Наш сегодняшний обзор ситуации на денежном рынке несколько необычен. Прежде всего он гораздо короче, чем обычно.
Массу наиболее дорогих нам соображений о макропроблемах и перспективах развития финансового сектора мы недавно изложили в годовом обзоре "Год без великого перелома" (см. Ъ #1 за этот год). Наиболее значимые события на денежном рынке, произошедшие в начале года (провал котировок валютных займов, реформа резервной политики Центробанка), нами уже прокомментированы в оперативном режиме (см. Ъ #2, стр. 8-16).
Масштабное перераспределение банковских активов за счет перераспределения средств московского бюджета мы рассматриваем в этом номере (см. стр. 18-22).
Этот обзор посвящен главным образом анализу последних данных, по-новому характеризующих развитие финансового кризиса, "тактическому" прогнозу динамики валютного курса, а также рассмотрению ситуации на рынке внутренних заимствований, доходность по которым уже "зашкаливает" за 500% годовых.
Привыкли руки к топору
Ситуация в денежной сфере экономики продолжает ухудшаться. Беспрецедентный рост процентных ставок на прошедшей неделе, какими бы причинами он ни был вызван, одними своими масштабами и внезапностью указывает на крайнюю нестабильность денежной сферы.
Эта нестабильность, вызванная неверной денежной политикой правительства на протяжении почти всего 1994 года, обостряется ошибками, совершаемыми уже после октябрьского валютного кризиса. Причина этих ошибок заключается в однобоком понимании принципов и механизмов макроэкономического денежного регулирования.
Известная дискуссия о характере инфляции (монетарном или каком-то ином) завершилась полной победой сторонников концепции "больше денег — выше инфляция". Дальше все совсем просто. Главный источник роста денежной массы — дефицит государственного бюджета. Значит, надо финансировать дефицит, не увеличивая количества денег, — продавать государственные ценные бумаги. Некоторые негативные последствия, например, снижение инвестиционного потенциала, с лихвой компенсируются преимуществами от достигнутых низких темпов роста цен.
К сожалению, этот "количественный" подход практически игнорирует основную цель манипуляций государства в денежной сфере. В конечном счете денежная политика должна сводиться к установлению правильной цены денег. Деньги не должны быть слишком дешевы — это стимулирует инфляцию, они не должны быть слишком дороги — падает производство, их цена не должна меняться слишком резко — непредсказуемость дестабилизирует ситуацию, и становится возможным все что угодно: спад или инфляция, или и то и другое вместе.
Поучительна паническая несогласованность политики Минфина и Центробанка после октябрьского валютного кризиса. Сразу после "черного вторника" Минфин резко поднял доходность ГКО, мотивируя этот шаг необходимостью связать лишние деньги. ЦБ, не желая отставать, поднял ставку рефинансирования со 130 до 170% годовых. Естественно, в ответ на эти действия денежных властей рыночные процентные ставки полезли вверх. Когда они было успокоились, ЦБ зачем-то опять поднял ставку — до 180%. Вероятно, его руководство при принятии такого решения учитывало возросший месячный уровень инфляции (ставка рефинансирования была поднята до формально положительного уровня), однако, похоже, текущее состояние рынка было проигнорировано.
На рынке ГКО дилеры начали затяжную игру с Минфином, оказывая давление на аукционные цены. Минфин, не имея возможности разрушить свою шаткую пирамиду, все отступал и в итоге умудрился задрать ставку обслуживания ГКО выше ставки рефинансирования.
С последней декады декабря и в течение января напряжение на денежном рынке постоянно возрастало. Каждый шаг денежных властей приводил к усложнению ситуации на финансовом рынке, что естественным образом проявлялось в изменении процентов по межбанковским кредитам (см. график 1).
