Инвестиционный спрос - Инвестиции

Есть! Есть еще деньги для утечки за рубеж!

       Оказалось, что в России есть огромный инвестиционный спрос — около $25 млрд на вторую половину года. Будет ли этот спрос удовлетворен — сомнительно
       
       В эти дни заканчивается обработка результатов широкомасштабного маркетингового исследования, в котором была сделана попытка оценить емкость имущественного и финансового рынков России. Значительную часть основных результатов этого исследования его организаторы любезно разрешили нам опубликовать. На наш взгляд, эти результаты чрезвычайно интересны — и во многом неожиданны. Кто решился бы, например, предположить, что инвестиционный спрос населения уже сейчас, в течение второго полугодия 1995 года, может превысить девять миллиардов долларов?
       Несколько слов о методике исследования. Как рассказал нам возглавлявший рабочий коллектив президент Российской ассоциации маркетинга, руководитель группы консультантов председателя ГКИ Александр Браверман, оно проводилось на весьма представительной панели, охватившей все основные категории потенциальных инвесторов. Так, были получены ответы от 202 из 500 крупнейших российских банков; от 194 из 800 аккредитованных в России иностранных фирм. Опрошено по 100 самых крупных страховых компаний, брокерских фирм, инвестиционных и пенсионных фондов; 180 коммерческих структур — из имевших в 1994 году прибыль более 3 млрд рублей. В опрос населения было вовлечено 2600 человек в 13 регионах, причем опрашивались люди, у которых в семье доход на человека превышает 500 тыс. рублей в месяц. Сбор анкет был завершен в конце мая.
       Опрашиваемым юридическим и физическим лицам предлагалось ответить: сколько, когда (по месяцам второго полугодия) и в какие инструменты финансового и фондового рынка они хотели бы вложить денег. Причем на этот вопрос надо было ответить трояко — в рамках трех сценариев: оптимистического (среднемесячная инфляция — 1-3%), нейтрального (4-10%) и пессимистического (свыше 11%).
       
Ведомства получили план взаимодействия
       Организаторы маркетингового обследования придают его результатам чрезвычайно важное значение. Об этом корреспонденту Ъ рассказал председатель Госкомимущества РФ Сергей Беляев:
       — В начале года стала окончательно очевидной необходимость более четкой координации деятельности госорганов на фондовом и финансовом рынке. Можно сказать даже шире — более обдуманного взаимодействия между экономическими ведомствами: ГКИ, Минфином, Минэкономики, Банком России, Федеральной комиссией по ценным бумагам. Этот вопрос стал неотложным в связи с принятым на себя властями обязательством обеспечить в 1995 году неинфляционное финансирование бюджета.
       Эта и без того сложная задача еще более затруднялась отсутствием каких-либо оценок емкости инвестиционного рынка, распределения инвестиционного спроса как между альтернативными направлениями вложений (акции приватизируемых предприятий, государственные ценные бумаги, акции банков и т. д.), так и во времени. Поэтому ГКИ совместно с РФФИ и Федеральной комиссией по ценным бумагам провело углубленное маркетинговое обследование имущественного и финансового рынков. 20-21 июня на совещании председателей региональных комитетов по управлению имуществом и фондов имущества будут представлены и обсуждены результаты этого обследования.
       На мой взгляд, эти результаты представляют собой по существу готовую программу координации усилий экономических ведомств. Они должны будут согласованными действиями добиться как можно более полной актуализации выявленного в ходе обследования потенциального инвестиционного спроса.
       В частности, ГКИ получило возможность разработать совершенно четкую и конкретную стратегию денежной приватизации на второе полугодие 1995 года — с разбивкой по времени, по отраслям, по пакетам. Важно подчеркнуть, что эта стратегия может быть полностью согласована с действиями, например, Минфина и ЦБ по размещению государственных ценных бумаг: мы должны сотрудничать на рынке, а не мешать друг другу.
       Приватизация ведь — вовсе не только способ заработать деньги для бюджета. Это реструктуризация экономики, это привлечение инвестиций. Мы пока являемся страной неустойчивого регулирования, страной рискованного бизнеса. И нам нужно сегодня — совместно с Минфином, с ЦБ и другими ведомствами создавать такой институт, который по-настоящему регулировал бы привлечение инвестиций. А то налицо полная несогласованность действий. Скажем, валютно-экспортный контроль почему-то непременно появляется в тех компаниях, где готовятся к продаже государственные пакеты акций. И как раз к этому моменту на них накладывается огромное бремя непонятных штрафов, долгов и т. д.
       Вообще, выпуск наших ценных бумаг на рынок должен регулироваться совместно с Минфином, который выпускает ГКО. Поэтому если Минфин не провел подобных исследований по спросу на ГКО, то нам будет непросто с ними сотрудничать. Мне кажется, что они могут теперь ориентироваться на наши маркетинговые исследования, которые показывают, насколько велик спрос на акции — подкрепленные как-никак имуществом бывших госпредприятий. Тогда они смогут в зависимости от спроса на эти акции регулировать выпуск государственных ценных бумаг.
       Ъ: Многие наблюдатели предсказывали жесткую борьбу за свободные деньги между ГКО и акциями приватизированных предприятий. Подтвердило ли, на ваш взгляд, обследование эти опасения?
       С. Б.: Скорее, нет. Речь идет о разных категориях инвесторов. Кто покупает ГКО? Они нацелены либо на банки, либо на население. А ниша для акций гораздо шире, их покупают компании. Те же самые предприятия, между прочим, уже приватизированные. В то же время и мы ориентируемся на какую-то часть населения. Какую? Ту, которая стремится к частной собственности. А ГКО покупает другая часть населения. Мы и Минфин вполне можем действовать согласованно.
       Ъ: А как вы вообще расцениваете то, что в такой сложнейшей работе, как приватизация, на первый план вышла не самая сложная идея пополнения бюджета?
       С. Б.: А она не вышла на самом деле на первый план. Ей придается основное значение, потому что это — политическая часть вопроса.
       Ъ: То есть та, по которой о вас будут судить?
       С. Б.: Абсолютно точно.
       Ъ: В какой степени такое изменение акцентов вредит делу, снижает эффективность приватизации?
       С. Б.: Это отвлекает наше внимание от реальной реструктуризации предприятий, конкретной работы с ними. От поиска стратегического инвестора, который не одним 95-м годом исчерпывается. Это длительная и кропотливая работа с различными финансовыми и инвестиционными институтами, которые готовы инвестировать в Россию, которые создают для этого условия, формируют рынок ценных бумаг. Что же мы теперь устроили форсаж? Из-за чего вдруг? Найдите мне другую такую страну, где приватизацию рассматривают как способ пополнения бюджета. В Великобритании выбирают крупный государственный концерн и говорят: он будет приватизирован за два года с такими-то и такими-то целями. Да, заодно и бюджет пополнится — с тем, чтобы социальные вопросы решить попутно. А в России ситуация иная.
       Характерно противостояние директоров продаже оставшихся госпакетов. Менеджмент всегда рад иметь пассивного собственника, который не вмешивается в дела, которого все устраивает. И сегодня ГКИ упрекают в том, что мы не научились управлять госимуществом — хотя на 99% все пакеты отданы в управление министерствам и территориям. И вот они, расписывая собственную неэффективность, говорят, что продавать нельзя.
       Ъ: Когда будет обнародован окончательный график продаж?
       С. Б.: Вот сейчас пройдет совещание председателей, мы с ними обсудим корректировку графика по результатам маркетинга, недели полторы уйдет на окончательную доводку — к 1 июля план-график может быть опубликован.
       Все основное, что интересует инвестора, — ну, кроме пищевой, легкой промышленности и части химии, — лежит в федеральных органах приватизации. Это действующие нефтяные компании, создаваемые нефтяные компании, это энергетика, связь и телекоммуникации, лес. Вот основные отрасли, где сосредоточен спрос, — и все это здесь: либо в виде акций, которые должны быть проданы, либо в виде пакетов, закрепленных в федеральной собственности.
       То, что в соответствии с планами приватизации должно быть продано, будет продано непременно: например, 6,73% акций ЮКОСа, 8% РАО ЕС. "Лесники" — это 52 холдинга, которые тоже должны быть проданы. Что же касается закрепленных пакетов, то их частичный вывод на рынок может идти тремя путями — не считая, понятно, досрочного раскрепления: либо опционы, либо производные ценные бумаги, либо "продажа права продажи" — в рамках идей, выдвинутых консорциумом банков.
Читатель увидит чуть ниже, как идея этих трех путей отразилась в результатах опроса.
       
