ВВЕДЕННАЯ на валютном рынке "коридорная система" пока никак не отразилась на динамике курса. Точнее, котировки Московской межбанковской валютной биржи продолжают колебаться в более узком коридоре — том, в котором они находились до обнародования совместного решения правительства и ЦБ. По крайней мере, за прошлую неделю доллар на торгах ММВБ успел и подняться, и опуститься, причем суммарный прирост котировок вновь оказался отрицательным (хотя и небольшим).
Впрочем, ожидать серьезных перемен на валютном рынке вряд ли стоило. Скорее, наоборот. Публичное заявление о введении "зеленого коридора" как раз было призвано показать рынку, что Центральный банк намерен использовать все средства, чтобы сохранить долгожданную определенность, и не допустит резких перепадов конъюнктуры. А сомнений в том, что это обязательство будет исполнено, практически нет.
Другой вопрос, как теперь будет двигаться курс внутри коридора. Однозначно ответить на него довольно трудно, памятуя слова начальника департамента иностранных операций ЦБ Александра Потемкина о том, что для себя Центральный банк установил более узкие пределы колебаний котировок. Однако вряд ли он будет пытаться как можно дольше держать курс на существующем уровне, стремясь к тому, чтобы к 1 октября он накопил достаточный потенциал прочности. Скорее всего, Центральный банк использует проверенную тактику более или менее частых скачков, выводящих курс доллара на новые плато. По крайней мере, задав ориентиры колебаний курса, ЦБ не изменил вектор действий банков — ведь для всех очевидно, что котировкам суждено повышаться, пусть даже и в коридоре.
Поэтому есть основания полагать, что по итогам этой недели курс доллара повысится. А в начале августа можно ожидать и первого заметного ускорения темпов его роста.
В минувшую среду Министерство финансов и Центральный банк провели второй аукцион облигаций федерального займа. Как и на предыдущих аукционах прошлого месяца, эмитент вновь действовал в условиях недостаточного спроса на свои обязательства. Только ранее такая ситуация была характерна для аукционов государственных краткосрочных облигаций, теперь же она проявилась и в случае с ОФЗ.
Как бы то ни было, при объеме эмиссии в 3 трлн рублей заявок на покупку ценных бумаг было выставлено лишь на 1,5 трлн рублей по номиналу ценных бумаг. Можно считать, что Министерство финансов просто слишком оптимистично оценило инвестиционный спрос на ОФЗ. Однако, скорее всего, дело в другом: Минфин всеми силами старается решить двуединую задачу — профинансировать бюджет и одновременно отвлечь средства с рынка (денежная масса-то летом увеличилась, а это может обернуться ускорением темпов инфляции).
Это прекрасно понимают и дилеры. По крайней мере, как мы и предполагали в прошлом обзоре, участники рынка не преминули воспользоваться тяжелым положением Министерства финансов и постарались извлечь из него максимум выгоды. В результате доходность облигаций по средневзвешенной цене оказалась много выше рыночной, составив 162,38% годовых.
Первичному аукциону ОФЗ предшествовали довольно любопытные события. Несмотря на то, что банки уже практически закрыли квартальные балансы и выполнили резервные требования, а значит, казалось бы, дефицит денежных средств преодолен, на рынке ГКО в понедельник начался рост доходности ценных бумаг, сопровождавшийся ростом объемов операций.
Нелогичность ситуации усугублялась еще и тем, что курс доллара вел себя в начале недели нестабильно, а на рынке МБК началось падение ставок. На наш взгляд, единственным более или менее разумным объяснением очевидного сброса облигаций может быть следующее: в результате резкого падения котировок в конце позапрошлой недели ценные бумаги оказались несколько переоценены, и банки решили зафиксировать полученную на росте курса прибыль, реализовав облигации.
Впрочем, уже после аукциона в среду прервавшийся в начале недели рост котировок гособлигаций возобновился с новой силой. Средняя доходность ценных бумаг к погашению (без учета налоговых льгот) упала до отметки в 77% годовых. Свою роль сыграли и спрос, не удовлетворенный на первичном аукционе ОФЗ (около 350 млрд руб.), и падение доходности финансовых инструментов в других секторах рынка. По всей видимости, рост котировок ГКО продолжится и на этой неделе. Об этом говорит хотя бы все еще относительно высокая доходность ценных бумаг и намечающийся на рынке избыток денежных средств, которые наверняка будут направлены на покупку облигаций.