Как видно из графика, после "переваривания" рынком эффектов валютного кризиса ставки начали медленно снижаться. Тенденция к снижению оказалась настолько устойчивой, что повышение ставки рефинансирования до 180% не смогло ее сломать. Если ориентироваться на эту тенденцию, то к началу года эффективные ставки по игровым кредитам могли выйти на уровень 250%. Однако уже во второй половине декабря началась первая волна роста процентов. Отчасти это было вызвано дестабилизацией политической ситуации, отчасти — устойчиво высоким уровнем аукционных ставок ГКО и "схлопыванием" пирамиды ГКО, отчасти — укрепляющимся у участников рынка ощущением, что потенциал стабилизации финансовой сферы окончательно исчерпан и следует ожидать только ухудшения.
Но основной удар по денежному рынку был отложен на начало года.
Антиинфляционный раж Центробанка оказался столь велик, что 6 января он опять повысил ставку рефинансирования до 200%.
На рынке ГКО тоже не скучно. На январь приходились значительные объемы погашаемых выпусков. Пользуясь этим, дилеры запрашивали на аукционах облигации по бросовым ценам. И Минфин их продает! 11 января аукционная ставка ГКО поднялась до 430% (размещался трехмесячный выпуск), а 18-го эффективная доходность государственных облигаций составила уже 500%.
Тут подоспели новые условия резервирования для банков (см. Ъ #2, стр. 12). В результате рынок денежных ресурсов, с одной стороны, был вынужден скорректировать цену денег в соответствии с доходностью самого привлекательного и уже достаточно большого сегмента рынка — ГКО, с другой стороны, рынок оказался в условиях крайнего дефицита ресурсов. К концу января ставки межбанковского рынка взлетели, оторвавшись от складывавшегося в декабре 1994 года уровня более чем на 200 пунктов.
Нетрудно предвидеть следующий шаг денежных властей — поднять ставку рефинансирования! Мы полагаем, что, исходя из сегодняшних темпов инфляции, следующий рубеж ставки — 220%. (Подробнее см. материал на стр. 38.)
Похоже, за всем этим хаосом, называемым денежной политикой, стоит одно — боязнь быть обвиненными в раскручивании инфляции.
Существует еще один недостаточно учитываемый фактор. Перераспределение денег из частного сектора экономики в бюджетную сферу путем резкого увеличения эмиссии ценных бумаг снижает эффективность экономической системы в целом. Экономика начинает производить меньше добавленной стоимости,
что в конце концов снижает и доходы государственного бюджета. Это не так заметно в нормальной ситуации, когда бюджетные деньги расходуются в значительной мере на совершенствование инфраструктуры. Эти расходы, невыгодные с краткосрочной коммерческой точки зрения, в долгосрочной перспективе, улучшая условия деловой жизни, окупаются. Однако если бюджетные деньги тратятся в основном на зарплату и поддержку неэффективных производств, что, вероятно, неизбежно в условиях спада, увеличение потока денег в пользу бюджета становится опасным.
Когда же они наконец добьются гиперинфляции?
За время реформ накоплен большой "экспериментальный" опыт в области денежной политики.
Мы наблюдали последовательную дефляцию в 1993 году. Хотя производство вследствие дефляции упало очень сильно (процентов на тридцать), все же удалось добиться относительно медленного роста цен весной и летом 1994 года. Особо отметим, что при проведении денежного сжатия важна равномерность давления на всю экономическую систему, что в определенной мере было выдержано в рассматриваемое время.
Ранее, во второй половине 1992 года, проводилась политика денежной экспансии, направленная на остановку спада производства. Спад был остановлен, но инфляция стала слишком высокой. Отметим, что тогда дешевые деньги направлялись в основном в производственный сектор, и в принципе они не должны были оказаться столь инфляционными. Однако сохранить контроль за деньгами не удалось, и совокупный спрос возрос слишком сильно.
Сегодня ситуация сложнее, чем в рассмотренных примерах. Стремление во что бы то ни стало поднять цену денег делает кредит слишком дорогим для производственного сектора. Вероятно, если ставки останутся высокими еще некоторое время, начнется новый виток спада промышленного производства, а прибыли предприятий реального сектора сократятся. Прибыли банковского сектора также неминуемо упадут уже очень скоро под влиянием увеличения обязательных резервов. Доходы государственного бюджета снизятся, дефицит возрастет. Возросший дефицит будут стремиться финансировать посредством расширения эмиссии ценных бумаг. Предложение бумаг возрастет, а цены на них снизятся. Однако финансовая система уже сейчас испытывает дефицит денежных ресурсов, поэтому покупать новые выпуски ГКО будет не на что. Здесь, конечно, вмешается Центробанк и начнет скупать бумаги. Таким образом, Минфин будет практически финансироваться эмиссионным путем.
