По соглашению с правительством Украины 1 сентября РАО "Газпром" будут переданы облигации на сумму $1,4 млрд в счет погашения задолженности Украины за поставки российского газа. Что будет с облигациями после 1 сентября?
"Газпром" перед выбором
Вариантов действий у "Газпрома", по большому счету, три.
Во-первых, он может так и держать украинские облигации у себя, получая купонный доход и ожидая погашения основного долга, которое начнется в 1997 году (см. справку). Вариант теоретически возможный. Тем более если учесть удобный график выплат купонного дохода (ежеквартально начиная с октября 1995 года) и высокий его размер (8,5% годовых).
К тому же по условиям соглашения "Газпром" имеет определенную квоту на покупку акций приватизируемых украинских предприятий. А учитывая, что поставки газа на Украину всегда были и будут, ему есть смысл использовать облигации для обмена на акции "родственных" компаний и создания таким образом на Украине собственной инфраструктуры.
Все это так. Однако, с одной стороны, отсутствие у украинского правительства "кредитной истории" не дает абсолютной гарантии своевременной выплаты им купонов и погашения основной суммы долга. А с другой — "Газпрому" нужны "живые" деньги, и нужны сейчас.
Во-вторых, российский держатель украинских облигаций может попытаться продать весь пакет или его часть. В этом случае возникают два вопроса: кому и по какой цене?
Если учесть возможность обмена облигаций на акции приватизируемых предприятий, покупателями облигаций могут выступить в первую очередь украинские инвесторы, заинтересованные в участии в приватизации, а также инвестиционные фонды: наличие в их портфелях государственных облигаций создавало бы им необходимую устойчивость. Есть вероятность, что интерес к облигациям проявят и российские инвесторы, особенно те, кто собирается использовать мощности украинских предприятий металлургии, нефте- и газопереработки. Им облигации сулят прямую выгоду: поскольку обязательства, выпущенные Украиной, являются дисконтными ценными бумагами, их приобретение позволяет значительно экономить при дальнейшем обмене на акции приватизируемых предприятий. Единственное "но" — приобретать акции держатели облигаций смогут лишь на общих основаниях, да и в самом механизме приватизации на Украине пока больше вопросов, чем ответов.
Что же касается возможной цены облигаций, то сегодня определить ее даже приблизительно не представляется возможным. Ответ на этот вопрос сможет дать только рынок облигаций, формирование которого еще только начинается.
В-третьих, РАО "Газпром" теоретически имеет возможность использовать украинские облигации в качестве обеспечения при получении кредитов. Это, пожалуй, наиболее эффективный для него вариант, реализация которого, однако, опять же связана с перспективами рынка облигаций. Ведь от того, какой будет рыночная стоимость ценных бумаг и насколько ликвидным будет их рынок, напрямую зависят и суммы возможных кредитов, и условия их предоставления.
Достигнут ли украинские облигации уровня "таежных"?
Словом, каким бы образом "Газпром" ни распорядился украинскими облигациями (а скорее всего, им в той или иной пропорции будут применены все три указанных варианта), очевидно, что эффективность их использования будет прежде всего зависеть от состояния их рынка. Попытки оценить его перспективы подводят к сопоставлению украинских облигаций с российскими облигациями внутреннего валютного займа — благо эти ценные бумаги довольно схожи.
Действительно, и те и другие имеют валютный номинал, выпускаются несколькими траншами, причем и в том, и в другом случае последняя серия погашается почти в одно и то же время. По обеим бумагам с определенной периодичностью выплачивается купонный доход. Дополняет сходство и то, что украинские облигации, как и "вэбовки", будут продаваться с дисконтом.
