Обзор денег

       Требуются помощники в финансировании дефицита бюджета. Рассчитывающих на высокий доход просьба не беспокоиться

--------------------------------------------------------
       — Введенный правительством и ЦБ коридор колебаний курса доллара с определенностью высветил их позицию. Банкам предлагается активизировать участие в покрытии бюджетного дефицита путем покупки государственных ценных бумаг
       
       — Сброс валюты банками во II квартале вывел объемы операций на ММВБ на рекордный уровень. За тот же период реальный курс доллара снизился на 25%
       
       — Кредитные ставки приобрели обратную зависимость от сроков кредитования. Но в устойчивость ожиданий снижения инфляции что-то не верится
       
       — "Почти трехмесячными ГКО" назвал Константин Корищенко облигации федерального займа. Пока не очень похоже
       
       — Участники рынка облигаций внутреннего валютного займа не обращают внимания на неудачу в переговорах с Лондонским клубом кредиторов. Но серьезно обеспокоены состоянием здоровья российского президента
       
       — Валютные векселя коммерческих банков на грани вымирания. А векселя промышленных компаний при определенных обстоятельствах могут обрести вторую жизнь
--------------------------------------------------------
       
       Что ни делается в этом лучшем из миров — все к лучшему. Вот ломали аналитики голову, пытаясь в связи со снижением курса доллара указать практикам на возможные перспективы в финансово-экономической сфере, а ЦБ с правительством взяли да загнали курс доллара в коридор. И открыто объявили об этом. И обещали всеми силами взятое слово сдержать. И тем самым дали всем в руки столь долгожданную определенность. Ибо, судя по всему, намерения у финансовых властей вполне серьезные, и удержать курс доллара в установленном 14-процентном коридоре они, вероятно, смогут. Другой вопрос, какой ценой.
       Вопрос действительно неприятный, поскольку сегодняшний результат сам по себе дался уже не малой кровью. В свете событий всего первого полугодия (и прежде всего в области регулирования операций банков на валютном рынке) совершенно очевидно: то, что происходило и происходит с курсом доллара — следствие запланированной и целенаправленной политики Центрального банка и, еще шире, правительства. В рамках этой политики сверхцелью денежных властей являлось решение двуединой задачи — точнее, кажущейся единой, а на самом деле распадающейся на две вполне самостоятельных проблемы. Первая — обуздание инфляции и в связи с этим изыскание источников для неинфляционного финансирования бюджетного дефицита, вторая — стимулирование инвестиций.
       Понятно, что курс доллара в решении этих проблем играет далеко не последнюю роль. Стабильный курс, с одной стороны, дает основания для снижения темпов инфляции (это, по большому счету, и является главной целью фиксации курса — в той или иной модели), с другой — дестимулирует спекулятивные валютные операции и, напротив, стимулирует инвестиции.
       Однако столь же очевидно, что, во-первых, эффективно действовать одновременно в двух направлениях невозможно, а, во-вторых, только курсовая политика дела не решает. Даже если сосредоточиться только на одной проблеме, а именно — на инфляции. По крайней мере, даже после того, как ЦБ прекратил эмиссионное кредитование правительства и осуществил целенаправленные меры на валютном рынке, инфляция оказалась не столь податлива. Как раз наоборот, во втором квартале рублевые цены на товары, с одной стороны, и на доллар, с другой, начали чересчур сильно разбегаться в разные стороны, в результате чего реальный (с поправкой на динамику потребительских цен) курс доллара стал стремительно падать. В частности, за второй квартал доллар в реальном выражении стал дешевле на 25% (см. рисунок 1).
       Понятно, что у экспортеров и внутренних производителей есть предел терпению. И дело здесь не в психологии, а просто в физических ограничениях рентабельности операций. Как бы то ни было, ЦБ и правительству в конечном итоге пришлось официально объявить о нижнем пороге снижения курса доллара (4300 руб./$), апеллируя именно к потребностям экспорта. Верхний же порог — это скорее своего рода гарантия того, что сильных шараханий из стороны в сторону не будет. Ибо вряд ли кто сомневался, что курсу доллара суждено расти. И теперь этому росту просто задан конкретный ориентир.
       Вроде все ясно и с целевыми приоритетами правительства. Еще раз прочитав прошлогоднее президентское послание, где сказано, что 1995-й — это лишь мост между инфляционным прошлым и инвестиционным будущим, финансовые власти решили, что основной задачей является именно победа над инфляцией (к той же мысли склоняет, кстати, и новое послание президента). Значит, не следует пока насильно принуждать банки активнее участвовать в инвестиционном процессе (тем более в отсутствии для этого необходимых условий). Но попытаться привлечь их к активному участию в неинфляционном затыкании бюджетных дыр более чем желательно. С этой целью Минфин и ЦБ начиная со второго квартала (с большим или меньшим успехом) стараются поддерживать высокую доходность государственных ценных бумаг, прежде всего ГКО. Нашлись и средства для покупки валюты, которую банки, привлеченные высокой доходностью ГКО, стали активно сбрасывать. Эти средства ЦБ взял у самих же банков — за счет ужесточения резервных требований и, в частности, введения рублевого резервирования по валютным депозитам. Тонкость механизма, за счет которого и банки вроде бы удалось развернуть в нужном направлении, и на эмиссии сэкономить, бесспорно, достойна восхищения.
       Таковы общие контуры состояния финансового рынка во втором квартале этого года. В принципе, "раскрасив" их, можно получить более или менее вероятную картину развития событий в ближайшей перспективе. Тем не менее мы сочли необходимым более детально охарактеризовать состояние, в котором находились сегменты финансового рынка в последние месяц-два.
       