Этот сценарий существенно отличается от того, что наблюдалось в 1992-1994 годах. Дефляционное давление оказывается на производственный сектор, в то время как бюджетная сфера оказывается в преимущественном положении. Фактически организуется переток денежных ресурсов из частного сектора экономики в бюджетный. Что при этом может произойти с ценами?
Рост издержек производства стимулирует инфляцию. Однако если дефляционное давление распределяется равномерно на всю экономику, совокупный спрос падает и действует на цены в сторону понижения. Равновесие в принципе достижимо, и рост цен может замедлиться, что мы и наблюдали в прошлом году.
В том случае, если совокупный спрос не сокращается адекватно росту издержек, рост цен сохраняется. Сейчас мы вполне можем столкнуться с такой ситуацией вследствие особенностей проводимой политики.
В результате резкого роста процентных ставок и прямого ограничения денежных ресурсов за счет изменения порядка резервирования поток денег в производственный сектор существенно уменьшится, что при дефиците оборотных средств предприятий приведет к новому ускорению спада производства. Однако, как показал опыт дефляционной политики весны 1993 года, некоторое время часть предприятий будет использовать кредиты для финансирования текущего оборота, включая дополнительные издержки в цены и стимулируя таким образом общий рост цен. Сколь продолжительным окажется этот период, зависит от того, насколько жесткими будут бюджетные ограничения хозяйства. Учитывая резкость ужесточения денежной политики, можно предположить, что большинство предприятий будет вынуждено немедленно сократить текущий оборот и соответственно выпуск. Трудно поверить, что, наблюдая резкое ускорение спада производства, правительство найдет в себе силы продолжать денежное сжатие — скорее оно сочтет необходимым поддержать рушащееся хозяйство. Вот в этот момент и начнется гиперинфляция.
Текущая конъюнктура и перспектива валютного рынка
Со второй половины октября и почти до конца января биржевой валютный рынок демонстрировал привычную для последнего времени плавность котировок, что отражало управление динамикой валютного курса со стороны Центробанка. При этом особенностью последнего полугодия стало наличие периодов продолжительностью около месяца, на которых рост курса доллара тяготеет к постоянному темпу. За время, прошедшее после "черного вторника", явно выделяются три таких периода (см. график 2): с середины октября до конца ноября (с темпом роста по тенденции 5,3% в месяц, или 87% в год), декабрь (9,9% в месяц, или 210% в год) и январь (18,4% в месяц, или 655% в год). Бросается в глаза то, что момент смены темпа роста котировок приходится на границу календарного месяца, как должно было быть при старом добром месячном планировании. Складывается впечатление, что по окончании очередного месяца на следующий устанавливается план роста курса доллара, который затем добросовестно исполняется.
Причины последовательного увеличения темпов роста в каждый из периодов вполне понятны: после 11 октября нужно было достичь стабильности на рынке, к тому же над ответственными за управление дамокловым мечом висела возможность репрессий. Однако в условиях устойчивых 15-процентных темпов инфляции политика сдерживания курса доллара не имела разумной экономической перспективы хотя бы потому, что быстро воспроизводила ситуацию нового скачка. Поэтому по мере утихания страстей, поводом для которых послужил "черный вторник", месячные планы по курсу доллара стали неуклонно повышаться.
