Облигации "ГАЗа" — на нашей памяти первые классические корпоративные долговые бумаги
Федеральные обязательства
ГКО. Начало прошедшей недели государственные краткосрочные облигации отметили падением цен по всем без исключения выпускам. Обусловлено это было несколькими причинами.
Во-первых, многие участники рынка ожидали дальнейшего роста курса доллара, причем темпами не ниже сложившихся. Поэтому свои заявки на покупку на вторичных торгах они выставляли по низким ценам — дабы обеспечить сопоставимую с валютой доходность. Во-вторых, некоторые дилеры поспешили исполнить указание ЦБ об увеличении резервов по привлеченным средствам (которое начинает действовать с 1 февраля). Денег стало меньше, поэтому ставки по семидневным межбанковским кредитам повысились до 200-300% годовых, а по однодневным порой достигали и 500%. Дилеры отмечают, что это позволило МБК увести значительную часть средств у ГКО. В результате доходность к погашению всех выпусков поднялась выше 300% годовых (с учетом налоговых льгот). Однако, по мнению заместителя начальника управления ценных бумаг ЦБ Константина Корищенко, рынок межбанковских кредитов нельзя рассматривать в качестве ориентира доходности, поскольку он не является самостоятельным финансовым институтом, а играет лишь роль передаточного механизма для других секторов денежного рынка. Более того, Корищенко отмечает, что снижение цен на вторичных торгах накануне аукционов стало излюбленным приемом дилеров — таким образом они пытаются завысить доходность обращающихся облигаций и тем самым спровоцировать Минфин снизить цену нового выпуска.
Что касается очередного аукциона по размещению 29-го выпуска трехмесячных облигаций, прошедшего в прошлую среду, то его итоги были неожиданными для многих дилеров. Те, ориентируясь на доходность операций на "межбанке", а также на цены вторичных торгов, подали основную часть заявок в диапазоне 40-70% от номинала. Однако Минфин на этот раз не был связан необходимостью погашать какую-либо из предыдущих эмиссий. А потому, несмотря на то что спрос был меньше предложения почти на 200 млрд рублей, Минфин разместил лишь 27,85% эмиссии по номиналу, что позволило ему выручить всего 197,45 млрд руб. Причем доходность была установлена на уровне 299% годовых по средневзвешенной цене удовлетворенных заявок — ниже, чем на вторичном рынке, а доля неконкурентных заявок составила 99,9% от всего объема принятых. Таким образом, Минфин отбросил практически все конкурентные заявки, проигнорировав тем самым интересы подавляющей части участников торгов.
Итак, результаты последнего аукциона совершенно очевидным образом продемонстрировали то, что Минфин ожидает в скором времени улучшения конъюнктуры денежного рынка (в частности, снижения кредитных ставок и темпов роста инфляции). При этом Министерство финансов объявило, что впервые решило воспользоваться возможностью продажи на вторичных торгах недоразмещенной части выпуска. Вполне вероятно, что это позволит эмитенту еще больше снизить стоимость данного заимствования.
Внутренние облигации ВЭБ. Рынок облигаций Внешэкономбанка в последние дни двигался исключительно под влиянием клиентских интересов. Причем, как заметил замначальника отдела операций с долговыми инструментами фирмы "МФК — Московские партнеры" Александр Тарадин, покупателями являются в основном российские инвесторы, а продавцами — западные. В настоящее время наблюдается некоторое равновесие между спросом и предложением, сопровождаемое повышением объемов сделок. Так, за позапрошлую неделю через "МФК — Московские партнеры" прошло сделок по "вэбовкам" на 95 млн долларов по номиналу, что в полтора--два раза превышает недельные объемы декабря.
Торговцы данными бумагами отмечают, что в ближайшее время на рынок облигаций ВЭБ могут оказать решающее воздействие два обстоятельства. Первое — принятие во втором чтении федерального бюджета, второе — распространившееся в среде участников рынка ценных бумаг мнение, будто на недавно прошедших в Москве переговорах МВФ отказал России в выдаче резервного кредита. Надо сказать, что крупнейшие участники рынка склоняются к мнению, что инвесторы, вероятно, придадут большее значение принятому бюджету, чем отказу МВФ. Между тем эксперты Ъ настроены еще более оптимистично, поскольку, судя по имеющейся в Ъ неофициальной информации, кредит нам все же будет выдан. Подтвердись эта информация — и эти облигации покажутся инвесторам еще более привлекательными.