Прямое сопоставление украинских облигаций с облигациями внутреннего валютного займа ("таежными" облигациями) может даже привести к выводу, что в целом украинские бумаги выглядят привлекательнее российских (см. таблицу). Мало того что первые имеют более высокий купонный доход и более удобный график его выплат, так еще и на операции с украинскими облигациями распространяется более льготный режим налогообложения. К тому же рынок долговых обязательств Украины будет функционировать в рамках межправительственного соглашения с Россией. Это, в частности, означает отсутствие ограничений на ввоз и вывоз облигаций, а также необходимости в лицензировании операций с ними.
Сравнительные характеристики облигаций государственного займа Украины и облигаций государственного внутреннего валютного займа Министерства финансов России
| Облигации Украины | Облигации ВВЗ | |
|---|---|---|
| Объем эмиссии | $1,4 млрд | $7,885 млрд |
| Срок погашения | Несколько траншей с | Пять траншей с погашением в |
| погашением в 1997-2007 гг. | 1994-2008 гг. | |
| Купонный доход | 8,5% годовых | 3% годовых |
| Режим выплат | Раз в квартал | Раз в год |
| купонного дохода | ||
| Налогообложение | Налогом не облагаются ни | Налогом не облагается только |
| купонный доход, ни доход | купонный доход | |
| от операций купли-продажи | ||
| (аналогично ГКО) | ||
| Банк-депозитарий | "Национальный кредит" | Внешторгбанк России |
| Кредитная история | Нет | В мае 1994 г. погашен 1-й транш |
| эмитента | ОВВЗ, в мае 1994 г. и в мае | |
| 1995 г. выплачены купонные | ||
| процентны по другим траншам ОВВЗ; | ||
| кроме того, все обязательства по | ||
| ГКО, ОФЗ и КО выполнены вовремя | ||
| Политический риск | Высокий | Высокий |
Однако по ряду позиций украинские облигации сильно проигрывают "вэбовкам". Во-первых, в отличие от Министерства финансов России, до сих пор успешно справляющегося со своими обязательствами по обслуживанию внутреннего долга, правительство Украины подобной пунктуальностью похвастаться не может. Можно, конечно, возразить, что украинские власти просто до сих пор не выпускали облигаций. Но существа дела это не меняет — в возможности Киева "платить по векселям" инвесторы убедиться не могли. Поэтому, по большому счету, рынок украинских бумаг может сложиться не ранее 1997 года, когда будет погашен первый транш ценных бумаг (здесь также напрашивается аналогия с облигациями ВВЗ — всерьез о рынке этих бумаг инвесторы заговорили только после того, как Минфин в мае прошлого года успешно погасил первый транш облигаций).
Первую проверку на надежность правительству Украины придется выдержать уже 4 октября, когда должен быть выплачен первый купон. Однако сумма выплат незначительна — $30 млн, а сам факт выплаты вряд ли сразу успокоит участников рынка. Эмитенту придется пунктуально платить купоны в течение по крайней мере года, чтобы завоевать доверие инвесторов.
Во-вторых, даже если украинское правительство сможет пунктуально обслуживать рынок облигаций, это еще отнюдь не означает, что его ждет блестящее будущее. Как это ни парадоксально, но помешать успешному развитию рынка украинских ценных бумаг может... РАО "Газпром".
Его потребность в "живых" деньгах, с одной стороны, и желание поддержать высокую курсовую стоимость ценных бумаг — с другой, довольно трудно будет совместить.
Массированная продажа облигаций, естественно, приведет к снижению их цены, а значит, "Газпром" не только получит меньше денег, но и сможет претендовать и на меньшие суммы кредитов под залог облигаций. В то же время очевидно, что долго придерживать облигации тоже не резон. Объем их выпуска из без того не слишком большой (особенно в сравнении с суммой эмиссии облигаций внутреннего валютного займа), поэтому дефицит бумаг на рынке может вызвать кризис их ликвидности. И в этом случае, в частности, возрастет стоимость кредитов, выдаваемых под залог облигаций. Словом, "Газпрому" предстоит быстро найти золотую середину.
