Почти незаметно сложилась жесткая денежная политика
Денежная масса и инфляция. Провозглашенный правительством в конце прошлого года возврат к жесткой денежной политике не остался пустым обещанием. Денежная масса действительно растет медленно, а предварительные данные по первым двум месяцам этого года даже показывают уменьшение агрегата М2. Что касается наличных денег, то изъятие в январе из оборота 5,2 трлн рублей — уже не оценка, а факт.
На графике 1 показаны месячные темпы роста потребительских цен и денежной массы. Показатель роста денежной массы сдвинут относительно показателя инфляции на 5 месяцев, поскольку примерно с таким запаздыванием цены реагируют на изменение количества денег в обращении с начала 1994 года. Заметим, что ранее лаг был несколько меньше — примерно 4 месяца.
Как видно из графика, темпы роста цен почти никогда не отрываются от темпов роста денежной массы больше чем на 4-5 пунктов. Для объяснения природы этих отклонений требуется рассматривать более тонкие аспекты функционирования экономики. Оставаясь в рамках грубого анализа "деньги--цены", мы позволим себе предположить, что в ближайшие 3-5 месяцев инфляция продолжит снижаться. Динамику темпов роста денежной массы можно рассматривать как ориентир для прогноза инфляции. Заметим, однако, что в летние месяцы кривая уходит в отрицательную область, что едва ли реально. Цены, конечно, будут расти и летом. Однако столь решительно проведенное денежное сжатие позволяет предположить, что в летние месяцы инфляция снизится до уровня 3-4%.
Деньги и промышленное производство. Поскольку денежные ограничения осуществлялись на фоне все еще достаточно высокой инфляции, реальное (дефлированное с учетом спада производства) количество денег в обращении значительно сократилось. Напомним, что ранее, в 1992-м и в конце 1993-го — начале 1994 года, подобные денежные сжатия приводили к значительному спаду производства.
На графике 2 показана зависимость между насыщенностью рынка деньгами и темпами спада промышленного производства.
Насыщенность рынка деньгами — относительный показатель (за 100% принят уровень лета 1991 г., когда экономика находилась в состоянии равновесия). Он рассчитывается как индекс роста количества денег в обращении с поправкой на рост цен и уменьшающийся объем внутреннего рынка. Таким образом, этот показатель характеризует реальное количество денег в экономике.
На графике видно, что существует определенный уровень насыщенности рынка деньгами, ниже которого начинается быстрый спад промышленного производства. Определить точно этот уровень не представляется возможным. С одной стороны, существуют большие погрешности в измерении основных экономических показателей (в частности, индекса цен), с другой стороны — народное хозяйство сегодня пребывает уже в другом состоянии, нежели в конце 1993 года. Тогда порог насыщенности лежал в районе 45%, с этого значения спад производства ускорился. Продолжавшееся тогда денежное сжатие привело к рекордно резкому падению объемов производства.
Сейчас показатель насыщенности рынка деньгами находится в опасной зоне. По нашему мнению, это почти неизбежно приведет к новому витку спада уже в ближайшие месяцы. Хотя, вероятно, спад и не будет столь резок, как в прошлые годы. Можно предположить дополнительный спад от теперешнего стабильного уровня еще процентов на десять. Тогда объем промышленного производства составит 40% от уровня 1990 года. Надо надеяться, что это и будет нижняя точка кризиса.
Динамика процентных ставок. Анализ динамики основных параметров денежного рынка в феврале-марте указывает, что в ближайшее время можно ожидать снижения процентных ставок по трехмесячным МБК. События развиваются практически в полной аналогии с тем же периодом прошлого года. После январского пика происходит последовательное снижение учетной ставки по ГКО, уже преодолевшей рубеж 220 эффективных процентов. Темпы роста курса доллара также уверенно снижаются.
Однако определяющим фактором следует считать явную тенденцию к снижению инфляции. Поскольку жесткая денежная политика властей и, как следствие, ограничение совокупного спроса и весьма вероятный спад промышленного производства оказывают крайне сильное понижательное давление на динамику цен, можно рассчитывать на формирование нового, более низкого уровня инфляции уже в марте-апреле, как это было и в прошлом году.
Процентные ставки по длинным кредитам, как всегда, оказываются наиболее инерционным параметром денежного рынка — они реагируют на снижение инфляции со значительным запаздыванием.
На графике 4 представлена текущая динамика процентных ставок на фоне динамики ставок в 1993-м — первой половине 1994 года. Видно, что ставки уже прошли свой очередной максимум (на уровне примерно на 100 процентных пунктов ниже, чем в прошлом году), и формируется понижающийся уровень сопротивления. Учитывая лаг между снижением инфляции и ставок, а также характерную скорость снижения последних (с поправкой на более сильные денежные ограничения по сравнению с прошлым годом), можно ожидать, что к лету номинальные ставки по трехмесячным МБК достигнут 100%.
Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка
Текущие тенденции. Для прошедшего месяца, как и для предыдущих, была характерна плавная динамика курса доллара на торгах ММВБ (см. график 5). По-прежнему можно наблюдать сменяющие друг друга периоды продолжительностью около месяца, на которых рост курса доллара тяготеет к постоянному темпу. Последнее "переключение" произошло в середине февраля, когда рост курса доллара ускорился, и соответствующий месячный темп составил 12,4%, или примерно 305% годовых. В середине марта наметилось некоторое замедление темпов роста курса доллара, но уверенно говорить об этом еще рано. Все это в первом приближении соответствует динамике внутренних цен.
Как позитивную тенденцию последних двух месяцев следует отметить сближение темпов падения рубля с темпами роста внутренних цен. Это демонстрирует график 6, на котором приведена динамика курса доллара на торгах ММВБ в постоянных рублевых ценах середины марта 1995 г. Хорошо видно, что со времени осеннего кризиса имел место опасный процесс интенсивного укрепления реального курса рубля, который мог очень скоро завершиться новыми потрясениями. В феврале ситуация изменилась: укрепление рубля сменилось стабилизацией, а в конце февраля — начале марта произошло даже его некоторое ослабление. Здесь сыграли свою роль как снижение темпов инфляции, так и ускорение роста курса доллара (см. график 5). В целом за время после осеннего кризиса до середины марта падение валютного курса рубля отстало от роста внутренних цен на 20% (см. график 6). Таким образом, курс доллара в постоянных рублевых ценах вернулся к тому уровню, который наблюдался в августе 1994 г., на пороге осенних потрясений. Напомним, что за время осеннего кризиса валютный курс рубля в постоянных ценах снизился как раз на 20% (см. Ъ #45 за 1994 г.).
