Конъюнктура кредитного рынка и среднесрочный прогноз процентных ставок
Положение на денежном рынке с начала этого года однозначно указывает на то, что чрезвычайно жесткое денежное сжатие оказалось весьма эффективным с точки зрения подавления инфляции, — особенно на фоне уже достигнутых за предыдущие три года ограничений спроса для внутренних производителей и импортеров. На графике 1 представлена совместная динамика недельных темпов роста потребительских цен в годовом выражении и процентной ставки по длинным МБК, рассматриваемой нами в качестве базовой для анализа изменения цен на кредитные ресурсы.
Как видно на графике, инфляция с зимнего уровня 500% годовых уверенно снижается, достигнув к настоящему моменту 150% годовых. С начала весны инфляция падает так же быстро, как в прошлом году, когда сильный спад производства и соответственно сокращение совокупного спроса оказывали дополнительное давление на динамику цен.
Однако в связи с приближением сезонного всплеска наличной эмиссии, необходимой для повышения минимальной заработной платы и для ликвидации задолженности, пресс денежного сжатия ослабнет, что вполне может приостановить падение инфляции. По нашему мнению, темп роста потребительских цен будет продолжать снижаться вплоть до конца мая, после чего притормозит на уровне 4-5% в месяц (60-80% годовых).
Что касается динамики процентных ставок, то после того как тенденция к снижению инфляции стала очевидной, цены кредитных ресурсов начали быстро падать. Исходя из сложившейся динамики инфляции и процентных ставок, а также характерной для этих двух параметров степени связности (коэффициент эластичности процента по инфляции равен приблизительно 0,6), можно предположить, что эффективные ставки снизятся к концу мая до уровня 150% годовых, что соответствует 100% номинальных. Дальнейшая динамика цен кредитных ресурсов будет зависеть от того, насколько выдержанной окажется денежная политика, и от степени оживления инвестиционного спроса со стороны реального сектора.
На графике 2 показана динамика текущего реального процента по ставке трехмесячных МБК. Видно, что если в прошлом году при снижении инфляции текущий реальный процент держался в диапазоне 80-100% годовых, то в 1995 году он не превысил 60%. Это косвенно свидетельствует о том, что финансовый сектор более адекватно воспринимает смену макроэкономической конъюнктуры и поэтому чувствует себя увереннее. Если приведенный выше прогноз инфляции и процентных ставок окажется верным, то и к началу лета реальный процент останется на уровне 40%. Отметим, что текущий реальный процент довольно близок к уровню 20-25%, определяемому нами как допустимый для начала более или менее активного процесса инвестирования в реальный сектор. Однако, учитывая опыт прошлого года, надо полагать, что со стороны предложения не возникнет стремления к снижению цен на кредитные ресурсы. Скорее всего, в течение лета динамика ставок и инфляции будет соотноситься таким образом, чтобы сохранялись жесткие ограничения спроса на деньги.
Дальнейшая динамика цен будет определяться, с одной стороны, ситуацией в денежном секторе рынка, а с другой — в реальном секторе.
Только в том случае, если динамика денежной массы будет жестко контролироваться как по объемам, так и по направлениям потоков, если на денежном рынке не возникнет ощущения перенасыщенности, как это было в середине лета прошлого года, если к осени сохранится стабильная инфляция, возникнут предпосылки перехода реальных ставок на новый, более низкий уровень.
Однако для общего оживления инвестиционной активности и экономики в целом, как мы уже неоднократно отмечали, стабилизации денежного сектора недостаточно. Проводившиеся на Западе исследования показывают, что при решении вопроса об инвестировании для предпринимателей решающим фактором является не процент по кредитам, а наличие конкретных инвестиционных проектов. Сейчас в некоторых секторах промышленности проявляется тенденция к росту, так что при благоприятных условиях может возникнуть осознанный спрос на кредитные ресурсы.
Если оба эти условия будут выполнены, то цена кредитных ресурсов может снизиться до 20% и ниже. Однако произойти это может только к концу текущего года.
Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка
Текущие тенденции. Для месяцев, прошедших после осеннего кризиса на валютном рынке, была характерна плавная динамика курса доллара на торгах ММВБ. Котировки демонстрировали череду сменяющих друг друга периодов, на которых рост курса доллара тяготел к постоянному темпу (см. Ъ #11). Последний же месяц привнес некоторую новизну в этот размеренный ритм (см. график 3): в конце квартала, как в добрые старые времена, рост курса доллара приостановился на время сезонного сброса банками валюты, традиционно проводимого при подведении квартальных балансов.
Произошедшая заминка привела к повышению реального (с поправкой на динамику внутренних цен) курса рубля еще процента на 2 (см. график 4) в дополнение к уже имевшему место в последние месяцы его заметному укреплению (см. Ъ #11).
Событие это несмотря на всю свою ординарность заставляет всерьез задуматься. В самом деле, плавная динамика курса доллара на торгах ММВБ на протяжении последнего полугодия отражала факт полной подконтрольности биржевого валютного рынка Центробанку. Результатом этого был, в частности, бодрый рост курса доллара в конце года, чего не наблюдалось аж с дорыночных времен. После этого логично было ожидать и смягчения последствий сброса валюты в конце каждого квартала.
Но в конце первого же квартала нового года этого не произошло: то ли рынок взбрыкнул (а это означает, что управление валютным курсом натолкнулось на некоторый объективный предел регулирования), то ли просто Центробанк сменил тактику (по причинам субъективного свойства). Ниже мы попробуем разобраться в том, что же именно произошло в конце марта, поскольку это важно для оценки возможного развития ситуации до конца текущего года.
Схема нашего анализа будет состоять в следующем: если управление валютным рынком натолкнулось на некоторый объективный предел регулирования, то агенты рынка должны были бы его почувствовать. А это обязательно должно было найти свое отражение в ориентирах, формируемых рынком. В качестве таких ориентиров будем рассматривать ориентиры роста курса доллара, заложенные в котировки внебиржевого валютного рынка и в котировки рынка валютных фьючерсов.
Котировки внебиржевого межбанковского валютного рынка, как правило, несколько отклоняются от биржевых. На это есть свои причины, связанные с различными условиями торговли на этих двух сегментах межбанковского валютного рынка. При этом котировки по сделкам с датой валютирования tomorrow в целом демонстрируют превышение над котировками по сделкам today, которое можно связывать с ожидаемым приростом курса доллара на ближайших биржевых торгах. Важно отметить, что этот ориентир грядущего роста валютного курса формируется самим рынком. Наблюдающееся в последнее время снижение спекулятивной активности на внебиржевом межбанковском валютном рынке способствует повышению представительности его котировок. (Сделки спот в анализ не включаем в силу низкой ликвидности этого вида сделок.) Будем использовать результаты торгов валютной секции МФД. Они, к слову, весьма близки к котировкам московского внебиржевого валютного рынка АФИ, что свидетельствует в пользу представительности и тех и других.
На графике 5 приведены кривые приростов курса доллара на ММВБ и краткосрочной тенденции разности между средними за день торговли котировками tomorrow и today предыдущего дня по результатам торгов валютной секции МФД. Последнюю кривую условно можно назвать кривой ожиданий прироста курса доллара. Хорошо видно, что в целом тенденция разности внебиржевых котировок tomorrow и today соответствует динамике приростов курса доллара на торгах ММВБ. Вместе с тем особый интерес представляют моменты времени, когда такое соответствие отсутствует. Так, в конце декабря разность котировок tomorrow и today соответствовала ожиданиям приостановки роста курса доллара на торгах ММВБ, как это всегда и бывало в предыдущие годы. Однако тогда ЦБ, вопреки ожиданиям, вытянул доллар. Несоответствие действий ЦБ ожиданиям субъектов рынка видно из расхождения кривых на графике 5. Следующее расхождение наблюдалось во второй половине января. Тогда на рынке, наоборот, господствовали ожидания скачка курса доллара, по аналогии с январскими скачками предшествующих лет. Однако и на этот раз результат действий Центробанка не соответствовал рыночным ожиданиям: ситуацию все-таки удалось удержать под контролем (хотя и на пределе возможностей).
