Недельный темп роста потребительских цен остается на прежнем уровне — 1,6%, что соответствует 121% годовых по тенденции.
На прошедшей неделе объемы сделок на рынке МБК продолжили рост и достигли отметок, характерных для межбанковского оборота до объявления ЦБ нового порядка резервирования. Поскольку при этом обороты рынка ГКО также выросли, можно предположить, что дефицит свободных денежных активов преодолен. Дополнительным фактором, определяющим приток свободных рублей на рынок, пока остается сброс валюты на ММВБ, хотя ее поток существенно уменьшился.
Снижение дефицита свободных средств привело к существенному падению ставок по игровым кредитам. Наиболее заметно снизились ставки по недельным МБК — со 130 до 70 номинальных процентов, — что определило их привлекательность для операций на вторичном рынке ГКО. Доходности вторичного рынка ГКО в сегментах "средних" и "длинных" бумаг позволяли использовать МБК любой срочности. Учитывая, что котировки ГКО приближаются к очередному локальному пику после интенсивного трехнедельного роста, на следующей неделе этот сегмент не предъявит существенного спроса на рубли, и падение ставок по "игровым" МБК продолжится.
Что касается ставок по трехмесячным МБК, то их медленное снижение определяется стабилизацией (вместо ожидаемого падения) инфляции, что препятствует снижению цен со стороны предложения. Однако высокая реальная стоимость трехмесячных МБК с учетом снижения инфляции летом (см. таблицу 4) ограничивает спрос, что одновременно с увеличением предложения денег будет оказывать понижательное давление на ставки. По нашему мнению, в ближайшие недели следует ожидать дальнейшего снижения процента по "длинным" МБК.
Падение и стагнация курса доллара в мае значительно снизили привлекательность валютного рынка для кратко- и среднесрочной (до 4-5 месяцев) игры. Соответственно наблюдалось существенное смещение спроса в пользу рынка ГКО, что обеспечило стабильно высокий средний темп роста котировок облигаций (на уровне 4-5%) на протяжении последних трех недель. В результате средняя учетная ставка на вторичном рынке ушла заметно ниже уровня инфляции, которая на протяжении февраля--апреля жестко поддерживала доходности. Глубина провала учетной ставки на минувшей неделе оказалась такова, что сегодня уже нельзя однозначно говорить о реальной положительности инвестиций в ГКО. По коротким бумагам она однозначно отрицательная, по средним и длинным бумагам, номинальная доходность которых выше, но срок обращения в той или иной степени захватывает вероятную осеннюю инфляционную волну, реальная доходность находится в районе нуля. Из этого следует, что темпы роста котировок ГКО, определяющие краткосрочную доходность инвестиций в ГКО, в ближайшее время должны заметно упасть (возможно, до 1,5-2% в неделю).
Кроме того, повышается зависимость ситуации на рынке ГКО от состояния смежных секторов — валютного рынка и рынка МБК. При этом возможно как продолжение процесса конвертации валютных активов в ГКО (если курс будет продолжать стагнировать), так и сброс исчерпавших очередной эпизод ускоренного роста облигаций под покупку валюты (если появятся признаки восстановления курсовой динамики). В этих условиях повышенной неопределенности необходимо пристально следить за временной структурой портфеля облигаций. В случае стабилизации рынка ГКО наиболее сильно притормозят в росте котировки дальних выпусков, их будет целесообразно сбросить и переключиться на игру с короткими выпусками.
Мы продолжаем модернизировать "Рейтинг финансовых инструментов". С этого номера в таблицах 2 и 5 фигурирует депозитная ставка Сбербанка — лидера по привлечению средств населения. В таблице 2 приведена ставка месячного депозита Московского Сбербанка (с 15 мая — 6% в месяц). Региональные ставки немного ниже, по тому же месячному депозиту — 5,5%. В таблице 5 указана прогнозная реальная доходность сбербанковского депозита (исходя из прогноза инфляции — таблица 4).
Рублевые займы остаются очень дорогими — реальный процент по ним составляет около 100% годовых. Вероятно, снижение ставок по депозитам окажет определенное понижательное давление на кредитные ставки, но ожидать их кардинального снижения в ближайшей перспективе нельзя.
Зато привлекательны валютные кредиты. Правда, их надо уметь получить — банки, естественно, стремятся валютных кредитов не давать, а навязывают заемщику дорогие рублевые.