Завершение периода укрепления реального курса рубля обнадеживает. Происшедший в последнее время выход реальных процентных ставок в положительную область (причем значительный и, как ожидается, достаточно продолжительный) позволяет какое-то время, сохраняя относительную непривлекательность вложений в валюту, обходиться без укрепления рубля. Скорее всего Центробанк воспользуется сложившимся положением и создаст некоторый "запас прочности", несколько понизив реальный курс рубля. Это позволило бы избежать ошибок прошлого года: когда реальные процентные ставки снизятся, то волей-неволей придется укреплять рубль, чтобы не допустить нового перегрева валютного рынка.
Тенденции курса доллара на ближайшую перспективу. Если на протяжении ближайшего месяца сложившаяся тенденция сохранится, то к концу апреля можно ожидать достижения курсом доллара уровня в 5680 руб./долл. Прогноз по ориентирам котировок валютных фьючерсов на МТБ дает более умеренное значение — 5500 руб./долл. Отметим, что из двух вариантов прогноза, сделанного нами в #7, на середину марта большее соответствие действительности продемонстрировали именно фьючерсные котировки, а не тенденция спот-курса. Это свидетельствует в пользу выдвинутого в прошлом обзоре денег тезиса о том, что рынок валютных фьючерсов на МТБ достаточно созрел для того, чтобы можно было всерьез рассматривать котировки для ближайших месяцев поставки в качестве прогнозных значений курса доллара. Из этого следует, что вскоре можно ожидать новой смены тенденции спот-курса доллара, состоящей в некотором замедлении темпов роста котировок примерно до 10% в месяц. По мнению экспертов Ъ, наблюдающееся значительное снижение котировок фьючерсных контрактов с удаленными сроками поставки до существенно более низких ориентиров грядущего роста курса доллара не должно смущать, поскольку, как было показано в Ъ #7, эти сроки лежат за пределами горизонта, на который рынок способен формировать сколько-нибудь надежные ориентиры. Предположение о предстоящем замедлении (хотя и незначительном) роста курса доллара согласуется также с наметившейся тенденцией к некоторому снижению темпов инфляции. Ожидаемое поступление первых траншей кредита МВФ также способно оказать укрепляющее влияние на валютный курс рубля. Поэтому вариант 5500 руб./долл. к концу апреля представляется более предпочтительным, чем вариант роста по тенденции.
Все последнее время не перестают циркулировать слухи о возможности введения фиксированного валютного курса рубля. Вероятность осуществления подобного мероприятия, по нашему мнению, весьма мала, поскольку позитивный смысл его проведения в нынешних условиях невелик, а риск и отрицательные последствия огромны. Однако полностью отбрасывать такую возможность вряд ли стоит. В последнее время многие рассуждают относительно выбора оптимального момента для введения фиксированного курса рубля. Эти рассуждения сводятся к тому, что при высокой инфляции фиксировать обменный курс опасно, а при низкой — нет смысла. Поэтому советуют дождаться момента явного замедления динамики внутренних цен, и тут-то курс рубля и зафиксировать, предварительно девальвировав его (то есть повторив ситуацию "черного вторника"). Не останавливаясь на разборе данной любопытной логики, констатируем, что в принципе нельзя исключать попыток фиксации курса рубля в период снижения темпов инфляции, хотя, повторим, вероятность этого крайне мала.
Попыток фиксации валютного курса рубля, во всяком случае, не следует ожидать до того, как поступление первых траншей кредита МВФ не станет реальностью. Впрочем, в совместном заявлении правительства и ЦБ об экономической политике на 1995 г. прямо указано, что нынешний кредит МВФ носит сугубо резервный характер и официальный валютный курс рубля по-прежнему будет плавающим, то есть нефиксированным (см. Ъ #10).
Управление валютным курсом. Плавная динамика курса доллара на торгах ММВБ (см. график 5) свидетельствует о том, что биржевой валютный рынок по-прежнему находится под полным контролем Центробанка. Рыночный способ формирования валютного курса рубля в настоящее время не более чем видимость. По нашему мнению, уже позволительно, хотя и с известными оговорками, говорить не о рыночном формировании валютного курса рубля, а о череде его девальваций Центральным банком. По мнению экспертов Ъ, в нынешних условиях такая практика является вполне оправданной. Биржевые же торги играют роль зависевшегося фигового листка, причем рынок, по всей видимости, уже вполне готов к тому, чтобы, отбросив этот листок, перейти к нормальной практике прямого управления валютным курсом со стороны Центробанка. Рыночные же принципы формирования обменного курса национальной валюты вряд ли нужно понимать буквально, как его формирование непременно на основе тех или иных торгов. Вполне достаточно и того, чтобы устанавливаемый Центробанком курс отражал экономические реалии и был принят рынком.
Сравнительно невысокие объемы операций на торгах ММВБ, умеренное число банков-участников, динамика внебиржевых котировок, сохраняющаяся умеренная маржа для наличных котировок — все это показывает, что нынешний курс рубля рынком принят.