Некоторое расхождение реальных приростов котировок на ММВБ и кривой ожиданий наблюдалось и во второй половине февраля (см. график 5), что выглядит вполне логично: тогда курс доллара рос темпами, заметно превышавшими инфляцию (см. график 4).
Важно отметить, что интересующая нас ситуация конца марта вновь продемонстрировала резкое несоответствие кривой ожиданий реальным приростам валютных котировок (см. график 5). А именно, рынок не был готов к заминке доллара в конце квартала и ориентировался на продолжение его роста прежними темпами. Простое объяснение здесь может состоять в том, что субъекты рынка, убедившись в способности ЦБ справиться с ситуацией конца года, не ожидали имевшей место реакции на более простую ситуацию конца квартала.
Другой механизм формирования рынком ориентиров грядущего роста курса доллара представлен рынком срочных валютных контрактов. Как мы уже писали (см. Ъ #7), после осеннего кризиса фьючерсные котировки на МТБ выглядят как вполне реальные прогнозы курса доллара. Некоторые их колебания отчасти обусловлены биржевой игрой, отчасти — реакцией на субъективный фактор, лежащий в основе движения курса доллара на ММВБ. Фьючерсные котировки в конце марта, хотя и снижались, но это определялось общей тенденцией к замедлению роста курса доллара (это было подробно рассмотрено в Ъ #11, см. также графики 3 и 5), а не ожиданиями предстоящей приостановки роста валютных котировок ММВБ — в этом случае снижение фьючерсных котировок на апрель было бы более резким и более глубоким, чем то, которое имело место.
Тенденции курса доллара на обозримую перспективу. Проведенный выше анализ показывает, что ни внебиржевой валютный рынок, ни рынок валютных фьючерсов не ощутили неизбежности замедления роста курса доллара в конце квартала. Эксперты Ъ также, хотя и прогнозировали замедление роста курса доллара (#11), но не столь значительное. Из всего этого следует, что можно говорить о субъективной природе происшедшего замедления, то есть о некотором повороте в управлении валютным курсом, состоящем в формировании тенденции к отставанию роста курса доллара от динамики внутренних цен. Сопоставим это с тем, что впереди майские праздники, на время которых (хотя бы из-за перерыва в проведении торгов на ММВБ) рост курса доллара, скорее всего, несколько замедлится, а инфляция, вполне вероятно, в связи с праздниками несколько вырастет. Следовательно, можно ожидать еще некоторого укрепления рубля. А там — МВФ со своим кредитом, резкое снижение доходности рублевых долговых инструментов вкупе с необходимостью значительного увеличения их эмиссии, новый порядок обязательного резервирования средств комбанков в ЦБ... К тому же министр экономики Евгений Ясин сказал о возможной стабилизации курса доллара на уровне около 5000 R/$.
Словом, явно намечается тревожная тенденция к новому достаточно продолжительному периоду укрепления реального курса рубля. Такие тенденции до сих пор имели следствием ускорение промышленного спада и заканчивались валютным кризисом. Проведенный недавно экспертами Ъ в тесном сотрудничестве со специалистами правительственного Центра экономической конъюнктуры анализ текущей хозяйственной ситуации на основе исследования движения индикаторов промышленного производства показал, что по итогам февраля-марта можно говорить о начале нового витка умеренного промышленного спада. Таким образом, ускорение промышленного спада после полугодичной стабилизации уже началось. При этом производство продукции высокой степени переработки в натуральном выражении демонстрирует спад опережающими темпами. А это вполне соответствует сценарию развития в условиях ужесточения денежных ограничений и укрепления реального курса рубля.
Отметим, что затянувшемуся с середины прошлого года до начала нынешнего периоду стабилизации промышленного производства (с поправкой на сезонный фактор) соответствовал столь же длительный период, когда падение валютного курса рубля в первом приближении соответствовало динамике внутренних цен (сначала реальный курс рубля упал примерно на 20% во время осеннего кризиса, после чего постепенно укрепился на столько же, см. Ъ #11). В то же время периоду ускорения промышленного спада во второй половине 1993-го — начале 1994 года соответствовал период значительного укрепления реального курса рубля.