Особо следует отметить декабрьское ускорение: впервые после либерализации цен не было отмечено замедления роста долларовых котировок в конце года. Несмотря на сдерживающий потенциал сезонного фактора (рост потребности банков в рублях для подведения годовых балансов плюс обилие праздников, когда торги не производятся), Центробанк предусмотрительно не дал доллару замедлиться, чем во многом снял потенциал для традиционного январского скачка. Результат этого вполне хорошо просматривается на графике 2: ситуация на январских "порогах" ни разу не вышла из-под контроля, причем в последней декаде января явно началось замедление, т. е. потенциал скачка к этому времени, судя по всему, выдохся. Подчеркнем, что такой прогресс в управлении валютным курсом на роковом рубеже декабря-января достигнут впервые за всю историю биржевого валютного рынка. Этому на сей раз не помешали ни сложная (впрочем, как всегда) экономическая ситуация, ни политические проблемы, ссылки на которые столь любезны либеральным реформаторам. Заметим здесь же, что осеннее ускорение курса доллара развивалось поначалу по тому же сценарию, т. е. как движение по сменяющим друг друга тенденциям все более быстрого роста (о чем мы подробно писали в свое время), однако удержать управление в относительно плавном русле тогда не удалось. Сейчас, похоже, удалось.
На исчерпание потенциала скачка курса доллара к концу января указывает целый ряд факторов. Во-первых, сам по себе рост котировок замедлился и даже приостановился. Во-вторых, объемы операций снизились до обычного уровня, а на торгах 25 января произошел сброс валюты (предложение втрое превысило спрос). В-третьих, снизилось превышение наличных и межбанковских безналичных котировок над биржевыми при сохранении умеренной маржи для наличных котировок. В-четвертых, в последние дни (когда рост курса доллара замедлился) на рынке явно ощущается "рублевый голод", отражением чего явился небывалый рост процентных ставок. Похоже, что январское ускорение закончилось. А раз так, представляется возможным подвести его некоторые итоги.
На качественном уровне итог состоит в том, что впервые за последние три года январское ускорение роста котировок не носило характера скачка, т. е. ни на каком из его этапов движение валютного курса не вышло из-под контроля Центробанка. Это явный успех в управлении динамикой валютного курса в тактическом плане (т. е. в краткосрочном аспекте). В более долгосрочном плане дело обстоит далеко не так благополучно. Как наглядно иллюстрирует график 2, за время, прошедшее после "черного вторника", накоплено значительное отставание роста курса доллара от динамики внутренних цен: к концу января курс доллара отстал (с поправкой на инфляцию) от уровня середины октября на целых 19%. Это очень много. Если так продолжится и дальше, то за год рубль окрепнет более чем вдвое, что не может не привести к потрясениям (если не на валютном рынке, так в реальном секторе). При этом период январского ускорения роста котировок был единственным периодом, на котором курс доллара рос вровень с инфляцией (см. график 2).
Еще один итог иллюстрирует график 3, на котором приведена динамика месячных объемов операций на ММВБ в долларовом выражении за год с небольшим. В периоды дестабилизации финансового рынка объемы операций на ММВБ резко возрастают — как за счет перераспределения с внебиржевого валютного рынка на биржевой, так и за счет перетока средств с других секторов финансового рынка. В периоды относительной стабильности объемы операций на ММВБ, наоборот, снижаются. Следовательно, анализируя масштабы колебаний объемов операций в периоды дестабилизации и стабилизации, можно делать некоторые суждения как о потенциале скачков, так и о степени стабилизации. Из графика 3 хорошо видно, что потенциал январского ускорения существенно меньше, чем осеннего, однако никак не меньше январского 1994 года, завершившегося полноценным большим скачком. Так же хорошо видно, что относительная стабилизация с середины октября до конца декабря не сопровождалась столь масштабным оттоком средств с биржевого валютного рынка, как это было в мае-июле, что тоже снизило потенциал январского ускорения.
Из этого следует, что в случае начала сброса валюты банками потенциал "отката" (стабилизации или даже снижения долларовых котировок) вряд ли будет большим. Этот вывод выглядит достаточно естественным как в силу сохраняющихся высоких темпов инфляции, так и просто потому, что не для того ЦБР ускорял рост курса доллара в декабре, чтобы допустить его откат в январе.