Акции приватизированных предприятий
Рынок акций приватизированных предприятий медленно, с трудом, но начинает приходить в движение. Так, по словам ведущего специалиста фондового отделения Российского брокерского дома Олега Мамонова, хотя средние объемы сделок несколько снизились, их количество вышло на уровень декабря прошлого года. Причем наблюдается повышение интереса к данному сектору фондового рынка со стороны крупных российских банков.
Очень интересно ведут себя акции АМО "ЗиЛ" — за время, прошедшее с начала года, цена сделок по ним возросла, по данным РБД, с 5 до 6 долларов за акцию. И это несмотря на то, что эмитент чувствует себя далеко не лучшим образом — завод не работает, а между руководителями и крупнейшим акционером компании разгорается нешуточная ссора — вплоть до кошмарной угрозы со стороны администрации о национализации "ЗиЛа".
По мнению специалистов РБД, у данного предприятия в сложившейся ситуации есть два выхода. Первый — воспользоваться государственной поддержкой и таким образом "национализироваться". Если бы это было реально (а это, наверное, все же нереально), то акции "ЗиЛа" неминуемо бы рухнули. Второй выход — поиск стратегических инвесторов. При существовании предпосылок к успешному его завершению акции пошли бы вверх. Однако "ЗиЛ" закидывал такие удочки еще в октябре прошлого года, и никто из западных инвесторов на них не клюнул.
Таким образом, объективных причин для роста акций "ЗиЛа" эксперты РБД не видят. Скорее всего, кто-то из участников рынка, пользуясь моментом наплыва противоречивой информации, решил разогреть рынок.
Корпоративные обязательства
С 1 февраля начнется продажа облигаций займа АО "ГАЗ". В зависимости от желания владельца облигации погашение займа предусматривается денежными средствами, другими ценными бумагами или товарным векселем, который дает право на внеочередное получения автомобиля производства АО "ГАЗ". На привлеченные средства (200 млрд рублей) предполагается частично (еще 300 млрд руб. на эти цели завод планирует реинвестировать из прибыли) профинансировать проект по модификации 1,5-тонного грузовика "Газель" с цельнометаллическим кузовом — своими силами завод смог наладить производство этого автомобиля лишь в бортовом варианте и с тентом.
Изначально "ГАЗ" предполагал, что облигации будут номинированы в валюте, но Минфин этот вариант отклонил. В результате облигации имеют рублевый номинал и выпущены в предъявительской форме. Вся эмиссия разбита на четыре серии
А, Б, В, Г в зависимости от величины номинала (100, 500, 1000, 3000 тыс. руб.). Облигации процентные. Доход по ним равен 10% годовых в валюте и исчисляется исходя из номинальной стоимости облигации, выраженной в долларах США. Курс доллара для пересчета рублевого номинала в валютный равен курсу ММВБ по состоянию на 31 января 1995 года. Срок обращения облигаций составляет два года.
Поскольку облигации предъявительские, то перед погашением их необходимо зарегистрировать в организациях, получивших полномочия от эмитентов. Список этих организаций "ГАЗ" будет объявлять через средства массовой информации. Инвесторы, которые не зарегистрируют облигации до даты погашения, утратят все права на них. А те, кто зарегистрировался, получат доход рублями в долларовом эквиваленте по средневзвешенному курсу между датой регистрации и датой погашения. Аналогичным образом будет пересчитываться и возвращаемая владельцам облигаций номинальная их стоимость.
Для завода такой способ привлечения заемных средств (под 10% годовых) выгоднее, чем кредит в коммерческом банке (минимум под 15-20% годовых). К тому же долг надо отдавать только через два года, что, естественно, увеличивает привлекательность займа для эмитента. Для инвестора — ситуация обратная. Его доход, даже без учета налогов, близок к нижней границе депозитного вклада в крупном коммерческом банке. Получается, что по сравнению с долларом облигации малодоходны, а, следовательно, могут не пользоваться спросом у инвесторов.