Российский рынок немецкой марки. Любопытно рассмотреть положение дел с немецкой маркой в плане управления динамикой ее курса к рублю. На первый взгляд, сегмент немецкой марки выглядит рыночно-спекулятивным рудиментом на задворках российского валютного рынка. Однако это не совсем так. Дело в том, что сегменты доллара и марки в структуре российского валютного рынка имеют некоторые существенные различия. Основой этих различий, на наш взгляд, является то, что главной валютой российского валютного рынка является доллар, при том что рынок немецкой марки все же достаточно ликвиден. На биржевом сегменте валютного рынка доллара США последние два с половиной года наблюдается долгосрочная тенденция последовательного ограничения Центробанком спекулятивной активности, которая в итоге была вытеснена на внебиржевой рынок (что послужило мощным стимулом его развития). Это привело к повышению степени управляемости биржевого и, как следствие, всего валютного рынка, причем не только по доллару, но и по остальным валютам. Рынок же немецкой марки демонстрирует отсутствие прямого регулирования, и котировки подвержены заметным краткосрочным колебаниям (см. график 7). Это делает данный сегмент валютного рынка в большей мере спекулятивным, чем долларовый. Другой источник повышенного спекулятивного потенциала рынка немецкой марки состоит в колебаниях курса марки к доллару на мировом рынке. Поскольку основной валютой российского валютного рынка является доллар, а рынок немецкой марки все же достаточно ликвиден, то тенденция к выравниванию кросс-курсов (она очень четко просматривается на графике 7) при плавной динамике курса доллара ведет к усилению колебаний котировок немецкой марки, в том числе и в более долгосрочном аспекте. Заметим, что поскольку спекулятивная активность в данном сегменте не ограничивалась, то и не произошло развития внебиржевого сегмента: спекулянтов, судя по всему, вполне устраивает и биржевой рынок (что наглядно показывает график 8), а управления в долгосрочном плане просто не требуется, поскольку марка все равно ориентируется на основную валюту российского валютного рынка, т. е. на доллар.
Таким образом, повышенный спекулятивный потенциал рынка немецкой марки отчасти является неизбежной платой за плавность котировок доллара (с чем можно смириться), а отчасти — следствием отсутствия эффективных мер, сдерживающих спекулятивную активность (с чем мириться не стоит). В этом отношении марка в структуре российского валютного рынка сейчас играет примерно ту же роль, которую прошедшей осенью играла Чечня в структуре федерации. Пришла пора "разобраться" и с маркой. Видимо, примерно эти соображения принимались во внимание при введении с 20 марта нового порядка торгов по немецкой марке на ММВБ. Поначалу этот опыт оказался не слишком удачным, однако мы надеемся, что в результате успех будет достигнут. Вместе с тем не следует ожидать от перехода на новый механизм торговли того, чего он дать принципиально не может. В лучшем случае удастся сгладить краткосрочные колебания (см. график 8), однако периоды ускоренного или замедленного роста немецкой марки (они хорошо видны на графике 7), обусловленные колебаниями котировок марки к доллару на мировом рынке и плавностью роста курса доллара к рублю на внутреннем рынке, по-прежнему сохранятся. В этом отношении ситуация может заметно измениться лишь тогда, когда объем российского рынка немецкой марки станет сопоставимым с объемом рынка доллара. В этом случае российские агенты валютного рынка столкнутся примерно с теми же проблемами, что и их коллеги в странах с развитыми финансовыми рынками.
В силу сказанного распространение опыта торговли маркой (который, как мы надеемся, в итоге будет успешным) на рынок доллара вряд ли будет иметь большой смысл.
Немецкая марка: длинные волны на фоне политической истории
Бурные события на внешних валютных рынках, происходящие под явно доминирующим влиянием немецкой марки, по нашему мнению, нельзя рассматривать как результат локальных спекуляций (пусть даже очень крупных), изменений процентных ставок в некоторых странах или заявлений политических лидеров.
Анализ десятилетней ретроспективы динамики марки и процентных ставок на внутригерманском денежном рынке на фоне произошедших за это время политических и экономических перемен заставляет предположить, что продолжающееся укрепление курса немецкой валюты имеет серьезное макроэкономическое основание — укрепление положения ФРГ в мировом хозяйстве как результат а) достигнутого высокого уровня эффективности экономики и б) объединения Германии.
На графике 9 представлена динамика курса немецкой марки по отношению к доллару с конца 1984 года. Очевидно, что по крайней мере с этого момента проявилась мощная тенденция к укреплению марки на валютных рынках. Так, в конце 1984 года она находилась на уровне 3,148 DM/$, а к началу 1995 года ее уровень составлял примерно 1,45 DM/$, то есть курс марки вырос более чем в два раза. За период с 1984-го по 1986 год марка выросла почти на 40%, за следующие восемь лет ее курс увеличился еще на 25%.
В настоящий момент мы не располагаем достаточными данными для скрупулезного разбора причин укрепления марки в 1984-1986 годах. В самых общих словах можно сказать, что по завершении первой послевоенной (так называемой "длинной") экономической волны и в начале очередного длинного цикла эффективность хозяйственной системы ФРГ и ее влияние на мировое хозяйство возросли настолько, что она начала теснить безусловного лидера послевоенной экономики — США. Нельзя, конечно, не принимать во внимание, что ВНП Германии почти в четыре раза меньше ВНП США. Однако, с другой стороны, для момента перераспределения сил в мировом хозяйстве более существенны не абсолютные размеры хозяйства, а его динамика. Влияние Германии в Европе при ослаблении потенциала Америки может стать доминирующим.
Кроме того, на наш взгляд, в эти годы сам европейский платежный механизм, в котором марка выходила на роль резервной валюты, "выпихивал" ее курс наверх.
Однако, судя по изменению процентных ставок (см. график 10), в этот период Германия не была заинтересована в быстром и сильном укреплении национальной валюты. Во-первых, для развития хозяйства ФРГ, в прежних границах в значительной степени ориентированного на внешние рынки, излишнее укрепление валюты означало снижение эффективности экспорта. Во-вторых, рассчитывая на возможность усиления своего влияния на восточноевропейские рынки (включая ГДР) в перспективе, Германия должна была стремиться оставить себе резерв для укрепления валюты на будущее, когда эти перспективы станут более очевидными и для реализации планов хозяйственной экспансии потребуется приток капитала извне, зависящий от потенциала роста курса национальной валюты и от ожидаемых доходностей на внутреннем рынке.
Тем не менее денежным властям ФРГ не удалось существенно сдержать марку, и к началу бурных политических преобразований в Восточной Европе ее курс составлял уже 1,8 DM/$.
Перелом в динамике процентных ставок совпал с началом активного процесса воссоединения Германии. С этого момента и до начала 1993 года процентные ставки постоянно росли, что в существенной мере поддерживало тенденцию к укреплению немецкой марки. За пять лет, прошедшие с начала 1988 года, номинальные ставки денежного рынка выросли с четырех до почти десяти процентов, реальные — с 1,5% до 5-5,5%. За это время марка укрепилась еще на 20%.