Суммируя сказанное, можно сделать следующие предположения относительно динамики курса доллара на обозримую перспективу. Валютный рынок за период зимнего ускорения роста котировок "высосал" все что можно из других секторов финансового рынка. Когда исчерпанность спекулятивного потенциала станет очевидной, следует ожидать
сброса валюты. Эта тенденция может иметь место также вследствие произошедшего ужесточения требований ЦБ к кредитно-финансовой политике коммерческих банков (изменены нормы отчислений в фонд обязательных резервов, на 30% уменьшены лимиты открытой валютной позиции, принято решение о формировании комбанками и кредитными учреждениями обязательного резерва на возможные потери по ссудам). В результате в краткосрочной перспективе можно ожидать сохранения управляемости валютного курса со стороны Центробанка. В более долгосрочном плане сохраняется весьма неопределенная ситуация, обусловленная высокой инфляцией: рост курса доллара в соответствии с темпом инфляции дестабилизирует финансовый рынок, заметное отставание от инфляции может способствовать возникновению новой волны промышленного спада со всеми вытекающими последствиями.
Рынок долговых обязательств
ГКО. Продолжающееся наращивание объемов первичного размещения ГКО, в результате которого на сегодняшний день номинальная емкость рынка выросла до 13,2 трлн рублей, пожалуй, уже не может более восприниматься как однозначно положительный факт.
Прежде всего с чисто фискальной точки зрения эффективность ГКО падает от месяца к месяцу. Под грузом старых долгов чистая выручка в общем поступлении средств от аукционов упала в январе до 25% (против 85% на середину прошлого года и 35% осенью), по отношению же к номинальному объему размещения вследствие шедшего параллельно увеличения дисконта чистая выручка упала еще сильнее: с 67% в середине прошлого года до 15% в январе. На графике 1 видно, что растущие объемы размещения все сильнее задействуются на обслуживание старых выпусков, а фискальный результат для государства тает на глазах (по итогам января чистая выручка едва превысила 500 млрд рублей).
Падение объемов привлечения сопровождается ростом стоимости обслуживания облигаций. Мы уже неоднократно отмечали тот факт, что начиная с октября прошлого года стоимость обслуживания вновь размещаемых выпусков ГКО стала, как правило, превышать ставку рефинансирования ЦБ. Эту ситуацию породило наложение ряда факторов (также не раз анализировавшихся нами) — общий рост процентных ставок в связи с ухудшением конъюнктуры денежного рынка и несовершенство механизма функционирования первичного рынка, не позволяющего эффективно влиять на ценовую политику дилеров.
Правда, резко подскочившая доходность аукционов в эффективной оценке тем не менее остается ниже нынешних темпов инфляции. Так, максимальное январское значение аукционной ставки по 3-месячным выпускам составило 430% годовых, в то время как инфляция в первом квартале вряд ли окажется ниже среднемесячных 15% (435% годовых). Таким образом, ставка обслуживания коротких минфиновских займов в реальном выражении отрицательна, что, безусловно, выгодно эмитенту и, видимо, не заставляет его задуматься над изменением стратегии рыночных заимствований.
Если все же исходить из приоритета задачи активного регулирования ценами ГКО уровня и структуры процентных ставок на денежном рынке, то ряд мер по совершенствованию политики эмитента на первичном рынке лежат на поверхности. На наш взгляд, было бы оправданным создание резервного фонда, аккумулирующего (с последующим размещением его на рыночных условиях) часть чистой выручки в моменты благоприятной конъюнктуры финансового рынка. В периоды же роста рыночных ставок Минфин был бы в состоянии (за счет рефинансирования старых выпусков из резервных средств) резко уменьшать текущий объем новых займов, удерживая тем самым аукционные цены от чрезмерного падения.
Вторичный рынок ГКО в январе вел себя очень неспокойно. Учетная ставка, провалившаяся было после интенсивного повышения в конце прошлого года, резко задергалась, взлетев к концу месяца до беспрецедентных значений (560% годовых), перекрыв тем самым рекордные показатели периода октябрьского валютного кризиса (см. график 4). Причиной послужил массовый сброс облигаций с целью разрешения жесточайшего кризиса рублевого предложения на денежном рынке в 20-х числах января (на причинах которого мы подробно остановились в первой части обзора).
