Возложив вину за коллапс мировой финансовой системы на американские ипотечные бумаги, общественность успокоилась. Между тем из тени вышла лишь малая доля семейства деривативов.
Загадочные аббревиатуры CDO и CDS вошли в нашу жизнь совсем недавно, однако сейчас практически все знают, что именно они виноваты в мировом экономическом кризисе. CDO (Collateral Debt Obligation) — финансовые инструменты, обеспеченные виртуальными ипотечными выплатами американских домохозяйств — в мгновение ока дестабилизировали финансовую систему и дезориентировали ведущих игроков на финансовых рынках, до этого снимавших большую прибыль через достижения финансовой инженерии. Начиная с крупнейшего французского банка BNP Paribas и дальше в направлении кризиса, держатели CDO просто перестали понимать, какую сумму отражать на своем балансе.
Одновременно с "бумажными" (балансовыми) и реальными потерями от CDO, банки и другие финансовые институты несли потери по Credit Default Swap (CDS) — инструментам, выплаты по которым ставились в зависимость от кредитного качества того или иного эмитента. Банкротство одного из ведущих операторов рынка CDS — Lehman Brothers, в разы усилило цепную реакцию банкротств и роста стоимости займов как отражения увеличения риска контрагентов. Такая реакция усугубила эрозию финансовой системы, добавив к накопившимся неприятностям еще и кризис ликвидности.
Таким образом два вида ценных бумаг, торгующихся на внебиржевых и потому практически нерегулируемых рынках, поставили рядом с экономическим прогрессом большой знак вопроса, который назойливо требует разрешения, мелькая перед регуляторами, эмитентами и инвесторами.
Впрочем, виновные нашлись. Осталось запретить опасные инструменты и, разрулив нынешний бардак, жить дальше и не тужить. Однако не все так однозначно.
Ипотечная неопределенность
При ближайшем рассмотрении оказалось, что проблемы с CDO — это вовсе не проблемы с CDO. Запустив CDO в обращение примерно в середине 1990-х годов, американские инвестиционные банкиры, как оказалось, имели весьма смутные представления об оценке подобных контрактов. Букет рисков, начиная от классического процентного и до рисков досрочного погашения или дефолта, характеризующихся чрезвычайно сложной количественной оценкой, сплетался в CDO.
Математический фундамент, позволявший более точную оценку рисков и стоимости CDO, появился лишь в начале этого века. К этому времени большая часть бумаг с ипотечным покрытием уже была выпущена в обращение. Вместе с тем новые выпуски также не всегда были справедливо оценены.
"Из-за (в какой-то мере разумной) бюрократии внутри банков каждый метод должен быть не только реализован командой аналитиков, ответственной за ценообразование, но также и независимой группой — product approval; результаты сравниваются, и только после того, как все расхождения сведены к минимуму, метод запускается в производство (одобряется для использования)", — рассказывает Максим Буев, менеджер отдела валютных деривативов банка "АБН 'Амро'"/Royal Bank of Scotland, London.
В итоге рынок, а вернее — балансы банков и хеджевых фондов, заполнили инструменты с неадекватно оцененной величиной потенциальных убытков. Теоретически на месте CDO могли оказаться другие инструменты, ценообразование по которым было бы неадекватным, и перекос в соотношении риска и доходности внезапно бы всплыл на поверхность.
Дефолты по дефолту
Следующим козлом отпущения стали CDS, которые вместо своей основной функции — страховки — усилили волатильность в период нестабильности на финансовых рынках.
Очередная бумага и очередной просчет в предпосылках. Очевидная сейчас ситуация, когда банкротство одного участника рынка потянет за собой цепочку новых банкротств, не принималась во внимание при пользовании инструментом.
Рынок CDS и сейчас вызывает настороженность. Прежде всего потому, что он непубличный, говорит Наталья Сурикова, начальник отдела макроэкономического анализа аналитического управления ОАО "Банк 'Петрокоммерц'": "Чикагская биржа в 2007 году пыталась организовать централизованные торги CDS, но инициатива была фактически бойкотирована крупнейшими участниками рынка, естественно, не желавшими терять контроль над этим сегментом. Lehman Brothers являлся одним из основных участников рынка деривативов и ведущим клиринговым центром. Его банкротство привело к огромным проблемам на рынке. В частности, крах исландской банковской системы напрямую связан с этими событиями. Поэтому регуляторы полагают, что необходимо централизировать процесс клиринга этих инструментов и стандартизировать контракты".
"Для обычных ванильных (простых) опционов клиринговая палата следит за тем, чтобы 'проигрывающая' по контракту сторона регулярно вносила определенную маржу — процент от потенциальных убытков — на клиринговый счет, — поясняет Максим Буев. — Когда контракт закрывается, 'проигравшая сторона', как правило, платит только небольшой процент на клиринговый счет, который уже содержит большую часть выплаты, причитающейся 'выигравшей стороне'. С CDS этого не было, так что в случае дефолта, вероятность которого лежала в основе контракта, некоторые банки не могли заплатить по контракту, и сами стояли перед лицом дефолта. Как создать подобную клиринговую палату для CDS — большой вопрос, над которым сейчас и работают в США".