И, наконец, о потенциальных участниках рынка облигаций. Продолжая аналогии с "вэбовками", можно предположить, что в первую очередь следует рассчитывать именно на трейдеров валютных облигаций Минфина. Однако наиболее сильные игроки на этом рынке (Международная финансовая компания, Внешторгбанк России, инвестиционный банк "МФК — Московские партнеры", банк "Альба-Альянс", ОНЭКСИМбанк) пока не проявили особой заинтересованности в новом финансовом инструменте.
Банкиров прежде всего смущает то, что многие технические вопросы организации рынка украинских облигаций до сих пор не решены. Кроме того, представители ряда потенциальных операторов этого рынка (в частности, банков "МФК — Московские партнеры" и "Альба-Альянс") как далеко не однозначное расценили решение "Газпрома" о передаче функций депозитария и платежного агента по облигациям банку "Национальный кредит". Очевидно, что имеется в виду гораздо более скромный (в сравнении, скажем, с Внешторгбанком России, обслуживающим облигации внутреннего валютного займа) опыт "Национального кредита" в области депозитарного обслуживания. Однако обращает на себя внимание и то, в какой ситуации банку были переданы эти функции.
Депозитарно-клиринговый банк: я всегда с тобой
Действительно, принимая во внимание тот фон, на котором банк "Национальный кредит" получил статус депозитария по облигациям украинского займа, решение "Газпрома" можно интерпретировать по-разному. По крайней мере, совпадение во времени финансовых трудностей "Национального кредита", его решения о передаче отделений в оперативное управление Столичному банку сбережений и соглашения с "Газпромом" (одним из крупнейших акционеров и клиентов банка "Империал") наводят на мысль о целенаправленной деятельности группы дружественных банков по решению проблем банка "Национальный кредит".
То, что эти банки давно дружны между собой, доказывать не надо. Достаточно вспомнить, что в сентябре 1994 года "Национальный кредит", Столичный банкъ сбережений и банк "Империал" подписали своего рода картельное соглашение, договорившись о разграничении сфер влияния, отказе от недобросовестной конкуренции и проведении согласованной политики на финансовом рынке. Вполне возможно, что сейчас возникла ситуация, когда это соглашение сработало в полную силу. В случае со Столичным банком сбережений — напрямую, а в случае с "Империалом" — через его крупнейшего клиента.
В частности, как только стало очевидно, что дальнейшая деятельность банка "Национальный кредит" (уже объединенного с банком "Индустрия-Сервис") на розничном рынке банковских услуг требует серьезной корректировки, управление отделениями было передано в ведение Столичного банка сбережений. А "Национальному кредиту" тут же была уготована новая роль — "межгосударственного инвестиционного депозитарно-клирингового банка". По крайней мере, под эту роль вполне подпадает выполнение банком функций депозитария по облигациям Украины.
При этом некоторые финансисты высказывают мысль, что, учитывая новизну рынка украинских облигаций и "чужеродность" клиента (имеются в виду гораздо более тесные связи "Газпрома" с банком "Империал"), не исключена возможность выполнения банком "Национальный кредит" функций депозитария только лишь номинально. То есть "Империал", если говорить грубо, подарил банку "Национальный кредит" возможность обслуживать этот заем с целью поддержать его имидж — и это вполне укладывается в рамки дружественных отношений, существующих между банками.
Однако даже если скептики ошибаются, очевидно одно: банк "Национальный кредит" пытается решить свои проблемы путем выхода на новый для него сегмент рынка. Правда, и этот рынок пока не сулит ему безоблачной жизни — чтобы украинские облигации превратились в более или менее достойный финансовый инструмент, "Национальному кредиту" совместно с "Газпромом" придется приложить еще немало усилий.
ИГОРЬ ТРОСНИКОВ, ЮРИЙ КАЦМАН
--------------------------------------------------------
Ключевые параметры выпуска
Основанием для выпуска облигаций является межправительственное соглашение между Россией и Украиной "О принципах урегулирования задолженности Украины за поставленный Россией природный газ в 1994 году и обеспечении текущих платежей за поставки природного газа в 1995 году", а также договоренность Украины с "Газпромом" о переоформлении задолженности за поставки газа в сумме $1,4 млрд в государственный долг Украины.