Инфляция и инвестиции
       Как мы уже отмечали, опрос проводился с ориентацией на альтернативные варианты изменения инфляции. Такая постановка задачи исследования кажется нам плодотворной: получены обоснованные (пусть и не безоговорочно — речь все-таки идет не о фактах, а о намерениях) оценки влияния инфляции на инвестиционное поведение субъектов рынка. Респонденты опроса сообщили, как они будут инвестировать, если инфляция будет заметно меньше чем сейчас (напомним, опрос проводился в мае), примерно такая, как сейчас, или заметно больше. Результаты, сведенные в таблице 1, могут трактоваться очень по-разному — прежде всего, в зависимости от экономических воззрений толкователя. Тем не менее, на наш взгляд, некоторые выводы можно сделать достаточно уверенно.
       
       Таблица 1. Инвестиционный потенциал во второй половине 1995 года всех категорий инвесторов при различных уровнях инфляции (млрд рублей)
       

Направления инвестирования	Сумма инвестиций при различных уровнях инфляции
	1-3%		4-10%		более 11%
	млрд руб.	%	млрд руб.	%	млрд руб.	%
Акции АО, образованных в процессе	22,712	15.78	18,807	14.97	10,633	9.99
приватизации
Государственные ценные бумаги и	27,600	19.18	21,873	17.41	16,922	15.90
муниципальные займы
Краткосрочные кредиты	19,585	13.61	17,386	13.84	15,547	14.61
Долгосрочные кредиты	4,788	3.33	2,727	2.17	1,163	1.09
Инвестиции в недвижимость	4,402	3.06	4,177	3.33	2,611	2.45
Операции с валютой	33,724	23.43	32,063	25.53	30,453	28.62
Вклады в банках	9,415	6.54	8,043	6.40	6,497	6.11
Жилищные сертификаты	2,787	1.94	1,317	1.05	501	0.47
Акции банков	1,412	0.98	1,310	1.04	1,093	1.03
Акции страховых, финансовых и	2,236	1.55	2,210	1.76	1,997	1.88
трастовых компаний
Другое	15,243	10.59	15,696	12.50	18,994	17.85
ВСЕГО	143,905	100.00	125,609	100.00	106,410	100.00