Валютный рынок
       Под девизом "сдавайте валюту, господа!" валютный рынок действовал начиная с середины квартала. Однако именно июньская конъюнктура рынка сыграла решающую роль в ослаблении позиций доллара. Падение биржевых котировок составило за минувший месяц в номинальном выражении 451 пункт, что соответствует 9,94% (для сравнения, в мае номинально курс доллара снизился на 140 пунктов, или 2,81%). Всего же с начала периода затяжного падения котировок — 6 мая — доллар "похудел" почти на 600 пунктов, или на 13,5%.
       Активизация сброса валюты коммерческими банками на биржевом рынке, само собой, привела к существенному повышению объемов продаж, достигших рекордной отметки с начала проведения регулярных торгов на ММВБ. Суммарный объем биржевых операций (брутто-оборот) ММВБ увеличился в июне на 17,68% по сравнению с майскими показателями и равнялся $3828,8 млн. В свою очередь, чистый объем зафиксированных сделок (нетто-оборот) в процентном выражении увеличился еще заметнее — на 19,4% и составил $2640,27 млн. И это лишний раз подтверждает однонаправленность операций банков, точнее, активизацию именно процесса продажи валютных средств.
       В то же время активность продавцов (и, соответственно, скорость снижения курса и динамика объемов биржевых операций) на протяжении месяца была далеко не равномерной. Максимальные  — падение котировок и рост оборота торгов — пришлись на середину месяца (с 8 по 21 число), когда суммарный отрицательный прирост котировок составил 344 пункта или 7,54%. И именно в этот период ЦБ и ММВБ стали заметно активнее в сглаживании конъюнктурных колебаний рынка чисто техническими методами.
       Сперва биржевой совет ММВБ утвердил изменения в правилах торгов, которыми ввел, во-первых, новый порядок расчетов по долларам США (основанный на принципе "поставка против платежа"), и во-вторых, лимиты нетто-операций по доллару США для каждого из участников торгов в зависимости от их объема собственных средств. Вслед за этим Центральный банк разрешил предприятиям-экспортерам реализовывать подлежащую обязательной продаже часть валютной выручки не только на биржевых торгах, но и на межбанковском рынке.
       Последнее решение тем более понятно, если учесть, что многие субъекты внешнеэкономической деятельности, ранее стремившиеся любыми доступными способами избежать продажи валюты, в прошлом месяце зачастую продавали на биржевых торгах все 100% выручки, усиливая и без того серьезное давление на биржу. (Такая смена приоритетов экспортеров стала, кстати, поводом для шуток. Главный курсовой маклер ММВБ Алексей Мамонтов, например, отметил, что впору вводить правило "обязательной непродажи" части валютной выручки.) Вместе с тем такой порядок может обернуться и немалыми трудностями, поскольку стоит маятнику конъюнктуры качнуться в другую сторону, и ЦБ может не уследить за соблюдением правил обязательной продажи валюты — на "межбанке" это сделать гораздо сложнее, чем на бирже.
       Впрочем, "зеленый коридор" (принципиальное решение о введении которого, очевидно, было принято также в июне) действительно снижает возможности резкой смены настроений на валютном рынке. Тем более, что, по словам начальника Департамента иностранных операций ЦБ Александра Потемкина, для себя ЦБ установил гораздо более жесткие пределы колебаний курса — публичный же коридор установлен ради пущего спокойствия и большего пространства для маневра. Уверенность ЦБ в реальности заявленной динамики курса подчеркивается и неоднократными в последнее время декларациями о возможности отмены действующих ныне ограничительных механизмов, введенных как раз с целью воспрепятствовать росту биржевого курса. В частности, речь идет о возможной отмене порядка обязательного депонирования рублевых средств, направляемых на покупку валюты (эта мера до настоящего времени является одним из наиболее важных и действенных рычагов регулирования курсообразования из имеющихся у главного банка страны).
       Достаточно быстро уверенность ЦБ в тенденции снижения курса доллара передалась и коммерческим банкам. Об этом свидетельствует соотношение текущих приростов курса доллара на ММВБ и разницы между котировками tomorrow и today по результатам сделок на межбанковском рынке в предыдущие дни (рисунок 2). Начиная примерно с середины мая поведение этих показателей во многом совпадает. Наблюдавшиеся периодически изменения настроений участников рынка (связанные, преимущественно, с намерением банков использовать разницу котировок для более или менее эффективного арбитража между биржевым и межбанковским валютными рынками) оказывались крайне непродолжительными.
       Практически отсутствовали возможности и для ведения арбитражных операций между рынками доллара и немецкой марки. На протяжении всего квартала динамика курса марки на ММВБ (за некоторыми исключениями конъюнктурного плана) фактически повторяла траекторию движения ее кросс-курса через курс рубля к доллару и доллара к марке (см. рисунок 3).
       Динамика валютных котировок не была нарушена и после такого неординарного (даже с поправкой на российский менталитет) события, как вынесение Госдумой вотума недоверия правительству — коммерческие банки отнюдь не ринулись скупать валюту. Пожалуй, единственным сегментом рынка, отреагировавшим на вотум недоверия, стал рынок валютных фьючерсов, участники которого всегда отличались максимализмом по отношению к подобного рода событиям.
       Впрочем, фьючерсные игроки весьма инертно отнеслись к проявлению тенденции снижения курса доллара. До сих пор несмотря на почти двухмесячное господство "быков" на фьючерсном рынке, некоторые его участники не утратили уверенности в том, что динамика курса доллара вот-вот сменится на противоположную, и всерьез рассчитывают на осенний скачок котировок. Даже введение коридора курсовых колебаний не оказало на них должного воздействия. В день выхода заявления правительства и ЦБ снижение фьючерсных котировок отнюдь не выглядело обвальным. Например, цена октябрьских фьючерсов перешагнула за установленную на эту дату границу дальше, чем за 250 пунктов. И только спустя неделю котировки октябрьских контрактов снизились до отметки 4900 руб./$. Тем не менее, более "дальние" фьючерсы по-прежнему ориентированы на ускорение динамики роста курса (см. рисунок 4).
       
