Мировой экономический кризис стал одним из главных событий прошлого года, и читатели, принявшие участие в проекте "Деньги-2.0", безусловно, не могли обойти эту тему своим вниманием. О том, что послужило причиной кризиса, насколько он серьезен и каковы возможные пути его преодоления, рассуждает специальный корреспондент "Денег" Петр Рушайло.
В процессе обсуждения в интернете тем текущего номера выяснилось, что многие связанные с кризисом проблемы вызывают у читателей большой интерес. Причем проблемы даже не практического плана, а, скажем так, философского: почему вообще случился кризис, почему его прозевали аналитики, как в принципе устроена мировая экономическая система. К сожалению, в связи с широтой темы подготовить подобный материал на основании, например, мнений экспертов оказалось просто невозможным: в итоге получилась бы монография, в десятки раз превышающая объем номера. К тому же внутренне противоречивая.
Поэтому мы решили представить наш взгляд на происходящее. Это, конечно, всего лишь частное мнение, не более того. Однако, возможно, кто-то найдет в данной статье что-то новое для себя. "Возможно" — потому что излагаемые факты и идеи в общем-то не новы, они активно обсуждаются уже по меньшей мере лет десять. Именно поэтому, кстати, мы не утруждали себя поиском первоисточников: поди пойми, кто первым обратил внимание на ту или иную проблему. Просто из всего многообразия теорий мы отобрали наиболее, на наш взгляд, достойные идеи.
Плоды свободы
Говоря о причинах нынешнего экономического кризиса, начать, видимо, следует с кризиса в финансовом секторе — именно он, как полагает подавляющее большинство экспертов, и привел к наблюдающемуся сейчас спаду в мировой экономике. С чего начался финансовый кризис, известно: с обвала на рынке ипотечных облигаций в США. Однако вызревать он начал гораздо раньше — задолго до расцвета рынка ипотечных облигаций subprime.
С начала 80-х годов в США начался процесс либерализации финансовых рынков, основным итогом которого стало значительное ослабление регулирования кредитной деятельности банков. Фактически банкам было дано право самостоятельно определять рискованность вложений в рыночные инструменты и, соответственно, создавать на основе своих оценок резервы под эти вложения.
Поскольку резервы банки создают за счет собственного капитала, размер которого ограничен, а прибыль получают именно от кредитной деятельности, такое изменение правил игры естественным образом подтолкнуло банки к наращиванию кредитных портфелей. Тем более что правительство США значительно облегчило банкам привлечение краткосрочного финансирования, последовательно снижая учетную ставку.
Конечно, это был не непрерывный процесс. Федеральная резервная система (ФРС) США исторически чередует этапы повышения и понижения ставок. Однако тенденция налицо. Так, если в начале 1980-х ставка рефинансирования в момент достижения "потолка" повышательного цикла превышала 19% годовых, то в начале 90-х была на уровне 10%, в 2000-м этот показатель достиг всего лишь 6,5% годовых, в 2006-м — 5,25%.
Отметим, что политика циклического снижения-повышения процентных ставок до определенного времени была весьма обоснованной. В периоды низких процентных ставок развивались все возможные виды бизнеса. Периоды же высоких ставок позволяли отсеять "ненужные", точнее, наименее эффективные, спрос на продукцию которых становится минимален, как только кредитные деньги перестают раздаваться "на халяву".
Но политика дерегулирования вкупе с низкими уровнями процентных ставок внесла в этот циклический процесс свой дерегулирующий вклад. Низкие ставки привели к тому, что стало слишком уж выгодно не сберегать деньги, откладывая их на депозит (под тот же низкий процент), а инвестировать их в растущий из-за обилия дешевых денег фондовый рынок. Также стало выгодно кредитоваться, а либерализация финансовой системы позволила банкам резко увеличить объемы кредитования, что с лихвой компенсировало периодические подъемы ставок американским центробанком.
Плоды трудов
Понятно, что масштабная стимуляция спроса открывала блестящие перспективы перед развитием бизнеса. Отсюда и впечатляющий рост фондовых индексов: инвесторы надеялись, что эта идиллия не кончится никогда.