Между тем дисбаланс между процентными ставками и ростом курса доллара делает прибыльными довольно элементарные схемы с использованием разных финансовых инструментов. Самая простая схема такова. Заемщик (в нашем примере — юридическое лицо, хотя подобные операции могут совершать и частные лица) берет в банке долларовый кредит, например, под 30% годовых на три месяца. Затем конвертирует эти деньги в рубли и покупает на них ГКО (приносящие 96% годовых) или размещает на депозит (146% — годовая эффективная ставка по трехмесячному депозиту). Когда срок кредита подходит к концу, ГКО продаются (или деньги забираются с депозита), рубли конвертируются обратно в доллары. Кредит возвращается, а у заемщика при этом остаются лишние деньги. Если исходить из нашего прогноза курса доллара (см. таблицу 4), выигрыш составит примерно 5% (22% годовых), если в схеме используются ГКО, и 7% (32% годовых), если рубли размещаются на депозите. Использование депозитного вклада представляется более выгодным, однако риск при этом выше. Банки почти наверняка продолжат снижение процентных ставок, в то время как ГКО гарантируют заранее известный доход.
Самым слабым местом в этой схеме является необходимость конвертации рублей в валюту: под эту операцию требуется торговый контракт.
Разумеется, эффективность и рискованность операции сильно зависят от динамики обменного курса. Схема становится убыточной в том случае, если за три месяца доллар вырастет более чем на 17% (5,3% в месяц). Хотя вероятность этого, по нашему мнению, невелика, риск все же остается.
Значительно снизить риски позволяет использование ценных бумаг в качестве залога под валютный кредит. При этом потенциальная доходность операции повышается, поскольку кредит под залог стоит меньше.
Дополнительно снизить риски позволяет фьючерсный валютный рынок. Валюту можно купить попросту заранее. Причем даже дешевле, чем по нашему прогнозу: котировки на середину августа колеблются около уровня 5500 R/$. Если курс растет быстрее запланированного, выигрыш на фьючерсном рынке компенсирует проигрыш от роста курса. В противном случае фьючерсный проигрыш компенсируется увеличением депозита в долларовом эквиваленте.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка РФ за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход, — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).Таблица 1
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 195 | 16.05.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 126,8 | 17.05.95 |
| 6 мес. | 142,2 | 11.05.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| (срок кредита — 2 месяца) | ||
| Номинальная | 201,7 | 26.04.94 |
| Эффективная | 469 | 26.04.95 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | Процентная ставка по вкладам в Сбербанк Москвы | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 178 | 257 | 96 | 119 | - | - |
| 3 мес. | 182 | 348 | 101 | 146 | - | - |
| 1 мес. | 195 | 509 | 109 | 184 | 72 | 101 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Апрель Май | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 16 13-19.04 | 17 20-26.04 | 18 27.04-3.05 | 19 4-10.05 | 20 11-17.05 | 21 18-24.05 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,7 | 2,1 | 1,5 | 1,5 | 1,6 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 146 | 143 | 137 | 128 | 121 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 155 | 154,6 | X | 120 | 140 | 135 | - |
| эффективная (3 мес.) | 270,7 | 269,7 | 185,6 | 232,2 | 220 | - | |
| номинальная (1 мес.) | 131,5 | 118,1 | 109,4 | 110,5 | 112,3 | 97,1 | - |
| эффективная (1 мес.) | 248,2 | 208,3 | 185 | 187,8 | 192,7 | 154,3 | 5,3 |
| номинальная (2 нед.) | 99,3 | 106,4 | 98,4 | 90,6 | 107,3 | 84,4 | - |
| эффективная (2 нед.) | 165,1 | 183,7 | 162,6 | 143,6 | 186,3 | 129,4 | 9,1 |
| номинальная (1 нед.) | 84,6 | 95,8 | 88,7 | 67,7 | 131,2 | 70,7 | - |