Таким образом, можно говорить о наметившемся повороте в управлении валютным курсом. Можно ожидать, что на протяжении ближайших месяцев будет иметь место ситуация некоторого отставания роста долларовых котировок от темпов инфляции. Похоже, что сейчас воспроизводится ситуация прошлого года, хотя и в менее ярко выраженном виде. В прошлый раз она привела к осеннему кризису.
Если на протяжении ближайшего месяца продолжится рост по сложившейся тенденции, то к концу мая можно ожидать достижения курсом доллара уровня в 5500 R/$ (см. график 3). Примерно на это же значение ориентируются и котировки валютных фьючерсов на МТБ.
Рынок немецкой марки. В контексте анализа влияния объективных и субъективных факторов на динамику валютных котировок интересно рассмотреть положение дел с немецкой маркой. С 20 марта на ММВБ был введен новый порядок торгов по немецкой марке. Прежняя система предполагала достижение фиксинга за счет баланса объемов спроса и предложения. Согласно новой системе курс фиксинга формируется за счет достижения баланса цен спроса и предложения. Предполагалось, что новый механизм фиксинга значительно снизит возможности искусственного воздействия на динамику котировок со стороны участников торгов. А это, в свою очередь, должно было привести к уменьшению колеблемости котировок. Однако, как следовало из проведенного нами рассмотрения в прошлом обзоре денег (Ъ #11), новый порядок не должен был существенно повлиять на колеблемость котировок немецкой марки. Прошедший месяц полностью подтвердил эти выводы экспертов Ъ. На графике 6 показана динамика курса немецкой марки к рублю на торгах ММВБ и кросс-курса марки к рублю по курсу доллара к рублю на ММВБ и курсу марки к доллару по данным агентства Reuter, а на графике 7 — динамика процентных отклонений первого от второго. Из обоих графиков хорошо видно, что динамика немецкой марки после перехода на новый порядок торговли не претерпела сколько-нибудь существенных изменений: котировки марки по-прежнему исправно повторяют все изгибы кросс-курса (это лишний раз подтверждает, что на российском рынке марка выступает в роли ведомой валюты — она полностью ориентируется на доллар), а их колеблемость вообще не претерпела каких-либо изменений (не считая некоторого успокоения на время протестантской Пасхи).
Напомним, что, по нашему мнению, причина такой динамики состояла в следующем. Поскольку основной свободно конвертируемой валютой российского валютного рынка является доллар, а рынок немецкой марки достаточно ликвиден, то тенденция к выравниванию кросс-курсов (см. график 6) при плавной динамике курса доллара ведет к усилению колебаний котировок немецкой марки, чему способствует также отсутствие жесткого регулирования со стороны ЦБ. В результате рублевые котировки немецкой марки подвержены заметным краткосрочным колебаниям (см. графики 6, 7). А если в основе повышенной колеблемости котировок марки лежат объективные причины, то смена лишь порядка проведения торгов вряд ли способна что-либо существенно изменить.
Конъюнктура рынка долговых обязательств
ГКО и перспективы расширения семейства госбумаг.
Пожалуй, наиболее емкая характеристика состояния рынка ГКО в феврале--апреле прозвучала в выступлении руководителя департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина Беллы Златкис на недавней пресс-конференции: "У нас нет проблемы, где взять деньги. У нас есть проблемы, по какой цене и сколько взять денег... и как установить стратегию по длине выпускаемых бумаг".
Действительно, устойчивая тенденция к снижению инфляции и сужающиеся игровые возможности в смежных секторах денежного рынка, прежде всего валютного сегмента, обусловили четкую тенденцию к вытеснению свободных рублевых ресурсов на рынок гособлигаций. Об этом свидетельствует стабильное превышение аукционного спроса над предложением, а также устойчивая динамика нетто-размещения. Бюджетная выручка от ГКО превысила с начала года 4 трлн рублей (для сравнения: за весь прошлый год она составила 5,7 трлн рублей). Минфину удалось также существенно сбить цену заимствований, поддерживая ее в то же время на привлекательном для инвесторов реально положительном уровне.