Проблема, однако, заключалась в том, что деньги, появляющиеся в ходе кредитной эмиссии, не были подкреплены наличием произведенного товара. Иными словами, вместо того, чтобы создавать товары, а потом менять их на деньги (как на наиболее удобную форму хранения сбережений), американская экономика генерировала деньги "из ничего" в надежде, что товар "подтянется". И он действительно "подтягивался", причем в значительных объемах из-за рубежа — отсюда и непрерывное снижение сальдо торгового баланса США с начала 80-х.
Отметим, кстати: делать из этого довольно распространенный вывод, что "Америка жила только за счет печатного станка и наращивания долга" и теперь доллар должен стремительно обесцениться, было бы не совсем корректно. Во-первых, речь идет все-таки не о включении печатного станка, а о кредитной эмиссии коммерческих банков, ставшей возможной благодаря ослаблению регулирования их деятельности. Но если банк, выдавший больше кредитов, чем можно было себе позволить, разоряется, это имеет отношение к его кредиторам, акционерам и контрагентам, но не к надежности национальной валюты. Во-вторых, рост госдолга — это вполне нормальный способ неэмиссионного финансирования дефицита бюджета. И если, скажем, японские инвесторы скупали американские государственные облигации, вместо того чтобы инвестировать в развитие собственного производства, это говорит о плачевном положении скорее японской, а не американской экономики. Кроме того, негативное влияние наращивания госдолга на курс национальной валюты мы уже наблюдали в 2001-2007 годах, когда доллар в связи с ростом военных расходов и американских госзаимствований довольно резво дешевел относительно евро. Так что это естественный процесс, и пока не видно причин, чтобы с этой точки зрения произошло резкое изменение ситуации.
И наконец, в-третьих: американские банки кредитовали не только местную экономику — достаточно вспомнить бурный рост иностранных инвестиций в российский фондовый рынок в 2000-2007 годах. Так что речь идет о периоде дешевых денег в мировом масштабе. Конечно, большое значение имеет то, кто получает эти дешевые деньги первым, и с этой точки зрения американцы были в преимущественном положении, но это тема отдельного разговора; кроме того, чтобы получить такое преимущество, надо сначала добиться, чтобы твоя валюта обрела статус основной международной, что нелегко.
В России в 2005-2007 годах, к слову, наблюдалась аналогичная ситуация: рост потребления при дешевеющем кредите шел в основном за счет наращивания импорта, значительно обгоняя рост производства. Сальдо торгового баланса у нас, правда, росло — просто за счет роста цен на основную статью экспорта, сырье. Но сути дела это не меняло: деньги в экономике стали возникать как будто "из ничего". Таким образом, можно сказать, что граждане современных США получили в наследство от предков основную мировую резервную валюту — доллары и стали обменивать доверие к доллару на иностранные товары. А граждане современной России — запасы природных ископаемых, после чего пошли тем же путем.
Плоды прогресса
Особо стоит отметить, что большую роль в расширении кредитной эмиссии и последующем крахе рынков сыграли квазиденьги, например пресловутые ипотечные облигации, или, точнее говоря, так называемые структурированные финансовые инструменты, то есть инструменты, составленные из разных финансовых продуктов, загнанных в единую структуру.
Сама идея выпуска подобных продуктов выглядит весьма здраво, особенно в массовом сегменте. Предположим, что некий банк в массовом порядке выдает однотипные кредиты — скажем, ипотечные. Причем делает это профессионально: умеет работать с заемщиками, оценивать их финансовое положение и т. п. Выдав кредиты на определенную сумму, банк сталкивается с дилеммой: разогнать кредитный отдел и ждать погашения долгов либо попытаться привлечь дополнительное финансирование и продолжать заниматься этим бизнесом. Простейший способ получения финансирования — формирование из выданных кредитов пула закладных и его продажа или залог либо выпуск облигаций, обеспеченных этим пулом.