Рынок межбанковских кредитов
       Общую тенденцию развития событий на межбанковском кредитном рынке в течение прошедшего месяца можно описать следующим образом: дефицитность ресурсов от начала к концу месяца увеличивалась, ставки, соответственно, росли. Наиболее существенной была амплитуда колебаний цен на "короткие" деньги, что, в общем, естественно, учитывая их игровой характер и наиболее чуткую реакцию на изменение конъюнктуры параллельных секторов финансового рынка. В частности, по итогам торгов в Межбанковском финансовом доме разброс значений в стоимости однодневных кредитов составил за месяц 175 пунктов (в начале июня средняя ставка по такого рода кредитам не превышала 25% годовых, к концу месяца их цена поднялась до 200% годовых). Они же до сих пор остаются самыми дорогими на межбанковском рынке (см. рисунок 5).
       Итак, начало июня финансовые рынки встретили в условиях падения доходности ключевых активов. К тому же наблюдался определенный профицит свободных средств (возникший, в частности, вследствие активной продажи валюты банками). Совпадение этих обстоятельств дало закономерный результат — предложение кредитных ресурсов превысило спрос, и ставки двинулись вниз. Причем, достаточно стремительно. Например, в Межбанковском финансовом доме в начале июня семидневные ресурсы подешевели по сравнению с уровнем конца мая на 22 пункта до 34%, кредиты сроком до месяца — на 44 пункта и стоили всего около 40% годовых, цена однодневных кредитов вообще не поднималась выше 25-27% годовых. Фактически, ставки достигли минимально возможного уровня — с точки зрения как темпов инфляции, так и рыночной конъюнктуры. В частности, стоимость однодневных займов достигла нижнего порога, определяемого уровнем ставок по аналогичным валютным кредитам. Уже одно это давало повод для ожидания их роста.
       И случай вскоре представился. Поводом к образованию тенденции повышения в динамике цен на межбанковские кредиты послужило, пусть незначительное и краткое, но повышение курса доллара на торгах ММВБ 7-8 июня. Так или иначе, на второй июньской неделе ставки начали расти. И за семь следующих дней ставка INSTAR по однодневным кредитам выросла в 4 раза (до 70,8%), а в МФД достигала 105% годовых.
       Впрочем, для столь существенного роста ставок были и другие причины. Во-первых, определенный недостаток средств банки испытали в связи с приближением крайнего срока исполнения резервных требований. Во-вторых, деньги нужны были для участия в первом аукционе ОФЗ. Соответственно, возрос и объем продаж. Однако настоящий ажиотаж вокруг "коротких" денег возник несколько позже — в конце июня, когда банки во всей полноте испытали влияние сезонного фактора.
       А именно, возросший к концу месяца в связи с окончанием отчетного периода дефицит средств настолько увеличил спрос на кредитные ресурсы, что все предложения на продажу мгновенно удовлетворялись. Многим банкам приходилось действовать по принципу "мы за ценой не постоим". Цена, в свою очередь, тоже не стояла на месте. Кроме традиционно вызывающих интерес однодневных кредитов, в центре внимания дилеров оказались недельные ресурсы — ведь срок их возврата переходил уже на следующий квартал. Как бы то ни было, семидневные кредиты подорожали до 130% годовых, максимальная ставка по однодневным достигала 430%(!). В результате к концу месяца четко обозначилась обратная зависимость стоимости заемных средств от сроков кредитования. Причем дисбаланс ставок оказался значительным даже по близким срокам (см. рисунок 6).
       Теоретически такая ситуация сигнализирует об устойчивых ожиданиях снижения темпов инфляции. Однако вряд ли такие ожидания существуют в реальности — слишком уж близка осень. Следовательно, имеются достаточные основания с ослаблением влияния сезонного фактора ожидать установления более или менее нормальных пропорций ставок. Очевиден скорый откат процентных ставок по "коротким" кредитам и, возможно, рост (или, по крайней мере, менее стремительное падение) — по "длинным".
       
