Цены на сырье и способность выигрывать тендеры на освоение госбюджета были для инвесторов главными ориентирами при формировании портфелей в 2008-м. Но в следующем году им предстоит определиться с куда более фундаментальным вопросом: во что верить?
"Давайте лучше сделаем рейтинг худших публичных компаний",— грустно пошутил один из инвестиционных аналитиков, когда корреспондент СФ обратился к нему за комментарием.
Поводов для более веселых шуток у аналитиков совсем не осталось. Новый год им встречать в обнимку с индексом РТС в районе 600 пунктов (это при том, что в мае было почти 2500!) и по соседству с погасшими мониторами на рабочих местах многочисленных уволенных коллег.
"Мы подрезали зарплаты процентов на двадцать,— говорит Александр Захаров, директор департамента операций на фондовом рынке Metropol.— Сейчас у нас появилась возможность существенно улучшить кадровый состав, заменив недостаточно квалифицированных сотрудников хорошими специалистами. Например, мы планируем наконец привлечь квалифицированных ребят на металлургию и энергетику, о чем давно мечтали".
Увольнения коснулись, конечно, не только "Метрополя". Особенно не повезло аналитическим департаментам банков — так, МДМ закрыл отдел анализа рынка акций. Инвестиционные и управляющие компании также сократили 20-30% персонала и урезали зарплаты.
Строго говоря, было за что.
Заклятые оптимисты
"Самое значительное явление на фондовом рынке в уходящем году — глобальная переоценка ценностей,— отмечает Александр Захаров.— Точнее, полное непонимание происходящего. Один за другим аналитики начали метаться из одного угла в другой. Конечно, если разобраться, нашим клиентам не в чем нас упрекнуть. Мы строим свои модели, принимая во внимание прогнозы самих компаний, консенсус рынка по основным макроэкономическим параметрам, прогнозы правительства и т. д. И вдруг начинается новая реальность. Паника. Спрос и предложение выходят из эквилибриума, потому что все вдруг снимают свои заказы".
Начало года российское инвестиционное сообщество действительно встречало с умеренным оптимизмом. "Мы считаем, что повторится ситуация прошлого года,— писали в январском отчете аналитики Собинбанка.— Внутренний позитив окажется сильнее негатива внешних рынков и снятия ликвидности с рынка новыми размещениями российских компаний. Индекс РТС в текущем году должен показать неплохую доходность и превысить 3000 пунктов".
Практически все инвесткомпании, хотя и имели в виду финансовый кризис, бушующий "за окном", тем не менее, прогнозировали российским фондовым биржам по итогам 2008 года десяток-другой процентов роста.
Действительно, до мая практически ничто не предвещало бури. Чуть подпортил настроение инвесторам только провал индексов на 300 пунктов в самом начале января, однако после этого российские биржи вплоть до лета росли, хотя и без особого энтузиазма.
Однако к июню вышеупомянутого "внутреннего оптимизма" скопилось гораздо меньше, чем ожидалось, а "негатив внешних рынков" существенно усилился. Конечно, кого клиентам и неклиентам брокерских компаний винить в убытках, вопрос открытый. Но год для предсказаний и впрямь был не лучший.
Кто сказал "мяу"
"В 2008 году накануне рекордного падения на фондовом рынке произошли два своеобразных фальстарта: один после "дела "Мечела"", другой — во время российско-грузинского конфликта,— вспоминает Александр Захаров.— Именно эти события изначально и подтолкнули российский фондовый рынок вниз. И только позднее, в сентябре, когда разразился беспрецедентный кризис ликвидности во всем мире, повалила плохая статистика по американской экономике, и стало понятно: все гораздо серьезнее, гораздо фундаментальнее".
Начиная с этих фальстартов пессимизм стал приносить доход. Те, кто из осторожности начал распродавать бумаги летом, не понесли таких же убытков, как те, кто дождался осеннего провала.
"Заметьте, когда рынок обвалился, никто не пытался объяснить, почему это произошло,— говорит Дмитрий Парфенов, начальник аналитического отдела ИК "Проспект".— Только через месяц стали появляться первые отчеты, в которых робко пересматривались рисковые коэффициенты и существенно понижалась целевая стоимость бумаг. Но одно дело, когда в стране случается экономический коллапс и компании стремительно дешевеют. У нас же ничего страшного не произошло. Да, снизилась цена на нефть. Но финансы компаний не пострадали серьезно. Лишь по итогам четвертого квартала у кого-то (причем это пока лишь единицы) денежные потоки выйдут в отрицательную область".
Даже начавшийся обвал не сразу остудил пыл инвесторов. "В октябре-ноябре некоторые инвесткомпании (например, Franklin Templeton, по их заявлению) пытались "поймать падающий нож", начав покупать бумаги, ведь акции многих компаний последние несколько лет не стоили так дешево, как тогда",— вспоминает Захаров. Но ноябрь не принес хороших новостей. Индекс потерял очередные 200 пунктов.