Механизм роста курса валюты вследствие увеличения процентных ставок выглядит следующим образом. Растущие процентные ставки определяют рост доходности вложения валюты внутри страны. В результате возрастает спрос на соответствующую валюту на внешних рынках и ее курс растет. Надо отметить, что рост рыночных ставок за счет целенаправленного повышения ставок денежными властями — не единственный способ увеличения доходности внутри страны. Подъем экономики сопровождается ростом эффективности использования основного капитала, и именно это обстоятельство привлекает валюту в страну.
Очевидно, что совпадение момента политических изменений и перемен в экономической политике не случайно. Присоединение к ФРГ относительно слаборазвитого хозяйства бывшей ГДР определило возможность развития экономики Германии теперь уже за счет внутреннего рынка. В результате Германия из страны, традиционно экспортирующей товары и капитал, превратилась в страну, нуждающуюся в импорте, прежде всего капитала. Однако для хозяйства, которое, подобно германскому, находится в стадии "уверенного ожидания подъема", очевидная потребность в притоке иностранного капитала не таит в себе серьезной опасности превращения страны в экономически зависимую зону мирового хозяйства. Напротив, поскольку ориентиры национального развития формируются внутри государства, привлечение капитала извне усиливает его позиции на мировом рынке.
Потребность Германии в притоке капитала извне и стремление сохранить высокий уровень курса национальной валюты требовали создания условий для ожидания высоких доходов внутри страны. На первом этапе воссоединения хозяйственных систем ФРГ и ГДР это было возможно за счет роста процентных ставок, что и стимулировалось центральными денежными властями.
Следующий перелом в динамике процентных ставок произошел на рубеже 1992-1993 гг. За прошедшие с тех пор два года номинальные ставки снизились с 10 до 5,5-6%, реальные — с 5 до 3%. Судя по изменениям в динамике темпов роста цен и ВНП, в этот период начался процесс развития экономики Германии как единого целого. Внутренняя потребность в капитале и очевидные условия для роста доходов внутри страны привели к активному возврату средств немецких банков из-за границы. В этот период стали вырисовываться пределы укрепления курса немецкой марки на внешних рынках. На графике 9 видно, что сложившаяся тенденция к укреплению марки определила нестационарность уровней поддержки и сопротивления (что, кстати, как показывает и опыт России, характерно для динамики валют в нестационарных макроэкономических условиях). Экстраполяция этих долгосрочных уровней поддержки и сопротивления позволяет определить коридор возможных колебаний марки на ближайшие годы — 1,35-1,65 DM/$. Делать краткосрочный прогноз валютных курсов в таких условиях сложно. Однако, по нашему мнению, марка достигла локального пика, и следует ожидать некоторого снижения. Это будет тем более вероятно, если денежные власти Германии, стремясь не допустить перегрева экономики, будут добиваться снижения процентных ставок.
Рынок ГКО: крах или бум?
Масштабы и макроэкономическая значимость рынка ГКО все чаще приковывают к нему внимание независимых аналитиков. Весьма широкий резонанс получила в последнее время статья гг. Шойко С. М. и Баранова В. П. "Удержит ли Минфин взятый им тренд?", опубликованная в #9 еженедельника "Экономика и жизнь". В упомянутой статье авторы предприняли попытку смоделировать эволюцию рынка ГКО и пришли к выводу, что он находится на грани краха. Нешуточность выводов статьи заставляет нас в сжатом виде изложить ее содержание и выразить свое отношение к методам и результатам этого исследования.
В основу математической модели рынка ГКО авторами закладывается производственная функция CES с постоянной эластичностью замещения, предложенная в 1961 г. и ставшая классической для экономистов-математиков. Приведем ее вид вслед за авторами, чтобы разговор был более предметным.
z(x, y; a, b, c)=b•[ax-c+(1-a)•y-c]-1/c,
где:
z — средневзвешенная доходность ГКО по результатам аукционов;
x — ставка рефинансирования ЦБ;
y — объем продаж ГКО на аукционах по номиналу;
a, b, c — параметры производственной функции.
Наибольший интерес для интерпретации результатов представляет параметр s=1/(1+c), который трактуется авторами как "эластичность замещения ГКО кредитами". Однако дадим им слово (далее цитируется по тексту публикации с небольшими сокращениями).
Известно, что сам факт существования функции на интервалах является показателем проявления определенных ограниченных во времени тенденций. Область существования параметров функции CES является весьма узкой. Поэтому итерации либо быстро сближают вычисления с искомой оценкой, либо расходятся.
В результате исследований получилась картина, на которой однозначно выявились точки перелома тенденции (в эволюции первичного рынка ГКО. — Ъ). Внутри интервалов между точками итерации продемонстрировали быструю сходимость. Попытки любым другим образом расположить интервалы вдоль оси времени приводят к расходимости вычислительного процесса. Таким образом, результаты вычислительных экспериментов с данными, взятыми из официальных источников информации, подтвердили нашу гипотезу о том, что в жизненном цикле ГКО могут быть выделены характерные периоды, которые условно можно назвать: "зарождение", "развитие", "зрелость", "кризис"...
Уже на этапе зрелости процесса эластичность замещения ГКО кредитами превышает 90%. В ходе аукционов на приобретение ГКО расходуется только 10% собственных средств покупателей, остальные берутся в кредит у эмитента по ставкам, значительно более низким, чем доходность ГКО. Практически способность ГКО связывать свободные капиталы утрачивается уже на периоде зрелости процесса. Вывод очевиден: эмитент фактически кредитует быстрый безрисковый рост капиталов уполномоченных дилеров ГКО, а последние охотно принимают правила этой игры. Однако низкая отдача инструмента для эмитента компенсируется пока большим масштабом его применения, вследствие чего является пока малоощутимой...