Государственные ценные бумаги
       Избыток средств на денежном рынке в конце мая — начале июня и дефицит доходных финансовых инструментов привели к тому, что в первой половине месяца котировки государственных краткосрочных облигаций стабильно росли. В тот период рынок ГКО характеризовался относительно высокой аукционной доходностью "коротких" выпусков ценных бумаг (причем пики приходились на первые послеаукционные дни, что говорит о высокой эффективности участия в первичных аукционах в период роста курса ценных бумаг) и большой долей "длинных" выпусков в общем обороте торгов (см. рисунки 7 и 9). Более или менее стабильно в начале месяца рос и индекс максимальной доходности ГКО (этот показатель рассчитывается по результатам вторичных торгов при условии ежедневного реинвестирования всей накопленной суммы в облигации с самой высокой текущей эффективной доходностью (см. рисунок 10).
       Однако с середины июня конъюнктура рынка ГКО стала постепенно меняться. Во-первых, доходность гособлигаций вплотную приблизилась к уровню инфляции — пороговому значению, ниже которого она, как правило, не опускается. Во-вторых, менее устойчивой стала тенденция снижения курса доллара. Так или иначе, около 10 дней на рынке гособлигаций длился период стагнации — доходность ценных бумаг (с учетом налоговых льгот) колебалась в районе отметки 78-85% годовых.
       В дальнейшем события теоретически могли развиваться по двум сценариям. Либо снижение темпов инфляции привело бы к еще большему падению доходности ГКО, либо под воздействием рыночных факторов она должна была пойти вверх. Первый вариант был малореалистичен. Второй — более чем вероятен (по крайней мере, финансовые власти сделали все возможное и невозможное для поддержания привлекательности рынка, повышая его доходность). По нему и пошло дальше развитие рынка гособлигаций. Тем более, что как раз подошел срок подведения банковских балансов, и банкам пришлось активно продавать облигации. Об этом свидетельствовало падение их котировок на фоне роста объемов операций. Таким образом, в последних числах июня на рынке ГКО обозначилась тенденция роста доходности бумаг. Впрочем, вряд ли такое состояние продлится долго. По нашим оценкам, уже на этой неделе номинальная доходность облигаций должна снизиться до 100-110% годовых.
       В этот же период возможно и оживление рынка облигаций федерального займа, рынок которых в настоящее время переживает кризис. А ведь начиналось все очень удачно. ОФЗ были выпущены в середине июня, когда конъюнктура финансового рынка весьма благоприятствовала началу торгов среднесрочными бумагами. Тем более, что плавающий купонный доход (зависящий от доходности ГКО и изменяющийся раз в три месяца) защищал инвесторов от резких колебаний рыночной конъюнктуры. Это дало основания заместителю начальника Департамента ценных бумаг ЦБ Константину Корищенко назвать ОФЗ "почти трехмесячными ГКО".
       И поначалу дилеры действительно восприняли новую бумагу с энтузиазмом. Тем более, что после первого аукциона ее доходность к погашению оказалась несколько выше доходности ГКО. В связи с этим обстоятельством стали выгодными арбитражные операции между рынками ОФЗ и ГКО, на реальное проведение которых указывали относительно высокие объемы сделок с новыми облигациями в первую после первичного аукциона неделю.
