---------------------------------------------------
Банковская система России нащупывает новые контуры организации
Изменение механизма расчета официального курса рубля преждевременно
Эволюция рынка повышает прогностические возможности фьючерсных котировок
---------------------------------------------------
Болезни банковской системы — реальные и мнимые
Кризис российской банковской системы за последние несколько месяцев стал одной из излюбленных тем выступлений представителей Центробанка. И дело не ограничилось разговорами. С конца декабря ЦБ предпринял ряд решительных шагов по ужесточению режима функционирования коммерческих банков, которые вызвали крайне болезненную реакцию банковского сообщества.
Острота ситуации порождает ряд вопросов. Действительно ли сегодняшнее положение банковской системы столь критично? Распространяется ли кризис на всю систему банков или только на ее часть? Адекватны ли предпринимаемые ЦБ меры задачам стабилизации денежного сектора рынка?
Поиск ответа на эти вопросы есть смысл начать с рассмотрения обобщенных показателей текущего состояния банковской системы, базой расчета которых послужили данные информационного центра "Рейтинг" по 100 крупнейшим банкам России на 1 января 1995 года.
Как видно на графике 1, где представлено распределение активов 100 крупнейших банков, банковской системе присуща весьма высокая степень концентрации: из общей суммы активов 100 банков 75 процентами распоряжается 30 крупнейших банков. Таким образом, можно предположить, что первые тридцать банков определяют общее состояние кредитно-денежной системы, и анализ их положения позволит оценить тяжесть банковского кризиса.
На графике 2 представлена динамика индекса реальных активов 30 крупнейших банков на фоне индекса ВВП в 1992-1994 гг. За 1994 год банки смогли увеличить свои активы лишь на 10%. Учитывая фактическую стабилизацию ВВП во второй половине года, можно говорить о том, что доля банков в совокупном богатстве страны практически не изменилась.
Динамика доходности (балансовая прибыль/сумма активов) банков представлена на графике 3. После резкого скачка в первой половине 1993 года доходность вышла на уровень 6%, после чего медленно снижалась в течение последующих 12 месяцев. Перелом наступил во второй половине прошедшего года: к январю 1995 г. доходность вновь вернулась к уровню 3%, с которого и начинался взлет. А учитывая принятое в начале года решение об увеличении обязательных резервов, можно предположить, что реально доходность ушла еще ниже, к уровню начала 1992 года. То есть по этому параметру банки оказались в том же положении, в каком они были, начиная свою деятельность.
Вышеперечисленные обстоятельства и были восприняты как признаки кризиса банковской системы. Между тем, на наш взгляд, подобные оценки едва ли обоснованны.
Во-первых, прекращение нарастания доли активов по отношению к ВВП — явление естественное, учитывая длительный период перераспределения ресурсов в пользу банковского сегмента. По нашей оценке, банковский сектор сегодня даже несколько гипертрофирован, и отношение банковских активов к ВВП вполне может и уменьшиться — сейчас оно, например, выше, чем в США. Отчасти именно это было причиной падения доходности и снижения ликвидности банковского сектора во второй половине года. Финансовый сектор оказался переполнен ресурсами, что затрудняло эффективные краткосрочные операции на денежном рынке и заставляло банки идти на расширение кредитования реального сектора, в том числе за счет рискованных контрактов. Во-вторых, снижение уровня прибыльности с 5-6 до 3% нельзя считать катастрофой. Если ориентироваться на уровни доходности банков западных стран, то в стабильной ситуации уровень доходности вполне может быть ниже 1%.
Другое дело, что падение доходности, сопровождаемое кардинальным изменением условий функционирования банковской системы, чисто субъективно может вызвать неприятные ощущения.
Взлет доходности произошел на фоне высокой инфляции за счет активного участия банков в перераспределении большого потока дешевых централизованных ресурсов. Сокращение этого потока притормозило рост доходности. Однако достигнутый уровень создавал запас прочности и оставлял поле для маневра. Новый уровень доходности активов в 3,1% (и тем более уровень с учетом изменения условий резервирования) такую возможность существенно ограничивает.
Таким образом, стартовые условия текущего года — относительно низкая доходность банковских активов, отсутствие перспектив централизованных вливаний и шоковое давление со стороны ЦБ — создают ощущение кризиса и заставляют банки сужать поле деятельности.
На графике 4 представлена динамика процентных ставок по МБК на фоне среднесрочных тенденций инфляции. Январский скачок ставок, как это ни странно, очень быстро исчерпал себя. Сразу после скачка ставки стали довольно уверенно снижаться — в частности, ввиду стабилизации инфляции. Но вряд ли это могло полностью компенсировать эффект прямого дефляционного давления на банки через изменение условий резервирования. Есть основания предполагать, что, оказавшись в условиях ограниченных ресурсов, банки уменьшили кредитование реального сектора, переправив высвободившиеся ресурсы для операций в финансовом сегменте.