Прогнозные расчеты, проведенные нами по оригинальной имитационной модели первичного рынка ГКО, подтвердили принципиальную достижимость (при сохранении положительной в реальном исчислении доходности облигаций) годовых ориентиров чистой выручки в 23-25 трлн рублей. Правда, необходимый для этого валовый объем размещения (порядка 100 трлн руб.) и суммарный номинальный размер фактической эмиссии облигаций (115-120 трлн руб.) оказались существенно выше минфиновских проектировок. При благоприятном развитии событий (реализации стабилизационных целей правительства) бюджетная нетто-выручка от ГКО может возрасти в 1995 г. до 1,8% ВВП (против 0,9% по итогам прошлого года), что покроет до 70% суммы внутреннего финансирования бюджетного дефицита; номинальная емкость рынка при этом составит к концу года порядка 55 трлн рублей (на сегодня около 24 трлн), по отношению к ВВП она увеличится до 3,5-3,9% (против 1,7% на конец 1994 года).
Конечно, следует иметь в виду, что достижение количественных ориентиров нетто-выручки от ГКО, в принципе, не гарантирует обретения неэмиссионных источников финансирования бюджетного дефицита. В условиях ограниченных возможностей быстрой и масштабной мобилизации на рынок ГКО средств небанковского сектора (по нашим оценкам, инвестиции населения и предприятий в ГКО в нынешнем году даже с учетом регионального расширения рынка обеспечат не более 1/5 суммарной годовой нетто-выручки) основным источником средств, перераспределяемых посредством ГКО в бюджет, останутся временно свободные ресурсы банков. Последний источник может иметь как чисто эмиссионный характер (покупки облигаций Центральным банком на первичном рынке и его нетто-покупки на вторичных торгах), так и потенциально квазиэмиссионный характер, связанный с возможностью реализации механизма ломбардного кредитования коммерческих банков (прежде всего под залог самих ГКО) со стороны ЦБ.
Оптимистические количественные параметры развития рынка ГКО, по-видимому, дали эмитенту импульс (а заодно и передышку после кризиса рынка в октябре--январе) для активизации усилий по качественному совершенствованию рынка госзаимствований. А резервов для такого совершенствования, безусловно, более чем достаточно.
Прежде всего рыночный долг Минфина остается очень "коротким". Несмотря на заметное увеличение в последние месяцы доли выпусков со сроком обращения от полугода и более в общем объеме эмиссии (по итогам I квартала — 34%, в том числе в марте более 40%, см. график 8) доля находящихся в обращении "длинных" выпусков составила на конец марта лишь 22% и не достигла пока сентябрьского пика (см. график 9). Обобщенный показатель длины долга — средний срок до погашения (его специфику и порядок расчета мы подробно разбирали в #45 за 1994 год) — подрос до 73 дней, что тем не менее неслыханно мало по мировым меркам. Что значит и чем плох короткий долг для эмитента, мы не раз объясняли. Это прежде всего высокий краткосрочный "риск рефинансирования", т. е. риск возникновения разрывов между потоками обязательств к погашению и вновь привлекаемых средств, что сужает поле для регулирования цены заимствований.
Кроме того, качественный прорыв в удлинении рыночно размещенного долга всегда имеет явные (по крайней мере, краткосрочные) фискальные основания — рассредоточение платежей по обслуживанию на более отдаленные периоды. Напомним, что именно фискальная подкладка лежала в основе прошлогодней кампании по реструктуризации рынка ГКО (подробнее см. обзор денег в #36 за 1994 год).
С другой стороны, совершенно ясно, что радикально удлинить рыночный госдолг и повысить устойчивость мобилизации денежных ресурсов, опираясь исключительно на ГКО, то есть по природе своей краткосрочный инструмент заимствований, невозможно. Необходимы запуск и налаживание эффективного механизма обращения средне- и долгосрочных государственных ценных бумаг. Здесь, пожалуй, будет уместно сравнить нынешние ГКО со спичками, которые ярко горят и быстро сгорают не согревая. Зато спичками можно разжечь хворост, от хвороста займутся поленья (в данном контексте — долгосрочные бумаги), которыми можно натопить печь (то бишь госфинансы). Таким образом, успех ГКО создает неплохую базу для расширения спектра государственных долговых инструментов.