Однако просто продажа, привлечение кредита или выпуск облигаций не особо выгодны, поскольку у инвесторов разные требования к рискам и доходности финансовых инструментов. Поэтому обычно под пул закладных выпускается несколько траншей облигаций, различаемых по степени надежности. Принцип таков. Из поступающих от заемщиков денег сначала производятся выплаты владельцам первого транша, потом (если останутся деньги) — второго и т. п. Поскольку с помощью математических методов можно оценить среднюю вероятность дефолта одного заемщика, каждому траншу облигаций может быть присвоен кредитный рейтинг соответствующего качества.
О вскрывшихся недостатках этой методики оценки мы расскажем позднее. Пока же отметим, что подобные схемы позволили существенно нарастить объемы кредитования. Наиболее ликвидные (а таких оказалось большинство) выпуски структурированных финансовых продуктов обращались на рынке практически наравне с правительственными казначейскими обязательствами. Они считались крайне надежными, под их залог не составляло труда получить кредит, практически они в некотором смысле заменяли собой деньги, их покупателями выступали различные инвестиционные банки и фонды, в которые из-за низких банковских ставок стремительно перетекали средства американских граждан. Таким образом, американцы де-факто опять же кредитовали самих себя, ничего еще не произведя.
И количество денег в экономике США продолжало расти — наряду с их доступностью. При этом процесс создания квазиденег был лавинообразным. Низкие ставки и доступность кредитов не просто приводили к дешевым деньгам — этот эффект еще надо было умножить на рост интереса инвесторов к стремительно дорожающим активам, каковое подорожание было спровоцировано все теми же дешевыми деньгами. И чем больше становилось этих квазиденег, тем дороже стоили ценные бумаги, все более приближая стоимость квазиденег к стоимости денег настоящих.
Плоды познания
Однако вернемся к дешевым деньгам. Длительное потребление экономикой такого наркотика опасно не только из-за возникновения эйфории и потери чувства реальности — вспомним хотя бы масштабные планы по приобретению зарубежных конкурентов и строительству разного рода вавилонских башен, о которых еще год назад едва ли не каждую неделю объявляли российские бизнесмены.
Гораздо более опасный процесс заключается в том, что возникшие "ниоткуда" деньги составляют конкуренцию деньгам реальным, то есть заработанным в процессе производства товара. И люди начинают действовать согласно искаженному видению ситуации, причем не важно, вызвано это искажение пузырем на кредитном рынке или на сырьевом. Но долго так продолжаться не может — пузыри рано или поздно лопаются (грубо говоря, фондовый рынок не может до бесконечности оттягивать на себя деньги из экономики — хотя бы потому, что ценные бумаги не едят и домов из них не строят), после чего иллюзии исчезают и субъекты экономики начинают приводить свои планы в соответствие с объективными реалиями. Если это происходит вовремя, ничего страшного нет: как мы уже отмечали, циклы "бум-спад" — обычное явление, с которым ФРС США до сих пор довольно сносно находила общий язык. Достаточно вспомнить относительно безболезненное схлопывание пузыря на рынке акций высокотехнологических компаний в начале этого века.
Однако на этот раз хлопок получился особенно громким. В середине 2004 года ФРС начала очередной цикл плавного повышения ставок, и через два года они выросли с 1 до 5,25% годовых. Для американских заемщиков это стало шоком, поскольку процентные ставки по кредитным договорам в США, как правило, плавающие и привязаны к ставкам денежного рынка. В результате для многих заемщиков размер ежемесячных выплат по закладным вырос более чем вдвое. В марте 2007 года СМИ сообщали, что более миллиона американских семей могут остаться без крова, поскольку не в состоянии более выплачивать проценты по ипотечным закладным.