Отличительной особенностью нынешнего ухудшения конъюнктуры ГКО явилось пропорциональное падение цен по всем выпускам, что свидетельствует именно о масштабном сбросе, а не о реструктуризации портфелей держателей ГКО, как это было, скажем, в критические моменты развития рынка прошлой осенью. Индикатор относительного разброса приведенных котировок ГКО, резко подскакивавший в периоды скачков средней учетной ставки, на этот раз заметно упал (см. график 5). Показатели оборота также вели себя в январе крайне неустойчиво: дневной оборот в рублевой оценке колебался в широком интервале 160-370 млрд рублей.
Что касается институциональных нововведений, то следует упомянуть ряд предложений ЦБ по совершенствованию механизма вторичного рынка. Планируется отмена действующего порядка предварительного резервирования рублевых средств под операции с ГКО. Взамен этого предполагается введение более тонких (но, по идее, не менее эффективных) механизмов контроля — системы контроля за рисками (СКЗР) и контроля совокупной короткой позиции.
Система контроля за рисками предполагает введение ряда процедур по взысканию задолженности с нерассчитавшихся вовремя
по итогам торговой сессии участников рынка (вплоть до автоматической продажи их облигаций самой биржей в целях покрытия задолженности). В течение одного календарного года каждый дилер может попасть в штрафники не более трех раз.
Второй предполагаемый механизм — контроля за короткой позицией — заключается в установлении верхней границы (дифференцированной в зависимости от размера уставного капитала банка, успешности его финансовой деятельности и величины портфеля облигаций) обязательств дилера по всем сделкам, расчеты по которым приходятся на текущий момент.
Насколько успешно проявят себя эти опробованные в мировой фондовой практике инструменты, покажет время. Ясно одно: действующее требование предварительного резервирования средств по существу стало тормозом развития расширяющегося рынка, и замена его другими механизмами жизненно необходима.
Казначейские обязательства. В конце прошлого года Минфин заметно активизировал эмиссию КО. По состоянию на середину января номинальный объем выпущенных обязательств достиг 6,9 трлн рублей (в официальной курсовой оценке на момент погашения — чуть менее 8 трлн рублей, см. таблицу 1). При этом сроки до начала погашения последних выпусков заметно увеличились: если большинство выпусков октября--ноября размещались на 120-140 дней, то в декабре срок до начала погашения эмитируемых КО составлял 180-230 дней. В результате средний срок до погашения выпущенных КО по состоянию на середину января вплотную приблизился к 100 дням (для сравнения: по ГКО — 65 дней), увеличившись за месяц почти на треть.
Понятно стремление Минфина максимально оттянуть время погашения обязательств, тем более что формально удлинить срок обслуживания КО проще, чем, скажем, ГКО (где вместо безымянных предприятий эмитенту противостоят конкретные дилеры, которые могут навязать бросовые цены размещения либо вообще отказаться от покупки). Однако вряд ли можно надеяться на формирование рынка "длинных" инструментов, в условиях хронической инфляции просто не воспринимаемых банками и финансовыми институтами. Да и терпение первых владельцев КО (отраслей и предприятий) все же не беспредельно.
Организованного рынка КО на сегодняшний день пока не сложилось. Внебиржевой сектор представлен в основном рядом московских банков и финансовых компаний, выставляющих, как правило, односторонние (на покупку) и зачастую индикативные (т. е. без обязательств проведения сделок по объявленным ценам) котировки. Интересно отметить, что если в конце прошлого года КО более или менее регулярно котировались только ведущими банками-депозитариями (по состоянию на середину января их уже 17, см. первую десятку в таблице 2), то сейчас на рынок вышел целый ряд банков и компаний, не являющихся депозитариями, котировки которых часто оказываются лучше. Так, по февральским выпускам, пожалуй, наиболее высоки котировки банка "Индустрия-Сервис", по дальним выпускам явного лидера нет, но выделяются РНКБ, РАТО-банк, МОСТ-банк.
