Прошедшая неделя подтвердила предположение о краткосрочном замедлении темпов роста цен по тенденции, которые составили 349% годовых. Однако возможность устойчивого снижения инфляции в среднесрочной перспективе вызывает сомнения. Учитывая декабрьский скачок денежной эмиссии и характерный лаг в его влиянии на динамику цен, весьма вероятно ускорение инфляции в марте-апреле.
В результате снижения инфляции ставки по "длинным" трехмесячным МБК впервые за пять месяцев вышли в положительную область. Это, однако, не может оказать немедленного давления на процент по трехмесячным МБК: вероятнее всего, что ставки стабилизируются на текущем уровне.
Ставки по "игровым" кредитным ресурсам продолжают падать на фоне весьма значительных оборотов рынка. Однако темпы их уменьшения явно замедлились, что наряду с сокращением разрыва спроса и предложения (по данным площадки Оргбанка) свидетельствует о практически полном отсутствии потенциала к их дальнейшему снижению.
Весьма инерционное снижение ставок доходности на вторичном рынке ГКО на фоне торможения инфляции повышает вероятность реальной положительности инвестиций в данный финансовый инструмент, по крайней мере на выпусках со сроком до погашения в 2-3 месяца, обеспечивающих сегодня 10-12% в месяц. Эффективность использования ГКО в качестве средства защиты свободных средств от инфляции определяет наблюдаемый в феврале более или менее устойчивый спрос на облигации. Мощную подпорку спроса на вторичных торгах создает к тому же переток денег с первичного рынка, где в последнее время Минфин отсекает много не удовлетворяющих его заявок.
Есть основания ожидать, что жесткую политику на аукционах Минфин будет проводить и в дальнейшем. Во-первых, налицо стремление эмитента скорректировать уровень аукционной доходности, сообразуясь с пошедшей наконец более или менее уверенно вниз инфляцией (и спокойной обстановкой на валютной бирже). Во-вторых, и это более важно, принятая на вооружение Минфином тактика распространения эмиссии на вторичный рынок обеспечивает ему гораздо большую свободу на аукционах.
Итоги февраля, в течение которого более 55% из 1,35 трлн рублей чистой выручки от ГКО составили поступления от доразмещения невыкупленных облигаций на вторичных торгах, позволяют предположить в качестве весьма вероятной следующую схему работы эмитента на рынке: аукционное размещение проходит лишь в объемах, необходимых для рефинансирования погашаемых выпусков, а вся чистая выручка делается на вторичном рынке.
Основным препятствием для реализации этой схемы в чистом виде служит ограниченная глубина вторичного рынка, не позволяющая (по крайней мере без помощи ЦБ) осуществлять сверхкрупные продажи пакетов бумаг без существенных потерь в цене, которые — в случае провала последней ниже аукционного уровня — делают всю идею бессмысленной. Возможны, видимо, и различные варианты контригры со стороны дилеров, например, по части активизации агрессивной ценовой политики на аукционах.
Так или иначе, текущая конъюнктура рынка ГКО предоставляет Минфину неплохие шансы по наращиванию объемов внеаукционной эмиссии, что делает весьма вероятным дальнейшее снижение доходности облигаций. Кроме того, так как на вторичных торгах эмиссия ведется не точечно, а "размазывается" во времени, логично предположить сглаживание текущих колебаний конъюнктуры, объективно ведущее к снижению спекулятивного потенциала ГКО.
На прошедшей неделе несколько ускорился рост курса доллара. В то же время рублевые доходности форвардных контрактов продолжали снижаться. По-видимому, в ближайшее время на форвардном рынке не проявится сколько-нибудь очевидных тенденций. Замедление инфляции и ускорение роста курса-спот оказывают противоположное давление на форвардные котировки и определяют нестабильность рынка.