О тенденции к превышению предложения денежных ресурсов над спросом на них говорит, в частности, снижение ставок по межбанковским кредитам. Впрочем, и на рынке МБК все было не так гладко. Во всяком случае, последствия ажиотажного спроса на деньги, охватившего межбанковский рынок в конце первого полугодия, еще некоторое время продолжали проявляться в процентной политике участников кредитных торгов.
В первую очередь это касалось однодневных кредитов, стоимость которых на протяжении первой июльской недели продолжала расти и достигала прямо-таки рекордных величин — ставка INSTAR по реально заключенным такого рода кредитным сделкам составляла 283% годовых, продавцы же выходили на рынок с предложением дать взаймы на 1 день под 300% годовых. Причем, большинство сделок заключалось именно на этот срок — их доля в общем обороте составляла 99%, в номинальном выражении объем реализации однодневных кредитов по-прежнему превышал триллион рублей. Высокий спрос на сверхкороткие деньги сохранялся еще и благодаря возможностям для проведения более или менее эффективных арбитражных операций между биржевым и межбанковским валютными рынками.
Однако к началу прошлой недели дефицит рублевых средств (вызванный, в первую очередь сезонной потребностью банков в деньгах) был преодолен. По крайней мере, предложение денежных ресурсов на межбанковском рынке оказалось достаточно для того, чтобы ставка INSTAR по однодневным кредитам в одночасье обвалилась до 20% годовых. Одновременно наметилось и смещение интересов дилеров в сегмент более длинных денег, сделок с которыми еще неделю назад практически не было. Стоимость их, кстати, тоже начала снижаться — ставка INSTAR по семидневным кредитам снизилась почти втрое до 50-60% годовых; столько же стоят теперь тридцатидневные ресурсы. По свидетельству специалистов кредитного отдела МФД, на прошлой неделе предложение такого рода денежных ресурсов было достаточным для того, чтобы ставки продержались на установившемся уровне.
Впрочем, сохранению конъюнктурой межбанковского кредитного рынка элементов неопределенности способствует все еще остающаяся обратной зависимость стоимости кредитов от сроков кредитования. Такая ситуация не может сохраняться долго. А значит, либо стоимость "коротких" кредитов заметно упадет, либо вырастут в цене "длинные". Вероятнее всего первое. Хотя некоторый рост ставок по двух-трехмесячным кредитам тоже возможен, особенно в условиях отмеченного оживления интереса к ним со стороны коммерческих банков.
Как мы и предполагали в предыдущем обзоре, изменение показателей сравнительной привлекательности рублевых и валютных активов оказалось краткосрочным. На прошлой неделе снижались и форвардный курс доллара, и соответственно рублевая доходность размещения денежных средств на валютных депозитах. Напротив, ставки по депозитам в рублях, особенно на короткие сроки (до месяца включительно), на прошлой неделе несколько повысились. В результате рентабельность размещения денежных средств в рублевые активы на сроки от 2 недель до 3 месяцев вновь превысила доходность валютных депозитов. Очевидно, что очередным своим разворотом показатель сравнительной привлекательности обязан все тому же решению ЦБ и правительства о введении коридора колебаний курса доллара.
Так или иначе, с высокой долей определенности можно предположить, что до конца лета рублевые активы так и останутся привлекательнее валютных. А наиболее перспективным финансовым инструментом на ближайший период можно считать государственные ценные бумаги.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка ОФЗ | 162,38 | 12.07.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 месяца | 105,57 | 05.07.95 |
| 6 месяцев | 116,7 | 28.06.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 180* | 28.06.95 |
| эффективная | 382,68 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам | 171 | 315 |
| прямым заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 88 | 122 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка в Сбербанке | 66 | 90,1 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Июнь Июль | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 23 1-7.06 | 24 8-14.06 | 25 15-21.06 | 26 22-28.06 | 27 29.06-5.07 | 28 6.07-12.07 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,7 | 1,6 | 1,2 | 1,4 | 1,3 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темпы инфляции по тенденции | 163,91 | 162,91 | 160,60 | 159,25 | 157,71 | - | - |