Стремясь увеличить доходность и ликвидность облигаций, "ГАЗ", как нам стало известно, скорее всего примет следующее решение. Среди уполномоченных дилеров (крупных коммерческих банков) облигации, видимо, придется размещать с дисконтом, равным примерно 10% от номинальной стоимости. При этом номинальная стоимость облигаций будет выражена в долларовом эквиваленте по состоянию на 31 января 1994 года. Таким образом, бумага из чисто процентной превращается в процентно-дисконтную. По расчетам "ГАЗа", такой подход позволит повысить максимальную доходность облигаций до 17% годовых в валюте (без учета налогов), то есть до уровня выше средней ставки банковского депозита.
Поскольку размещение облигаций планируется осуществлять через банки, то доходность конечных инвесторов может быть уменьшена на величину банковских комиссионных. Тем не менее для ряда инвесторов облигации все равно остаются привлекательными. Начальник отдела ценных бумаг и инвестиций АО "ГАЗ" Андрей Зотиков считает, что проблем с первичным размещением облигаций не будет. Результаты предварительных переговоров с крупнейшими московскими банками показали, что банки готовы выкупить всю эмиссию. Некоторые основания для этого есть.
Во-первых, доход по облигациям, приобретенным за рубли, привязан к динамике курса доллара. С этой точки зрения облигации становятся интересными для инвестиционных институтов, осуществляющих портфельное инвестирование, и других юридических лиц, не имеющих возможности легального приобретения твердой валюты. Гипотетически с такими активами возможны и спекулятивные операции, аналогичные операциям с валютой. Однако необходимым условием для этого должно быть наличие ликвидного вторичного рынка этих облигаций, которого на данный момент нет.
Во-вторых, ниша рынка корпоративных долговых обязательств пока еще довольно свободна. Среди крупных эмиссий этот выпуск является фактически единственным, погашение которого предусматривается в денежной форме.
В-третьих, облигации не именные, а предъявительские. Таким образом, a priori бумага гораздо более ликвидна, чем именная.
В-четвертых, начиная с 1996 года "ГАЗ" предполагает производить конвертацию облигаций в товарные обязательства завода. Не исключено, что некоторые модификации пользующихся спросом автомобилей будут оцениваться в облигациях, и другим способом приобрести их будет весьма затруднительно.
Однако размещение и приобретение облигаций имеет сложности как для эмитента, так и для конечных инвесторов. Для эмитента сложность состоит в следующем. "ГАЗ" будет вынужден размещать бумаги с дисконтом. То есть он заведомо не добирает до 200 млрд руб., требуемых ему в соответствии с бизнес-планом по производству "Газелей". Возникает задача компенсации недостающих средств. Для этого придумано следующее. Для завода приемлемо, чтобы средства на развитие производства шли в дело не сразу, а как бы порциями, по типу кредитной линии. Это позволит получаемые от продажи облигаций финансовые ресурсы предварительно инвестировать в ГКО. Управляя портфелем ГКО, "ГАЗ" имеет возможность отыграть потери от продажи облигаций с дисконтом.
Для инвестора же бумаги сопряжены с определенным риском. В условиях промышленного спада и перманентных неплатежей существует реальная опасность, что привлеченные средства предприятие будет вынуждено пустить не на свое развитие, а на латание текущих дыр. Завод имеет очень серьезную задолженность перед бюджетом, которую должен погасить в 1995 году. Кроме того, имеется и большая задолженность перед поставщиками, которая, правда, примерно равна дебиторской. Проведенный самим заводом анализ финансового состояния показал, что для успешной работы необходимо увеличение оборотного капитала примерно на 100 млрд руб. Эти деньги завод планирует собрать за счет продажи ненужных активов и игры на вырученные средства на рынке ГКО.
Акции торговых компаний
Динамика цен акций торговых компаний, обращающихся на рынке, в настоящее время во многом будут определяться дивидендной политикой их руководства. Дело здесь обстоит так.
"ОЛБИ-Дипломат" рассчитывает провести собрание акционеров в феврале--марте. Именно тогда будет решен вопрос о дивидендных выплатах. Правда, многие акционеры уже не верят в них и избавляются от своих акций, и биржевой курс последних соответственно падает. Однако, по нашему мнению, какие-то дивиденды все же будут. Соображения здесь следующие.