Существенно быстрее растет марка. Ее подъем коррелирует с усилением немецкой валюты на внешних рынках, и это позволяет предположить, что марка будет расти высокими темпами и дальше.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка РФ за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность облигаций ВЭБа приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 200 | 6.01.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 358.8. | 15.02.95 |
| 6 мес. | 343 | 8.02.95 |
| 1 год | 296,9 | 22.02.95 |
| Аукционная процентная ставка | ||
| по централизованным кредитам, | ||
| % годовых | ||
| Номинальная | 200* | 22.02.95 |
| Эффективная | 478,5 | 22.02.95 |
*Минимальная объявленная ставка (Срок кредита — 2 месяца)
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 3 мес. | 168 | 307 | 105 | 154 |
| 1 мес. | 164 | 365 | 108 | 181 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Январь Февраль | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3 12-18.01 | 4 19-25.01 | 5 26.01-1.02 | 6 2-8.02 | 7 9-15.02 | 8 16-22.02 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 4,1 | 3,8 | 2,6 | 3,8 | 2,4 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 475 | 455 | 425 | 392 | 349 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | X | 184 | 184,9 | 193,3 | 187,8 | 188,8 | - |
| эффективная (3 мес.) | - | 354,4 | 357,2 | 384,2 | 366,2 | 369,7 | - |
| номинальная (1 мес.) | 180,7 | 177,1 | 202,8 | 170,8 | 175,8 | 165 | - |
| эффективная (1 мес.) | 438,4 | 421,7 | 551,5 | 393,7 | 415,6 | 369,3 | 4,2 |
| номинальная (2 нед.) | 167,6 | 177,2 | 219,9 | 154,3 | 152,7 | 156,5 | - |
| эффективная (2 нед.) | 407,6 | 455,2 | 725,4 | 347,8 | 340,9 | 357,2 | 9,3 |
| номинальная (1 нед.) | 163,3 | 219 | 205 | 150,5 | 145,1 | 143,7 | - |
| эффективная (1 нед.) | 399,4 | 754,3 | 647,1 | 340,9 | 318,5 | 312,7 | 11,1 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 25-й выпуск | 342 | 447,4 | 388,5 | 242,9 | 212,4 | 195,3 | 7,7 |
| 26-й выпуск | 369,6 | 445,4 | 388 | 256,1 | 241,4 | 212,8 | 6,5 |
| 27-й выпуск | 371,1 | 417,3 | 367,7 | 289 | 243,7 | 225 | 5,3 |
| 28-й выпуск | 375,7 | 397,6 | 363,9 | 291,5 | 244,5 | 245,4 | 3,9 |
| 29-й выпуск | X | X | 370,2 | 295,3 | 238 | 239,7 | - |
| 30-й выпуск | X | X | X | 368,4 | 313,6 | 306,1 | - |
| 31-й выпуск | X | X | X | X | X | 307,2 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 7-й выпуск | 363,6 | 479,4 | 414 | 273,4 | 241,3 | 236,1 | 7,3 |
| 8-й выпуск | 410,3 | 502,5 | 462,5 | 360,7 | 330,6 | 291,5 | 5,9 |
| 9-й выпуск | 371,1 | 442,7 | 443,5 | 346,1 | 300,9 | 278,9 | 4,4 |
| 10-й выпуск | X | X | X | X | 325,3 | 286,5 | - |
| Годичный выпуск: | 297,6 | 382,2 | 316,6 | 311,1 | 299,4 | 291,3 | 4,3 |
| Средняя учетная ставка по | 300,4 | 455,1 | 384,2 | 307,3 | 274 | 283,2 | 5 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 218,9 | 223,6 | 228,4 | 221,3 | 226,4 | 231,5 | 1,2 |
| "Октябрь" | 204,8 | 213,4 | 203,4 | 199,7 | 208,1 | 211 | 1,1 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 44,7 | 42,4 | 41,7 | 39,5 | 35,4 | 38,4 | 1,4 |
| 3-й транш | 32,5 | 32,1 | 31,3 | 28,9 | 27 | 28,5 | 1,2 |
| 4-й транш | 25,1 | 24,8 | 24,1 | 22,4 | 21,9 | 22,8 | 1 |
| 5-й транш | 18,7 | 18,8 | 18,2 | 17,5 | 17,2 | 18 | 0,8 |
| Курс доллара на ММВБ | 3883 | 3988 | 4059 | 4157 | 4266 | 4384 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара (по | 388,6 | 287,2 | 249 | 218,8 | 246,4 | 319,5 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.03.95 | 4884,67 | 4816 | 4687,59 | 4787,17 | 4766,36 | 4749,64 | 2,3 |
| на 15.06.95* | 6402,19 | 6423,50 | 6040,72 | 6277,62 | 6392,52 | 6353,46 | 2,6 |
| на 15.09.95* | 7890,49 | 7669 | 7498,24 | 7733,49 | 7772,56 | 7784,62 | 3,2 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.03.95 | 346 | 308 | 249 | 336 | 325 | 302 | - |
| на 15.06.95 | 243 | 243 | 195 | 227 | 242 | 232 | - |
| на 15.09.95 | 194 | 179 | 169 | 181 | 181 | 178 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 2582 | 2625 | 2661 | 2737 | 2837 | 2999 | 0,6 |
| Темпы роста курса марки (по | 507 | 340,6 | 228,1 | 262,9 | 460,3 | 1206,5 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 11,51 | 11,83 | 11,87 | 12,03 | 12,04 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 53,1 | 49 | 46 | 46,6 | 47 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - |
| X --сделок не было. | |||||||
| *Контракт $5000 | |||||||
Отдел финансов