       Но во второй половине июня — в период дестабилизации ставок на рынке гособлигаций — отношение дилеров к ОФЗ стало гораздо прохладнее. Во-первых, более выгодной стала покупка "коротких" ГКО с их последующим погашением и реинвестированием денежных средств в новые выпуски ценных бумаг. Во-вторых, низкой оказалась эффективная доходность облигаций федерального займа по сравнению с эффективной доходностью ГКО (дали себя знать купонная схема начисления дохода и срок обращения ценной бумаги). Наконец, изменились настроения на рынке — дилеры стали действовать с оглядкой на осень, ожидая очередного инфляционного всплеска.
       Так или иначе, последовавший рост доходности ГКО заставил участников рынка скорректировать и текущую доходность ОФЗ, что привело к падению котировок этих бумаг. В результате, с рынка облигаций федерального займа ушли спекулянты, а долгосрочные инвесторы, изначально ориентированные на получение купонного дохода, на рынке так и не появились. В конечном итоге, объем операций с облигациями федерального займа и ликвидность этого сектора рынка резко снизились.
       Резкие перемены конъюнктуры отмечены и на рынке казначейских обязательств. Прежде всего, в начале июня тенденция к росту котировок "длинных" серий КО (погашаемых в конце осени — зимой 1995-96 гг.) сменилась на обратную. На первый взгляд, это было неожиданным. Поскольку "длинные" КО ввиду своей относительно низкой рыночной стоимости часто приобретаются промышленными предприятиями для обмена на налоговые освобождения, в конце квартала вполне логично было бы ожидать всплеска спроса на эти ценные бумаги.
       Однако все объяснилось очень просто. Именно в первой декаде июня на рынок были выброшены специальные серии КО со сроком обращения в 1 месяц, предназначенные исключительно для обмена на налоговые освобождения. Эти бумаги продавались банками-депозитариями по крайне низким ценам, что, естественно, ослабило конъюнктуру рынка. Да и сами "длинные" серии казначейских обязательств оказались сильно переоцененными и прибыль от операций с ними, складывающаяся из разницы между ценой покупки КО на рынке и текущей ценой (по ней КО и обмениваются на налоговые освобождения) оказалась слишком низкой.
        По крайней мере, в большинстве случаев он не покрывал издержек, связанных с проведением довольно сложной процедуры обмена КО на освобождения. Наконец, определенную роль в том, что в конце июня не произошло ожидаемого бума на рынке "длинных" казначейских обязательств сыграл и тот факт, что многие предприятия погашали обязательствами задолженность по платежам в бюджет и не производили текущих операций.
       Что касается "ближних" серий казначейских обязательств (погашение летом — в начале осени), то на конъюнктуру их рынка во второй половине июня сильно повлияла дестабилизация рынков ГКО и МБК и острый дефицит денежных средств. Несмотря на то, что "короткие" КО считаются довольно ликвидными финансовыми инструментами, их рынок сегодня сильно сузился ввиду того, что найти покупателя облигаций (а ими, как правило, выступают банки и финансовые компании, рассчитывающие на получение краткосрочной прибыли либо от перепродажи, либо при погашении бумаг) стало крайне сложно.
       Доходность этих бумаг находится примерно на уровне 85% годовых (без учета налоговых льгот), что сопоставимо с доходностью ГКО. Тем не менее, можно предположить, что если в ближайшее время начнет снижаться доходность гособлигаций, котировки казначейских обязательств с небольшими сроками обращения пойдут вверх.
       В последнее время снижались и котировки только что выпущенных казначейских обязательств, погашение которых будет производиться в конце осени — начале зимы. "Новые" КО в конце мая стоили около 97% от номинала; теперь они котируются примерно на уровне 92%. Очевидно, дело в том, что обменять их на налоговые освобождения пока нельзя, и предприятия покупают их почти исключительно для расчетов с поставщиками.
       