Тем не менее анализ обобщенных показателей не позволяет сделать вывод о глубоком кризисе банковской системы. О ее состоянии нельзя судить лишь по тактическим действиям банков. Имеет смысл рассмотреть стратегическую линию, избранную лидирующими банками, соответствие этой стратегии состоянию экономической системы и возможные последствия управляющего воздействия властей.
Здесь мы вынуждены сделать небольшое теоретическое отступление, которое, на наш взгляд, позволит увидеть новые оттенки ситуации в банковской сфере и понять, почему текущее положение воспринимается как кризис.
Модерн или постмодерн
Одно из направлений экономической теории выделяет два типа периодов развития хозяйства: период модернизации и период постмодернизации. Для каждого из них существуют принципиально различные условия функционирования кредитно-денежной системы и ее регулирования со стороны государства.
Для банковских систем периода модернизации характерны: высокая степень концентрации контролируемого капитала, большое участие банков или групп банков в активах финансируемых компаний, широкое участие в финансово-промышленных корпорациях, относительно узкая специализация.
Как правило, в модернизируемой экономике доля активов банков, входящих в состав корпораций либо владеющих крупными пакетами акций корпораций, в суммарных активах кредитной системы составляет не менее 50-60%. Портфельные инвестиции в этих условиях используются в основном как вспомогательный инструмент. За счет широкого участия кредитных организаций в капитале промышленных корпораций достигаются тесные партнерские отношения с производителями, банки лучше чувствуют рынок капитала отрасли, возможные уровни доходностей и рисков.
Цель такого тесного сотрудничества банков и реального сектора — эффективное управление ограниченным потоком денежных ресурсов и концентрация его на ключевых направлениях. В этих условиях конкуренция между банками минимальна. Чувствительность к инфляции снижена, так как банки непосредственно заинтересованы в эффективности не только краткосрочных, но и долгосрочных инвестиционных проектов.
Роль государства здесь может ограничиваться определением приоритетных направлений развития (однако это не обязательно, так как в конечном итоге сами банкиры и предприниматели определяют ключевые направления), обеспечением дополнительных гарантий, страхованием инвестиционных проектов, жесткими законодательными рамками.
Систему финансовых институтов постмодернизации определяют качественно иные макроэкономические условия.
Успех модернизационного периода создает реально избыточные сбережения среднего класса — и населения, и предприятий. Именно избыточные, а не необходимые, как это было у нас летом прошлого года. Для управления этими избыточными ресурсами требуется дисперсная система финансовых институтов, слабо связанных с реальным сектором. Этим институтам свойственна широкая диверсификация деятельности, портфельные инвестиции составляют подавляющую часть активов. Понятно, что созданные в период модернизации кредитные учреждения корпоративного типа не исчезают. Однако, во-первых, они могут позволить себе большую диверсификацию контролируемых потоков, и во-вторых, их доля в суммарных активах кредитной системы существенно снижается (как правило, до уровня ниже 30%).
Система кредитных учреждений с большой долей институтов, управляющих избыточными ресурсами, становится крайне чувствительна к инфляции: при ее ускорении доля краткосрочных активов немедленно возрастает. Кроме того, такой системе свойственна высокая конкуренция.
Естественно, что государство в этих условиях жестче контролирует функции кредитной системы и при необходимости настаивает на увеличении доли госбумаг в портфелях финансовых компаний.
Рассмотрим в рамках этой концепции состояние и перспективы кредитной системы России.
Стратегия банков
Очевидно, что у нас сейчас имеет место система смешанного типа. На старте рыночных реформ кредитная система создавалась по образу систем модернизационного периода: коммерческие банки выделялись из системы прежних государственных банков. Однако позднее кредитная система стала все в большей степени приобретать черты постмодернизованных систем с характерно большим числом мелких неспециализированных банков, пытающихся управлять неконцентрированными ресурсами. Заметим, что свои функции такая система была вынуждена осуществлять в условиях высокой инфляции и дефицита ресурсов, поскольку длительный экономический кризис, естественно, не создал избыточных накоплений. Не мудрено, что система оказалась недостаточно устойчивой и эффективной.
Анализ поведения лидирующих банков позволяет, однако, заметить, что банки интуитивно чувствуют потребность корпоратизации и специализации и склоняются к формированию новой системы, соответствующей периоду модернизации. Стратегическая линия их работы на рынке характеризуется следующими особенностями.
1) Попытка полностью контролировать наиболее выгодные потоки денежных ресурсов, циркулирующие в эффективных на сегодняшний день секторах хозяйства, стремление к усилению специализации.
