Беспрецедентный кризис рынка валютных облигаций открывает различные возможности для заработков
Что произошло
Первые же сделки на рынке валютных облигаций в нынешнем году ознаменовались крупной неприятностью — беспрецедентной "просадкой" курсовой стоимости "вэбовок". Событие это имело даже некоторый привкус сенсации, ведь случилось оно вопреки декабрьским прогнозам большинства трейдеров, уверенно ждавших после Нового года наплыва покупателей. А события развивались так.
Придя на работу 4 января, отечественные торговцы облигациями были неприятно удивлены тем, что за 2 и 3 января их иностранные коллеги успели опустить свои котировки всех траншей ниже цен закрытия на 23 декабря (последний день перед тамошними рождественскими каникулами) на 1-2 процентных пункта. На следующий день облигации продолжали падать теми же темпами, немного затормозив лишь в пятницу, 6 января. В итоге уже за первую неделю этих событий падение котировок по разным траншам составило от 2 до 4,5 пункта (5,6-12,5%), превзойдя провал, который случился с котировками "вэбовок" в разгар октябрьского валютного кризиса.
После российских рождественских праздников валютные облигации уверенно продолжали скатываться, снизившись за 10-11 января еще на 3,5-4,5 процентных пункта. И лишь 12 января спрос российских покупателей наконец взял верх над западным предложением, что незамедлительно остановило безудержное, как тогда казалось, падение облигаций. После этого рынок впал в глубокую депрессию, что выразилось в почти полном отсутствии сделок и стагнации котировок. 17-18 января сделки понемногу возобновились, однако цены их стабилизировались и не проявляют сколько-нибудь заметной тенденции к росту (кроме 2-го транша, повысившегося 19 января на 1,5 пункта).
В чем причина
Строго говоря, кардинального перелома конъюнктуры после предыдущего провала "вэбовок" в начале октября так и не произошло; котировки до последних дней года продолжали плавно снижаться, подталкиваемые необходимостью подведения балансов участниками рынка и ухудшением внутриполитической обстановки. Детонатором же новогоднего кризиса рынка "вэбовок" стали сразу две причины.
Почти все российские участники рынка, с которыми удалось поговорить корреспонденту Ъ, в первую очередь ссылаются на события в Чечне. Специалисты инвестиционного банка "МФК — Московские партнеры" отмечают, что за новогодние праздники прошла масса негативной информации об этих событиях (в частности, появились первые оценки расходов на операцию в Чечне). В "Альба-Альянсе" склоняются к мысли, что западные трейдеры еще до Нового года были настроены на сброс облигаций, но не смогли этого сделать из-за особенностей заключения сделок с российскими контрагентами. Дело в том, что по технологии расчет по сделке проходит через неделю после ее заключения. Последние же сделки старого года заключались еще 16 декабря, когда еще не была ясна степень серьезности конфликта. А после этого наступили каникулы.
Между тем вице-президент Альфа-банка Дмитрий Виноградов считает, что главную роль сыграли другие обстоятельства. По его оценкам, в своем влиянии на рынок "вэбовок" сопоставимые по значимости события внутри России (за исключением форс-мажорных) и за рубежом соотносятся как 30:70. Поэтому, считает он, определяющим фактором формирования настроений является общее состояние на международных рынках долгов. При таком подходе, конечно же, главной причиной обвала облигаций Внешэкономбанка становится паника на рынке долговых обязательств развивающихся стран. И действительно, обширный кризис, начавшийся с падения цен на облигации девальвировавшей свою валюту Мексики, продолжился и негативно повлиял на цены облигаций таких стран, как Польша, Болгария, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, Нигерия и Эквадор. Соответственно, не миновал он и российские бумаги — как внутренние "вэбовки", так и еврооблигации ВЭБ (см. табл. 1, 2).
Второй вопрос, который на сегодняшний день так и остался открытым: как удалось остановить рынок от полного обвала, или, другими словами, почему несмотря на массированный сброс облигаций иностранцами наши торговцы не боялись их скупать? (Кстати, по оценкам некоторых экспертов, за короткий срок было реэкспортировано от 100-150 до 300 млн долларов в бумагах по номиналу.) Здесь мнения соотечественников разошлись.
Так, ведущий специалист департамента операций с ценными бумагами банка "Альба-Альянс" Сергей Серегин отметил, что наши участники рынка скорее склонны играть на краткосрочных спекуляциях с бумагами, тогда как большинство иностранных инвесторов обычно держат подобного рода бумаги значительно дольше. Поэтому когда иностранцы стали продавать, наши моментально открыли позицию.