Откуда у инвесторов и аналитиков такой здоровый запас оптимизма? "Когда мы в начале года сформировали аналитический отдел, первым делом, естественно, провели оценку компаний,— рассказывает СФ директор аналитического департамента одной из ИК, просивший из этических соображений не называть его имени.— И увидели, что ставки дисконтирования денежных потоков у нас получились сильно занижены по сравнению с оценками других, более крупных инвесткомпаний. Когда "Тройка" или "Ренессанс" пишут, что у них WACC 9%, а у нас — 13%, можно, конечно, спорить с ними до хрипоты, но выглядеть со стороны это будет странно — что мы, дескать, самые умные?"
Однако и российские гранды аналитики были не одиноки в своих оценках. Главный источник позитивного инвестиционного имиджа, по мнению собеседника СФ,— в мировых авторитетах: Morgan Stanley, Citigroup, UBS, Deutsche Bank.
Банановая кожура, на которой поскользнулись профессиональные инвесторы,— так называемая базовая безрисковая ставка, по которой рассчитывается коэффициент страновых рисков. Этот коэффициент играет существенную роль при оценке "справедливой" стоимости компании. Сравнивая эту стоимость с текущей ценой акций, аналитики и произносят одно из трех своих заветных заклинаний: "продавать", "держать", "покупать".
При расчете безрисковой ставки для российских компаний используют обычно ставки по гособлигациям — либо российским, либо американским. Однако ставки по российским госбумагам оказались занижены в силу недооценки российских рисков иностранными инвесторами, а использование американских бумаг, по словам Парфенова, приводило к искажениям в оценке российских эмитентов, когда показатели риска для кредиторов были выше, чем для акционеров.
Как только иностранные инвесторы пересмотрели риски в отношении российского рынка, они начали вывод активов. "Сейчас все становится на свои места,— уверен Дмитрий Парфенов.— В результате мы упали ровно на столько, на сколько были недооценены страновые риски. Если убрать "горб", который был сформирован индексом РТС в 2006-2007 годах, получится, что среднее значение биржевого индикатора все эти годы должно было быть на уровне 1000 пунктов".
Скидка 50%
СФ в третий раз исследует котировки акций российских эмитентов в поисках лучшей публичной компании. Но до сих пор фондовые рынки вели себя более или менее прилично. Поэтому под "лучшими" мы подразумевали, естественно, компании, росшие быстрее индекса биржи, на которой они торговались.
На фоне инвестиционной вакханалии-2008 понятие "лучшая публичная компания" приобретает несколько иной оттенок. Это скорее "лучшая среди худших" — то есть та, которая в своем падении хотя бы немного отстала от индекса.
Единственный сектор, который заканчивает год в относительном плюсе,— нефтегазовый. Индекс RTSog, в который входят компании этой отрасли, к 10 декабря потерял 46%, в то время как весь индекс РТС похудел на 51%. Отчасти это связано с тем, что крупнейшие торгуемые на бирже компании все же государственные, сама по себе отрасль бюджетообразующая, а значит, при раздаче льгот и преференций в очереди явно будет первой.
"Начали пользоваться спросом компании с существенными долями государственного участия в их капитале,— подводит итоги года Владимир Рожанковский, старший аналитик CiG.— Аналитики стали более пристально изучать долговую нагрузку российских компаний, а также их дивидендную политику. В числе отраслей-фаворитов (к сожалению, нереализовавшихся фаворитов по причинам падения мировых фондовых рынков) можно назвать химическую промышленность, электроэнергетику, строительные и инфраструктурные компании".
Кроме того, в нашем рейтинге явно отличились золотодобытчики ("Полюс золото" на втором месте и "Полиметалл" — на шестом). В первой половине 2008-го золото в принципе пользовалось особой популярностью у инвесторов. В марте тройская унция золота преодолела отметку $1 тыс.— абсолютный рекорд. Если судить по динамике цен с начала года, из основных сырьевых товаров быстрее дорожала только платина. Даже нефть не могла похвастать "золотой" скоростью.
И хотя на этой высоте золото долго не задержалось, его цена неоднократно еще приближалась к рекордной планке. Сейчас тройская унция продается по $772 — вполне терпимое падение, особенно если сравнивать с той же нефтью.
Сумерки богов
То, что будет происходить в российском инвестиционном сообществе в следующем году, в какой-то мере можно сравнить по масштабам и значимости разве что с крещением Руси. Инвесторы ищут новую веру. Речь идет о смене фундаментальных подходов к оценке компаний, и дело тут не только в индикаторе безрисковой ставки.