Естественно, что рынок воспринял это лишь как сигнал грядущей стагнации на рынке недвижимости, что, разумеется, означало и замедление экономического роста. Фондовые индексы и цены на недвижимость в США двинулись вниз. Ситуация опять-таки развивалась лавинообразно, поскольку в связи с длительными сроками кредитования ипотечный рынок имеет одну неприятную особенность: даже при относительно небольшом (по меркам рынка акций, например) падении цен на жилье многим заемщикам становится выгоднее отказаться от выплат по закладной, поскольку купить новое жилье — дешевле, чем продолжать погашать оставшиеся долги. Так, по данным, содержащимся в материалах ФРС США, среди лиц, взявших 30-летний ипотечный кредит в 2005 году, в течение первых десяти месяцев отказались от выплат по нему 3,33% заемщиков; среди тех, кто брал кредиты в 2006 году,— 7,19%, в 2007-м — уже 16,9%.
В этих условиях ФРС спешно начала снижать процентные ставки, что привело к дальнейшему падению курса доллара — инвесторы снова начали предвкушать денежную накачку экономики. Одновременно стремительно пошли вверх цены на сырье: ожидая перепроизводства денег, спекулянты, в частности крупнейшие хедж-фонды, стали играть на повышение на товарных рынках, даже несмотря на признаки замедления экономического роста. В результате квазиденьги перетекли с рынков недвижимости и акций именно в товарно-сырьевой сектор, немедленно создав очередной пузырь.
Однако кризисом на рынке недвижимости дело, к сожалению, не ограничилось. Массовые отказы от выплат по ипотеке привели к падению цен на "нижние" транши ипотечных облигаций, а вслед за этим — и на все остальные. И банки столкнулись с проблемой, как оценить реальную стоимость квазиденег, находящихся у них на балансе. Тут-то и выяснилось, что это не так просто. К примеру, оценки бумаг рейтинговыми агентствами традиционно основываются на исторических данных по статистике дефолтов. Но насколько применим подобный подход, когда речь идет о сравнительно новых инструментах, не проходивших испытания кризисами, да еще при том, что срок обращения их базового актива (то есть самих ипотечных кредитов) достаточно велик? Кроме того, оказалось достаточно трудно оценить качество кредитов, составляющих данный актив.
Когда банки это поняли, рынок ипотечных бумаг немедленно перестал выполнять свою функцию квазиденег — с ними просто стало страшно работать. Но это повлекло за собой новый эффект: банкам пришлось переоценивать стоимость своих активов в соответствии с новыми рыночными реалиями. Последовало резкое сокращение капитализации банковской системы, после чего банки оказались не только не в состоянии выдавать новые кредиты, но и стали в спешном порядке отзывать уже выданные. Тогда-то и выяснилось, что денег на рынке на самом деле катастрофически мало. Из-за неплатежей на рынке возник кризис доверия: даже если у банка нормальный баланс, кто знает, не станет ли он жертвой финансовых сложностей своих контрагентов. Не помогли даже объявленные правительствами и центробанками ведущих стран меры по накачке экономики и финансовой системы деньгами. Апофеозом стало банкротство осенью 2008 года американского инвестбанка Lehman Brothers, контрагентами которого являлись практически все крупнейшие финансовые институты.
Понятно, что в условиях катастрофической нехватки кредитных ресурсов и падения потребительского спроса экономика нормально функционировать не может. Крупнейшие корпорации оказались на грани банкротства. Одновременно — что, пожалуй, стало наиболее болезненным для России — рухнули цены на сырье. Естественная реакция в условиях ожиданий рецессии и дефицита денежных ресурсов, а также предыдущего аномального роста этого рынка. Словом, и этот пузырь лопнул.
Сейчас правительства развитых стран продолжают снижать процентные ставки, поддерживать банки путем вливания госсредств, а также напрямую закачивать деньги в экономику путем реализации различного рода программ по ее стимулированию. Однако вопрос, когда эти меры дадут эффект и насколько действенными они окажутся, пока остается открытым.
Запретные плоды
Хотя кризис еще далеко не закончен, некоторые выводы для себя регуляторы финансовых рынков уже стали делать. Например, власти США начали расследование спекулятивных операций хедж-фондов на сырьевых рынках, заодно заметно ограничив их возможности в этом отношении. Европейские власти рекомендовали банкам осторожнее относиться к вложениям в структурированные финансовые инструменты. Начался пересмотр требований к деятельности рейтинговых агентств. Однако подобные выводы из случившегося представляются довольно поверхностными.