Во-первых, эмиссия была успешно размещена в первой половине 1994 года, и теоретически деньги акционеров уже должны давать отдачу. Во-вторых, в 1994 году компания отказалась от промежуточных дивидендных выплат, пообещав при этом, что такой шаг положительно скажется на итогах года, которые уже пора подводить. В-третьих, есть и имиджевые соображения. Биржевой курс свидетельств о депонировании акций (СДА) компании понизился ниже номинальной стоимости. Исправить ситуацию можно лишь выплатой дивидендов. Если же собрание акционеров примет решение об отказе от выплаты дивидендов, то тогда СДА "ОЛБИ-Дипломата" ожидает печальная судьба бумаг "Дока-Хлеб", AVVA и др. Как это скажется на престиже торговой марки "ОЛБИ-Дипломата", ясно и без слов.
Реестр акционеров ГУМа планируется закрыть в начале марта, а собрание акционеров провести в конце того же месяца. Дивидендная политика, видимо, останется прежней. Акционеры получат в виде дивидендов лишь малую часть прибыли компании. Но зато в середине года акции могут начать расти. Таким образом, как и ранее, основной доход инвесторов будет определяться не дивидендными выплатами, а ростом курсовой стоимости акций.
На вторичном рынке обращаются и СДА ТД "Холдинг-Центр". Эмиссия объемом 15 млрд руб. была успешно размещена к концу июня на волне популярности предъявительских бумаг. Компания пережила кризис фондового рынка, и маркет-мейкер — инвестиционная компания "Холдинг-Центр — Инвест Инт." —
даже умудрилась сохранить двусторонние котировки. На сегодняшний день цена продажи акций равна 28,9 тыс. руб., а цена покупки 16 тыс. руб. Однако покупка акций производится только мелкими пакетами. Возможности продажи крупных пакетов решаются в индивидуальном порядке.
Совет директоров компании имеет намерение выплатить дивиденды по итогам 1994 года. Решение об этом он примет в феврале. Собрание акционеров, которое должно это решение утвердить, планируется на март. Вероятность дивидендных выплат повышает и тот факт, что АООТ "Холдинг-Центр" вовремя успел зарегистрировать дополнение к проспекту эмиссии, суть которого сводится к выпуску дополнительных СДА еще на 15 млрд руб.
АО "Гулливер" закрыл реестр 28 декабря 1994 года. Перед закрытием реестра инвестиционная компания "Уник" продавала акции по 25 тыс. руб., а покупала их по 21,5 тыс. руб. Совет директоров "Гулливера" намерен выплатить дивиденды за четвертый квартал 1994 года в размере 270% от номинала акции, что составляет 6,75 тыс. руб. на акцию (без учета налогообложения). Окончательное решение должно принять собрание акционеров, которое состоится 27 января, то есть когда этот номер журнала уже будет сдан в печать. Скорее всего, акционеры вряд ли будут оспаривать решение совета. Дивиденды будут выплачиваться через банк "Еврокапитал" в течение 30 дней со дня принятия собранием акционеров решения о выплате. Для иногородних акционеров "Гулливеру" придется потратиться либо на пересылку дивидендов по почте, либо на перевод на банковские счета.
"Уник" возобновит скупку и продажу акций 27 января. Цену покупки предполагается установить на уровне 18 тыс. руб., а цену продажи — в районе 21 тыс. руб. Все, как и положено после дивидендных выплат. Президент "Уника" Алексей Данильченко подтвердил, что и в дальнейшем "Уник" будет вести двусторонние котировки. Рост курса будет зависеть от прибыли "Гулливера" и спроса на акции. Что же касается возможностей выплат в 1995 году промежуточных дивидендов, то здесь, кроме фактора наличия прибыли, многое будет зависеть от распределения средств между краткосрочными и долгосрочными проектами "Гулливера".