Таблица 1
       Временная структура долга по казначейским обязательствам (по выпускам, осуществленным до 30.05.95 г.)
       

Дата погашения	Объем долга (млрд рублей)
Июль 1995 г	1430
Август 1995 г	1420
Сентябрь 1995 г	1310
Октябрь 1995 г	1910
Ноябрь 1995 г	890
Декабрь 1995 г	1210
Январь 1996 г	210

       
       
Рынок муниципальных облигаций
       Администрации краев и областей России с начала 1995 года совершили эмиссию долговых обязательств на общую сумму порядка 800 млрд рублей. Большинство выпусков муниципальных облигаций осуществляется для привлечения долгосрочных ресурсов (например, под финансирование жилищного строительства), и ценные бумаги, как правило, не обращаются на вторичном рынке. Правда, есть исключения. По крайней мере, по 4 выпускам муниципальных бумаг, которые были проведены по схеме, аналогичной ГКО, — екатеринбургскому, пермскому, челябинскому и петербургскому — вторичный рынок сложился.
       Впрочем, объемы операций даже с этим облигациями невелики. Например, оборот ценных бумаг в Перми, Екатеринбурге и Челябинске в мае составил около 10 млрд, в июне — немногим более 20 млрд рублей. А столь низкая емкость рынка муниципальных облигаций не позволяет использовать их основное преимущество перед федеральными долговыми обязательствами — более высокую доходность.
       Несколько более радужными представляются перспективы МКО, выпущенных в Санкт-Петербурге. Во-первых, объемы операций с этими облигациями значительно превышают суммарный оборот всех остальных бирж в других регионах. Так, в мае на трех биржах Санкт-Петербурга объем торгов МКО составил 30 млрд рублей; в июне он увеличился до 40 млрд. Во-вторых, перспективен подход эмитента к организации обращения облигаций.
       Их параллельное хождение сразу на трех биржах города — Санкт-Петербургской валютной, Санкт-Петербургской фондовой, Товарно-фондовой бирже "Санкт-Петербург" создает возможности для проведения арбитражных операций, что повышает привлекательность ценных бумаг для спекулятивных инвесторов. Немаловажна и пунктуальность эмитента, уже погасившего первый выпуск МКО. Впрочем, и в других регионах, где при выпуске муниципальных облигаций использовалась схема ГКО, первые серии ценных бумаг также были погашены в срок.
       
