Новый финансовый инструмент облегчит жизнь Минфину и не должен сильно испортить ее инвесторам
Один раз ОФЗ — все равно, что четыре раза по ГКО
14 июня на ММВБ состоялся первый аукцион по размещению новых государственных ценных бумаг — облигаций федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Несмотря на отсутствие привычных для размещения ГКО квот обязательного участия для дилеров, объем привлеченных в ходе аукциона средств составил 570 млрд рублей. Это, конечно, немного (последние выпуски ГКО привлекали до 2 трлн рублей и выше), но и неплохо для длинных и к тому же необычных в силу своей новизны бумаг. Доходность размещения в эффективной оценке составила около 64% годовых (4,2% в месяц), что соответствует нынешним ориентирам доходности рынка ГКО. Впрочем, особенности определения доходности новых облигаций требуют отдельного обсуждения и мы остановимся на них ниже.
Что же представляет из себя новая бумага? Это облигация с несколько превышающим 1 год (точнее, 54-недельным) сроком обращения с поквартальными купонными выплатами, размер которых варьируется в зависимости от уровня текущего уровня доходности трехмесячных выпусков ГКО. Таким образом, ОФЗ представляют собой своего рода комбинацию следующих друг за другом квартальных выпусков ГКО с одной лишь (правда, существенной) разницей — возврат основной суммы долга происходит только в момент погашения.
=======================================================
Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом
1. Настоящие условия определяют порядок выпуска и обращения облигаций федерального займа с переменным купонным доходом (далее — облигации) в соответствии с Генеральными условиями выпуска облигаций федеральных займов, утвержденными постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. #458 "О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций федеральных займов".
2. Эмитентом облигаций является Министерство финансов РФ (далее — эмитент).
3. Облигации являются именными купонными среднесрочными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации, выплачиваемого в порядке, установленном настоящими условиями.
4. Эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом. Каждый выпуск имеет государственный регистрационный номер.
При этом облигации с одинаковым объемом прав и датой погашения имеют одинаковый государственный номер.
5. Номинальная стоимость облигаций выражается в валюте РФ и составляет один миллион рублей.
6. Эмитент по согласованию с Банком России устанавливает для каждого отдельного выпуска облигаций его объем; порядок расчета купонного дохода, определяемого на основе доходности по ГКО; дату размещения; дату погашения; даты выплаты купонного дохода (или порядок их определения); ограничения на потенциальных владельцев.
Указанные условия в числе прочих фиксируются в глобальном сертификате и объявляются не позднее чем за 7 дней до начала размещения.
Выпуск считается состоявшимся, если в период размещения было продано не менее 20% от количества предлагавшихся к выпуску облигаций.
7. Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода выплаты купонного дохода и объявляется по первому купону — не позднее чем за 7 дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, — не позднее чем за 7 дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону.
8. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода (даты погашения).
9. Выплата купонного дохода осуществляется владельцам облигаций — дилерам и инвесторам, которые являются депонентами счетов депо на дату выплаты купонного дохода.
10. Банк России, являясь генеральным агентом эмитента по обслуживанию обращения облигаций, по согласованию с последним регламентирует вопросы размещения и обращения облигаций, не определенные настоящими условиями, а также осуществляет выплату купонного дохода и погашение облигаций за счет средств эмитента.
Все операции по размещению и обращению облигаций на рынке ценных бумаг, включая расчеты и учет прав на облигации, осуществляется через учреждения Банка России или уполномоченные им организации.
========================================================
Выпуск нового инструмента прошел точно в сроки, намеченные и анонсированные Минфином еще 2 месяца назад, что само по себе свидетельствует о значении, которое эмитент придает ОФЗ.
Зачем Минфину новые бумаги?
На первый взгляд, активность Минфина по диверсификации рыночно размещенного долга может показаться странной и даже несколько избыточной. Казалось бы, и с ГКО дела идут пока очень и очень неплохо: с начала года их размещение принесло казне уже порядка 10 трлн руб., что опережает даже оптимистические бюджетные проектировки (главным образом рост спроса на ГКО вызван их сверхдоходностью в условиях падения валютного курса). К тому же краткосрочные облигации прочно вошли в сознание и портфели инвесторов, имеют безупречную "кредитную историю", отлаженный график и технологию обращения. Может, стоило бы следовать мудрой присловице "от добра добра не ищут"? Однако в случае с ГКО "добро" это весьма обманчиво — сегодня есть, а завтра и след простыл. Если конъюнктура финансового рынка развернется спиной к ГКО (а это происходит без ведома и, как правило, весьма неожиданно для рядового инвестора), оттока средств с облигационного рынка той или иной степени массовости не избежать.