После того как "гром грянул", крупные игроки рынка стали сговорчивее. Так, в конце ноября 2008 года появилась информация о том, что основные участники рынка поддерживают предложение создать централизованную систему клиринга для 55-триллионного долларового рынка CDS. По сути банки поддерживают эту инициативу, чтобы избежать более радикальных мер реформирования рынка, например, перенос торговли CDS с внебиржевого рынка на биржевой.
"Отсутствие прозрачности на этом рынке может привести к чудовищным потерям", — предупреждает Андрей Кабанов, генеральный директор ЗАО "Адекта-Капитал".
Вечное движение
Выходит, что сами инструменты и ни при чем, а виноваты недальновидные регуляторы, жадные эмитенты и ленивые инвесторы, предпочитающие "мнение толпы" вдумчивому инвестиционному анализу. Но и тут не все так просто.
Экзотические инструменты по определению сложнее поддаются количественной оценке. Максим Буев выделяет три основных причины этого. В частности, отсутствие идеальных баз исторических данных о ценах, жесткие временные рамки, которые бизнес ставит перед исследовательскими отделами, а также постоянное изменение рыночной конъюнктуры, которая обесценивает результаты оценки и требует постоянной перекалибровки финансовых моделей.
Таким образом налицо ограничения, которые накладывает реальность на качество оценки соотношения "риск-доход" для сложных деривативов. Тем не менее, полный отказ от срочных и производных контрактов сейчас, по-видимому, невозможен, так как они в действительности являются востребованным инструментом снижения риска, считает Наталья Сурикова. Просто плата за риск оказалась заниженной в последние несколько лет.
Тьма на ладони
Сняв покров таинственности с основных "виновников" крупнейшего краха экономики после Великой депрессии, общественность заметно успокоилась. Вот враг, теперь он виден, осталось блокировать его телодвижения. Однако большинство аналитиков забывают о том, что CDO и CDS не являются единственными "сложными" деривативами. В запасе у финансистов оказалась еще пара-другая потенциальных "бомб".
В последнее время все большую популярность получают долгосрочные гибридные продукты. Гибридные, потому что в основе их лежит не один класс активов.
Например, на валютных рынках сейчас очень популярен структурированный контракт TARN — Target Redemption Note. "Это сложный контракт, в котором банк обязуется платить инвестору регулярный купон, в простом случае — разницу между опционами кол и пут с определенной ценой. Клиент в свою очередь платит банку регулярные премии — как правило, заранее установленную функцию от текущей процентной ставки межбанковского кредитования. Как только сумма купонов достигает определенного уровня — контракт закрывается", — говорит Максим Буев. Такие контракты могут заключаться на сроки вплоть до 30 лет.
Здесь возникает проблема ценообразования. Например, существуют модели, которые помогают учесть эффекты стохастичности и волатильности обменных курсов, что является шагом вперед по сравнению с простой формулой Блэка-Шоулза (основной инструмент оценки "простых" опционов), где волатильность постоянна, рассуждает господин Буев.
Однако в тех моделях процентные ставки все же не случайны. Если контракт заключается на короткий срок — это не проблема, так как для короткого периода предположение о постоянных процентных ставках имеет смысл. Но если длительность контракта составит 30 лет, рассуждает господин Буев, здесь уже нужно делать предположение о случайности процентных ставок.
Другой пример — корзины валют или других активов. Проблема ценообразования на такие многомерные контракты та же, что и с CDO — требуется правильно оценить корреляционные эффекты. Точных методов нет. Есть только оценки границ интервала цен.
Время для раздумий
Впрочем, время для реакции еще есть. "Сейчас появление 'пузыря' на рынках производных инструментов практически невозможно, — говорит Наталья Сурикова. — Для спекулятивной игры нужны дешевые деньги, а их сейчас вообще нет, как нет и возможностей получить 'плечо'". Теперь шаг за регуляторами. Именно от установленных в ближайшее время правил игры будет зависеть, сумеет ли человечество удержаться и не наступить на те же грабли снова.
По словам Андрея Кабанова, крах Уолл-стрит и крупнейший спад произошел, поскольку правительство позволило появиться огромному, полностью нерегулируемому теневому финансовому сектору — с верой в то, что сектор будет самостоятельно регулироваться. Либерализация финансового рынка показала свою крайнюю опасность в момент Азиатского экономического кризиса 1997-1998 годов и шведского банковского кризиса в начале 1990-х. "Эти предупреждения не были услышаны", — резюмирует господин Кабанов.
Максим Иванов