2) Поскольку узкая специализация при кредитовании даже сырьевых производств и торговли в условиях крайне изменчивой конъюнктуры рынка и отсутствия ясно очерченных целей модернизации хозяйства опасна, банки, контролирующие мощные денежные потоки и связанные с реальным сектором, вынуждены диверсифицировать свою деятельность — в основном за счет портфельных инвестиций. Расширение сферы деятельности проводится такими банками либо самостоятельно, либо с привлечением более мелких банков, активно оперирующих на финансовых рынках.
3) Банки, по каким-либо причинам отстраненные от наиболее мощных финансовых потоков, активно диверсифицируют свою кредитную и инвестиционную деятельность, по-видимому рассчитывая на то, что при оживлении экономики по крайней мере одно из направлений кредитования окажется под их контролем.
4) Для снижения риска инвестиций в реальный сектор банки пытаются установить более тесные партнерские отношения с производителем, вступая в формальные либо неформальные финансово-промышленные группы.
5) Предпринимаются попытки заключения межбанковских соглашений о выравнивании ставок по кредитам и депозитам с целью снижения конкуренции.
Перечисленные направления в той или иной мере присущи всем лидирующим банкам, но в зависимости от текущего положения (степени контроля денежных потоков) можно выделить три типа банков, для каждого из которых доминирует одна или две стратегические линии.
Первый тип. Банки, контролирующие в основном или полностью мощные денежные потоки, — к примеру, "Империал", Мост-банк, Альфабанк. К этому же типу следует причислить некоторые региональные банки, показывающие рекордные значения доходности активов — 13-15% (при средней 3,1%).
Второй тип. Банки, в силу каких-либо причин отстраненные от наиболее выгодных кредитных линий. Относительно слабое текущее положение заставляет их расширять сферу инвестиционных интересов и таким образом создает базу для потенциального установления контроля над потоками финансовых ресурсов в случае оживления экономики. Типичные примеры: "Менатеп", Кредобанк, Токобанк.
Третий , наиболее распространенный тип. Банки, ориентирующиеся в основном на торговый сектор и операции на внутреннем финансовом рынке.
На графике 5 представлено положение нескольких крупных банков в координатах "доходность--индекс роста реальных активов". Вертикальная и горизонтальная линии соответствуют средним значениям анализируемых показателей.
Прежде всего обращает на себя внимание широкий разброс значений показателя прибыльности активов. Такой разброс в принципе естественен и, по-видимому, сохранится еще надолго. Его определяют различия в происхождении и стартовых условиях развития банков, а также специфика занятых ими рыночных ниш.
Рассмотрим теперь взаимное расположение банков первого и второго типа. Из графика видно, что банки, занимающие сегодня выгодные ниши кредитной системы, независимо от уровня прибыльности существенно увеличили по итогам прошлого года свои реальные активы. Но и среди них отношение "прибыль/активы" варьируется весьма значительно. Банки, отстраненные сегодня от основных потоков финансовых ресурсов, более активно ищут сферы приложения капитала и не настолько оторвались от лидеров, чтобы не иметь возможности создать им конкуренцию при улучшении условий. Особенно очевидна неустойчивость позиции лидеров на примере Мост-банка. Изъятие средств московского бюджета, которые, по признанию представителей банка, составляют порядка четверти всех активов, вполне может лишить его достигнутых преимуществ.
Решительные действия денежных властей, направленные на повышение стабильности банковской системы, в описанной выше обстановке вполне объяснимы. Собственно, и навязывание комбанкам все больших объемов государственных ценных бумаг, и ужесточение условий резервирования — политика, присущая управлению кредитными системами, восприимчивыми к инфляции. Другое дело, что сегодня кредитная система России уже не вполне однородна и действия, направленные на слой средних и мелких банков, не вполне применимы к лидирующим банкам, ищущим устойчивых связей с реальным сектором. Именно это обстоятельство — ужесточение условий функционирования комбанков при относительном дефиците ресурсов — обостряет ощущение кризиса даже среди лидирующих банков. Хотя они и не являются прямым объектом дефляционного давления, тем не менее по крайней мере локально ситуация и для них становится более сложной.
Насколько эффективной окажется политика центральных властей по санации банковской системы, пока не ясно. Однако если санация состоится, от нее выиграют все — и лидирующие банки, и экономика в целом.
Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка
Для прошедшего месяца была характерна плавная динамика курса доллара на ММВБ (см. график 6), соответствующая месячному темпу в 11,1% (около 250% годовых). Рост валютного курса по-прежнему отстает от динамики внутренних цен, но ненамного: рост цен за первые две недели февраля соответствовал 13% в месячном измерении. Наметившееся сближение темпов падения рубля и темпов роста внутренних цен обнадеживает, поскольку резкое укрепление реального курса рубля после осеннего кризиса было чревато новыми серьезными потрясениями. Теперь же появляется надежда более или менее спокойно дожить до осени.