Облигации выпускаются в наличной форме в количестве 280 тыс. штук и имеют единый номинал — $5 тыс.
Облигации представляют собой дисконтные ценные бумаги с купонным доходом в размере 8,5% годовых. Купон выплачивается ежеквартально, дата первой выплаты — 04.10.95 г.
Погашение облигаций (выплата основного долга за поставки газа) начнется в 1997 году и закончится в 2007 году. Связано это с тем, что по условиям соглашения Украина получает двенадцатилетнюю отсрочку выплаты основного долга при двухлетнем льготном периоде.
--------------------------------------------------------
Хронология выпуска
Февраль 1995 года. Украинская правительственная делегация подписывает в Москве совместный с РАО "Газпром" протокол, в котором определяется схема реструктуризации долга за поставки газа на Украину в 1994 году. По этой схеме украинский долг в объеме $500 млн подлежал реструктуризации с отсрочкой выплат на 5-6 лет. Еще $500 млн планировалось погашать поставками материально-технических ресурсов, $100 млн — за счет строительства объектов для РАО "Газпром" и $200 млн — за счет передачи "Газпрому" части акций украинских предприятий.
10 марта 1995 года. Директор-распорядитель МВФ Мишель Камдессю подписывает в Москве соглашение о предоставлении России кредита stand-by, одним из условий которого стала реструктуризация украинских долгов, фактически отменяющая существовавшие ранее договоренности по урегулированию проблемы долга Украины России.
20 марта 1995 года. Первый вице-премьер России Олег Сосковец подписывает в Киеве межправительственное соглашение "О принципах урегулирования задолженности Украины за поставленный Россией природный газ в 1994 году и обеспечении текущих платежей за поставки природного газа в 1995 году". Тогда же подписано соглашение между правительством Украины и "Газпромом" о переоформлении $1,4 млрд в государственный долг страны.
14 августа 1995 года. "Газпром" передает функции уполномоченного депозитария и платежного агента по обслуживанию государственного облигационного займа Украины банку "Национальный кредит".
-------------------------------------------------------
Киев вырабатывает привычку платить долги
Россия уже давно освоилась в роли должника. Более того, чувствует себя в ней достаточно уверенно после реструктуризации части долгов странам — членам Парижского клуба. Сейчас ежегодные выплаты в счет обслуживания внешней задолженности значительно ниже опасного порога в 15% от объема экспортной валютной выручки.
Противоположную роль — кредитора — Москва до последнего времени играла явно слабее. Возвращение большей части советских долгов является практически безнадежным делом, так как бывшие сателлиты неплатежеспособны. Бывшие же союзные республики также не торопятся погашать свою задолженность России. Выход из этой ситуации по существу один — использовать свой опыт должника и реструктурировать задолженность партнеров по СНГ. Первой жертвой не без помощи МВФ пал Киев: в марте этого года ему пришлось взять на себя жесткие обязательства по погашению задолженности России.
МВФ в роли повивальной бабки киевского триумфа Олега Сосковца
Проблему возвращения украинских долгов необходимо было решать в соответствии с принятыми в мире образцами еще вчера. Россия, являясь наиболее крупной страной — донором Украины (финансовая помощь России Украине превышает западную в четыре раза), не получала взамен в качестве обслуживания долгов ни цента. При этом Киев избрал весьма эффективную тактику затягивания двусторонних переговоров. В качестве запасного варианта украинское правительство использовало кадровые рокировки. Как только какого-либо киевского чиновника дожимали в Москве на подписание очередного протокола, в Киеве его тут же переводили на другой участок работы. С новым же человеком приходилось работать опять с самого начала.