       
       
       Подтверждено подавляющее воздействие высокой инфляции на инвестиционный процесс: рост инфляции во втором полугодии привел бы к сокращению инвестиционных намерений на 15% — и это в текущих ценах, то есть реальный объем инвестиций съежился бы гораздо заметнее. Вместе с тем лишний раз подчеркнут тот факт, что снижение инфляции не означает немедленного расшивания инвестиционного кризиса: обнуление (по привычным для нас понятиям) инфляции во втором полугодии дало бы прирост инвестиций лишь на те же 15%, чего, разумеется, явно недостаточно.
       Впрочем, такие выводы многие вполне рискнули бы сделать и без всякого исследования. Куда важнее, что удалось выделить направления инвестирования, для которых уровень инфляции имеет принципиальное значение. Так, судя по таблице 1, повышение инфляции сыграет роковую роль для приватизации (доля ее в совокупном инвестиционном спросе упадет в полтора раза, абсолютный объем спроса сократится на 44%), долгосрочных кредитов (доля упадет вдвое, объем — в 2,3 раза) и жилищных сертификатов (доля — в 2,2 раза, объем — в 2,6 раза). Характерно, что в случае приватизации эластичность к инфляции оказалась асимметричной: снижение инфляции вызовет рост приватизационного спроса лишь на 20% (доля в совокупном инвестиционном спросе вырастет на 5%).
       Кроме того, и сама структура приватизационного спроса оказалась весьма чувствительна к уровню инфляции. У некоторых категорий потенциальных инвесторов (банки, инофирмы, коммерческие структуры) спрашивали, какую часть акций они намерены приобретать в стратегических целях и какую — в спекулятивных. Оказалось, что при текущем уровне инфляции доля стратегических приобретений составила бы 59%, при снижении инфляции — 70%, а при увеличении — всего 40%.
       Весьма разную чувствительность к инфляции обнаружили и разные категории инвесторов. Банки, скажем, к ней довольно индифферентны: снижение инфляции обернется ростом их инвестиционного потенциала на 6%, рост инфляции уменьшит этот потенциал на 8%. Это понятно: работать в условиях высокой инфляции банки умеют лучше, чем кто-либо иной. Другой крупнейший инвестор — население — склонен реагировать гораздо острее: +24% и -22%. Естественно, очень ориентируются на инфляцию нерезиденты — и инофирмы (+16%, -61%), и иностранные клиенты брокеров (+48%, -35%). Парадоксальной оказалась реакция коммерческих структур: что рост, что снижение уровня инфляции увеличат их инвестиционный потенциал на один процент; правда, структура этого потенциала существенно изменится.
       Она, собственно, изменится у всех инвесторов: так, все категории инвесторов намерены тем более вкладываться в операции с валютой — и тем менее в операции с государственными ценными бумагами, — чем выше инфляция. Это хорошо видно по таблице 1.
       В дальнейшем анализе результатов обследования мы ограничимся рассмотрением одного варианта, на наш взгляд, наиболее правдоподобного: среднемесячный уровень инфляции во втором полугодии будет находиться между 4% и 10%. Посмотрим, какой в этом случае окажется структура выявленного опросом инвестиционного потенциала (таблица 2).
       
       Таблица 2. Инвестиционный потенциал во второй половине 1995 года различных категорий инвесторов при инфляции 4-10% в месяц (млрд руб.)
       

Направления инвестирования	Сегменты потенциальных инвесторов
	Банки	Иностранные фирмы	Страховые компании	Брокеры	Иностранные клиенты брокеров	Инвестиционные и пенсионные фонды	Коммерческие структуры	Население	ВСЕГО
Акции АО, образованных в процессе	5,636	5,622	35	1,538	1,639	711	869	2,757	18,807
приватизации
в том числе:
приобретаемые в стратегических	2,876	4,086					192
целях
приобретаемые в спекулятивных	2,760	1,536					677
целях
Государственные ценные бумаги и	11,243	1,736	1,407	2,460	20	1,188	842	2,976	21,873
муниципальные займы
Краткосрочные кредиты	17,386								17,386
Долгосрочные кредиты	2,727								2,727
Инвестиции в недвижимость	2,848		564			242	523		4,177
Операции с валютой	10,413		410			331		20,909	32,063
Вклады в банках								8,043	8,043
Жилищные сертификаты				11	0			1,306	1,317
Акции банков				107	0			1,202	1,310
Акции страховых, финансовых и				27	0			2,183	2,210
трастовых компаний
Другое	4,842	126	1,658	425	0	161	2,134	6,351	15,696
ВСЕГО	55,095	7,484	4,074	4,569	1,659	2,633	4,368	45,727	125,609

       
       
       Из приведенных в этой таблице данных легко видеть, что инвестиционный потенциал на разных направлениях инвестирования имеет очень неоднородную структуру. В целом ключевую роль играют два сегмента инвесторов: банки (43,9% совокупного спроса) и население (36,4%), но на ряде важнейших конкретных направлений "инвестиционные кулаки" выглядят иначе. Так, в приватизационном спросе банки отходят на второе место (30,0%), уступая первенство иностранцам — инофирмы вместе с иностранными клиентами российских брокеров концентрируют 38,6%; две трети потенциала операций с валютой взяло на себя население.
       Что касается населения, то понятно, что его инвестиционные намерения могут на поверку оказаться сильно преувеличенными: специалисты по маркетингу не удивляются и двукратному завышению определяемого с помощью анкетирования потенциального спроса. Но не надо забывать, что тут есть и повышательный фактор — 10 мая был принят закон об индексации вкладов населения в Сбербанке. Если он — в какой-либо степени и каким бы то ни было способом — начнет выполняться, это существенно повысит реальный инвестиционный спрос населения. Другое дело — насколько это вероятно...
       