Если в ближайший месяц продолжится рост по сложившейся тенденции, то к концу марта можно ожидать уровня 4925 руб./долл. Близкие значения дает и прогноз по ориентирам котировок валютных фьючерсов на МТБ (они демонстрируют тенденцию ко все большей достоверности, см. ниже): по этой оценке, можно ожидать достижения уровня в 5050 руб./долл. до конца марта. Обе полученные оценки находятся в русле текущих тенденций инфляции.
Новые веяния в управлении валютным курсом
Нынешняя полоса плавного роста курса доллара вполне вписывается в череду сменяющих друг друга периодов продолжительностью около месяца, на которых рост курса доллара тяготеет к постоянному темпу (см. график 6). Плавная динамика курса доллара говорит о зарегулированности биржевого валютного рынка со стороны Центробанка. Такое положение дел может не нравиться, однако оно позволило избежать потрясений в начале года.
Важность корректного регулирования на валютном рынке заставляет внимательно относиться к возможным изменениям в этой области.
В последнее время в средства массовой информации начали просачиваться слухи о возможном изменении механизма установления официального курса рубля. Речь идет об отвязке официального курса рубля от фиксинга на ММВБ и учете, помимо результатов биржевых сессий на ММВБ, еще и итогов торгов на региональных валютных биржах, а также котировок внебиржевого межбанковского валютного рынка и рынка наличной валюты. Для анализа возможных последствий этого шага ключевым является конкретный механизм определения курса рубля. Однако о нем никому ничего не известно. Поэтому экспертам Ъ остается лишь изложить свою точку зрения на данный вопрос и обсудить потенциальные "подводные камни" этого мероприятия.
Проследим различия между биржевым и внебиржевым сегментами межбанковского валютного рынка и посмотрим, какое они имеют отношение к механизму определения курса рубля.
До 1994 г. ведущая роль биржевого сегмента на российском валютном рынке никем не оспаривалась, и именно там традиционно концентрировались управляющие воздействия Центробанка. На протяжении же 1994 года наблюдался резкий рост оборота внебиржевого валютного рынка. В результате после осенних потрясений встал вопрос, не пора ли воздействия ЦБР по формированию валютного курса рубля перераспределить в пользу этого сегмента рынка.
В перспективе удельный вес внебиржевого валютного рынка будет и дальше возрастать, а биржевого — падать. Управление же динамикой валютного курса рубля до настоящего времени было сосредоточено, повторим, главным образом на биржевом сегменте. Значит, если опоздать с переносом центра управляющих воздействий на внебиржевой сегмент, то можно утратить контроль над рынком, что чревато его дестабилизацией и крайне негативными последствиями для экономической и политической ситуации в стране. Того же можно ожидать, если отработанные методы регулирования биржевого сегмента окажутся неэффективными на внебиржевом. С другой стороны, если поспешить с переносом управления на внебиржевой сегмент или допустить неоправданный перекос в пользу внебиржевого рынка, переоценив его объем и значение, контроль над рынком также может ослабнуть.
Для того чтобы корректно решить вопрос об изменении системы регулирования, нужно правильно оценить объемы сегментов и их роль в системе финансовых рынков.
Грубо сопоставить объемы биржевого и внебиржевого сегментов можно по колебаниям биржевого валютного оборота: перераспределение объема операций в пользу внебиржевого валютного рынка происходит в периоды относительной стабильности на рынке, поскольку внебиржевой сегмент отличается большей оперативностью расчетов и сравнительной дешевизной. В периоды дестабилизации, напротив, наблюдается обратное перераспределение в пользу биржевого рынка, характеризующегося меньшей степенью риска. Во время весенне-летней стабильности 1994 года объем операций на биржевом рынке в сопоставимом выражении снизился почти вдвое по сравнению с уровнем начала 1994 года; в августе--октябре он возрос почти в три раза по сравнению с уровнем летнего минимума. Эти последовавшие друг за другом перетоки позволяют предположить, что объем средств, реально находившихся на внебиржевом межбанковском валютном рынке в 1994 г., был сопоставим с объемом операций биржевого валютного рынка.
Это предположение очевидным образом расходится с появившимися в последнее время многочисленными сообщениями о том, что объем операций, проводимых на внебиржевом рынке, чуть ли не в 20 раз превышает объем операций на биржевом рынке. Нам такие оценки представляются, мягко говоря, неточными. Во-первых, если бы объем внебиржевого рынка действительно более чем на порядок превосходил объем рынка биржевого, то при перетоке средств во время осенней дестабилизации они бы просто раздавили биржу. Во-вторых, в таких оценках сказывается некоторая методологическая некорректность сопоставления объемов биржевого и внебиржевого сегментов: объемы операций на внебиржевом рынке завышены по сравнению с биржевыми, поскольку одни и те же средства, оборачиваясь гораздо быстрее, суммируются большее число раз.