Осенью прошлого года на ежегодном собрании МВФ Украине дали отсрочку до февраля 1995 года, чтобы Киев мог договориться с Москвой о схеме реструктуризации долгов. Интерес МВФ состоял в том, чтобы ликвидировать в зародыше прецедент безнаказанного невозвращения долгов. Хотя сроки согласования позиций по долговой проблеме и не были выдержаны по вине украинской стороны, тем не менее в марте в ходе визита в Киев первого вице-премьера Олега Сосковца был найден трехсторонний компромисс. Россия пошла на перенос сроков выплат по обслуживанию основной части как газовых ($1,4 млрд), так и государственных ($2,7 млрд) долгов на 12 лет, а Украина взяла на себя обязательства выплатить в этом году проценты по госкредиту 1993 года. Выдерживая до конца роль третейского судьи, МВФ пообещал Украине, что в случае выполнения ее обязательств перед Россией ей будет предоставлен кредит stand-by в размере до $1,5 млрд.
В этом году Россия должна была получить в счет погашения и обслуживания госкредитов Украине $250 млн, РАО "Газпром" — $406 млн. В соглашениях заложена возможность объявления Украины банкротом, что повлечет за собой приостановление западной финансовой помощи, поэтому украинское правительство старается выполнять в срок и даже с опережением графика свои финансовые обязательства и перед российским правительством, и перед "Газпромом". По данным российского Минсотрудничества, по состоянию на 25 июля Украина перевела России $122,3 млн из квоты 1995 года. С начала 1995 года РАО "Газпром" получило в разной форме $606 млн за поставленный еще в прошлом году газ. Однако если учесть поставки этого года, то Украина продолжает оставаться крупным должником за импортируемые из России энергоносители (по оценкам Минсотрудничества, на 1 июня украинская задолженность составляла 11,098 трлн рублей).
С подачи МВФ Газпром начинает и выигрывает
Российский газ как любимое дитя в несчастливой семье. И разойтись пора, да ребенка жалко. У Украины пока нет альтернативы российскому газу, а 90% его валютного экспорта проходит через украинскую территорию. Поэтому в последнее время обе стороны стараются соблюдать нейтралитет. "Газпром" больше не грозит перекрыть газовую задвижку, а Киев исправно погашает долги. Однако ситуация может кардинально измениться не в пользу Украины после прокладки экспортного газопровода в Германию через территорию Белоруссии. Этот проект активно поддерживается белорусским президентом Александром Лукашенко, небезосновательно рассчитывающим на будущие "газовые" дивиденды. Переориентация российского газового транзита существенно ограничит возможности Киева при манипулировании газовыми долгами. И хотя различные отходные маневры украинской стороны вполне возможны в ближайшее время, в конечном счете Киев вынужден будет выполнить в полном объеме свои обязательства по выпуску гособлигаций на сумму $1,4 млрд и передаче их "Газпрому". По условиям мартовского соглашения, "Газпром" получил право реализовывать облигации на вторичном рынке долговых обязательств. Это повышает вероятность возврата хотя бы части долгов, в том числе и в валюте.
Успех "Газпрома" может быть развит еще на одном фронте. С 1 августа на Украине получил распространение новый вид ценных бумаг — компенсационные сертификаты. Они обеспечены 30% собственности приватизируемых предприятий и не являются именными. Путем операций на вторичном рынке "Газпром" сможет пополнить свою украинскую собственность. Прежде всего это важно в борьбе "Газпрома" за подземные газовые хранилища на Западной Украине, так как Киев пока затягивает создание на паритетных условиях российско-украинского АО "Газтранзит", которому эти хранилища должны быть переданы в качестве взноса в уставный фонд.
Рецидивы неуплаты долгов в срок, видимо, исключить нельзя. Однако гарантом платежной дисциплины будет служить не только угроза объявления Киева банкротом, что повлечет за собой и приостановление финансовой помощи со стороны международных финансовых организаций, но и реальное перекрытие газовой заслонки после прокладки нового транзитного газопровода через Белоруссию.
