Как и предполагалось, темпы роста потребительских цен продолжают снижаться. По среднесрочной тенденции во вторую неделю марта они составили 173% годовых. Если судить по итогам первых двух недель, инфляция в марте не превысит 9,5%.
Ставки трехмесячных МБК снизились на 25 процентных пунктов. Столь резкое сокращение номинального процента, даже с учетом того, что инфляция стала заметно ниже, привело к уменьшению реальных процентных ставок МБК до 43% годовых. Перелом в динамике процента по длинным кредитам и соотношение ставок по кредитам разных категорий срочности (длинные МБК оказались дешевле коротких) свидетельствуют о выраженных у субъектов денежного рынка ожиданиях снижения инфляции. Если они окажутся оправданными, долгосрочные кредиты, выданные под текущий процент, могут стать выгодными для размещения свободных денежных ресурсов. Однако пока сделки по трехмесячным кредитам остаются эпизодическим явлением. По нашему мнению, произошедшее снижение процента уже достаточно велико, и в ближайшие одну-две недели ставки вряд ли уйдут ниже 160-165% годовых. Что касается среднесрочной перспективы, то, учитывая опыт прошлого года, можно ожидать, что в течение весны номинальные ставки снизятся до 100% (подробнее см. обзор денег, стр. 66).
Замедлил рост и курс доллара. Но пока скорость его роста опережает инфляцию, и, видимо, такое положение сохранится в ближайшее время. Денежные власти, похоже, стремятся обеспечить медленный рост реального курса на внутреннем рынке, чтобы не повторить прошлогоднего осеннего кризиса.
В то же время котировки форвардного рынка доллара указывают на ожидание приближения темпов роста курса-спот к уровню инфляции. За последние две недели произошло резкое снижение форвардных котировок, соответствующее динамике основных параметров денежного рынка. Текущие ожидаемые темпы роста курса доллара на фьючерсном рынке варьируются в диапазоне 91-269% годовых. Минимальные значения соответствуют средним по срокам форвардным контрактам. По нашему мнению, котировки по контрактам на средние сроки несколько занижены. Однако учитывая, что события разворачиваются на фоне явного перелома инфляционной тенденции, можно ожидать, что произойдет и более глубокое снижение котировок, которое обеспечит возможность спекулятивной игры на этом сегменте рынка в среднесрочной перспективе.
Существенное снижение учетных ставок по всем без исключения выпускам ГКО на вторичном рынке не привело, однако, к адекватному откату средневзвешенной ставки, которая опустилась всего на 6 пунктов. Произошло перераспределение оборота в пользу относительно недооцененных последних 3-х и 6-месячной серий. Видимо, это было связано с тем, что Минфин на минувшей неделе не проводил размещения очередного короткого выпуска. Вместо него разместили дополнительный транш годовых (фактически семимесячных) бумаг.
Отсутствие обязательств к погашению в очередной раз было использовано эмитентом для проведения воспитательной акции по резкому снижению доходности. Путем отсечения 99% конкурентных заявок средняя ставка по итогам аукциона была установлена на уровне 184% годовых, что более чем на 100 пунктов ниже результата аналогичного аукциона месячной давности и даже несколько ниже предаукционного уровня доходности годовых бумаг на вторичном рынке. Жесткость ценовой политики Минфина вряд ли можно расценить как избыточную. Реальный уровень ставок доходности облигаций уже второй месяц остается положительным, что, безусловно, накладно для эмитента. С другой стороны, реально положительные ставки обеспечивают устойчивый приток спроса, что позволяет Минфину увеличивать объем заимствований.