Похоже, полку госбумаг действительно скоро прибудет. Недавно Минфином был анонсирован план выпуска новых долговых инструментов. При этом эмитент проявил немалую дальновидность, разработав так называемые "Генеральные условия выпуска облигаций федерального займа (ОФЗ)", которые определяют лишь базовые параметры целого семейства новых госбумаг, оставляя широкое поле для маневра в конструировании конкретных деталей выпуска и обращения его отдельных представителей (что очень важно в нынешних быстроменяющихся условиях). Таким образом, заветная мечта Минфина и ЦБ о реализации "поточной технологии" госзаимствований начинает воплощаться в жизнь.
Общими признаками для всех новых бумаг семейства ОФЗ станет среднесрочный период обращения (2-3 года), бездокументарная форма выпуска, купонная форма дохода, а также наличие единого расчетного и депозитарного центра (скорее всего, на ММВБ).
Пока было объявлено о первых трех новобранцах ОФЗ: золотом сертификате (предполагаемая дата выпуска 15 мая, срок обращения 3 года, номинал привязан к стоимости 1 кг золота, проектируемый объем эмиссии 2 трлн рублей), двухлетних облигациях с плавающим купоном, выплачиваемым ежеквартально и привязанным к доходности трехмесячных ГКО (с 15 июня, эмиссия 3 трлн руб.), и деноминированном в валюте специальном двухлетнем займе "для населения".
Что касается последней бумаги, то, по словам Беллы Златкис, это вынужденный шаг, "учитывающий стойкое недоверие к рублю со стороны населения". Размещение этих бумаг, если необходимость такого займа сохранится, планируется начать не раньше августа.
В начале апреля стали видны и явные подвижки в деле организации на площадке ММВБ рынка срочных финансовых инструментов. 6 апреля был начат прием в члены секции срочного рынка, что генеральный директор ММВБ Александр Захаров оптимистично обозначил как "старт срочного рынка на ММВБ". Прием документов для вступления в члены секции будет проводиться до 6 мая 1995 года. По информации представителей биржи, в настоящий момент уже готова вся нормативная и практически вся инструктивная часть по срочному рынку, система программного обеспечения находится в стадии тестирования, которое должно быть завершено к концу мая.
Казначейские обязательства. Перспективам сжатия рынка КО, причины и количественные ориентиры которого были разобраны нами в прошлом обзоре денег, пока что не суждено было сбыться. Если по итогам первых двух месяцев нынешнего года объем нетто-эмиссии КО (выпуск новых серий за вычетом погашения старых) составил 210 млрд рублей по номиналу, то за март и первую декаду апреля он увеличился более чем на порядок — до 2,8 трлн рублей. В результате номинальный объем непогашенных КО в обращении к 10 апреля достиг 9,94 трлн рублей (его разбивка по месяцам погашения дана в таблице 1), что на 40% выше формального ориентира, вытекающего из договоренности с МВФ по выводу КО из обращения.
Столь "творческий" подход Минфина к согласованным проектировкам, хотя на первый взгляд и шокирует, но при более пристальном анализе выглядит оправданным. Дело в том, что разработанный МВФ поквартальный график ликвидации КО никак не учитывает ярко выраженного сезонного характера распределения нагрузки по бюджетному финансированию, смягчение которого с самого начала рассматривалось эмитентом в качестве одной из ключевых функций казначейских обязательств (с которой, заметим, они успешно справляются). На март-апрель приходится как раз один из двух сезонных пиков бюджетных расходов, что, видимо, и толкнуло Минфин на "размазывание" заметной их доли посредством КО на более отдаленные периоды. Мотив, в общем-то, благой: не допустить или по крайней мере ослабить собственно денежный выброс, при этом график вывода КО из обращения можно будет наверстать в более спокойные для бюджета летние месяцы.