| (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 90 | х | х | х | 71 | 75 | - |
| эффективная (3 мес.) | 125,19 | - | - | - | 92,2 | 98,85 | 6,97 |
| номинальная (1 мес.) | 70,5 | 65 | 59,38 | 68,83 | 75,63 | 127,18 | - |
| эффективная (1 мес.) | 98,39 | 88,33 | 78,53 | 95,28 | 108,22 | 234,95 | 54,28 |
| номинальная (2 нед.) | 46,1 | 67,9 | 39,11 | 49,83 | 82,83 | 98,72 | - |
| эффективная (2 нед.) | 57,93 | 95,48 | 47,43 | 63,82 | 126 | 163,51 | 45,69 |
| номинальная (1 нед.) | 35,1 | 48,12 | 26,78 | 64,69 | 89,56 | 141,35 | - |
| эффективная (1 нед.) | 41,88 | 61,44 | 30,62 | 90,2 | 143,02 | 303,35 | 71,67 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 4205 | 3389 | 4444 | 6528 | 7204 | 6757 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 69,79 | 64,43 | 61,77 | 123,87 | 83,78 | 119,82 | 38,11 |
| 1-3 месяца | 64,99 | 64,93 | 62,65 | 83,61 | 111,4 | 111,53 | 9,58 |
| 3-6 месяцев | 59,81 | 62,19 | 61,85 | 85,61 | 110,6 | 100,81 | 15,95 |
| Средняя учетная ставка по | 64,06 | 64,55 | 61,94 | 94,41 | 105,57 | 110,07 | 1,04 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | -1,15 | 1,42 | -0,76 | 0,73 | 0,29 | 1,33 | - |
| 1-3 месяца | 1,38 | -1,35 | -0,98 | -1,93 | 1,01 | 1,75 | - |
| 3-6 месяцев | 1,53 | 0,45 | 0,36 | -2,59 | 4,93 | 1,59 | - |
| Средние ставка по всем | 1,07 | 0,91 | 2,39 | -2,53 | 4,72 | 1,57 | - |
| выпускам | |||||||
| Краткосрочная доходность ГКО (% годовых) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | -45,25 | 108,15 | 32,79 | 46,28 | 16,25 | 98,78 | - |
| 1-3 месяца | 103,9 | -50,61 | -40,15 | -63,65 | -40,92 | 146,48 | - |
| 3-6 месяцев | 119,74 | 26,51 | 20,42 | -74,52 | -92,78 | 127,12 | - |
| Средняя по всем выпускам | 73,74 | 60,38 | 241,62 | -73,62 | -91,91 | 124,80 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 4055 | 2735 | 7050 | 3719 | 5140 | 3653 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 82,02 | 75,38 | 72,25 | 72,68 | 115,93 | 69,97 | - |
| "Октябрь" | 85,84 | 76,6 | 73,71 | 72,68 | 126,56 | 68,65 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 21,4 | 20,95 | 21,31 | 20,84 | 19,38 | 19,32 | - |
| 3-й транш | 21,6 | 20,63 | 20,79 | 20,86 | 20,47 | 20,17 | - |
| 4-й транш | 21 | 20,92 | 21,76 | 21,72 | 21,36 | 21,37 | - |
| 5-й транш | 17,3 | 17,51 | 17,78 | 18 | 18,88 | 17,83 | - |
| Эффективная процентная ставка | 22,1 | 23,88 | 25,06 | 26,25 | 27,44 | 26,25 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4906 | 4766 | 4562 | 4526 | 4559 | 4545 | 0,51 |
| Темпы роста курса доллара (по | -96,18 | -152,83 | -137,33 | -75,23 | 7,63 | 10,65 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 5064 | 5132 | 4216 | 3275 | 1343 | 2030 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.08.95 | 5095 | 4864 | 4763 | 4670 | 4765 | 4680 | 2,32 |
| на 15.11.95* | 5611 | 5259 | 5167 | 5239 | 5254 | 5179 | 1,54 |
| на 15.02.96* | 5974 | 5622 | 5936 | 5808 | 5887 | 5684 | 2,4 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.08.95 | 22,13 | 11,21 | 33,12 | 32,86 | 47,90 | 36,07 | - |
| на 15.11.95 | 38,24 | 26,94 | 38,72 | 50,34 | 51,50 | 49,40 | - |
| на 15.02.96 | 35,68 | 29,09 | 56,16 | 53,94 | 57,91 | 55,44 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3494 | 3328 | 3330 | 3299 | 3309 | 3249,9 | 1,43 |
| Темпы роста курса марки (по | -85,6 | -127,66 | -97,45 | -9,84 | 2,45 | 4,3 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 1168 | 1180 | 1170 | 1202 | 1209 | 1275 | - |
| банков (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -27,34 | -13,1 | 6,58 | 19,32 | 48,59 | 124,3 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
х — сделок не было
* Контракт на $5000
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым считается ставка INSTAR (по данным МФД).
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", Конверсбанк, Межкомбанк, МБО "Оргбанк", "Пушкино", Росинтербанк, Северный торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.