"Подходы к оценке компаний находятся на пороге коренных перемен,— утверждает Владимир Рожанковский.— Раньше аналитики, рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, использовали понятие perpetual growth (беспрестанный рост). Я думаю, кризисы последних лет сделали инвесторов скептиками, поэтому новые принципы оценки компаний должны учитывать конечность их жизни, а также возрастающие со временем риски недостижения ими расчетных целевых финансовых показателей".
Действительно, оптимизма в инвестиционных отчетах становится все меньше. "Сейчас мы стали более пессимистичными,— говорит Александр Захаров.— В своих оценках мы закладываем, как мне кажется, даже больше пессимизма, чем следует".
Массовая доля пессимизма и индикаторы рисков в новых оценках инвесторов будут влиять скорее на ожидания роста биржевых индексов в целом. Помимо этого инвесторам предстоит определиться с объектами вложений.
"В первую очередь будут восстанавливаться наиболее ликвидные "голубые фишки" — те из них, которые в наибольшей степени пострадали не только от падения фондовых рынков, но и от негативного новостного фона (например, "Уралкалий", "Норильский никель", ТНК-ВР),— считает Владимир Рожанковский.— В разрезе отраслей править бал по идее должна была перепроданная электроэнергетика, но в свете недавно принятого постановления правительства о замораживании роста энерготарифов в 2009 году ралли может и не состояться".
По мнению Александра Захарова, судьба российских публичных компаний во многом зависит от решений чиновников относительно госбюджета. "Например, если государство решит поддержать инфраструктурное строительство, хорошим вложением будут бумаги компаний, работающих на госзаказах по строительству дорог, мостов и т. д.,— объясняет Захаров.— Мы ожидаем от государства решений по радикальной налоговой реформе, в первую очередь в области нефтедобычи. Если предположить, что налоговое бремя снизится, то ЛУКОЙЛ, "Роснефть" и прочие нефтедобывающие компании сейчас отличные инструменты для инвестирования".
Аналитики отмечают, что характер течения болезни, поразившей мировую экономику в этот раз, радикально отличается от всех предшествующих кризисов. Сама болезнь развивается быстрее, быстрее реагируют на нее и лекари-центробанки. "На мой взгляд, такой сценарий гораздо лучше, чем длительные периоды торможения и рецессии,— считает Захаров.— Думаю, мы наблюдаем резкий экономический спад, который, возможно, будет еще более глубоким. Но затраты компаний тоже будут резко падать. Это не может не привести к относительно быстрому выздоровлению мировой экономики. Думаю, что фондовые и сырьевые рынки уже заложились под еще большее падение мирового спроса. А биржевые индексы, возможно, начнут отыгрывать это будущее восстановление уже во второй половине 2009-го. Если бы я был инвестором с трехлетним горизонтом инвестирования, я бы уже начал заходить на рынок".
Главное при этом — не сыграть роль тех самых инвесторов, которые ловят "падающий нож". В конце концов, оптимизм — хороший лекарь, куда лучший, чем те же центробанки. Главное, чтобы он был всеобщим.
|
71,59% составила на 10 декабря отрицательная динамика индекса РТС по сравнению с началом этого года. В 2007-м биржа чувствовала себя гораздо лучше, показав +31,6% |
| BBB — такой суверенный рейтинг присвоило России агентство S&P, снизив его на одну ступень и сохранив негативный прогноз |
|
как мы считали Под "лучшей" компанией мы подразумеваем компанию, акции которой обыгрывали индекс, то есть дорожали быстрее или дешевели медленнее, чем индекс биржи, на которой они торгуются. Мы исследовали котировки 1400 акций российских компаний в период с 1 января по 30 сентября 2008 года. В окончательный список попали 45 компаний, соответствующих следующим критериям: акции начали торговаться на биржах РТС, ММВБ, NYSE, LSE, NASDAQ не позднее января 2008 года; количество торговых дней более 70; совокупный объем торгов превысил 100 млн руб.; количество дней, когда акции выигрывали у индекса, превышает количество проигрышных дней. При расчете итогового индекса учитывалось не только соотношение прироста акции и индекса биржи, но и объем торгов по этой бумаге на соответствующий день. Таким образом, для расчета итогового индекса мы использовали два промежуточных показателя. Разность приростов цены акции и индекса биржи рассчитывалась по формуле: 
где i - номер торгового дня, C - курс акции на момент последней сделки (если торги по акции в данный день не производились, учитывалась цена акций на ближайший более ранний день торгов), P - значение индекса биржи. Весовой коэффициент рассчитывался по формуле: 
где V - объем торгов на соответствующий день, n - общее количество торговых дней. Формула для расчета итогового индекса выглядит так: 
Пятерку победителей по девяти критериям оценивали эксперты следующих инвесткомпаний: CiG, Альфа-банк, "КИТ финанс", "Метрополь", ФК "Открытие", "Тройка Диалог", "Финам". |
|
* ЗА ДЕВЯТЬ МЕСЯЦЕВ 2008 ГОДА