Спрос на приватизируемое имущество
       В соответствии с задачами исследования, наиболее подробно освещены различные аспекты приватизационного спроса. Свод главных результатов опроса по этой части содержится в таблице 3.
       
       Таблица 3. Спрос на акции приватизируемых предприятий различных категорий потенциальных инвесторов при уровне инфляции 4-10% в месяц (млрд рублей)
       

Направления инвестирования	Сегменты потенциальных инвесторов													ВСЕГО
	Банки	Иностранные фирмы	Страховые компании	Брокеры	Иностранные клиенты брокеров	Инвестиционные и пенсионные фонды	Коммерческие структуры	Население	Существующие накопления населения	Общий спрос на акции	Кредит под продажу	Конвертируемые облигации	Опционы	акции + кредит	акции + конв.обл.	акции + опционы
Нефтяные компании	1,201.67	1,461.71	7.95	208.57	1,138.00	154.64	138.85	735.25	200.01	5,246.65	4,299.62	974.75	2,095.88	5,268.72	1,845.52	2,756.08
в том числе:
Действующие нефтяные компании	1,032.05	1,198.15	5.64	126.83	978.81	124.54	64.68	587.14	159.72	4,277.56	2,315.08	451.55	1,114.43	2,315.08	451.55	1,114.43
Создаваемые нефтяные компании	169.62	263.56	2.31	81.74	159.19	30.10	74.17	148.11	40.29	969.10	1,984.54	424.87	672.55	2,953.64	1,393.97	1,641.65
Другие отрасли	4,434.37	4,160.29	27.05	1,329.40	499.98	556.36	730.17	2,021.75	549.99	14,309.36	5,479.65	2,400.05	3,861.20	19,789.01	16,375.88	17,818.38
в том числе:
Энергетические компании	606.41	1,057.08	2.98	82.88	320.53	149.51	25.96	426.82	116.11	2,788.28	1,259.28	586.60	915.85	4,047.56	3,374.88	3,704.13
Машиностроение	343.50	55.11	1.23	30.32	7.33	24.80	24.45	176.44	48.00	711.17	451.03	502.58	605.03	1,162.20	1,213.75	1,316.20
Химическая промышленность	345.30	229.14	1.16	219.74	8.34	46.43	0.00	71.68	19.50	941.28	231.19	64.43	80.41	1,172.47	1,005.71	1,021.69
Металлургия	337.90	372.28	0.35	14.19	15.92	76.59	21.29	107.43	29.23	975.18	477.58	354.90	395.10	1,452.76	1,330.08	1,370.28
Лесная и деревообрабатывающая	697.29	117.43	0.58	145.87	4.17	78.84	25.88	69.28	18.85	1,158.19	455.54	121.01	315.34	1,613.73	1,279.20	1,473.53
промышленность
Морской транспорт	44.55	110.27	0.48	119.27	0.00	23.70	20.09	60.27	16.39	395.02	193.94	25.77	104.64	588.96	420.79	499.66
Речной транспорт	146.88	27.12	0.00	0.97	0.00	0.00	334.56	9.68	2.63	521.84	502.58	12.89	47.16	1,024.42	534.73	569.00
Авиатранспорт	76.06	60.68	0.24	110.08	1.84	36.93	60.19	117.38	31.93	495.34	451.03	90.21	189.05	946.37	585.55	684.39
Связь и телекоммуникации	485.93	929.51	7.06	47.10	22.09	13.82	35.81	241.00	65.56	1,847.88	544.72	79.51	372.94	2,392.60	1,927.39	2,220.82
Легкая промышленность	19.13	260.08	0.00	12.49	3.27	20.92	9.60	31.72	8.63	365.83	369.85	128.87	236.98	735.68	494.70	602.81
Пищевая промышленность	72.06	304.71	0.44	96.50	79.40	42.11	17.26	157.91	42.96	813.35	322.04	77.32	165.08	1,135.39	890.67	978.43
Акции Сбербанка	126.34	0.00	0.77	0.09	0.32	6.27	0.00	166.96	45.42	346.17	38.66	21.91	54.12	384.83	368.08	400.29
Акции других коммерческих банков	521.09	138.19	3.01	0.75	0.64	9.73	13.24	155.92	42.42	884.99	1.80	0.52	1.55	886.79	885.51	886.54
Другое	611.93	498.69	8.75	449.15	36.13	26.71	141.84	229.27	62.37	2,064.84	180.41	0.00	25.77	2,245.25	2,064.84	2,090.61
ВСЕГО	5,636.04	5,622.00	35.00	1,537.97	1,637.98	711.00	869.02	2,757.00	750.00	19,556.01	9,779.27	3,374.80	5,957.08	25,057.72	18,221.39	20,574.45

       
       