Внебиржевые цены на акции
| Ценная бумага | Цены спроса | Цены предложения | Разница между ценами спроса и предложения , % | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| минимальная | максимальная | средняя | минимальная | максимальная | средняя | ||
| Банки | |||||||
| АвтоВАЗбанк (5-й вып., номинал | 3000 | 3000 | 3000 (200) | 4000 | 4200 | 4100 (59) | 37 |
| 1000 руб.) | |||||||
| "Возрождение" (6-й вып., номинал | 30000 | 34000 | 31750 (0) | 45000 | 45000 | 45000 (0) | 42 |
| 10000 руб.) | |||||||
| "Гермес-Центр" (2-й вып., номинал | 4600 | 4600 | 4600 (0) | 5000 | 5700 | 5467 (33) | 19 |
| 1000 руб.) | |||||||
| Инкомбанк (1-й вып., номинал | 230000 | 454632 | 298658 (58658) | 340000 | 340000 | 340000 (340000) | 14 |
| 10000 руб.) | |||||||
| Мытищинский коммерческий (2-й вып., | 13000 | 16000 | 14983 (-197) | 20000 | 25000 | 22500 (0) | 50 |
| номинал 5000 руб.) | |||||||
| Сибирский торговый (4-й вып., | 11000 | 13400 | 12557 (115) | 13200 | 16800 | 15243 (-86) | 21 |
| номинал 5000 руб.) | |||||||
| Тверьуниверсалбанк (5-й вып., | 3400 | 3600 | 3486 (-14) | 4000 | 4800 | 4200 (-140) | 20 |
| номинал 1000 руб.) | |||||||
| Промышленные и торговые компании | |||||||
| "АвтоВАЗ" (номинал 1000 руб.) | 17946 | 27118 | 21594 (-3054) | 25922 | 57028 | 38418 (-4005) | 78 |
| Балтийское морское пароходство | 20000 | 30707 | 26707 (-284) | 30000 | 39880 | 36161 (253) | 35 |
| (номинал 1000 руб.) | |||||||
| "Варьеганнефтегаз" (номинал | 7976 | 14755 | 11990 (-177) | 16800 | 29910 | 21164 (-387) | 77 |
| 100 руб.) | |||||||
| Торговый дом ГУМ (номинал 100 руб.) | 23000 | 31904 | 26570 (2773) | 31904 | 35892 | 33140 (497) | 25 |
| ЗИЛ (номинал 1000 руб.) | 12000 | 21934 | 15315 (825) | 23500 | 31904 | 26101 (2205) | 70 |
| "КОНДпетролеум" (номинал 100 руб.) | 9970 | 14755 | 11859 (-328) | 17946 | 27916 | 21997 (-1672) | 85 |
| Красноярский алюминиевый завод | 10000 | 69790 | 53536 (638) | 73778 | 79760 | 76104 (1551) | 42 |
| (номинал 125 руб.) | |||||||
| "ЛУКойл-Когалымнефтегаз" (номинал | 38000 | 95712 | 78658 (-7797) | 95712 | 131604 | 115452 ( -9684) | 47 |
| 500 руб.) | |||||||
| Московский вертолетный завод | 9970 | 14157 | 12050 (-1327) | 15952 | 27916 | 21286 (-653) | 77 |
| (номинал 25 руб.) | |||||||
| "Мосэнерго" (номинал 1000 руб.) | 300 | 570 | 510 (27) | 574 | 638 | 607 (33) | 19 |
| "Нижневартовскнефтегаз" (номинал | 27000 | 52242 | 44583 (-1809) | 49850 | 99700 | 62843 (-1116) | 41 |
| 1000 руб.) | |||||||
| "Ноябрьскнефтегаз" (номинал 200 | 9000 | 21000 | 15572 (-482) | 19940 | 33898 | 23232 (-1153) | 49 |
| руб.) | |||||||
| РАО "ЕЭС России" (номинал 500 руб.) | 18000 | 40000 | 32749 (-2246) | 39880 | 59820 | 48311 (-5518) | 48 |
| "Ростелеком" (номинал 12 руб.) | 5982 | 12761 | 9642 (-1065) | 11166 | 20338 | 13881 (-1538) | 44 |
| Санкт-Петербургская телефонная сеть | 22000 | 71784 | 53436 (-2296) | 63808 | 122500 | 77684 (-1459) | 45 |
| (номинал 50 руб.) | |||||||
| "Томскнефть" (номинал 125 руб.) | 8000 | 21535 | 18055 (-1002) | 21934 | 35892 | 27384 (-670) | 52 |
| "Юганскнефтегаз" (номинал 200 руб.) | 18000 | 55832 | 45463 (-4419) | 42000 | 99700 | 64102 (-4837) | 41 |
Использована база данных компании АК&М, тел. 272-00-27 (в скобках — изменение средних цен за неделю)
Андрей Градецкий, Дмитрий Гришанков, Светлана Локоткова, Андрей Шмаров