Процесс смещения котировальных центров связан с наблюдающимся структурированием рынка, связанным с сегментацией его участников на инвесторов и дилеров, что способствует притоку на рынок дополнительных средств. По оценкам наблюдателей, в настоящее время основными инвесторами становятся не очень крупные, но "уверенные в себе" компании типа страховых и риэлтерских, а дилерские функции сосредотачиваются, как правило, у банков и финансовых структур, нацеленных на раскрутку новых финансовых инструментов и не чурающихся "розничного" бизнеса. Тем не менее сделки с КО во внебиржевом сегменте рынка не носят пока массового характера, а котировки выпусков одинаковой срочности характеризуются колоссальным разбросом (15-20% и выше).
Крайне негативно сказываются на ликвидности КО ограничения на число индоссаментов, необходимых для выхода обязательства на рынок. Особенно это касается обязательств серий Б и В, охватывающих предприятия системы Минобороны и МВД, в которых требования на число индоссаментов особенно велики (от 3 до 5). Владельцы КО, оказавшиеся в таком положении, не могут продать свои обязательства и вынуждены ждать погашения (деньгами или налоговыми освобождениями в пределах сроков уплаты налогов за текущий год, причем процедура получения последних пока не отлажена и весьма трудоемка).
Биржевая торговля КО на РТСБ, начавшая было набирать обороты в декабре (первые торги комментировались на страницах Ъ, см. #47 за 1994 г., стр. 28-29), к настоящему времени практически остановилась. Сказывается нерешенность ряда проблем собственно биржевой торговли, прежде всего связанных с необходимостью предварительного резервирования рублевых средств (10% от суммы заявки) для участия в торгах (задаток в форме КО пока не принимается). Кроме того, остается открытым вопрос о повышении надежности биржевых сделок, исполнение которых в настоящий момент не гарантируется самой биржей.
Во второй половине января на рынке КО наметилось определенное снижение активности, связанное с ожиданием начала погашения крупных выпусков обязательств. По существу первая февральская неделя, когда к погашению смогут быть предъявлены КО на сумму 1,35 трлн рублей, станет пробным камнем для всего зарождающегося рынка. Ситуация усугубляется тем, что в этот же период подлежит погашению 750-миллиардный выпуск ГКО. И хотя в случае недобора рыночных средств для рефинансирования последнего дефицит скорее будет покрыт Центральным банком, а не бюджетными деньгами, сам факт наличия пиковой нагрузки на эмитента поверг рынок в состояние оцепенения. Показателен в этой связи факт провала котировок
КО февральских выпусков, выставляемых операторами в расчете на уровень номинальной доходности как минимум в 460-480% годовых (на декабрьских торгах КО на РТСБ эти выпуски уходили под 230-260%), в то время как котировки КО с мартовским сроком погашения ориентируются на доходность в 340-380% годовых, а июльские и августовские выпуски — в 300-350% годовых.
Отметим попутно, что мы вопреки обыкновению намеренно оперируем здесь номинальными ставками — как более распространенными в не слишком пока обширном потоке информации о КО, да и четырехзначные величины годовых эффективных доходностей (а они, по крайней мере по банковским курсам покупки, именно таковы и, следовательно, более чем вдвое превосходят нынешний средний уровень учетной ставки на вторичном рынке ГКО) хуже поддаются восприятию.
Надо сказать, что пики нагрузки по погашению госдолга, возникающие вследствие неравномерного распределения по времени и несогласованности эмиссий ГКО и КО друг с другом, возникнут у Минфина в нынешнем году еще не раз (см. график 7). Наиболее явные "зоны риска" образуют выпуски КО с началом погашения 3-4 и 13-17 февраля, 10-18 марта и 17-22 апреля, рыночная конъюнктура которых может быть особенно неустойчивой.
Впрочем, наиболее серьезные катаклизмы динамика котировок обязательств может претерпеть по мере перехода сколько-нибудь значительных объемов КО от первичных держателей (нужда которых в "живых" деньгах заставляет сейчас мириться с высоким уровнем дисконта) к банкам и финансовым институтам, иными словами, по мере трансформации КО в инструмент денежного рынка (правда, весьма специфический). Однако и в этом случае трудно прогнозировать уровень доходности обязательств к погашению, на который будут ориентироваться участники рынка.