Банки практически лишились возможности проводить эффективные спекулятивные операции на бирже как в силу зарегулированности динамики котировок на ММВБ, так и в результате принятия ряда специальных мер, направленных именно на ограничение их спекулятивной активности на биржевом валютном рынке. Как следствие, спекулятивная активность вытесняется с биржевого на внебиржевой сегмент.
В случае, если при определении официальных котировок не только на основе биржевых, но и внебиржевых котировок будет сделан ничем не оправданный значительный перекос в сторону последних, то по возможностям воздействия на официальные котировки мелкий спекулянт может значительно превзойти крупного экспортера или импортера. Можно представить, какими "черными вторниками" это чревато. Кроме того, внебиржевой валютный рынок изучен гораздо хуже биржевого, методы его регулирования отработаны в значительно меньшей степени, а методы, действующие на бирже, здесь могут и не сработать.
В ситуации, когда финансовая стабилизация еще не достигнута, для монетарных властей было бы крайне неосторожным отказываться от одного из наиболее эффективных рычагов управления финансовым рынком, каким является контроль над биржевым валютным рынком, тем более что другие рычаги такого управления еще в должной мере не налажены.
Валютные фьючерсы: пределы развития
Промежуточные итоги. Три месяца, прошедшие со времени прошлого обзора рынка валютных фьючерсов (см. Ъ #45 за 1994 г.), демонстрировали его дальнейшее бурное развитие на базе реалий, сложившихся после "черного вторника". Эти реалии, сформировавшиеся в результате октябрьского краха МЦФБ, привели к качественным изменениям в структуре участников фьючерсного рынка МТБ. Вместо типичных для МТБ мелких спекулянтов, игравших на краткосрочных колебаниях котировок, на рынке появились новые, более крупные операторы, готовые удерживать свои позиции в течение нескольких недель, а то и месяцев. Часть из них, прежде всего крупные спекулянты, действующие сразу на нескольких финансовых рынках, перекочевала сюда с МЦФБ — несмотря на возобновление фьючерсных торгов на этой бирже. Одновременно существенно вырос интерес к фьючерсному рынку со стороны торговых фирм-импортеров.
В итоге российский фьючерсный рынок по структуре состава участников сделал значительный шаг к классическим западным образцам. На Западе традиционно выделяются три крупные группы участников рынка валютных фьючерсов: хеджеры, проводящие параллельные операции на фьючерсном и реальном рынке; собственно спекулянты, играющие на изменении среднесрочных и долгосрочных тенденций валютного курса; трейдеры, зарабатывающие свой хлеб на малейших ежедневных и ежеминутных колебаниях котировок. Первые обеспечивают связь фьючерсных котировок и спот-курса, вторые принимают на себя риски, от которых хотят уйти хеджеры. Вместе они, оперируя довольно крупными капиталами и проводя долгосрочные операции, придают определенную стабильность движению котировок. Напротив, трейдеры, в отличие от хеджеров и спекулянтов непосредственно присутствующие в биржевом зале и совершающие множество мелких сделок, обеспечивают ликвидность рынка, позволяют другим участникам в любой момент продать по текущим ценам практически любое количество контрактов.
В России же вплоть до "черного вторника" трейдеры были сосредоточены на МТБ, спекулянты — на МЦФБ, а потенциальные хеджеры-импортеры предпочитали решать свои проблемы не выходя на фьючерсный рынок. Произошедшие на рынке валютных фьючерсов качественные изменения (его концентрация в еще большей степени, чем раньше, на МТБ и возникновение полноценной структуры его участников) дали новый импульс его развитию. Интерес к фьючерсному рынку со стороны торговых фирм-импортеров пробудился и благодаря изменению соотношения между темпами роста валютного курса и текущей инфляцией. В результате уже в декабре произошел переход на новый уровень оборотов — порядка $30 млн в день. В целом же по объемам торговли в конце 1994 года (см. табл. 1) фьючерсный валютный рынок стал одним из реальных сегментов в системе финансовых рынков.
Вслед за этим наступил некий период относительно спокойного эволюционного развития. Возобновились торги на МЦФБ — хотя и при довольно низком уровне оборотов (см. табл. 1). Контроль за развитием рынка взял в свои руки совет директоров АО "Биржевая палата", в состав которого вошли представители московского отделения Сбербанка, Тори-банка, банка "Российский кредит" и других крупных банков. Задолженность перед участниками рынка наполовину была погашена акциями АО "Биржевая палата", принадлежавшими фирмам, инициировавшим игру на понижение в августе--сентябре и оказавшимся банкротами. Другая половина была оформлена в виде векселей с разными сроками погашения.