Помимо своей неустойчивости как фискального источника, ГКО с точки зрения эмитента имеют и другой изъян — это очень короткий долг: несмотря на все старания Минфина средний срок до погашения не превышает 2,5 месяцев. Право же, иметь 33-триллионный долг такой срочности, мягко говоря, неуютно. И дело даже не в том, что над Минфином постоянно висит необходимость рефинансирования погашаемых выпусков. Как мы уже неоднократно писали, наличие ЦБ в качестве генерального агента и операционного гаранта обслуживания облигаций в принципе исключает ситуацию отсутствия средств для погашения. Большие опасения внушает формирование своего рода "карниза" по природе своей коротких денег, нависающих над финансовым рынком. Если этот навес по каким-либо причинам (политического либо экономического свойства) начнет рушиться, катаклизмов на денежном рынке не избежать. А катаклизмы эти, как показывает опыт, тождественны упущенным возможностям и времени для реформирования всей экономики.
Удлинять госдолг нужно и еще по одной причине — как говорится, с прицелом на будущее. Спектр госбумаг различной срочности в странах с развитым финансовым рынком стал ключевым источником формирования временной структуры процентных ставок, регулирование которой служит важнейшим рычагом денежной политики. Без целенаправленного формирования ориентиров цены денег на протяженные сроки невозможно эффективно управлять финансовыми потоками.
Возникает резонный вопрос: почему нельзя заниматься удлинением долга, используя только ГКО? Просто это не всегда возможно, а когда возможно — очень накладно для государства.
При осуществлении заимствований на денежном рынке их стоимость в существенной степени определяется текущим уровнем инфляции и процентных ставок. Если идет тенденция снижения ставок, занимать на длинные сроки Минфину невыгодно. Поэтому в ситуации, когда разрыв между текущей и ожидаемой инфляцией положителен и велик (что находит свое отражение в нисходящей тенденции процентных ставок), эмитент вынужден укорачивать сроки заимствований путем размещения дополнительных траншей действующих выпусков. Когда же ситуация на первый взгляд конъюнктурно благоприятна для Минфина (т. е. процентные ставки демонстрируют устойчивую тенденцию к росту), происходит закономерное снижение спроса на длинные бумаги со стороны инвесторов, а если он и присутствует, то покупатели закладывают неприемлемо большую для Минфина премию за процентный риск. Заметим попутно, что именно так обстояло дело с первым выпуском годичных ГКО в октябре прошлого года — привлеченный объем средств вышел копеечным, а цена заимствований оказалась высоко положительной в реальном выражении.
Конструкция долгосрочной (относительно ГКО и среднесрочной по официальному определению) облигации с плавающей ставкой купонного дохода является, пожалуй, единственным выходом для эмитента в разрешении рассмотренной выше патовой ситуации.
Механизм начисления переменной купонной ставки схематично представлен на графике 1. Вследствие того что размер периодических купонных выплат не фиксирован в момент размещения (фиксируется лишь ставка ближайших купонных выплат), а варьирует в зависимости от уровня учетных ставок на рынке ГКО, общая сумма доходов по ОФЗ (Y) не совпадает (в представленном на графике случае — меньше) суммы поступлений от аналогичного долгового инструмента с фиксированной ставкой (Y'). В результате стоимость длинного займа для Минфина может быть снижена.
С другой стороны, не исключена и противоположная ситуация: если ставки по ГКО в будущем будут расти, общая сумма выплат по ОФЗ превысит ориентиры выплат исходя из условий на момент размещения. Таким образом, облигация с плавающей ставкой оказывается равно привлекательной как для Минфина, так и для инвесторов. Это инструмент справедливой игры на длинные сроки, конструкция которого гарантирует баланс интересов эмитента и покупателей.
Следует отметить, правда, что переход к купонной схеме выплат сам по себе влечет дополнительные издержки для эмитента (соответственно, дополнительный доход для инвесторов). Аккуратный анализ доходности облигаций требует учета не только абсолютных размеров выплат, но и распределения платежей по времени. Так как по ОФЗ выплаты начинаются уже в период жизни облигации (а не только в момент погашения), необходимо учитывать возможность реинвестирования купонных выплат за период обращения. И ОФЗ при прочих равных условиях оказываются несколько дороже для Минфина (и доходнее для инвесторов), чем ГКО аналогичной срочности и равной номинальной доходности (см. график 2).