Кроме того, Минфин не намерен отказываться от самой идеи эмиссии инструментов, подобных казначейским обязательствам. Как заявила на прошедшей в апреле пресс-конференции руководитель Белла Златкис, КО хорошо зарекомендовали себя на рынке и будут присутствовать на нем и впредь. Минфин же пойдет на изменение ряда условий выпуска и обращения КО с целью их большего соответствия стандартам МВФ.
Речь идет о "приближении доходности КО к рыночному уровню", а также о постепенном снятии ограничений на обращение обязательств.
На вторичном рынке КО все сильнее ощущается влияние смежных секторов рынка (прежде всего ГКО), оказывающих серьезное давление на доходность в сторону понижения. Если в начале февраля конкурентоспособный относительно ГКО горизонт инвестиций в КО составлял 120 дней (более длинные обязательства было целесообразно покупать только для получения налоговых освобождений), то к середине апреля он продвинулся до 140-150 дней, т. е. охватывает сейчас серии с началом погашения примерно до середины сентября (см. график 10). Так называемая "граница доходности" (цена КО, выше которой их приобретение целесообразно только для обмена на налоговые освобождения) по состоянию на середину апреля поднялась до 80-81% номинала и продолжает понемногу увеличиваться.
Ликвидность рынка КО в целом оставляет желать лучшего. Спрос по-прежнему намного опережает предложение. Если "дальние" серии (с погашением в сентябре--декабре 1995 г.) еще более или менее ликвидны, то купить, а потом продать "ближнюю" серию (апрель--август) по приемлемой цене практически невозможно.
Валютные облигации. Три месяца, прошедшие со времени январского обвала рынка "вэбовок" (причины и особенности последнего кризиса были разобраны нами в #2, стр. 8), так и не определили сколько-нибудь отчетливой среднесрочной тенденции в динамике цен и доходностей данного финансового инструмента. Устойчивое оживление рынка ожидалось и в начале февраля (в связи с исправным погашением Минфином одного из выпусков еврооблигаций), и затем в марте — на волне оптимизма по поводу положительного решения МВФ о предоставлении России резервного кредита, однако в обоих случаях разогрев конъюнктуры оказывался непродолжительным. Перепады температуры рынка хорошо отражает динамика номинального оборота ведущих операторов, представленная на фоне годичной ретроспективы полной доходности к погашению облигаций на графике 11.
Февральский рост котировок получил сильнейшую "подножку" от резкого ухудшения самочувствия доллара на мировых валютных рынках, повлекшего за собой бегство зарубежных инвесторов от деноминированных в падающей валюте долговых обязательств развивающихся стран (а российские облигации относятся именно к этому сегменту рынка). Мартовский же всплеск активности на рынке "вэбовок" не был поддержан основной массой как внешних, так и внутренних инвесторов, ввиду приближения периода купонных выплат.
Нежелание проходить через процедуру погашения купонов владельцы "вэбовок" объясняют не столько вероятными техническими трудностями (которые, по опыту прошлого года, благодаря передаче Минфином расчетных функций комбанкам — платежным агентам вряд ли будут серьезными), сколько тем фактом, что при продаже перед погашением в цену облигаций будет входить большая часть купонного дохода, а после погашения цена будет фактически чистой. Таким образом, становится выгодным продать облигации перед процедурой погашения купонов и затем откупить их по более низкой цене. В результате на ближайший месяц наиболее вероятно формирование устойчивого превышения предложения над спросом, что в условиях нестабильного клиентского интереса к "вэбовкам" будет воздействовать на цены в сторону понижения.
Качественные итоги первого года эволюции рынка валютных облигаций противоречивы. С одной стороны, заметно увеличилась его ликвидность. Если в прошлом году гарантом ликвидности был фактически один Внешторгбанк, то сейчас существует уже более десятка крупнейших операторов рынка, ведущих ежедневные двусторонние котировки и строго придерживающихся объявленных цен в течение дня. Возросла глубина рынка: по оценкам трейдеров, прохождение пакета менее $2 млн сегодня уже практически не способно сдвинуть цены в ту или иную сторону.