На МТБ началось плавное "укрупнение" торгуемых долларовых контрактов. Напомним, что с сентября 1994 года на МТБ параллельно с тысячедолларовыми контрактами стали торговаться контракты на $5000. Однако они оставались неликвидными, и в декабре МТБ в порядке эксперимента не стала вводить новый тысячедолларовый контракт. Вопреки опасениям это не привело к какому-либо снижению ликвидности и ограничению числа участников торговли. Поэтому сейчас уже по трем дальних срокам поставки торговля ведется только пятитысячными контрактами, а к сентябрю они полностью вытеснят сегодняшние контракты на 1000 долларов.
Продолжало расти число хеджеров. По данным опроса, проведенного в январе Высшей школой экономики и Институтом исследования организованных рынков, 15% московских торговых фирм уже проводят операции с фьючерсными контрактами или собираются выйти на рынок.
В октябре — сразу после кризиса — доля таких фирм составляла 11%.
Таким образом, на первый взгляд фьючерсный рынок достиг состояния некоторого условного равновесия, в котором и пребывает по настоящее время. Однако в действительности на нем происходили важные сдвиги, малозаметные для стороннего наблюдателя, но способные определить дальнейшее развитие фьючерсного рынка.
Кризис, которого не было. При внешнем спокойствии рынка валютных фьючерсов там имели место достаточно бурные события, а именно: в декабре на МТБ началась массированная игра на понижение, которая не имела аналогов в истории биржи. Эта игра была предпринята Российским брокерским домом C.A.&Co. и группой крупных банков.
Игра началась 10 декабря, когда брокеры игроков начали фактически "котировать" рынок. Все сделки волей-неволей заключались в заданном крупными игроками интервале. Поскольку в то время на рынке господствовали повышательные тенденции фьючерсных котировок (это хорошо видно на графике 9), происходила массированная продажа контрактов игроками. Это оказало сдерживающее воздействие на динамику фьючерсных котировок, которые приостановили свой рост. На графике 9 заметно, что некоторое время в середине декабря котировки практически стояли на месте. Потенциала игроков для удержания котировок хватило, однако, всего на неделю — они снова, несмотря на рост объема продажи контрактов, пошли вверх: сначала медленно, а к концу декабря уже с максимально возможной скоростью. В январе рост продолжился, хотя и по другой причине: игроки были вынуждены покупать контракты с целью закрытия короткой позиции, что оказало повышательное давление на котировки.
Отражением развязанной игры стал взрывной рост объема открытых позиций в середине декабря (см. график 7). За несколько торговых сессий в результате массированной продажи контрактов разных сроков исполнения объем открытой позиции увеличился более чем втрое и превысил $100 млн. К Новому году он перевалил за $120 млн. В результате в руках игроков сконцентрировалось свыше 90% (!) всего объема коротких позиций, и это обстоятельство, во многом определив конъюнктуру рынка с середины декабря, еще достаточно продолжительное время может оказывать существенное влияние на фьючерсный рынок. Поэтому рассмотрим игру пула участников во главе с РБД подробнее.
Стоит подчеркнуть, что впервые на столь рискованные действия решилась очень крупная и серьезная фирма. Эта компания, являющаяся одной из старейших на российском рынке ценных бумаг, успела не только зарекомендовать себя как достаточно солидная и осторожная, но и установила самые тесные контакты с Министерством финансов.
Судя по тому, что игра была начата в декабре, задолго до появления сообщений о готовившемся введении фиксированного валютного курса, РДБ имела какие-то основания предполагать, что фиксация курса будет осуществлена в январе, в результате чего было принято решение о проведении рискованной спекулятивной операции. Массированная продажа контрактов началась в тот момент, когда фьючерсный рынок в ожидании очередного январского скачка валютного курса был настроен на значительное повышение котировок.
Таким образом, по версии экспертов Ъ, замысел спекулянтов был прост: с Нового года вводится фиксированный курс рубля, вслед за этим фьючерсные котировки стремительно падают, в результате все оказываются в проигрыше, а игроки получают многомиллиардные прибыли. Ключевым моментом этого плана, как нетрудно заметить, было ожидание фиксации, причем настолько серьезное, что игроки поставили на кон огромные суммы.
Однако курс так и не был зафиксирован. В результате к концу января инициаторы этой игры уже потеряли около 75 млрд рублей, или порядка 20 млн долларов, а на рынке валютных фьючерсов сложилась ситуация, которая будет сохраняться до тех пор, пока РБД не освободится от своей огромной открытой короткой позиции.