| эффективная (1 нед.) | 131,4 | 158,5 | 140,9 | 95,9 | 265,3 | 101,8 | 26,1 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 3806 | 3236 | 2083 | 2806 | 3701 | 4106 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| со сроком до погашения: | |||||||
| до 1 месяца | 162,3 | 146,1 | 169,9 | 92 | 113,8 | 71,2 | 11,2 |
| 1-3 месяца | 150,5 | 146 | 164,1 | 135,5 | 120,8 | 97,1 | 3,6 |
| 3-6 месяцев | 132,9 | 130,7 | 144,5 | 136 | 126,8 | 97,6 | 2,8 |
| свыше 6 месяцев | 124,7 | 118,5 | X | X | X | X | - |
| Средняя учетная ставка по | 141,7 | 140,1 | 153,3 | 118,1 | 117,6 | 95,7 | 4 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) | |||||||
| со сроком до погашения: | |||||||
| до 1 месяца | 2,5 | 1,8 | 2,2 | 2,5 | 1,5 | 1,9 | - |
| 1-3 месяца | 1,5 | 1,5 | 1,3 | 6,5 | 2,1 | 3,6 | - |
| 3-6 месяцев | 0,7 | 2,9 | -0,2 | 3,2 | 6,8 | 5,7 | - |
| свыше 6 месяцев | -0,7 | 7,5 | X | X | X | X | - |
| Средняя по всем выпускам | 1,3 | 2,2 | 1 | 4,9 | 4,9 | 4,3 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) | |||||||
| со сроком до погашения: | |||||||
| до 1 месяца | 174,8 | 183,8 | 188,9 | 186,2 | 173,1 | 150 | - |
| 1-3 месяца | 152,6 | 187,3 | 256,7 | 37,6 | 474,1 | 568,5 | - |
| 3-6 месяцев | 86,5 | 96,1 | 172,6 | 390,9 | 1009,2 | 2908 | - |
| свыше 6 месяцев | 39,3 | 3402,8 | X | X | X | X | - |
| Средняя по всем выпускам | 137,5 | 163,1 | 246,7 | 416,5 | 725,6 | 1235,7 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 2091 | 1952 | 1419 | 1985 | 2014 | 2968 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 162,8 | 158,9 | X | X | 162,8 | 148,8 | - |
| "Октябрь" | 183 | 177,9 | X | X | 185,5 | 163,4 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 33,8 | 31,9 | X | X | 23,3 | 23,3 | - |
| 3-й транш | 28,6 | 28,9 | X | X | 24 | 22,9 | - |
| 4-й транш | 23,7 | 24 | X | X | 22,5 | 21,7 | - |
| 5-й транш | 18 | 18,2 | X | X | 17,4 | 17,2 | - |
| Эффективная процентная ставка | 20,4 | 21 | 21,5 | 23,9 | 21,5 | 23,9 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 5062 | 5100 | 5130 | 5108 | 5038 | 5041 | 0,2 |
| Темпы роста курса доллара (по | 52,3 | 32,4 | 8,4 | -16,5 | -36,3 | -45,7 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 3212 | 3426 | 3963 | 2807 | 6144 | 4106 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс доллара на МТБ | |||||||
| на 15.06.95 | 5598,65 | 5561,36 | 5506 | 5334,95 | 5233,36 | 5174,64 | 0,5 |
| на 15.09.95 | 6329,65 | 6219,23 | 6200,43 | 5847,23 | 5753,27 | 5593,22 | 0,7 |
| на 15.12.95* | 7121,57 | 6947,96 | 6997,74 | 6857,08 | 6375,61 | 6061,76 | 1 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.06.95 | 91 | 88 | 82 | 55 | 61 | 54 | - |
| на 15.09.95 | 73 | 67 | 67 | 47 | 49 | 39 | - |
| на 15.12.95 | 68 | 62 | 65 | 63 | 50 | 39 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3712 | 3744 | 3785 | 3713 | 3539,50 | 3502,90 | 0,3 |
| Темп роста курса марки (по | 67,7 | 22,8 | -23,1 | -60 | -80,5 | -86,6 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,08 | 12,10 | 12,06 | 12,06 | 12,16 | 12,14 | |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -10,6 | -4,9 | 1,4 | 9,9 | 15,6 | 19,3 | |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
X — сделок не было.
*Контракт на $5000.
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (% в месяц)
| Июнь | Июль | Август | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 4-5 | 3-4 | 3-5 |
| Темп роста курса доллара | 3 | 2 | 4 |
Таблица 5
Прогноз реального процента
| Номинальный процент | Реальный процент в рублевом выражении при условии | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| Рублевые 3-месячные МБК | 135 | 85,2-115,9 | 94,2-122,6 |
| 3-месячные депозиты для | 101,5 | 43-66,7 | 53-78,4 |
| юридических лиц | |||
| Валютные 3-месячные МБК | 22 | 2,2-19,1 | 2,4-19 |
| ГКО (покупка на аукционе 17.05 по | 90,6 | 30,9-52,7 | - |
| средневзвешенной цене) | |||
| Рублевый вклад в Сбербанк Москвы | 72 | - | 12-25,7 |
| сроком на 1 месяц | |||
Отдел финансов