Дмитрий Виноградов предположил, что, по всей видимости, спрос предъявил ВТБ, у которого в активе много бумаг, средняя портфельная цена которых оказалась выше, чем рыночная. Поэтому, скупая "вэбовки", банк убивал двух зайцев — выводил свой портфель на рыночный уровень и, как крупнейший дилер, поддерживал облигации. Соответственно, и у российских участников рынка была уверенность в надежности своих тылов — в виде возможности продать свои бумаги Внешторгбанку. При этом Дмитрий Виноградов заметил, что ВТБ, отягощенному скупленными облигациями, вряд ли дадут пострадать даже при возникновении у Минфина проблем с их погашением. Замначальника управления ценных бумаг Внешторгбанка Алексей Карпенцев, комментируя приведенное мнение, сказал, что хотя Внешторгбанк и является основным маркет-мейкером, однако по статусу не отличается от всех остальных участников рынка. В помощи же ВТБ не нуждается и не будет нуждаться, даже если все находящиеся у него бумаги самого короткого транша вдруг окажутся неликвидными.
Начальник отдела операций с долговыми инструментами инвестиционного банка "МФК — Московские партнеры" Александр Брахнов связал сохранившийся спрос на облигации с привлекательностью "вэбовок" для валютных спекуляций. При этом они становятся еще более интересными после объявления ЦБ о сокращении открытых валютных позиций банков на 30%, поскольку при покупке за рубли являются рублевым активом, номинированным в то же время в валюте.
И конечно же, все крупнейшие торговцы отметили, что стремительное падение курсовой стоимости облигаций сделало их самыми прибыльными среди бумаг их уровня надежности. Порядки цифр здесь таковы, что на этом аспекте кризиса мы остановимся подробнее.
Как заработать на кризисе
На наш взгляд, сейчас самое время не для бегства от
"вэбовок", а напротив, для скупки обесценившихся облигаций. Наиболее весомым аргументом здесь, безусловно, является их сильно подскочившая доходность. Общая доходность к погашению достигает сейчас от 24,9 и 18,8% по дальним траншам до 44,7 (!) и 32,5% по ближним; текущая доходность (отношение купона к цене) по дальним траншам превышает 10% (более 35% годовых — см. графики 1 и 2 и таблицы 1 и 2).
Таблица 1
Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи* (% к номиналу) | Изменение курса за месяц (процентных пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% в год) | Изменение общейдоходности за месяц(%пунктов) | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| всего | дисконтная составляющая ** | купонный доход*** | |||||||
| Облигации внутреннего валютного займа | |||||||||
| $1518 млн | 14.05.1996 | 471 | 3 | 66,19 | -6,19 | 44,71 | 37,08 | 7,63 | 12,30 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1551 | 3 | 38,25 | -5,13 | 32,48 | 24,99 | 7,49 | 5,03 |
| $2627 млн | 14.05.2003 | 2991 | 3 | 27,88 | -2,63 | 24,93 | 16,62 | 8,31 | 2,19 |
| $2167 млн | 14.05.2008 | 4791 | 3 | 26,5 | -1,13 | 18,78 | 10,49 | 8,29 | 0,84 |
| Облигации внешних займов | |||||||||
| DM500 млн | 8.02.1995 | 22 | 8 7/8 | 99,75 | 0 | 300 | 4,18 | 295,82 | 220,76 |
| DM500 млн | 4.08.1995 | 199 | 6 3/8 | 95 | -2 | 22,7 | 9,72 | 12,98 | 6,3 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 431 | 7 | 87,5 | -2 | 26,42 | 11,80 | 14,62 | 4,46 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 613 | 7 1/2 | 87,5 | -2 | 18,23 | 8,16 | 10,07 | 2,56 |
*По облигациям внутреннего займа использовались средние цифры внебиржевого рынка на 18.1.95; по облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи на 12.00 17.1.95.
**Дисконтная составляющая общей доходности облигаций к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации.
***Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования.
Таблица 2
Уровни текущей доходности (купон/цена, %) облигаций ВЭБ внутреннего и внешних займов
| Размер выпуска | Купон (%) | Дата ближайших купонных выплат | Срок до первого купона (дней) | Текущий курс продажи (% к номиналу) | Текущая доходность к моменту платежа (%) | Текущая доходность в расчете на год (% годовых) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Облигации внутреннего займа | ||||||
| $1518 млн | 3 | 14.05.1995 | 116 | 66,19 | 4,53 | 14,26 |
| $1307 млн | 3 | 14.05.1995 | 116 | 38,25 | 7,84 | 24,68 |
| $2627 млн | 3 | 14.05.1995 | 116 | 27,88 | 10,76 | 33,86 |
| $2167 млн | 3 | 14.05.1995 | 116 | 26,5 | 11,32 | 35,62 |
| Облигации внешних займов | ||||||
| DM500 млн | 8 7/8 | 8.02.1995 | 22 | 99,75 | 8,90 | 147,61 |
| DM500 млн | 6 3/8 | 4.08.1995 | 199 | 95 | 6,71 | 12,31 |
| DM750 млн | 7 | 29.03.1995 | 71 | 87,5 | 8,00 | 41,13 |
| DM500 млн | 7 1/2 | 27.09.1995 | 253 | 87,5 | 8,57 | 12,37 |
Резко выросла также доходность внешних вэбовских займов (еврооблигаций ВЭБ): коридор полной доходности к погашению по трем выпускам составляет 18,2-26,4% годовых, причем совсем уж экзотично выглядит 300-процентная (в расчете на год по формуле эффективной ставки) полная доходность ближайшего к погашению выпуска. Заметим, что, как правило, облигации с высоким купонным процентом (в данном случае величина купона составляет 8 7/8%) вблизи погашения котируются заметно выше номинала, котировка же ниже номинала, определяющая такую бешеную эффективную доходность, означает крайнюю степень недоверия к обязательности эмитента.
