранившиеся до сих пор ЧИФы и есть эти самые "случаи" — инвестиционные фонды кровно заинтересованы в процветании контролируемых ими предприятий: от этого растут чистые активы ЧИФов, а значит и курсы их собственных акций. Посмотрим на эти фонды — ЧИФы-хозяева и ЧИФы-портфели — более пристально (грань между ними, ясное дело, условная).
Политика ЧИФов-хозяев будет ориентирована на принадлежащие им предприятия и извлечение прибылей из производства. Этот процесс требует денег для инвестирования — если не в модернизацию, то во всяком случае, в оборотный капитал. Кроме того, он требует времени и поэтому реально начнется, скорее всего, одновременно с периодом подъема. А тем временем, ЧИФы-хозяева будут добывать деньги на инвестиции.
Делать это они будут хорошо известным им способом — путем размещения новых эмиссий собственных акций (а как еще-то?). Вот эти эмиссии и могут оказаться интересными — по двум причинам. Во-первых, акции новых эмиссий всегда оказываются дешевле старых. Во-вторых, собранные деньги будут наверняка инвестироваться в производство, а не в офшорные банки. А раз так, то на волне подъема эти ЧИФы с дополнительными инвестициями в свои предприятия могут оказаться в лидерах. Лишь бы только располагаемые ими предприятия были из первых эшелонов роста, но это легко проверить, проанализировав структуру активов фондов.
Заметим, что покупка акций ЧИФов-хозяев — это скорее долгосрочное вложение, однако оно и более надежное, ведь базироваться оно будет на мощном фундаменте реального производства.
ЧИФы-портфели. Их шанс — заработать на управлении портфелями в период второго этапа роста акций приватизированных предприятий, связанного с началом колониального подъема, и очередной стадии борьбы за передел собственности в процессе продажи государственных пакетов за деньги. Мы полагаем, что такого рода операции ЧИФы-портфели вести умеют как никто другой. Поэтому успех — по крайней мере кратко- среднесрочный — им обеспечен. Однако что там будет с предприятиями в дальнейшем, справятся ли с ними их новые владельцы — от ЧИФов-портфелей уже не зависит. Но при грамотной перегруппировке активов эти фирмы очень долговечны.
И последнее
Несомненно, многим и многим прошлый год врежется в память как год "пирамид". Мы отметим здесь одну наиболее общую и одновременно актуальную характеристику пирамид.
Если по выпускаемым "пирамидой" бумагам обещана доходность за некоторый период, например, более чем вдвое превышающая инфляцию за аналогичный период, то эта "пирамида" действительно обречена на стремительное расширение — в ней неминуемо будут на каждой следующей итерации вдвое наращиваться объемы эмитета (в дефлированном выражении, то есть исчисленные в постоянных ценах). Следовательно, размещение этих акций очень быстро упрется в ограничение по спросу и она рухнет.
Чем ниже доходность, тем меньше потенциал расширения и несверхдоходные пирамиды могут существовать очень и очень долго. Последнее обстоятельство могут учесть те, кто решает использовать пирамиду, как чисто технический и маркетинговый прием при привлечении средств для реализации реального инвестиционного проекта. Такие эмитенты могут за счет новых эмиссий выплачивать дивиденды по старым, пока реальный проект не начнет приносить доход.