КОНСТАНТИН СМИРНОВ
--------------------------------------------------------
Ситуацию, в которой банку "Национальный кредит" были переданы функции депозитария по государственному облигационному займу Украины, Ъ попросил прокомментировать заместителя председателя правления банка Станислава Никитина
— В какой степени подписание договора с "Газпромом" связано с проблемами, которые в последнее время испытывает банк "Национальный кредит"? Не является ли передача вашему банку функций депозитария по украинским облигациям актом доброй воли со стороны банка "Империал"?
— Переговоры о реструктуризации и механизмах погашения украинских долгов шли давно. Еще в марте было подписано соответствующее соглашение. Так что это решение возникло не на пустом месте. Да, договор с нами "Газпром" заключил только 14 августа, но, повторюсь, переговоры шли давно. В какой степени это связано с положением банка "Национальный кредит" и со всякими слухами вокруг него? Возьму на себя смелость утверждать, что с этими слухами подписание договора не связано никак. Я могу чего-то не знать о закулисных переговорах, о каких-то чисто дружеских услугах, но в моем понимании здесь никакой связи нет. С нашей стороны логика прямая — любой банк, в каком бы положении он ни находился, не упустил бы возможности выйти на этот рынок. Что касается желания "Газпрома", то он, как мне представляется, выбирал по двум параметрам — наличие у банка лицензии на депозитарную деятельность и его наработки на Украине. Что до "Империала", то он вообще работает на другом сегменте рынка.
— Тем более он мог посоветовать "Газпрому" передать функции депозитария дружественному банку...
— Теоретически, конечно, мог. Но здесь важно понимать, каков характер отношений между "Империалом" и "Газпромом". Если это единое целое, тогда да. Но насколько мне известно, это верно только на 12%. К тому же и с нашей стороны это не первое сотрудничество с "Газпромом", у нас с ним давние деловые отношения...
— И все-таки в событиях последнего времени — устойчивых слухах о проблемах "Национального кредита", передаче им своих отделений "Столичному" и получении функций депозитария по облигациям, держателем которых является клиент банка "Империал", — просматривается определенная взаимосвязь. Выглядит все так, что дружественные банки активно помогают "Национальному кредиту" справиться с его трудностями.
— Что касается "Столичного", то я ничего не вижу страшного в том, чтобы часть филиалов, не связанных с депозитарными и инвестиционными проектами, передать ему в управление, если он предлагает менеджмент, более качественный, чем наш. Ведь после объединения с банком "Индустрия-Сервис" у "Национального кредита" объективно возникла необходимость сокращения части филиалов и части персонала. Ради повышения эффективности работы филиалов и снижения издержек мы фактически нанимаем менеджерскую фирму, которая способна осуществлять управление на должном уровне. К тому же, если мы сейчас пытаемся сосредоточиться не на розничных услугах, а на операциях в другой области, ничто не мешает нам передать отделения в управление "Столичному".
Есть логика и в том, что мы, как было сказано, решили превратиться в межгосударственный депозитарно-клиринговый банк. Всем известно, что общий фон на банковском рынке значительно ухудшился. Возможности зарабатывания денег сузились, у всех "невозврат", кредитные портфели у всех, в том числе и у нас, проблемные. Поэтому банки ищут новые варианты, которые, во-первых, позволили бы получить достаточный объем клиентуры, а во-вторых, внедриться в новые сегменты рынка. Так что идея перехода в новое для нас качество совершенно нормальна на сегодняшнем фоне. Да, банк сегодня испытывает определенные проблемы. Это объективность, и никто в общем-то этого не скрывает. Но дело не столько в проблемах, а в том, что банк делает для того, чтобы из этих проблем выйти. Может, результат наших сегодняшних действий будет не такой, какого мы ожидаем, но в том, что в наших действиях отсутствует логика, нас никто обвинить не может.
------------------------------------------------------