Динамика изменения процентной ставки, во многом зависящая от ситуации на рынке МБК, является, в свою очередь, "водителем ритма" для рынка ГКО... Точки изменения тенденций производственной функции совпадают с изменениями тенденции по ставке рефинансирования ЦБ. Отсюда следует, что некоторое замедление темпов инфляции в середине февраля носит не случайный характер. Уже в марте-апреле следует ожидать падения ставок МБК и снижения ставки рефинансирования ЦБ.
Вероятно, поведение валютного рынка при этом повторит ситуацию прошлого года: рост обменного курса доллара замедлится и станет более линейным. Рынок ГКО при этом, вероятнее всего, перейдет в фазу кризиса (хаотического движения): при большой амплитуде изменения средневзвешенной доходности по результатам аукционов объемы реализации новых траншей начнут резко сокращаться.
Можно заметить, что с осени 1994 года стоимость обслуживания долгов по ГКО обходится эмитенту дороже ставки рефинансирования. Объективно это не уменьшает, а увеличивает дефицит бюджета. Чем раньше прекратится реализация такой убыточной эмиссии, тем меньше потеряет госбюджет на погашениях ГКО. Однако прекращение эмиссии ведет за собой необходимость погашения траншей, "не покрытых" новыми эмиссиями. Очевидно, что ввиду плачевного состояния госбюджета Минфин никогда не пойдет на такой шаг. Видимо, будет предпринята попытка переложить большую часть потерь на инвесторов.
Ощутив заполнение существующей финансовой ниши ГКО, Минфин будет делать попытки ее расширения. Это подтверждают планы широкого включения в круг потенциальных инвесторов ГКО физических лиц, выход на регионы, разработка схемы ломбардных кредитов и т. д. Возможно, в ближайшее время будет предпринята также попытка привлечь на рынок ГКО иностранный капитал. К сожалению, все эти мероприятия начаты слишком поздно. Единственным эффективным средством является отсрочка плановых погашений (например, путем погашения ГКО казначейскими обязательствами), а также выпуск Минфином ГКО "нового образца".
Совершенно очевидно, что короткие внутренние займы таких размеров при отсутствии роста ВНП весьма опасны для эмитента. Объемы размещения ГКО на любом этапе должны быть тщательно взвешены на основе баланса спроса и предложения. Эмитент должен стремиться максимально затянуть период развития системы... Наиболее же радикальным путем выхода из кризиса государственных ценных бумаг является создание системы конкурирующих между собой инструментов — долговых обязательств субъектов федерации. В этом случае взаимозаменяемость финансовых инструментов обеспечит возможность непрерывной санации системы в целом. Постоянное введение инноваций различными эмитентами даст возможность безболезненной смены поколений финансовых инструментов, обеспечит самоорганизацию и высокую стабильность рынка государственных ценных бумаг.
Вот такой труд, научная оснастка и безапелляционность выводов которого, безусловно, способны произвести неизгладимое впечатление, особенно на неспециалистов.
Эта статья была опубликована на страницах московского издания "Деловой экспресс", а затем в упомянутом нами номере авторитетного еженедельника "Экономика и жизнь". Эти публикации были замечены и произвели серьезное брожение в умах. Еще бы: выводы сделаны судьбоносные. В этой связи, на наш взгляд, есть прямая необходимость разобраться в этом вопросе.
Прежде всего нам совершенно не понятно, почему вопрос допустимости использования для анализа рынка ГКО производственной функции с постоянной эластичностью замещения никак не рассматривается авторами. Данная функция была изначально предложена для описания качественно иных процессов (а именно связи валового выпуска с трудом и фондами), и вовсе не очевидно, что ее использование для моделирования рынка ГКО (тем более в таком, мягко говоря, странном виде, когда переменные имеют разные размерности, т. е. складываются проценты с рублями) оправданно и продуктивно. Между тем без выяснения степени допустимости применения данного матаппарата к анализу первичного рынка ГКО невозможно сколько-нибудь уверенно полагаться на результаты проделанных расчетов. Выбор объясняющих параметров модели, сделанный не на основе содержательного анализа гипотез о возможной взаимосвязи переменных (по крайней мере такие гипотезы авторами никак не обсуждаются), а исходя исключительно из исследования процесса сходимости оценивания, представляется нам неприемлемым.
Кроме того, на наш взгляд, из факта несходимости алгоритма при каком-либо другом, отличном от полученного разбиении анализируемого временного отрезка на интервалы вовсе не следует, что модель адекватна. Вообще говоря, дроблением интервала оценивания можно всегда (рано или поздно) добиться сходимости. Вопросы адекватности модели должны решаться на основе самостоятельного качественного исследования, а не являться результатом манипулирования с данными.
Мы могли бы еще долго утюжить модельно-математическую часть эссе, однако, чтобы не утомлять читателей, перейдем к анализу собственно экономических выводов о специфике рынка ГКО.
Прежде всего остановимся на ключевом для всей логики статьи утверждении, что "в ходе аукционов на приобретение ГКО расходуется только 10% собственных средств покупателей, остальные берутся в кредит у эмитента". Не останавливаясь даже на досадном смешении авторами эмитента ГКО (Минфина) и источника рефинансового кредитования (ЦБ РФ), что совсем не одно и то же, надо отметить, что этот вывод неявно предполагает абсолютную доступность участникам рынка ГКО рефинансовых кредитов, объем получения которых регулируется исключительно текущим размером ставки рефинансирования.
В российской практике это условие не выполняется. С 1992 года (т. е. задолго до рождения рынка ГКО) и по сей день ЦБ РФ осуществляет кредитную эмиссию (одним из каналов которой и являются рефинансовые кредиты коммерческим банкам) на основе политики так называемого "рационирования" кредита, при которой основным регулятором размера и направлений использования централизованных кредитных ресурсов являются их поквартальные количественные лимиты, а их цена (т. е. ставка рефинансирования) играет подчиненную роль некоего психологического ориентира для межбанковских процентных ставок. Степень следования этим лимитам и эффективность такого механизма составляют, безусловно, тему отдельного обсуждения, однако в любом случае использование ставки рефинансирования в качестве объясняющей переменной в модели замещения кажется нам неприемлемой.