Пояснения к таблице 3
       В таблице приведены цифры спроса на принадлежащие государству акции соответствующих АО.
       В строке "Действующие нефтяные компании" имеются в виду "ЛУКойл", Сургутнефтегаз и "ЮКОС"; акции остальных вертикально-интегрированных нефтяных холдингов отнесены к строке "Создаваемые нефтяные компании".
       В строке "Другое" суммированы объемы спроса на акции предприятий, занимающихся добычей и переработкой золота и других драгоценных металлов, редкоземельных металлов, производством стройматериалов, фармацевтики, а также на акции АО "Ингосстрах" и АО "Росгосстрах".
       Спрос брокерских фирм подразделен на их собственный — с учетом спроса российских резидентов — (столбец "Брокеры") и ожидаемый ими спрос от нерезидентов (столбец "Иностранные клиенты брокеров").
       Наряду с предполагаемыми инвестициями из ожидаемых сбережений физических лиц (столбец "Население"), приведен расчетный столбец "Существующие накопления населения", в котором пропорционально данным опроса распределены доли реально имеющихся на сегодня (по данным Госкомстата) сбережений населения.
       Столбцы "Кредит под продажу", "Конвертируемые облигации" и "Опционы" содержат данные о спросе на альтернативные способы предложения тех акций, которые в рассматриваемом периоде (июль--декабрь 1995 года) остаются закрепленными в федеральной собственности. Подробное описание этих способов дано в тексте.
       Три последние столбца не во всех строках являются суммами соответствующих пар столбцов — пояснения см. в тексте.
       
       Рассмотрим эту таблицу подробнее. Прежде всего обращает на себя внимание четкая иерархия инвестиционной привлекательности отраслей. Вне конкуренции, разумеется, нефть. При этом подавляющая часть спроса на нефтяные акции приходится на "раскрученные" "ЛУКойл", Сургутнефтегаз и "ЮКОС". Это не что иное как инерция мышления — чем "Ноябрьск" хуже?
       Второе место со значительным отрывом от третьего занимает энергетика. Тут, надо полагать, большинство респондентов имеет в виду столь же "раскрученное" РАО ЕЭС.
       Третий призер — "связь и коммуникации"; и тут снова речь идет о лидере спроса "Ростелекоме". Впрочем, как сообщили нашему корреспонденту в ГКИ, уже на завершающей стадии находится создание нового привлекательного объекта в этой отрасли — "Связь-инвеста". В этот холдинг будет передано по 38% акций региональных телефонных компаний (эти пакеты принадлежат государству) — и 49% акций этого холдинга будет пущено в продажу в самом непродолжительном времени.
       На четвертое место — и это уже менее очевидно — вышли предприятия транспорта: морского, речного и воздушного. Далее с небольшими разрывами идут лесная и деревообрабатывающая промышленность, металлургия, химия, пищевая промышленность и машиностроение.
       Небезынтересно сравнить эту картину с картиной годовалой давности — с инвестиционной привлекательностью отраслей в зеркале чековых аукционов. Тогда в лидерах были нефть (переработка), пищевая промышленность и связь; вторую группу составляли нефть и газ (добыча), деревообработка, металлургия и химия, машиностроение еще немного отставало, а энергетика была далеко позади (Ъ #5 за 1994 год). Как видим, настоящие перемены претерпел интерес инвесторов к двум отраслям: энергетической и пищевой — одна резко пошла вверх, другая — вниз. На очевидных причинах этого мы не станем останавливаться. Заметим только, что для пищевиков в результатах опроса есть и более приятные новости — о них ниже.
       А уж отраслевая структура спроса различных категорий потенциальных инвесторов (таблица 4) — просто клад для повседневной фондовой работы. Трудно предположить, что кто бы то ни было, не глядя в эту таблицу, способен был бы угадать, что акции химических предприятий заметно интересуют брокеров (и их здешних клиентов), а иностранным клиентам брокеров они и даром не нужны; или что коммерческие структуры почти безразличны к обожаемым иностранцами акциям "нефтянки", зато чрезвычайно интересуются речными пароходствами.
       
       Таблица 4. Структура спроса на акции приватизируемых предприятий при уровне инфляции 4-10% в месяц (в %)
       

Направления инвестирования	Сегменты потенциальных инвесторов
	Банки	Иностранные фирмы	Страховые компании	Брокеры	Иностранные клиенты брокеров	Инвестиционные и пенсионные фонды	Коммерческие структуры	Население
Действующие нефтяные компании	18.31	21.31	16.11	8.25	59.76	17.52	7.44	21.30
Создаваемые нефтяные компании	3.01	4.69	6.60	5.31	9.72	4.23	8.53	5.37
Энергетические компании	10.76	18.80	8.51	5.39	19.57	21.03	2.99	15.48
Машиностроение	6.09	0.98	3.51	1.97	0.45	3.49	2.81	6.40
Химическая промышленность	6.13	4.08	3.31	14.29	0.51	6.53	0.00	2.60
Металлургия	6.00	6.62	1.00	0.92	0.97	10.77	2.45	3.90
Лесная и деревообрабатывающая	12.37	2.09	1.66	9.48	0.25	11.09	2.98	2.51
промышленность
Морской транспорт	0.79	1.96	1.37	7.76	0.00	3.33	2.31	2.19
Речной транспорт	2.61	0.48	0.00	0.06	0.00	0.00	38.50	0.35
Авиатранспорт	1.35	1.08	0.69	7.16	0.11	5.19	6.93	4.26
Связь и телекоммуникации	8.62	16.53	20.17	3.06	1.35	1.94	4.12	8.74
Легкая промышленность	0.34	4.63	0.00	0.81	0.20	2.94	1.10	1.15
Пищевая промышленность	1.28	5.42	1.26	6.27	4.85	5.92	1.99	5.73
Акции Сбербанка	2.24	0.00	2.20	0.01	0.02	0.88	0.00	6.06
Акции других коммерческих банков	9.25	2.46	8.60	0.05	0.04	1.37	1.52	5.66
Другое	10.77	8.86	24.26	29.19	2.19	3.76	15.66	8.32
ВСЕГО	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00