Облигации внутреннего валютного займа
       Последние полтора месяца на рынке валютных облигаций выдались на редкость спокойными. Всего два события — вотум недоверия правительству и недавнее сообщение об ухудшении здоровья Бориса Ельцина — смогли на некоторое время вмешаться в стабильный, хотя и медленный рост котировок ценных бумаг. Характерно, что даже неудачные результаты переговоров с членами Лондонского клуба кредиторов были восприняты на рынке облигаций ВВЗ достаточно спокойно.
       По поводу конъюнктуры рынков того или иного транша облигаций отметим, что после произведенных в мае купонных выплат значительный интерес дилеры стали проявлять к облигациям второй серии. Эти бумаги отнесены теперь дилерами на счет краткосрочных активов, и лимиты средств на операции с ними выделяются достаточно большие. В то же время спекулятивный потенциал облигаций второго транша снизился, и рынок этих бумаг в последнее время все труднее "раскачать".
       На смену им постепенно приходят облигации третьего и отчасти четвертого транша. Возросшую ликвидность рынка последних подтвердил хотя бы тот факт, что после сообщения о болезни Бориса Ельцина и начавшегося сброса валютных облигаций (а такова обычная реакция западных инвесторов на возможные изменения политического и экономического курса России) котировки облигаций четвертой серии упали не сильнее, чем, скажем, второго и третьего транша.
       По нашему мнению, плавный рост рост котировок валютных облигаций может продолжиться и в дальнейшем. Как показывает практика, при должной пунктуальности Министерства финансов при обслуживании долга повлиять на рынок этих ценных бумаг могут лишь серьезные политически потрясения, ожидать которые в ближайшее время вряд ли целесообразно. Впрочем, негативно на рынке валютных облигаций может отразиться недавнее падение долговых обязательств стран Латинской Америки, которое уже сказалось на котировках евродолларовых займов Внешэкономбанка (см. раздел "Индикаторы").
       
Рынок банковских векселей
       Котировки долговых обязательств, выпускаемых коммерческими банками, в течение мая-июня изменялись в точном соответствии с динамикой ставок основных финансовых активов. В то же время конъюнктура денежного рынка в этот период была весьма показательной для выявления нюансов в политике банков.
       В частности, в конце мая — начале июня, когда ставки межбанковского кредитования, курс доллара и доходность ГКО уверенно снижались, доходность банковских векселей падала гораздо более быстрыми темпами. Ожидая возможного дальнейшего снижения ставок, банки предпочитают заранее занизить уровень доходности векселей, ставки по которым гораздо менее мобильны и слабее поддаются оперативному воздействию при неблагоприятных изменениях конъюнктуры.
       Иначе банки ведут себя в периоды нестабильной ситуации на денежном рынке. Их политика в этом случае выражается в сужении номенклатуры выпускаемых векселей. По крайней мере, именно так эмитенты действовали в периоды неустойчивой конъюнктуры II квартала. Из предложения прежде всего исключаются векселя с теми сроками обращения, для которых трудно спрогнозировать изменение ставок межбанковского кредитного рынка. Как правило, это относится к векселям со сроками обращения меньше недели и больше трех месяцев.
       Наиболее же инертным является поведение банков в случае роста ставок на денежном рынке. Лишь при обнаружении устойчивых тенденций к росту доходности по всем ключевым инструментам финансового рынка банки производят соответствующие корректировки доходности векселей. Оно и понятно. Привлекать средства дороже, чем на межбанковском рынке, не имеет смысла; и напротив, застраховаться от изменения тенденции отнюдь не помешает. Так или иначе, но именно таким образом банки вели себя в конце июня, когда на рынке МБК начался стремительный рост стоимости кредитов.
       Что касается валютных векселей, то вследствие продолжительного падения курса доллара они почти полностью потеряли привлекательность. Реальные ставки по этим бумагам в течение мая-июня нередко оказывались отрицательными. В результате многие банки практически полностью отказались от эмиссии валютных векселей и выпускают их исключительно по договоренности с клиентами.
       