Вызывает удивление также совместный анализ в рамках единой динамической системы параметров доходности и объемов размещения ГКО различной срочности, между тем как для трех-, шести- и 12-месячных выпусков они совершенно несопоставимы. Показатели размещения полугодовых бумаг лишь в самое последнее время начали приближаться к объемам эмиссий коротких выпусков; доходность более "длинных" бумаг, как правило, выше. Если же рассмотреть траекторию изменения анализируемых параметров только для аукционов 3-месячных выпусков (которые, заметим, образуют более 2/3 суммарной емкости рынка), то их взаимная динамика никак не укладывается в приведенную схему смены фаз по мере эволюции рынка.
К досадным техническим погрешностям следует отнести использование авторами официальной формулы доходности ГКО (которая искусственно завышает этот показатель на величину налоговых льгот и не позволяет проводить корректные сравнения с величиной ставки рефинансирования), а также фактические ошибки в использованной статистике первичного рынка, что вообще негоже для претендующих на математическую точность расчетов исследователей.
Что же касается ценных бумаг субъектов федерации, поднимаемых авторами на щит в качестве альтернативы ГКО, то при всех их замечательных качествах мы не можем не согласиться с г-ном Корищенко, замначальника управления ценных бумаг Банка России, который, также вступив в дискуссию с авторами статьи (см. публикацию "К вопросу о 'пирамиде ГКО'" в #11 еженедельника "Экономика и жизнь"), совершенно справедливо замечает, что "долговые обязательства субъектов федерации по определению не могут быть использованы для финансирования дефицита федерального (курсив наш. — Ъ) бюджета".
Что же является на самом деле "водителем ритма" рынка ГКО и каково его самочувствие сегодня? Действительно ли ситуация близка к краху, как следует из (правда, небезупречных, как мы видели) выкладок ученых?
Нам уже приходилось недавно высказываться о мере системных и всех прочих рисков рынка ГКО (см. материал "Да, пирамида. Но какая!", Ъ #6, стр. 18). Вкратце повторимся. С точки зрения самого устройства рынка ГКО (оставляя за кадром политический риск) его крах, понимаемый как нарушение по времени и/или объемам обслуживания облигаций эмитентом, практически исключен.
Согласно "Основным условиям выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций" ЦБ гарантирует своевременность погашения выпущенных ГКО (п. 1). Механизм такой гарантии реализуется через "кредит на покрытие кассовых разрывов... при нехватке средств, полученных от очередного аукциона по реализации облигаций, на выкуп облигаций погашаемого выпуска. Кредит на покрытие кассовых разрывов предоставляется автоматически (курсив наш. — Ъ) на сумму, которая необходима для покрытия такой нехватки" (п. 4.4 действующего и по сей день "Временного порядка проведения Банком России операций на рынке ГКО в г. Москве" от 6 мая 1993 г.).
Нам могут возразить, что полагаться на регулирующие акты ЦБ и Минфина при наличии того же 78-го постановления вряд ли стоит. Однако последнее не содержит, на наш взгляд, каких бы то ни было "подножек" для взаимодействия Минфина и ЦБ на рынке ГКО в его нынешнем виде. Если же открыть документ посвежее, например, осененное благосклонностью МВФ заявление правительства и ЦБ об экономической политике на 1995 год, на котором едва высохли чернила, то оно также дает "добро" на приобретение Центробанком ГКО на первичном рынке "...в том случае, если объем предложения... будет меньше стоимости ГКО, рефинансируемых на данном аукционе" (п. 6 приложения к заявлению). Правда, здесь есть две оговорки: выход ЦБ на первичный рынок по цене не ниже средневзвешенной и учет данных покупок в рамках общих лимитов задолженности правительства со стороны ЦБ.
Другое дело, как мы уже не раз писали, что масштабный выход ЦБ на облигационный рынок (неважно, в форме явных или скрытых интервенций, на первичном или вторичном рынке) означает вырождение макроэкономической функции ГКО как инструмента неэмиссионного рыночного заимствования. И в этом смысле опасность кризиса рынка под влиянием хронического дефицита рыночных источников спроса под приемлемый для Минфина процент так или иначе сохраняется. Правда, в последние два месяца благоприятно складывавшаяся общеэкономическая конъюнктура заметно притупила остроту этой нехватки.
Основную роль, на наш взгляд, сыграл выход уровня доходности ГКО в реально положительную область (исходя как из текущего, так и ожидаемого за период обращения уровня инфляции, см. график 11) и успокоение после январского напряжения валютного рынка. В результате началось подталкиваемое Минфином снижение доходности облигаций, темпы которого тем не менее пока отстают от интенсивности торможения цен. Свою роль сыграло и "тайное оружие" организаторов рынка — доразмещение Центробанком не выкупленных на аукционах облигаций на вторичном рынке. В результате Минфин, с одной стороны, получает большую степень свободы при установлении аукционной доходности (главное — набрать средств на погашение, выручка же "делается" на вторичном рынке), а с другой, играя на разнице аукционных и послеаукционных цен, имеет дополнительный доход на вторичном рынке. Масштаб доразмещений весьма внушителен и составляет порядка 1/4 объемных показателей последних аукционов. Доля же снимаемой чистой выручки еще выше. По нашей предварительной оценке, бюджетная выручка от ГКО по итогам I квартала приблизится к 4 трлн рублей (2,3 трлн по факту января-февраля), причем порядка 2-2,2 трлн дадут поступления от внеаукционной эмиссии (имеющаяся в нашем распоряжении статистика доразмещений по состоянию на 21 марта сведена в таблице 1).
Кроме того, поскольку на вторичных торгах эмиссия размазывается во времени, подстраиваясь под колебания текущей конъюнктуры рынка, доразмещение приводит к сглаживанию скачков в движении котировок, что заметно сужает спекулятивные возможности дилеров.
Иными словами, мы скорее склоняемся к тому, что рынок ГКО пока сохраняет определенный запас прочности и положительной реальной доходности. Всерьез же в качестве предвестников кризиса этого сегмента рынка следует рассматривать лишь уход в отрицательную область доходности и объемов нетто-размещения этих бумаг.