Серьезным фактором неопределенности остается пока неясность относительно налогообложения доходов по КО. Непонятно, в частности, будет ли весь доход по КО освобождаться от налогов (что формально "положено" по статусу КО как государственной ценной бумаги) — либо только его процентная часть, в то время как величина дисконта при рыночной реализации будет облагаться в обычном порядке.
По мнению представителей банков, для расширения рынка необходимы такие меры, как повышение официальной процентной ставки по КО с нынешнего мизерного уровня в 40% годовых, снижение числа обязательных индоссаментов и установление продуманной системы учета и торговли обязательствами — как биржевой, так и внебиржевой, что послужило бы подтверждением серьезности намерений эмитента относительно дальнейшего развития рынка КО.
Что касается Минфина, то он недавно выступил с инициативой создания единого депозитария для казначейских обязательств с целью консолидации рынка, повышения контроля над ним и упразднения привилегий, которые, по мнению финансового ведомства, получают банки-агенты вследствие совмещения функций депозитария, агента и покупателя КО. Общий объем выпуска казначейских обязательств в первом квартале 1995 года планируется Минфином в размере 4 трлн рублей.
Таблица 1
Структура и стоимость обслуживания госдолга в ГКО и КО*
| Размещено обязательств (млрд руб.) | Обязательства к погашению (млрд руб.) | Структура задолженности (%) | Средний срок до погашения (дней) | Фактическая стоимость обслуживания** (% годовых) | |
|---|---|---|---|---|---|
| Государственные краткосрочные облигации (ГКО) | |||||
| Всего | 8561,0 | 13159,7 | 100 | 65,4 | 186,1 |
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995 г.: | |||||
| в феврале | 1724,4 | 2460,2 | 18,7 | 160,2 | |
| в марте | 2886,9 | 4121,0 | 31,3 | 160,4 | |
| в апреле | 2136,7 | 3256,2 | 24,7 | 203,9 | |
| в мае | 1512,7 | 2646,9 | 20,1 | 235,7 | |
| в июне | 231,0 | 457,6 | 3,5 | 195,6 | |
| в октябре | 69,3 | 217,7 | 1,7 | 235,9 | |
| Казначейские обязательства (КО) | |||||
| Всего | 6900,7 | 7993,1 | 100 | 99,2 | 40 |
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995 г.: | |||||
| в январе | 88,0 | 94,1 | 1,2 | 40 | |
| в феврале | 2644,4 | 2997,0 | 37,5 | 40 | |
| в марте | 808,7 | 923,3 | 11,6 | 40 | |
| в апреле | 1447,8 | 1671,3 | 20,9 | 40 | |
| в мае | 500,5 | 583,9 | 7,3 | 40 | |
| в июне | 412,7 | 494,1 | 6,2 | 40 | |
| в июле | 618,4 | 756,6 | 9,5 | 40 | |
| в августе | 380,1 | 472,9 | 5,9 | 40 | |
* ГКО — по состоянию на 26 января 1995 г.; КО — по состоянию на 11 января 1995 г.
** Номинальная годовая ставка.
Таблица 2
10 крупнейших уполномоченных агентов Минфина по работе с КО*
| Банк-агент | Сумма депонированных КО | |
|---|---|---|
| млрд руб. по номиналу | % от общей эмиссии | |
| Промстройбанк России | 1616,0 | 23,4 |
| "Менатеп" | 1548,3 | 22,4 |
| ОНЭКСИМБАНК | 765,2 | 11,1 |
| Ресурс-банк | 653,0 | 9,5 |
| Автобанк | 453,0 | 6,6 |
| Промрадтехбанк | 441,8 | 6,4 |
| АПБ, филиал "Интехтрансферт" | 317,0 | 4,6 |
| ИнтерТЭКбанк | 200 | 2,9 |
| Межэкономсбербанк | 185,3 | 2,7 |
| "Кредит-Москва" | 140,0 | 2,0 |
* Рассчитано по информации Минфина РФ о выпуске КО по состоянию на 11 января 1995 г.
Владимир Бессонов, Татьяна Гурова, Александр Ивантер, Никита Кириченко