       
       
       Возвращаясь к таблице 3, заметим, что, пожалуй, наиболее поучительны три ее столбца, посвященные тем альтернативным способам работы с пакетами акций, временно закрепленными в федеральной собственности, о которых выше говорил Сергей Беляев. Чтобы стало яснее, что там имеется в виду, процитируем соответствующие места опросных листов.
       Предполагаемые условия приобретения опциона: опцион приобретается на аукционной основе; акции выкупаются по окончании срока закрепления по цене, равной рыночной котировке акций на момент приобретения опциона.
       Акционерным обществам может быть дано право выпустить конвертируемые облигации под временно закрепленные в государственной собственности акции. По окончании срока закрепления акции передаются владельцам облигаций.
       Предполагаемый механизм кредитов под продажу: за вознаграждение в виде комиссии от цены продажи пакета акций приватизируемого предприятия, временно закрепленного в государственной собственности, банк принимает государственный пакет акций в доверительное управление и готовит предприятие к продаже этого пакета, способствуя погашению задолженности предприятия перед бюджетом и росту котировок акций. В 1995 году банк вносит в бюджет определенную сумму как гарантию поступления в бюджет средств от продажи пакета.
       Выяснилось, что эти способы могут рассчитывать у инвесторов на ураганный успех: спрос только на кредит под продажу превышает те самые набившие оскомину девять триллионов рублей, которые бюджет текущего года должен получить от приватизации. Знаменитое предложение консорциума банков получило дополнительное подтверждение с неожиданной стороны.
       Совокупный спрос на три альтернативных способа выдвижения превышает совокупный спрос на прямо предлагаемые акции. Конечно, прямо складывать эти "три спроса" нельзя — они именно альтернативны. Не всегда их можно и прямо сложить со спросом на акции — зачастую речь идет об одних и тех же пакетах, которые невозможно использовать дважды. Поэтому, скажем, в столбце "акции + кредит" в строке "Действующие нефтяные компании" стоит то же число, что в столбце "кредит": там все акции — в закрепленных пакетах, о прямой продаже их речи и не идет; в прочих же строках — обыкновенные суммы.
       
"Съесть-то он съест" — а дадут ли?
       Из рассмотрения таблицы 3 непреложно следует, что вопрос о судьбе закрепленных пакетов — ключевой в выполнении сформулированной г-ном Беляевым задачи: превратить выявленный обследованием потенциальный спрос в актуальный, насытить его адекватным предложением — во всяком случае, в приватизационной части этой задачи.
       Поэтому, естественно, возникает вопрос: а если не будет раскрепления? И даже более того, не удастся добиться "косвенного" доступа к этим пакетам — ни через опционы, ни через конвертируемые облигации, ни как-либо иначе? Ведь без федеральных пакетов львиная доля потенциального спроса останется неудовлетворенной. Быть может, предполагается, что в таком случае неудовлетворенный спрос перетечет на другие акции? — с этим вопросом корреспондент Ъ обратился к Александру Браверману, который ответил отрицательно:
       — Мы предполагали, что спрос сосредоточен именно в тех отраслях, на которые указали респонденты. Перетекания спроса мы, откровенно говоря, и не рассматривали. На наш взгляд, вопрос стоит очень жестко: бюджет должен быть наполнен 9 триллионами приватизационных поступлений. Чтобы добиться этого, и разработана вот эта шаговая — я подчеркиваю, шаговая стратегия помесячного наполнения инвестиционного спроса.
       Ъ: Значит, раскрепление пакетов абсолютно необходимо?
       А. Б.: Не обязательно раскрепление — вывод на рынок в том или ином виде. Я не называю раскреплением выпуск производных ценных бумаг — пакет остается в собственности государства.
       Ъ: Если государство обязуется — возьмем для примера "ЛУКойл" — провести конвертацию облигаций в обыкновенные акции именно в апреле 1996 года, когда кончается трехлетний срок закрепления пакета, то возражений нет. А если не обязуется, то будут ли эти облигации покупать?
       А. Б.: Конечно, государство гарантирует, что не произойдет дальнейшего закрепления. Иначе они же никому не нужны, эти облигации.
       На мой взгляд, реализация этой идеи — маркетингового обследования — создала качественно иную ситуацию в приватизации. Что денежный ее этап должен был кардинально отличаться от ваучерного — было понятно всем. И было понятно, что вслепую в нем действовать невозможно. И тем не менее спорадические продажи будут продолжаться, пока не появятся два важнейших момента. О координации действий между экономическими ведомствами речь уже шла. Но необходима еще и стратегия поведения с государственными пакетами — ведь до сих пор нет механизма обращения с ними, хотя способы работы вытекают из указа президента о гарантированности приватизационных поступлений в бюджет. Это наше обследование создало основание для оптимальных решений по поводу федеральных пакетов. Вот: есть спрос — и грех его не наполнить.
       Ведь посмотрите, что получается. Нам все время говорят о том, что, если вы сейчас выбросите акции, вы обвалите рынок. А мы говорим: нет, мы выбросим ровно столько акций, сколько рынок готов сегодня проглотить без обвала. Сейчас же совершенно очевидная тенденция. Курс доллара ползет вниз, более длительного периода такого рода мы еще не видели за три попытки финансовой стабилизации. Если такое плато продержится дольше, то начинается процесс сброса самой ликвидной, самой доходной и самой обращаемой бумаги — долларов. Уход от валюты реструктурирует спрос. Ведь то, что остается от текущего потребления, куда-то надо девать и населению, и институциональным инвесторам, они будут искать применение своим каким-то деньгам. И наша задача сейчас — переключить спрос — не только с доллара, но даже и с государственных ценных бумаг — на акции приватизированных предприятий, то есть переключить вложения из финансового в реальный сектор.
       