Особенности расчета полной доходности ОФЗ
Полная доходность к погашению, напомним, измеряет реальную финансовую эффективность облигации для инвестора (и соответственно, ее стоимость для эмитента) с учетом реинвестирования периодических купонных платежей. В отличие от долговых инструментов с фиксированным (в том числе нулевым, как у нынешних ГКО) купонным доходом, показатель полной доходности к погашению для облигаций с переменным купоном не поддается точному расчету. Исключение составляет заключительный купонный период таких облигаций, в продолжение которого они фактически превращаются в обязательства с фиксированным доходом.
Принципиальная невозможность точного расчета, однако, не исключает возможности получения более или менее приемлемых оценок полной доходности ОФЗ с плавающим купоном. На наш взгляд, имеет право на существование метод оценки доходности при условии постоянства ближайшей к моменту инвестиций купонной ставки в течении всех последующих купонных периодов. Естественно, оцененная таким способом доходность представляет собой лишь приближение истинного значения, точный расчет которого возможен лишь a posteriori.
Если суммарный абсолютный размер фактических купонных выплат окажется ниже того, на который ориентируется текущая купонная ставка, наш показатель доходности завысит ее истинное значение, в противоположной ситуации — напротив, занизит. Тем не менее, как показали наши расчеты по условным данным, точность выходит весьма приемлемая. И кстати, специфика расчета этого ориентира доходности такова, что чем ближе к погашению облигация, доходность которой оценивается, тем меньше ошибка. Последняя максимальна для облигаций, находящихся в первом купонном периоде, далее убывает и наконец равна нулю (другими словами, оценка совпадает с истинным значением) в течение последнего купонного периода.
Для корректного сопоставления уровня доходности инвестиций в ОФЗ и ГКО следует учитывать и такое немаловажное обстоятельство, как различие их налоговых режимов. Доходы от операций с ГКО, как известно, полностью освобождены от налогообложения, в то время как при работе с ОФЗ льгота распространяется лишь на процентный (купонный) доход, а доход от изменения курсовой стоимости облагается налогом по базовой ставке. На графике 2 можно проследить, как соотносятся полные доходности ОФЗ до и после налогообложения. Для облигаций, приобретенных по номиналу или с премией, доходности естественным образом совпадают. Для облигаций, приобретенных с дисконтом, чистая доходность несколько меньше доналоговой, причем величина разрыва пропорциональна размеру дисконта.
На графике 2 для сравнения приведена также кривая доходности ОФЗ, рассчитанной по официальной методике. Последняя традиционно использует номинальную формулу процента и знакомый по ГКО подход к условному увеличению доходов по облигации на величину налоговых льгот. В результате официальная оценка доходности ОФЗ существенно завышает фактическую норму отдачи от облигации, о чем необходимо помнить потенциальным инвесторам.
=====================================================
Параметры первого выпуска ОФЗ с переменным купоном, объявленные Банком России:
Дата выпуска — 14 июня 1995 г.
Объем выпуска — 1000 млрд рублей
Срок обращения — 378 дней
Дата погашения — 26 июня 1996 г.
График выплаты купонного дохода: 27 сентября 1995 г., 27 декабря 1995 г., 27 марта 1996 г., 26 июня 1996 г. Порядок расчета купонной ставки:
Процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене на вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам государственных краткосрочных бескупонных облигаций, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода. Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4 торговые сессии до даты объявления доходности
Ставка купонного дохода по первому купону: 52,88% годовых
Размер купонного дохода по первому купону: 152,12 тыс. рублей
Круг потенциальных владельцев: резиденты (без ограничений) и нерезиденты (на сумму, не превышающую 10% номинального объема выпуска).
======================================================
Механизм эмиссии, обращения и расчетов
Ничем не отличается от привычной технологии работы с ГКО. Те же аукционы американского типа (определение минимальной цены и удовлетворение выигравших заявок по их ценам). Вторичные торги по ОФЗ на ММВБ будут проходить одновременно с ГКО тем же кругом участников в рамках депонированных средств. Таким образом, ОФЗ естественным образом вписываются в систему обращения ГКО.