Казначейские обязательства: рынок, который сворачивают
Подписанное недавно заявление правительства и ЦБ РФ об экономической политике, помимо фиксации базовых условий и параметров экономической динамики на нынешний год (они были разобраны по горячим следам в прошлом номере Ъ, см. стр. 9), содержит, на первый взгляд, просто обескураживающие обязательства Минфина по интенсивному свертыванию эмиссии КО. Удивиться действительно есть чему. По сути речь идет о кардинальной смене стратегии эмитента, и это в тот момент, когда инвесторы после первых масштабных погашений наконец поверили в надежность обязательств, круг освоивших технологию работы с КО операторов постоянно расширяется, а средненедельный внебиржевой оборот по ним приближается к 500 млрд рублей. Да и в рамках свежеутвержденного федерального бюджета заложен амбициозный ориентир чистого годового эффекта от выпуска КО в размере 4 трлн рублей (или около 5% планируемого бюджетного дефицита). В чем же дело?
А дело в неожиданно болезненной реакции экспертов МВФ (голос которых при подготовке этой части заявления оказался решающим), расценивших механизм выпуска и обслуживания КО как не соответствующий высоким рыночным принципам. Имеется в виду 40-процентная ставка годового дохода по КО, находящаяся на уровне "ниже рыночных ставок по ценным бумагам с сопоставимым сроком погашения". Действительно, ставка размещения (заметим, именно размещения; на вторичном рынке доходность КО очень приличная) существенно ниже доходности тех же длинных выпусков ГКО. Правда, по сериям КО со сроком до начала погашения в 220-300 дней ликвидных рублевых инструментов, ставку по которым можно было бы рассматривать в качестве рыночного ориентира, просто не существует.
Видимо, эксперты МВФ не смогли внять минфиновским объяснениям о двойственной природе КО, сочетающей в себе черты ценной бумаги и по определению беспроцентной казначейской эмиссии (см. интервью с г-жой Златкис о рынке КО в Ъ #5).
Так или иначе, на прошедшей неделе Минфин официально подтвердил закрепленное в заявлении намерение сократить выпуск казначейских обязательств в 1995 году и полностью прекратить их эмиссию в первом квартале будущего года.
Попробуем разобраться, каковы же темпы грядущего свертывания рынка. В таблице 2 представлены объемные параметры рынка КО вплоть до марта 1996 года, рассчитанные нами исходя из квартальных лимитов накопленного номинального объема непогашенных КО в обращении (именно этот показатель будет отслеживаться МВФ в качестве контрольного).
Прежде всего несколько слов о текущем моменте. По состоянию на 10 марта с. г. общий объем эмиссии КО составил 11,1 трлн рублей, из них бумаги на 3,45 трлн по номиналу погашены, а 7,6 трлн находятся в обращении, что, кстати, несколько выше зафиксированного лимита непогашенной задолженности на конец марта в 7,1 трлн рублей. К концу первого полугодия эта величина должна снизиться до 6,1 трлн рублей, к концу года — до 4 трлн рублей, и наконец, до нуля к концу марта будущего года.
Зная временную структуру уже эмитированных КО (см. таблицу 3), нетрудно посчитать квартальные лимиты эмиссии — они резко убывают до конца года, в будущем году эмиссия прекращается (см. также график 12). Для эмитента сворачивание эмиссии будет означать резкое падение бюджетного эффекта от выпуска КО. Если эффект эмиссии КО для государства (представляющий собой разницу между суммой профинансированных посредством КО бюджетных расходов и полными затратами на погашение обязательств) по итогам прошлого года составил около 7 трлн рублей, то в нынешнем году, если Минфин будет строго следовать взятым на себя обязательствам, он будет уже отрицательным (порядка минус 5,7 трлн рублей). Еще примерно столько же придется погасить (при нулевой новой эмиссии) в начале следующего года.
"Что за чертовщина?" — возможно, воскликнет читатель. Спешим уверить, что отрицательная номинальная величина отдачи не означает невыгодности всего предприятия с точки зрения Минфина. Во-первых, более половины погашения, как показала практика, проходит не деньгами, а путем зачета налоговой задолженности владельцев КО, так что кассовый итог операций финансового ведомства может и не быть отрицательным. Кроме того, так как ставка дохода по КО существенно ниже инфляции, государство в любом случае выигрывает на использовании казначейских обязательств.
Что же касается обращающихся на рынке обязательств, то, согласно заявлению министра финансов России Владимира Панскова, КО будут выводиться с рынка постепенно и все обязательства по эмитированным КО остаются в силе.
Кстати, в конце февраля в ходе проведенного Минфином семинара "Казначейские обязательства: практика и перспективы" прояснились некоторые до тех пор туманные вопросы, связанные со спецификой погашения КО. Так, обнаружилась однозначно отрицательная позиция Минфина в отношении возможности погашения КО нерезидентам. Как заявила на семинаре руководитель департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина Белла Златкис, КО эмитировались в целях погашения задолженности бюджета перед предприятиями и по всем операциям предназначены для резидентов. Нерезиденту казначейские обязательства погашены не будут, отметила Белла Златкис. Физическим лицам-резидентам казначейские обязательства погашены будут, однако процедура погашения может быть сопряжена с техническими сложностями. Несмотря на то, что схема проведения операций с КО физическими лицами на рынке уже существует, Белла Златкис подчеркнула, что не советует им приобретать казначейские обязательства.
Кроме того, выяснилось, что в настоящее время погашение КО налоговыми освобождениями возможно не только в части налоговой задолженности, но и по текущим платежам в федеральный бюджет. Погашение казначейских обязательств налоговыми освобождениями в части территориальных и прочих налогов невозможно. В настоящее время не предоставляются налоговые освобождения по платежам в дорожный фонд, пенсионный фонд и по уплате таможенных пошлин.
