На прошедшей неделе темп роста потребительских цен составил 4,1%. Среднесрочная тенденция пока остается на удивление стабильной. Однако если анализировать краткосрочную динамику недельных темпов инфляции, то складывается ощущение, что в течение декабря--января стал формироваться растущий уровень поддержки недельных темпов роста потребительских цен: каждый локальный минимум оказывался выше предыдущего. Это косвенно свидетельствует об отсутствии предпосылок к скорому снижению уровня инфляции. По итогам трех недель оценка темпов роста потребительских цен в январе составляет 19%.
Пожалуй, самым серьезным событием для денежного рынка стал резкий скачок процентных ставок по межбанковским кредитам. Эффективные ставки по кредитам сроком на 7 дней, по данным Instar, выросли в течение недели на 300 процентных пунктов. Эффективные ставки по сверхкоротким ресурсам достигли просто астрономических величин. Цена более длинных кредитов изменилась в меньшей степени, хотя и там наблюдается тенденция к росту. Сформировалось характерное для резких изменений конъюнктуры финансового рынка соотношение ставок разной категории срочности: цена коротких кредитов существенно превышает цену более длинных МБК. Ситуация на межбанковском рынке вполне аналогична той, что наблюдалась осенью прошедшего года в период валютного кризиса.
Само по себе повторение кризисной ситуации на финансовом рынке в столь непродолжительный период времени — свидетельство серьезного дисбаланса. В отличие от осеннего кризиса, текущий — результат тактических мероприятий центральных денежных властей, и только их.
Во-первых, уровень аукционной доходности ГКО последнего шестимесячного выпуска и результаты последнего аукциона трехмесячных облигаций задали очень высокие ориентиры доходностей для ставок денежного рынка.
Во-вторых, резкое ужесточение условий резервирования для коммерческих банков в момент подведения балансов опустошили денежный рынок, снизив предложение и увеличив спрос, особенно на короткие ресурсы.
Маловероятно, что ставки по коротким кредитам сохранятся на уровне прошедшей недели. Данные по реальным сделкам показывают, что скачок цены значительно ограничил спрос на сверхкороткие МБК. Что касается ставок по более длинным МБК, то вполне вероятно, что в ближайшее время их рост продолжится.
Имея ввиду логику текущей денежной политики, уровень инфляции и кризис финансового рынка следует ожидать повышения ставки рефинансирования не менее чем до 220%. Напомним, что максимального уровня 210% ставка рефинансирования достигала в конце 1993 года. Заметим, что этого уровня ставки хватило для проведения жесткой финансовой политики при более высоком изначальном уровне инфляции.
По-видимому, следствием сложившейся ситуации является хотя и незначительное, но снижение фондового индекса акций банков. Учитывая приближение срока выплаты дивидендов (акции в это время должны энергично расти в цене) даже слабое снижение фондового индекса симптоматично.
Дефицит денежных ресурсов оказался настолько большим, что это коснулось и рынка ГКО. В течение прошедшей недели цены на вторичном рынке из-за массового сброса облигаций упали, и соответственно доходности резко возросли. Средняя учетная ставка поднялась до беспрецедентного уровня — 455% годовых. Помимо нехватки ресурсов, нельзя исключать и возрастающего, по мере увеличения внутреннего госдолга, риска инвестирования в государственные бумаги, как фактора, определяющего изменение котировок.
Последний аукцион по размещению 29-го выпуска трехмесячных облигаций дал Минфину некоторую передышку, поскольку погашения предыдущих выпусков не происходило. Минфин несколько снизил доходность к погашению (410,8% годовых), но сделать это удалось только благодаря резкому сокращению эмиссии. По существу, были удовлетворены лишь неконкурентные заявки, в то время как основная масса дилеров выразила готовность купить облигации по гораздо более низким ценам. Вероятно, уже следующий аукцион, когда придется погашать старую серию, покажет доходность, приближающуюся к 500% годовых.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка РФ за последние шесть недель.
Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность облигаций ВЭБ приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 200 | 6.01.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 410,8 | 11.01.95 |
| 6 мес. | 498,2 | 18.01.95 |
| 1 год | 315,6 | 27.12.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| Номинальная | 200* | 31.01.95 |
| Эффективная | 462 | 31.01.95 |
*Объявленная минимальная ставка, срок кредита — 2 месяца
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 3 мес. | 168 | 307 | 105 | 154 |
| 1 мес. | 164 | 365 | 108 | 181 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Декабрь Январь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 51 15-21.12 | 52 22-28.12 | 1 29.12-4.01 | 2 5-11.01 | 3 12-18.01 | 4 19-25.01 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 4,2 | 3,8 | 2,8 | 3,4 | 4,1 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 489 | 507 | 523 | 542 | 582 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 167,2 | 159,8 | 159 | X | X | 184 | - |
| эффективная (3 мес.) | 304,4 | 283,7 | 281,5 | 354,4 | - | ||
| номинальная (1 мес.) | 150,6 | 156,4 | 160,9 | 163,3 | 180,7 | 177,1 | - |
| эффективная (1 мес.) | 313,2 | 334,8 | 352,6 | 362,3 | 438,4 | 421,7 | 3,9 |
| номинальная (2 нед.) | 133,9 | 149,8 | 152,2 | 136,2 | 167,6 | 177,2 | - |
| эффективная (2 нед.) | 269 | 329,1 | 338,9 | 277,2 | 407,6 | 455,2 | 5,1 |
| номинальная (1 нед.) | 125,4 | 143,7 | 143,3 | 130,1 | 163,3 | 219 | - |
| эффективная (1 нед.) | 245,3 | 312,8 | 311,1 | 261,5 | 399,4 | 754,3 | 5,4 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 23-й выпуск | 317,3 | 381,5 | X | 242,9 | 251,2 | 421,5 | 8,8 |
| 24-й выпуск | 350,9 | 359,1 | X | 302,9 | 259,5 | 385,6 | 7,9 |
| 25-й выпуск | 342,9 | 357,8 | X | 374,6 | 342 | 447,4 | 6,1 |
| 26-й выпуск | X | 407,3 | X | 371,6 | 369,6 | 445,4 | - |
| 27-й выпуск | X | X | X | 367,4 | 371,1 | 417,3 | - |
| 28-й выпуск | X | X | X | X | 375,7 | 397,6 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 6-й выпуск | 360 | 409,8 | X | 317,2 | 294,4 | 420,4 | 7,7 |
| 7-й выпуск | 335,5 | 410,6 | X | 365,1 | 363,6 | 479,4 | 5,2 |
| 8-й выпуск | 299 | 354,5 | X | 360 | 410,3 | 502,5 | 3,3 |
| 9-й выпуск | 298 | 312,7 | X | 344,8 | 371,1 | 442,7 | 3,2 |
| Годичный выпуск: | |||||||
| 1-й выпуск | 233,8 | 265,4 | X | 299 | 297,6 | 328,2 | 3,3 |
| Средняя учетная ставка по | 288,4 | 358,2 | X | 297,6 | 300,4 | 455,1 | - |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 184,1 | 187,3 | X | 194 | 218,9 | 223,6 | 1,1 |
| "Октябрь" | 184,7 | 186,7 | X | 190,7 | 204,8 | 213,4 | 1 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 32,4 | 33,6 | X | 39,4 | 44,7 | 42,4 | 1,2 |
| 3-й транш | 27,4 | 27,9 | X | 29,2 | 32,5 | 32,1 | 0,9 |
| 4-й транш | 22,8 | 22,9 | X | 23,6 | 25,1 | 24,8 | 0,8 |
| 5-й транш | 18 | 18 | X | 18,4 | 18,7 | 18,8 | 0,7 |
| Курс доллара на ММВБ | 3427 | 3537 | 3571 | 3734 | 3883 | 3988 | 0,2 |
| Темпы роста курса доллара (по | 213,1 | 228,9 | 319,9 | 535,9 | 681,7 | 365,2 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.02.95 | 4040,95 | 4134,10 | X | 4338,13 | 4346,63 | 4285,77 | 2,5 |
| на 15.05.95 | 4983,74 | 5219,44 | X | 5577,46 | 5902,60 | 5931 | 2,8 |
| на 15.08.95 | 5855,56 | 6173,42 | X | 6925,96 | 7347,90 | 7373 | 3 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.02.95 | 199 | 227 | - | 400 | 359 | 272 | - |
| на 15.05.95 | 186 | 182 | - | 229 | 273 | 278 | - |
| на 15.08.95 | 135 | 143 | - | 185 | 206 | 205 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 2199 | 2287 | 2331 | 2475 | 2582 | 2625 | 0,6 |
| Темпы роста курса марки (по | 376 | 630,9 | 956 | 1168 | 768,1 | 655,1 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 11,28 | 11,42 | 11,57 | 11,70 | 11,51 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 88,5 | 76,8 | 60,2 | 40,8 | 17,3 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - |
| X — сделок не было | |||||||
Отдел финансов