Традиционно перед наступлением "особой" недели (промежуточного погашения) ГДО Центральный банк резко понизил доходность погашаемой серии. Тем не менее уровень доходности в 198,5% годовых за 2 недели до погашения заметно перекрывает уровень выпусков ГКО сопоставимой срочности, что с учетом налоговой "чистоты" дохода по ГДО делает сегодня привлекательными краткосрочные вложения в этот малозаметный финансовый инструмент.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность облигаций ВЭБа приведена в долларовом выражении. Указанные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 200 | 6.01.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 251,9 | 15.03.95 |
| 6 мес. | 242,4 | 9.03.95 |
| 1 год | 184 | 22.03.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| Номинальная | 203,3* | 22.02.95 |
| Эффективная | 475,9 | 22.02.95 |
*Минимальная объявленная ставка (срок кредита — 2 месяца)
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 200 | 300 | 133 | 177 |
| 3 мес. | 199 | 403 | 155 | 271 |
| 1 мес. | 212 | 604 | 119 | 211 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Февраль Март | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 7 9-15.02 | 8 16-22.02 | 9 23.02-1.03 | 10 2-8.03 | 11 9-15.03 | 12 16-22.03 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 2,4 | 2,9 | 1,5 | 2,7 | 1,7 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 336 | 286 | 242 | 202 | 173 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 187,8 | 188,8 | 186 | 183 | 187,5 | 162,4 | - |
| эффективная (3 мес.) | 366,2 | 369,7 | 360,7 | 351,2 | 365,4 | 290,8 | 2,1 |
| номинальная (1 мес.) | 175,8 | 165,0 | 163,8 | 158,2 | 171 | 160,4 | - |
| эффективная (1 мес.) | 415,6 | 369,3 | 364,3 | 342,1 | 394,5 | 350,6 | 3,9 |
| номинальная (2 нед.) | 152,7 | 156,5 | 146,3 | 148,9 | 154,3 | 151 | - |
| эффективная (2 нед.) | 340,9 | 357,2 | 315,1 | 325,4 | 347,8 | 334 | 3,9 |
| номинальная (1 нед.) | 145,1 | 143,7 | 147,1 | 141,6 | 141,6 | 139,5 | - |
| эффективная (1 нед.) | 318,5 | 312,7 | 326,7 | 304,2 | 304,4 | 296 | 2,1 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 27-й выпуск | 243,7 | 225 | 203,3 | 193,6 | 138,3 | 125,5 | 2,8 |
| 28-й выпуск | 244,5 | 245,4 | 236,6 | 203,4 | 191,1 | 143,2 | 2,6 |
| 29-й выпуск | 238 | 239,7 | 213 | 202,4 | 153,7 | 110,2 | 2,7 |
| 30-й выпуск | 313,6 | 306,1 | 261,1 | 240,8 | 244,2 | 209 | 2,3 |
| 31-й выпуск | X | 307,2 | 265,9 | 243,7 | 248,2 | 215 | - |
| 32-й выпуск | X | X | X | 231,8 | 242,6 | 217,3 | - |
| 33-й выпуск | X | X | X | X | X | 226,3 | - |
| 6-месячный выпуски: | |||||||
| 8-й выпуск | 330,6 | 291,5 | 263,8 | 246,4 | 248,6 | 213,3 | 3 |
| 9-й выпуск | 300,9 | 278,9 | 251,4 | 229,4 | 241,8 | 208,1 | 2,4 |
| 10-й выпуск | 325,3 | 286,5 | 273,5 | 237,1 | 237,7 | 213,8 | 2,5 |
| 11-й выпуск | X | X | X | X | 240,1 | 218,2 | - |
| Годичный выпуск: | 299,4 | 291,3 | 284,6 | 254,9 | 223 | 199,5 | 2,1 |
| Средняя учетная ставка по | 274 | 283,2 | 230,2 | 220,9 | 218,2 | 212,5 | 1,9 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 226,4 | 231,5 | 237,2 | 216,1 | 221,2 | 198,5 | 1 |
| "Октябрь" | 208,1 | 211 | 214,1 | 210 | 213,2 | 216,4 | 0,9 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 35,4 | 38,4 | 37,7 | 36 | 37,1 | 35 | 1,5 |
| 3-й транш | 27 | 28,5 | 28,2 | 28,2 | 28,9 | 28,6 | 0,5 |
| 4-й транш | 21,9 | 22,8 | 22,8 | 23 | 23,4 | 23,6 | 0,8 |
| 5-й транш | 17,2 | 18 | 17,9 | 19,9 | 18,2 | 18,1 | 0,7 |
| Курс доллара на ММВБ | 4266 | 4384 | 4499 | 4603 | 4744 | 4841 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара (по | 271,5 | 290,2 | 299,4 | 296,3 | 262,9 | 215,6 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.04.95 | 5351,89 | 5293,89 | 5267,72 | 5275,52 | 5274,98 | 5275,13 | 2,1 |
| на 15.07.95 | 6857,66 | 6817,77 | 6800,20 | 6732,08 | 6404 | 5933 | 2,8 |
| на 15.10.95* | 8334,83 | 8322,42 | 8333,58 | 8222,93 | 8111,94 | 7689 | 3,4 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.04.95 | 307 | 276 | 259 | 271 | 249 | 269 | - |
| на 15.07.95 | 217 | 209 | 203 | 193 | 145 | 91 | - |
| на 15.10.95 | 175 | 171 | 168 | 161 | 150 | 126 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 2837 | 2999 | 3089 | 3282 | 3379 | 3452 | 0,4 |
| Темпы роста курса марки (по | 554,1 | 744,5 | 863,2 | 798,5 | 474,9 | 146,1 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,04 | 12,34 | 12,17 | 12,40 | 12,37 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 53 | 46,8 | 43,4 | 36,8 | 27,7 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - | |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - | |
| X — сделок не было. | |||||||
| *Контракт на $5000 | |||||||
Отдел финансов