Таким образом, произошло в некотором смысле повторение ситуации марта 1994 г. на МТБ и августа--сентября 1994 г. на МЦФБ, когда наиболее рискованные спекулянты начинали и проигрывали. Это позволяет сделать вывод, что время для проведения подобных игр уже прошло. За прошедший год рынок валютных фьючерсов успел окрепнуть, и то, что было возможно раньше, перестало быть реальным теперь.
Вместе с тем декабрьско-январские события на МТБ имели одно существенное отличие от двух предыдущих аналогичных ситуаций: впервые подобная игра и убытки игроков не привели к потрясению самого рынка.
Различный исход внешне похожих событий на МТБ сейчас и на МЦФБ в августе--сентябре был обусловлен следующими причинами. Прежде всего свою роль сыграла относительная прозрачность рынка МТБ, в какой-то мере компенсирующая несовершенство существующей технологии торговли (мы писали об этом в #41). Уже через неделю после начала игры все брокеры на МТБ знали, что игра на понижение ведется со стороны РБД. Другая, не менее важная причина столь разного исхода, по мнению вице-президента МТБ Павла Мочалова, — новый уровень "финансовой зрелости" участников рынка. Конкретными проявлениями этого отрадного свойства можно считать следующее. РБД и действующие через него коммерческие банки регулярно гасили отрицательную вариационную маржу. Другие участники не сбрасывали векселя Эмиссионного синдиката (благодаря согласованию действий расчетных фирм). Наконец, расчетные фирмы, оказавшиеся в выигрыше, сами убеждали своих клиентов постепенно закрывать позиции.
Анализ движения котировок. Ниже мы подробнее рассмотрим, как ситуация, сложившаяся к Новому году, повлияла на динамику котировок последних двух с небольшим месяцев и чего можно ожидать. Проанализируем динамику средних сроков, на которые на МТБ были открыты позиции (см. график 8; здесь же для сопоставления приведен график курса доллара на ММВБ). Этот индикатор представляет собой средний срок до поставки (в днях), на который на МТБ открыты позиции. Из графика 8 следует, что после "черного вторника" распределение числа открытых позиций оказалось несколько смещено в сторону более близких сроков. Кроме того, в ожидании январского оживления более привлекательными для игры были ближние контракты.
Массированная продажа контрактов со стороны РБД в середине декабря не сильно повлияла на средний срок открытых позиций. Ступенчатое сокращение среднего срока за время новогодних праздников не является информативным, возрастание срока к середине января означало закрытие и поставку январского контракта со стороны игроков (на начало января было открыто свыше 9 тысяч позиций с поставкой в январе, почти все они были доведены до поставки). С февральскими контрактами РБД применил несколько иную тактику: основная часть из имевшихся на начало января свыше 25 тысяч открытых позиций была погашена путем покупки контрактов, тогда как на поставку пошло всего около 8 тыс. контрактов.
Покупка февральских контрактов оказала во второй половине января повышающее воздействие на динамику котировок (график 9). Кроме того, желая хотя бы частично отыграться, РБД начал покупать дальние контракты, формируя из них и злополучных контрактов на продажу для ближних сроков поставки короткие спрэды. Результатом стало резкое увеличение среднего срока открытых позиций с начала февраля и некоторое ускорение роста котировок дальних контрактов.
По оценкам экспертов Ъ, на начало последней декады февраля на руках у РБД еще оставалось около половины предновогоднего числа коротких позиций. Сроки поставки соответствующих контрактов лежат в диапазоне март--август (причем распределение близко к равномерному), поэтому закрытие этих позиций, т. е. покупка контрактов, еще длительное время способно оказывать повышающее воздействие на соответствующие котировки. Продажа дальних контрактов при погашении спрэдов, способна, напротив, оказывать понижающее воздействие на пятитысячные контракты.
На графике 9 приведена динамика фьючерсных котировок на МТБ для разных сроков поставки на фоне динамики курса доллара на ММВБ. Рассматриваемый временной интервал начинается после "черного вторника".
На фоне повышательной тенденции фьючерсных котировок на протяжении декабря--января на графике просматриваются участки замедления роста котировок в декабре и его ускорения в январе. В русле рассматриваемой нами схемы спекулятивной игры их можно поставить в соответствие с периодами массированной продажи контрактов РБД в декабре (что сдерживающим образом повлияло на котировки) и вынужденной массовой покупки контрактов по ближайшим срокам поставки в январе (что стимулировало рост котировок).
Бросается в глаза, что уровни котировок, сложившиеся вскоре после октябрьского кризиса, дают очень неплохие прогнозы для уже наступивших с тех пор сроков поставки (соответствующие уровни выделены на графике 9 горизонтальными линиями), несмотря на всю ажиотажность последних трех месяцев.