Векселя промышленных предприятий
       Выпускаемые в качестве инструмента для "расшивки" неплатежей, векселя промышленных предприятий занимают особую нишу на финансовом рынке. С одной стороны, они чем-то напоминают казначейские обязательства, которыми Минфин расплачивается по своим долгам. Однако если Министерство финансов до сих успешно погашало КО, то большинство предприятий вряд ли способно в срок (если вообще способно) расплатиться с векселедержателем. С другой стороны, относясь к типу долговых обязательств, ценные бумаги предприятий могли бы быть сравнены, например, с векселями банков, которые используются как механизм для привлечения денежных средств. Однако и здесь ввиду низкой платежеспособности эмитентов сравнение не может быть исчерпывающим. Векселя предприятий просто никто не станет покупать в целях извлечения дохода.
       Отсюда и основные проблемы использования промышленных векселей. Прежде всего, далеко не каждое предприятие захочет принять вексель в оплату за свою продукцию или услуги. К тому же, как только предприятие получило подобный платеж, оно должно уплатить налоги "живыми" деньгами. Конечно, вексель можно передать дальше по цепочке неплатежей, а затем конечный держатель ценной бумаги может погасить его у эмитента той же продукцией. Однако из этого следует, что эмитент должен выпускать продукцию, которой пользуются все, или почти все. Именно поэтому в настоящее время хождение на рынке имеют векселя либо железных дорог, либо энергетических компаний. И — отчасти — долговые обязательства предприятий республиканского или регионального значения.
       Например, Юго-Восточная железная дорога еще в конце февраля 1994 года выписала векселей на 26 млрд рублей. Этими векселями ЮВЖД расплатилась за потребленную электроэнергию с рядом энергосистем (в частности, "Белгород-энерго", "Воронеж-энерго" и др.). Далее в цепочке взаиморасчета последовательно стояли РАО "ЕЭС России", Череповецкая ГРЭС, Красногорский угольный разрез, Кемеровская железная дорога, Министерство путей сообщения. МПС, в свою очередь, погасило этими векселями задолженность перед управлением ЮВЖД, и таким образом векселя "вернулись" к векселедателю. В целом, общий объем заключаемых сделок по векселям железных дорог сегодня составляет от 20 до 30 млрд рублей в неделю.
       Что же касается векселей других предприятий, то о существовании их рынка говорить не приходится. Тем не менее, существует, по крайней мере, три компании — Акцептный дом ЕЭС, "Регион Инвест" и "Российский брокерский дом" — которые занимаются поиском потенциальных покупателей ценных бумаг (например, предприятий, которые должны тому или иному эмитенту, или собираются приобрести его продукцию). С учетом того, что вексель можно приобрести с дисконтом, его покупка может оказаться выгодной.
       Схема заключения такого рода сделок на внебиржевом рынке выглядит следующим образом: покупатель предоставляет безакцептный аккредитив в пользу продавца на полную сумму покупки на 3-5 дней. За это время покупатель выясняет, принимает ли эмитент к оплате свои долговые обязательства, после чего происходит акт приема-передачи векселей и размораживание переведенного аккредитива. Как видно, сроки совершения внебиржевых сделок с промышленными векселями выгодно отличаются от биржевых — на Российской бирже (где в начале года была предпринята не особо успешная попытка организовать торги векселями) срок заключения сделок определялся 15 днями. Видимо, поэтому сейчас рынок промышленных векселей полностью находится за пределами бирж.
       Понятно, что эти ценные бумаги могут привлекать, в основном, небольшую группу покупателей — производителей промышленной продукции. Очевидно, что ни банки, ни финансовые компании не станут рассматривать векселя предприятий как средство получения дохода, поскольку их денежное погашение ничем не гарантировано. Однако долговые обязательства предприятий вполне можно использовать как одно из средств давления на администрацию, добиваясь подобным образом переуступки контрольного пакета акций интересующего инвестора предприятия, участия в производстве etc. Живой пример — недавнее приобретение ИнтерТЭКбанком у банка "Балтия" долгов одного из латвийских предприятий в обмен на весьма ликвидные и доходные активы — валютные облигации. Иными словами, в случае роста инвестиционной активности банков рынок векселей промышленных предприятий вполне может обрести совершенно иное качество.