"Все кругом полно родства"
       Вопрос о судьбе закрепленных в федеральной собственности пакетов акций мы задали и первому заместителю председателя ГКИ Альфреду Коху. Он не смог дать однозначного ответа: "Невозможно предугадать результаты тяжелейшего политического компромисса".
       Ъ: На какой стадии сейчас находится решение этого вопроса?
       А. К.: Создали федеральную комиссию с таким расчетом, что федеральная комиссия разработает эти перечни (пакетов, не подлежащих раскреплению. — Ъ), утвердит, а потом премьер в рабочем порядке завизирует — и все.
       А потом механизм был пересмотрен. Теперь предполагается, что комиссия вчерне подготовит списки, а потом каждый из несогласных с этими списками может выносить вопрос на правительство — и естественно, будет услышан.
       Ъ: Это, видимо, скорее чревато не изменением списка, а затяжкой процесса?
       А. К.: Я бы с затяжкой согласился. Беда в том, что весь процесс становится непредсказуемым.
       Ъ: А эти идеи об опционах, производных бумагах, кредитах под продажи — каковы их шансы на реализацию?
       А. К.: Мне трудно оценивать шансы. Все зависит от конкретных менеджеров. Вот допустим, вчера я одному менеджеру крупной нефтяной компании задал вопрос в лоб: согласны вы по схеме консорциума банков выставить пакет, который сегодня закреплен в федеральной собственности? — Нет.
       Ъ: В таком случае огромная часть выявленного инвестиционного спроса останется неудовлетворенной?
       А. К.: Думаю, что да.
       Ъ: Стало быть, ситуация складывается так: валютный рынок непривлекателен, доходность по ГКО снижается, спрос на акции не будет удовлетворен. Куда должен перетекать инвестиционный спрос?
       А. К.: Понятно куда — за границу. А население будет и дальше доллары покупать.
       Мы предложили идею продажи госдоли в Сбербанке. Ну ладно, она пока не прошла. Но другая идея — о дополнительных эмиссиях в Сбербанке — она-то почему зависла? ЦБ не регистрирует ни четвертую, ни пятую эмиссию. Но совершенно очевидно, что со 100 миллиардами уставного капитала невозможно работать коммерческому банку с 25-триллионными активами. Надо по меньшей мере 500 млрд. И не надо будет эксклюзивных нормативов. Кстати, если бы четвертую эмиссию зарегистрировали, доля государства бы стала 25% и Сбербанк мог бы создать инвестиционную структуру и совершенно спокойно участвовать своими 25 триллионами в приватизации.
       Но это — детали. Я просто хотел бы подчеркнуть, что все взаимосвязано: торможение решения по Сбербанку тормозит приток ресурсов на рынок корпоративных бумаг. А средства Сбербанка перекачать туда, за кордон — невозможно. И поэтому он будет вынужден работать с теми инструментами, которые у него есть здесь. Его сегодня заставляют платить ставку по вкладам выше инфляции и при этом покупать ГКО — а доходность ГКО ниже инфляции. Значит, он с ГКО работать не будет, а будет работать с корпоративными бумагами — над повышением курсовой стоимости, на перспективу.
       Это иллюзия, что все — отдельные вопросы: о нефтяных акциях, о том же Сбербанке, о девяти триллионах... Все взаимосвязано.
       
"А из зала мне кричат — давай подробности!"
       Даже если скептицизм г-на Коха по поводу возможности наполнения заявленного инвестиционного спроса и оправдан, далеко небезынтересны различные аспекты этого спроса. На наш взгляд, они весьма нетривиально освещают интересы субъектов рынка — и потому достойны рассмотрения не только правительственных структур, занимающихся регулированием рынка, но и самих этих субъектов.
       Вот, например, достаточно много акционерных обществ — как созданных в процессе приватизации, так и прочих — рассматривают вопрос о дополнительной эмиссии своих акций. Так разве не полезно им будет посмотреть на таблицу 5, сравнивающую интерес инвесторов к первой и последующим эмиссиям? Они ясно увидят, что — во всяком случае, во втором полугодии 1995 года — эта затея очень и очень малоперспективна. В среднем, конечно.
       
       Таблица 5. Отраслевая структура спроса на различные типы акций приватизируемых предприятий при инфляции 4-10% в месяц (млрд руб.)
       