Пожалуй, единственным существенным отличием ОФЗ станет специфика курсообразования и расчетов, характерная для купонных бумаг. Механизм этот хорошо знаком и привычен операторам рынка валютных облигаций. Речь идет о том, что каждый акт покупки ОФЗ на вторичном рынке будет
осуществляться по так называемой полной, "грязной" цене, которая представляет собой сумму собственно текущей рыночной цены (так называемой чистой цены, которая и будет складываться на вторичных торгах) и процентного дохода, накопленного за период от момента размещения (либо момента последних купонных выплат) до момента продажи.
И каждый акт владения облигацией в период, не захватывающий купонные выплаты, все равно принесет ее владельцу купонный доход за срок владения (независимо от прибыли или убытка от изменения чистой цены). Эмитент же рассчитывается по купонам только с теми инвесторами, на руках (то бишь счетах-депо) у которых облигации находятся в момент выплат. В противном случае эмитенту пришлось бы вести скрупулезный (и невообразимый по трудоемкости) учет всех промежуточных владельцев ОФЗ, сроков, в течение которых они владели облигациями, и рассчитываться с каждым по отдельности.
Инвестиционные качества и перспективы рынка ОФЗ
Что касается надежности новых бумаг, то она не вызывает сомнений. Она обусловлена прежде всего ключевой ролью Центрального банка в системе обслуживания ОФЗ. Последний выступает в качестве генерального агента по обслуживанию займа, следовательно, также как и по ГКО, является операционным гарантом безупречности и своевременности проведения погашения и промежуточных платежей.
На первый взгляд сам механизм плавающей купонной ставки содержит элемент неопределенности. Как мы видели выше, даже полную доходность к погашению в большинстве случаев можно оценить лишь приблизительно. Однако если разобраться, то эта неопределенность вряд ли так уж критична для потенциальных участников рынка. Для консервативных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, компаний, управляющих "длинными" портфелями) по большому счету достаточно осознания того факта, что ОФЗ — это справедливый инструмент игры, обеспечивающий без лишней головной боли доходность не ниже инвестиций в ГКО.
Для "зубров" рынка ГКО, горизонт инвестиций и доходных игр которых, как правило, не простирается далее 1-2 месяцев, эта неопределенность вообще отсутствует: им важна ставка ближайшего купона, а она фиксирована и заранее известна. По мере же окончания очередного купонного периода всегда можно более или менее сносно оценить новое значение купонной ставки, исходя из складывающейся конъюнктуры рынка ГКО — благо формула расчета предельно ясна и однозначна.
Единственные серьезные сомнения по поводу темпов раскрутки и перспективности рынка новых бумаг связаны с их возможной невысокой ликвидностью в условиях нестабильности экономики и частой смены уровня инфляционных ожиданий инвесторов. Кроме того, принятая система расчета купонных выплат построена так, что для дилера инвестирование в ОФЗ на срок действия купона мало отличается от инвестирования в трехмесячные ГКО, а ликвидность последних заведомо выше. К тому же с ГКО работать привычнее. Поэтому повышение ликвидности ОФЗ потребует энергичных усилий со стороны Центробанка.
Процентный риск (риск неблагоприятного изменения цен под влиянием роста уровня процентных ставок) по операциям с ОФЗ безусловно присутствует. Однако в силу большего срока обращения и наличия механизма купонных платежей котировки ОФЗ должны менее эластично реагировать на флуктуации процентных ставок, чем курсы ГКО.Таким образом, ОФЗ должны занять достойное место в консервативном разделе инвестиционных портфелей участников рынка.
Комментарий к графику 1
На графике представлена схема обслуживания ОФЗ с переменной купонной ставкой. Размер периодических выплат не фиксирован в момент размещения, а варьирует в зависимости от уровня процентных ставок на рынке ГКО. Поэтому общая сумма выплат по ОФЗ (y) не совпадает (в данном случае — меньше) с суммой выплат по облигации с фиксированной ставкой (y'). Таким образом, достигается баланс интересов эмитента и инвесторов при существенном удлинении рыночно размещенного госдолга.
Комментарий к графику 2
На графике изображены кривые зависимости доходности ОФЗ от курса их покупки в момент размещения. Хорошо видно, как неоднозначность методики расчета доходности облигаций приводит к существенному разбросу оценок (значения на осях отражают результаты первого аукциона ОФЗ 14 июня 1995 г.) Кроме того, налицо систематическое превышение эффективной доходности ОФЗ над учетной ставкой бескупонного долгового инструмента с аналогичным номинальным уровнем дохода и сроком обращения. Таким образом, купонный механизм обслуживания ОФЗ влияет на стоимость заимствований государства на денежном рынке в сторону ее увеличения.
Александр Ивантер