Эксперты Ъ склонны полагать, что улучшение качества фьючерсных котировок как оценок будущего валютного курса (по крайней мере, для ближних сроков поставки) является отражением нового качества рынка валютных фьючерсов. А раз фьючерсные котировки стали существенно более точными оценками будущих значений курса доллара, значит, время простых схем спекуляции уже прошло. Эффективная игра по таким схемам стала практически невозможна, поскольку априори нельзя гарантировать значительную и продолжительную завышенность (как весной 1994 г.) или заниженность (как летом 1994 г.) фьючерсных котировок. Настало время переходить на другие, более тонкие схемы игры, благо колеблемость котировок позволяет это сделать.
Это также позволяет впредь более внимательно относиться к фьючерсным котировкам как к ориентирам роста курса доллара, формируемым самим рынком. Эти ориентиры можно всерьез учитывать при прогнозировании курса доллара и связанных с ним показателей, в первую очередь инфляции (к слову, котировки наиболее удаленных контрактов дают годовой прирост курса доллара, подбирающийся к 200%).
На графике 10 приведена динамика доходностей к поставке по котируемым на МТБ контрактам. Доходности к поставке показывают среднемесячные темпы роста курса доллара, на которые ориентированы котировки соответствующих фьючерсных контрактов.
Мы уже писали (см. Ъ ##41, 45) о возникновении своеобразных диспропорций в движении котировок контрактов с разными сроками поставки. Если до начала августа 1994 г. заложенные в них ожидаемые среднемесячные темпы роста валютного курса были очень близки для всех котируемых контрактов, то затем ситуация изменилась: на протяжении последнего полугодия доходности к поставке для ближайших контрактов стабильно держатся на наиболее высоком уровне, доходность к поставке для остальных контрактов заметно снижается по мере удаления срока поставки (см. график 10). Причем ни малейшего намека на тенденцию к сближению доходностей к поставке пока не наблюдается.
В нынешней ситуации можно предложить несколько аргументов в пользу такого положения вещей. Во-первых, с развитием рынка валютных фьючерсов на нем появляются хеджеры, которые заинтересованы в правильных ориентирах роста спот-курса доллара. Во-вторых, РБД, покупая контракты на ближние сроки поставки, способствует некоторому повышению их котировок. В-третьих, ближние месяцы характеризуются относительно более высоким риском, поскольку именно ближние контракты наиболее уязвимы для колебаний конъюнктуры валютного рынка, тогда как для дальних контрактов колебания конъюнктуры успевают погаситься.
Таблица 1
Обороты фьючерсной торговли контрактами на доллар США на российских биржах в 1993-1994 годах (млн долл.)
| 1993 г. | 1994 г. | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| I квартал | II квартал | III квартал | IV квартал | Всего | ||
| МТБ | 70,2 | 118,2 | 206,0 | 342,1 | 938,0 | 1604,9 |
| МЦФБ | — | 6,8 | 90,0 | 394,3 | 108,6 | 599,7 |
| ЦРУБ | — | 0,0 | 8,9 | 106,2 | 6,0 | 121,1 |
| РТСБ | 0,4 | 1,2 | 2,2 | 3,8 | 27,8 | 35,0 |
| ТФБ "Санкт-Петербург" | — | — | 0,1 | 0,9 | 0,8 | 1,8 |
| СФБ | 0,1 | 0,0 | 0,0 | 0,1 | 0,1 | 0,2 |
| Всего | 70,7 | 126,8 | 307,2 | 847,2 | 1081,3 | 2362,5 |
--------------------------------------------------------
Комментарии к графикам
К графику 4
На графике видно, что несмотря на дефляционный шок, оказанный на финансовый рынок в январе, после скачка ставки вновь проявили понижательную тенденцию.
К графику 9
Уровни котировок, сложившиеся вскоре после октябрьского кризиса, дают очень неплохие прогнозы, по крайней мере для уже наступивших с тех пор сроков поставки. Соответствующие уровни выделены на графике горизонтальными линиями.
К графику 7
Графики 7--10 охватывают период времени, начавшийся сразу после "черного вторника". На этих графиках вертикальной линией показан новый год, когда, во-первых, был значительный перерыв в торговле валютными фьючерсными контрактами (между 29 декабря и 10 января), а во-вторых, прояснились перспективы движения валютного курса рубля.
За несколько торговых сессий в середине декабря в результате массированной продажи контрактов по разным срокам исполнения объем открытой позиции увеличился более чем втрое и превысил уровень 100 млн долларов.
К графику 3
На графике видно, что к началу 1995 года произошло существенное снижение прибыльности.
Это падение связано прежде всего с сокращением реального потока централизованных ресурсов, распределяемых через коммерческие банки.
Стрелкой отмечено возможное снижение доходности в связи с изменением условий резервирования.
-------------------------------------------------------
Геннадий Аврех, Владимир Бессонов, Татьяна Гурова, Александр Ивантер, Андрей Яковлев