С другой стороны, никуда не исчезли такие родовые признаки рынка "вэбовок", как его низкая технологичность (отсутствие единого котировального и расчетного центра, документарная форма эмиссии) и весьма высокая (хотя и постепенно убывающая) степень зависимости от поведения зарубежных инвесторов. Фактически "вэбовки" образуют достаточно изолированный анклав отечественного финансового рынка, слабо откликающийся на состояние смежных секторов и перипетии общехозяйственной конъюнктуры.
Впрочем, и мировые аналоги вряд ли могут дать почву для прогнозирования уровня и структуры цен "вэбовок" по траншам. Так, за весь период обращения полная доходность к погашению 2-го транша лишь ненадолго проваливалась ниже 25% годовых (сентябрь-октябрь 1994 г., см. график 11), а характерными уровнями являлись 30% в прошлом году и 35% в нынешнем, в то время как коридор эффективной доходности по бумагам развивающихся стран аналогичного класса составляет 18-25%.
Отсутствие сколько-нибудь надежных средне- и долгосрочных ориентиров доходности облигаций, а также присущая рынку "вэбовок" неустойчивость существенно подрывают инвестиционный потенциал данного инструмента. Все большее число операторов переводит эти бумаги из инвестиционных в трейдинговые портфели с ориентацией на игру на краткосрочных колебаниях цен.
Тем временем Минфин недавно обнародовал планы выпуска уже в текущем году двух новых валютных облигационных займов (помимо упомянутой выше валютной бумаги в семействе ОФЗ) на общую сумму около $5 млрд. Как заявил на прошедшем в апреле семинаре "Российские фондовые рынки" консультант Минфина РФ Азрик Пирджанян, проект правительственного постановления, определяющего порядок выпуска и обращения первого из них (на сумму $3 млрд), уже подготовлен Минфином и находится на согласовании в ЦБ и Внешэкономбанке.
Планируется, что облигации будут иметь номинал от $100, выпускаться пятью траншами в бумажной форме и продаваться по номиналу как резидентам, так и нерезидентам. По словам г-на Пирджаняна, годовой купон по облигациям составит 10-12% годовых в твердой валюте, но "более точно эту цифру определит Центральный банк", который одновременно будет выполнять функции депозитария. При этом ЦБ, возможно, воспользуется услугами некоторых банков в качестве агентов для продажи облигаций физическим лицам. Несмотря на валютный номинал, все расчеты по облигациям будут вестись только в рублях.
Второй облигационный заем объемом примерно в $2 млрд будет выпущен для оформления задолженности российского правительства и Внешэкономбанка СССР перед российскими предприятиями, работавшими с клиринговыми и замкнутыми валютами.
Кроме того, не исключено появление 6-го транша облигаций внутреннего валютного займа 1993 года, которым предполагается оформить задолженность Внешэкономбанка СССР перед предприятиями стран СНГ. В качестве другой возможной формы урегулирования этой задолженности представитель Минфина упомянул также векселя, предназначенные к выдаче конкретным предприятиям-кредиторам.
Таблица 1
Накопленный объем непогашенных КО в обращении и их структура по срокам погашения*
| По номиналу (млрд рублей) | По курсу на момент погашения (млрд рублей) | Структура задолженности, % | |
|---|---|---|---|
| КО в обращении, всего | 9940,4 | 11982,0 | 100 |
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995-1996 гг.: | |||
| в апреле** | 1377,8 | 1591,2 | 13,3 |
| в мае | 632,7 | 725,1 | 6,1 |
| в июне | 1678,9 | 1913,2 | 16,0 |
| в июле | 1191,1 | 1413,3 | 11,8 |
| в августе | 1252 | 1519,3 | 12,7 |
| в сентябре | 938,5 | 1140,4 | 9,5 |
| в октябре | 1452,2 | 1821,7 | 15,2 |
| в ноябре | 434,5 | 564,5 | 4,7 |
| в декабре | 707,7 | 926,6 | 7,7 |
| в январе | 275,0 | 366,7 | 3,1 |
*Предварительные данные по состоянию на 10 апреля 1995 г.
**По сериям со сроком начала погашения позднее 10 апреля с. г.
Владимир Бессонов, Татьяна Гурова, Александр Ивантер, Никита Кириченко, Валерий Фадеев