Таблица 1
Показатели внеаукционной эмиссии ГКО в I квартале 1995 г.
| Объем доразмещения, млрд руб. | Размещено на аукционе | Неразмещенный остаток | Доразмещение в процентах к: | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| всего | январь | февраль | март* | аукц. размещению | неразмещенному остатку | |||
| 29-й выпуск | ||||||||
| по номиналу | 601,7 | 162,5 | 342,5 | 96,6 | 278,5 | 721,5 | 216,0 | 83,4 |
| по рыночной стоимости | 490,7 | 119,7 | 285,6 | 85,4 | 197,4 | 248,6 | ||
| 30-й выпуск | ||||||||
| по номиналу | 614,2 | 569,2 | 45,0 | 1385,8 | 614,2 | 44,3 | 100 | |
| по рыночной стоимости | 460,3 | 423,7 | 46,6 | 911,8 | 50,5 | |||
| 31-й выпуск | ||||||||
| по номиналу | 320,0 | 320,0 | 2479,9 | 320,1 | 12,9 | ]00 | ||
| по рыночной стоимости | 224,4 | 224,4 | 1696,2 | 13,2 | ||||
| 32-й выпуск | ||||||||
| по номиналу | 28,5 | 28,5 | 2171,5 | 28,5 | 1,3 | 100 | ||
| по рыночной стоимости | 20,8 | 20,8 | 1524,2 | 1,4 | ||||
| 33-й выпуск | ||||||||
| по номиналу | 309,4 | 309,4 | 2430,5 | 589,5 | 12,7 | 54,3 | ||
| по рыночной стоимости | 225,1 | 225,1 | 1733,7 | 13,0 | ||||
| 11-й 6-мес. выпуск | ||||||||
| по номиналу | 469,8 | 469,8 | 2133,2 | 866,8 | 22,0 | 54,2 | ||
| по рыночной стоимости | 256,5 | 256,5 | 1131,7 | 22,7 | ||||
| Годовой выпуск | ||||||||
| по номиналу | 403,8 | 223,8 | 180,0 | 143,1 | 306,9 | 282,2 | 131,6 | |
| по рыночной стоимости | 169,7 | 90,9 | 78,8 | 56,7 | 299,4 | |||
| ИТОГО по выпускам | ||||||||
| по номиналу | 2747,3 | 162,5 | 1455,5 | 1129,3 | 11022,5 | 3427,5 | 24,0 | 80,2 |
| по рыночной стоимости | 1847,5 | 119,7 | 1024,6 | 703,2 | 7251,7 | 25,5 | ||
| * По состоянию на 21 марта 1995 г. | ||||||||
Таблица 2
Фактические и целевые параметры эмиссии и обслуживания КО в 1994-1996 гг.
| сентябрь 1994 г. | октябрь 1994 г. | ноябрь 1994 г. | декабрь 1994 г. | январь 1995 г. | февраль 1995 г. | 10.03.95 | март 1995 г.* | II кв. 1995 г.* | III кв. 1995 г.* | IV кв. 1995 г.* | I кв. 1996 г.* | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Эмиссия КО (млрд руб.) | ||||||||||||
| за период | 100 | 3219,8 | 951,4 | 2793,0 | 349,4 | 2593,4 | 1070,4 | 734,1 | 2123,0 | 1767,9 | 445,4 | 0 |
| нарастающим итогом | 100 | 3319,8 | 4271,2 | 7064,2 | 7413,6 | 10007,0 | 11077,4 | 10741,1 | 12864,1 | 14632,0 | 15077,4 | 15077,4 |
| Обязательства к погашению (млрд руб. по номиналу) | ||||||||||||
| за период | — | — | 100 | — | 88 | 2644,4 | 615,1 | 808,7 | 3123,0 | 2267,9 | 2045,4 | 4000 |
| нарастающим итогом | — | — | 100 | 100 | 188 | 2832,4 | 3447,5 | 3641,1 | 6764,1 | 9032,0 | 11077,4 | 15077,4 |
| Накопленный объем | 100 | 3319,8 | 4171,2 | 6964,2 | 7225,6 | 7174,6 | 7629,9 | 7100 | 6100 | 5600 | 4000 | 0 |
| непогашенных КО в обращении | ||||||||||||
| (млрд руб. по номиналу на | ||||||||||||
| конец периода) | ||||||||||||
| Справочно: | ||||||||||||
| Общий объем погашения (млрд руб. по курсу на момент начала погашения) | ||||||||||||
| за период | — | — | 108,1 | — | 94,1 | 2997,0 | 703,5 | 923,3 | 3614,8 | 2762,2 | 2648,6 | 5500 |
| нарастающим итогом | — | — | 108,1 | 108,1 | 202,2 | 3199,2 | 3902,7 | 4826,0 | 8440,8 | 11203,0 | 13851,6 | 19351,6 |
| Бюджетный эффект от эмиссии КО (млрд руб.) | ||||||||||||
| за период | 100 | 3219,8 | 843,3 | 2793,0 | 255,3 | -403,6 | 366,9 | -189,2 | -1491,8 | -994,3 | -2203,2 | -5500 |
| нарастающим итогом | 100 | 3319,8 | 4163,1 | 6956,1 | 7211,4 | 6807,8 | 7174,7 | 5915,1 | 4423,3 | 3429,0 | 1225,8 | -4274 |
* Непогашенный объем КО в обращении в соответствии с согласованными с МВФ поквартальными лимитами.
Источник: расчеты экспертов Ъ.
Таблица 3
Накопленный объем непогашенных КО и их структура по срокам погашения
| Млрд руб. | Структура задолженности, % | ||
|---|---|---|---|
| по номиналу | по курсу на момент погашения | ||
| КО в обращении, | 7629,9 | 9245,4 | 100 |
| всего | |||
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995 г.: | |||
| в марте* | 193,6 | 219,8 | 2,4 |
| в апреле | 1447,8 | 1671,3 | 18,1 |
| в мае | 514,7 | 599,5 | 6,5 |
| в июне | 1160,5 | 1344,0 | 14,5 |
| в июле | 966,0 | 1158,8 | 12,5 |
| в августе | 903,6 | 1112,2 | 12,0 |
| в сентябре | 398,3 | 491,2 | 5,3 |
| в октябре | 903,2 | 1157,5 | 12,5 |
| в ноябре | 434,5 | 564,5 | 6,1 |
| в декабре | 707,7 | 926,6 | 10,0 |
* По КО с началом погашения позднее 10 марта 1995 г.
Источник: расчет по информации Минфина РФ о выпуске КО по состоянию на 14 марта 1995 г.
Владимир Бессонов, Татьяна Гурова, Александр Ивантер, Никита Кириченко, Валерий Фадеев