Направления инвестирования	Типы акций		ВСЕГО
	Первые эмиссии	Дополнительные эмиссии
Действующие нефтяные компании	4,117.82	0.00	4,117.82
Создаваемые нефтяные компании	928.81	0.00	928.81
Энергетические компании	2,672.19	0.00	2,672.19
Машиностроение	617.40	45.79	663.19
Химическая промышленность	847.95	73.83	921.78
Металлургия	874.06	71.91	945.97
Лесная и деревообрабатывающая	1,064.45	74.84	1,139.29
промышленность
Морской транспорт	378.64	0.00	378.64
Речной транспорт	519.24	0.00	519.24
Авиатранспорт	463.16	0.00	463.16
Связь и телекоммуникации	1,782.30	0.00	1,782.30
Легкая промышленность	261.71	95.48	357.19
Пищевая промышленность	607.21	163.20	770.41
Акции Сбербанка	299.43	1.33	300.76
Акции других коммерческих банков	839.96	2.57	842.53
Другое	1,814.64	62.97	2,002.02
ВСЕГО	18,088.96	591.92	18,805.29

       
       
       Обращает на себя внимание сравнительно большая привлекательность дополнительной эмиссии акций предприятий легкой и пищевой промышленности: потенциальный спрос на них составляет соответственно 36% и 27% от спроса на акции первых эмиссий. Объяснение этой аномалии кроется, по-видимому, в том, что инвесторы, зная о катастрофическом положении этих отраслей, с одной стороны, не исключают резкого подъема (падать-то уже и некуда), а с другой стороны, не без оснований рассчитывают на дешевизну новых эмиссий.
       На графиках приведены характерные образцы еще одной части результатов обследования — оценок максимальной емкости рынка по месяцам. Столбцы диаграмм показывают, какой объем предложения данного вида активов инвесторы способны поглотить в каждом конкретном месяце (респонденты могли называть несколько приемлемых для них сроков, поэтому сумма за шесть месяцев существенно превышает совокупный спрос на полугодие).
       Эти графики ясно показывают, что срок для актуализации спроса весьма невелик. Пик спроса и по проиллюстрированным нами и по большинству других видов активов начинается в сентябре, через два месяца — а даже чисто технически продажа меньше одного--полутора месяцев занять не может. Поэтому если уже в июле не начнется масштабный вывод активов на рынок, все большая часть спроса будет вынуждена переключаться на иные, почти наверняка неинвестиционные направления.
       Обращает на себя внимание временной аспект интереса потенциальных инвесторов к "альтернативным способам" вывода на рынок приватизируемых активов: опционам, производным ценным бумагам и кредитам под продажу. Интерес к этим вариантам неизменно имеет максимальные значения в начале полугодия и очень быстро сходит на нет. Этому единодушию нетрудно дать такое объяснение: в эти варианты потенциальный инвестор верит с трудом; он полагает, что сколько-нибудь заметные шансы на такой, выгодный для него, оборот событий есть только в ближайшее время. А если до конца лета не "обломится", то уж точно эти активы уйдут куда-нибудь мимо него. Кроме того, специфическая для каждого из этих вариантов выгодность (по сравнению с обыкновенной продажей) заведомо снижается с каждым проходящим месяцем. Мораль опять та же — "что делаешь — делай скорее".
       Кстати — о некоторых подробностях того, какими хотели бы видеть эти альтернативные варианты их основные потенциальные потребители — банки: таблица 6.
       
       Таблица 6. Требования банков к размеру пакета акций под выпуск производных ценных бумаг и кредит под продажу (в %)
       

Отрасль	Кредит под продажу*	Опцион	Конв. облигация
Действующие нефтяные компании	15.41 (3.15)	9.47	4.80
Создаваемые нефтяные компании	32.67 (2.83)	8.52	15.00
Энергетические компании	20.53 (3.12)	10.69	8.25
Машиностроение	16.09 (3.64)	13.00	3.50
Химическая промышленность	20.71 (6.14)	6.25	2.00
Металлургия	13.54 (6.12)	12.67	6.25
Лесная и деревообрабатывающая	27.06 (4.15)	7.30	8.50
промышленность
Морской транспорт	18.33 (6.26)	12.50	0.00
Речной транспорт	23.33 (7.50)	10.00	0.00
Авиатранспорт	8.33 (6.00)	12.00	20.00
Связь и телекоммуникации	14.75 (3.53)	9.83	8.33
Легкая промышленность	10.00 (3.97)	11.00	15.00
Пищевая промышленность	16.20 (4.19)	8.64	3.50
Акции Сбербанка	10.00 (10.00)	26.00	0.00
Акции других коммерческих банков	25.25 (4.50)	6.33	10.00

       
       
*В скобках — требуемая величина комиссионного процента
       
       По существу, величина требуемого комиссионного процента показывает, как банки оценивают спрос на соответствующие акции — поучительно сравнить эту оценку с приведенными выше результатами маркетингового обследования.
       
ПОДПИСИ К ФОТО:
       Сергей Беляев: "Приватизационный процесс — это не процесс продажи. Это реструктуризация экономики, это привлечение инвестиций"
       Альфред Кох: "Это иллюзия, что все — отдельные вопросы: о нефтяных акциях, о Сбербанке, о девяти триллионах... Все взаимосвязано"
       Александр Браверман: "Наша стратегия прагматична и основана исключительно на расчетах"
       
       Александр Привалов