Действительно, можно, конечно, обвинить рейтинговые агентства в применении некорректных методик. Или банки в неосмотрительной кредитной политике. Или регуляторов в том, что допустили раздувание рыночных пузырей до критических размеров. Но это — частности, люди совершали ошибки всегда. Интереснее попытаться разобраться, в чем заключаются принципиальные недостатки существующей финансово-экономической системы.
Рискнем представить свою версию. Главный недостаток мировой финансовой системы сейчас — отсутствие в ней рыночных субъектов, заинтересованных в стабильности. В эпоху всеобщего господства открытых акционерных обществ и институциональных инвесторов это звучит парадоксально, учитывая, что каждый отдельный частый инвестор в стабильности, как правило, заинтересован, но это так.
В самом деле, частный инвестор вкладывает деньги в рынок через фонд. Если управляющий фондом станет показывать результаты хуже конкурентов, вкладчики просто уйдут от него, поэтому он вынужден думать в первую очередь о получении наилучшей доходности на коротком промежутке времени, а не о стабильности бизнеса. Далее этот управляющий покупает пакет акций, к примеру, банка. Как вы думаете, какой политики он, как акционер, потребует от банка в данных условиях? И вообще, акции какого банка или предприятия он купит? И сможет ли после этого банк пренебречь возможностью дополнительного заработка за счет раздувания, пусть и рискованного, кредитного портфеля? А предприятие — за счет рискованной экспансионистской политики? И это не говоря уже о таких частностях, что именно на основании краткосрочных результатов определяется объем вознаграждения менеджмента всех этих акционерных обществ. Подобные вопросы можно множить, но суть проблемы везде одна и та же: в системе отсутствуют механизмы саморегулирования.
Так что стремление субъектов рынка держать нос по ветру вполне объяснимо, а в таких условиях неизбежно возникновение массового психоза с образованием различного рода пузырей, способных своим взрывом уничтожить значительную часть финансовой системы. Конечно, частный инвестор, с жадности которого все и началось, пострадает от этого первым. Но психология толпы, как известно, вовсе не отражает психологию отдельных ее участников.
Конечно, теоретически отслеживать и пресекать подобные процессы должен государственный регулятор. Но здесь тоже не все так просто — даже если предположить, что регулятор этот действует безошибочно. Во-первых, действия, связанные с принятием различного рода нормативных актов, постоянно запаздывают. Во-вторых, в связи с объемом средств, находящихся в распоряжении нацеленных на быстрый результат спекулянтов, даже крупным государствам тяжело им что-либо противопоставить. И наконец, самое главное: в связи с наличием межстрановой конкуренции слишком жесткие административные ограничения приведут к тому, что инвесторы просто уйдут с национального рынка. За что толпа частных инвесторов, превратившись в избирателей, предъявит претензии все тому же регулятору. Иными словами, национальный характер регулирования здесь вступает в противоречие с глобальным характером финансовых рынков.
Выходов из подобной ситуации по большому счету видится всего три. Либо это создание глобальных наднациональных органов регулирования (во что, учитывая противоречия национальных интересов, а также способность человечества договариваться о чем-либо, верится с трудом). Либо, наоборот, ликвидация глобального финансового рынка со свободным движением капиталов — иными словами, фрагментация финансовых рынков (для России это, к примеру, могло бы означать возвращение мер валютного контроля образца второй половины 90-х, ограничивающих движение капитала). Либо, наконец, пересмотр принципов функционирования рынков акционерного капитала (например, обложив налогом краткосрочные инвестиции, можно добиваться от управляющих ориентации на долгосрочный результат).
Думается, некоторые элементы описанных мер мы вполне можем увидеть на практике — после того как из нынешнего кризиса будут сделаны выводы. Если, конечно, кто-либо захочет их делать — пока экономический цикл все еще длиннее политического, и к моменту завершения нынешнего кризиса у власти уже будут новые политики. И вновь откроются перспективы безудержного роста.