Однако, на наш взгляд, сомнения в полноте и своевременности обслуживания вэбовских займов (по крайней мере в нынешнем году) вряд ли обоснованы. Дело в том, что размер обязательств 1995 года не так велик, чтобы ставить на карту доверие внутренних и иностранных инвесторов. Что касается облигаций внутреннего займа, то их обслуживание в текущем году будет заключаться в купонных платежах на сумму $228,57 млн. Кроме того, погашение и выплата купонов по двум выпускам еврооблигаций потребует затрат на сумму DM1076,26 млн. Таким образом, рублевая оценка общих затрат по обслуживанию валютного облигационного долга в нынешнем году в зависимости от динамики обменного курса будет находиться в пределах 4,5-5 трлн рублей, при том что общая сумма уже отраженных в бюджете расходов на обслуживание государственного долга (с учетом январских поправок) составляет 26,6 трлн рублей.
Если майская процедура купонных платежей пройдет гладко, то котировки "вэбовок" должны к середине года вернуться на "нормальный" уровень, кроме того, скорее всего восстановится докризисное соотношение цен и доходностей между траншами. При всей размытости понятия "нормальных" ценовых ориентиров в условиях узости рынка, работающего к тому же уже четвертый месяц подряд в условиях перманентного кризиса, рискнем количественно обозначить границы вероятного роста котировок. На наш взгляд, к середине года при благоприятном развитии событий рост курсов 2-го и 5-го траншей составит 18-20% к сегодняшнему уровню; оказавшиеся же особенно недооцененными бумаги 3-го и 4-го траншей вырастут в цене на 25-30%. Совершенно очевидно, что такие ориентиры роста курсовой стоимости "вэбовок" являются основанием для рассмотрения вопроса о приобретении их уже сейчас. Если же исходить из сценария своевременного проведения Минфином купонных платежей, то становятся доходными также и схемы приобретения облигаций за счет заемных средств (учитывая стоимость валютных кредитов соответствующей срочности в 21-22% годовых).
Итак, на наш взгляд, "вэбовки" в настоящий момент достойны включения в инвестиционный портфель. А что делать тем, кто уже владеет бумагами сейчас? Немедленная их продажа под влиянием панических настроений на рынке вряд ли будет дальновидной. К тому же для пакетов, сформированных летом и в начале осени на пике цен (а их основная масса), сегодняшний сброс будет означать прямые убытки в валюте. Можно, конечно, просто пережидать ценовую яму, однако глупо сидеть сложа руки, когда есть интересные возможности.
Речь идет об операциях репо (продаже ценных бумаг с последующим выкупом по заранее фиксированным ценам), активно предлагаемых более чем полутора десятками основных операторов рынка валютных облигаций. При этом сумма своеобразного залогового кредита, предоставляемого в рамках договора репо, колеблется, как правило, в пределах 70-80% текущей рыночной стоимости пакета облигаций, а ставка обслуживания составляет от 9-14% годовых (при сроке договора 1 месяц) до 14-20% (при
сроке договора 3 месяца). Наиболее выгодные условия для клиентов предлагает по договорам репо Внешторгбанк — крупнейший оператор и депозитарий "вэбовок": финансируемый процент (доля залога от курсовой стоимости) по сделкам репо составляет 90%, а ставка обслуживания — 9, 11 и 13% годовых (для сроков соответственно 1, 2 и 3 месяца).
Если же за время действия договора начнется рост курсовой стоимости бумаг, то фактическая стоимость привлечения валютных средств для владельцев пакетов "вэбовок" будет меньше, а начиная с некоторой величины роста курса залоговый кредит становится фактически бесплатным и даже прибыльным для инвестора. Так, например, пороговой величиной прибыльности сделок репо с ВТБ является оценка роста курса "вэбовок" в ближайшие три месяца на 3,25%, что, учитывая нынешний масштаб падения курсов (в частности, по особенно недооцененным 3-му и 4-му траншам — примерно на 10%), представляется вполне реальным.
Надо, однако, иметь в виду, что восстановлению котировок может противодействовать то обстоятельство, что западные трейдеры по мере преодоления мирового кризиса долгов развивающихся стран будут возвращаться прежде всего на рынки бумаг наиболее надежных заемщиков, например, той же самой Мексики. Так что российские облигации могут оказаться лишь во втором эшелоне их интереса. Поэтому индикатором, указывающим на возможное в ближайшей перспективе повышение курса валютных облигаций ВЭБ, является не только замирение в Чечне, удачные переговоры с МВФ и принятие бюджета, но и восстановление курсов долгов развивающихся стран.
Александр Ивантер, Светлана Локоткова, Андрей Шмаров