Оценка перспектив российского фондового рынка неизбежно требует ответа на вопрос, какая из двух чаш весов — та, на которой лежат его преимущества, или та, где сконцентрированы его недостатки — перевесит. Сейчас эти весы находятся в относительном равновесии, но последние события дают основания ожидать, что они качнутся в нужном направлении. А именно, что быстрый рост рынка может начаться еще до того, как станут известны результаты декабрьских выборов.
Качели рынка
За свою недолгую историю российский фондовый рынок уже успел пережить и периоды роста, и периоды падения. В общем, ничего удивительного: так же ведут себя и рынки других стран, причем не только развивающихся, но и вполне развитых. Интереснее другое — качественные характеристики каждого из этапов развития рынка. Таких этапов, по большому счету, три.
Первый этап, который пришелся на 1993 год и первую половину 1994 года, можно описать просто и лаконично: ваучерная приватизация. По сути, ваучер являлся в ту пору единственной ценной бумагой. Хотя бы потому, что других бумаг, рынки которых были бы сопоставимы по ликвидности и емкости с рынком ваучеров, просто не существовало. Характер рынка определил состав его первых участников. В основном это были российские брокерские компании, активно спекулировавшие на курсе приватизационного чека, и редко доводившие дело до серьезных инвестиций. Напротив, именно тогда в качестве портфельных инвесторов впервые заявили о себе западные инвестиционные фонды. Стоит ли говорить, что в этот период фондовый рынок находился на подъеме? Постоянно растущая активность участников рынка достигла пика к концу лета — началу осени 1994 года.
После этого российский фондовый рынок вступил во второй этап своего развития, который продолжался до середины весны 1995 года и характеризовался откровенным спадом деловой активности. Причины такого поворота событий понятны. Главная из них — неразвитость инфраструктуры российского фондового рынка, вышедшего из первого этапа приватизации технологически и организационно совершенно не подготовленным к активной вторичной торговле ценными бумагами. Следует также иметь в виду, что именно на этот период пришлось резкое снижение курса мексиканского песо, заметно охладившее пыл иностранных инвесторов в операциях на рискованных рынках вообще и на российском в частности. К последнему западные инвестиционные фонды охладели тем более сильно, что ко всем прочим неприятностям добавилась еще одна, специфически российская — в лице бывшего главы ГКИ Владимира Полеванова, весьма откровенно (благо, что недолго) высказывавшегося за национализацию "неверно приватизированных предприятий". В итоге иностранные инвесторы предпочли уйти с российского рынка. Зато — нет худа без добра — на рынок стали выходить российские инвесторы: банки, торговые и промышленные компании.
Им-то и суждено было сыграть главную роль в третьем этапе развития фондового рынка в России, отмеченном очередным (хотя и не столь значительным, как в 1994 году) подъемом. В этом подъеме есть определенная заслуга властных структур. Причем даже не столько в области развития соответствующего законодательства (хотя, конечно, и это тоже), сколько в определенности позиций относительно денежно-кредитной политики и развития финансового сектора в целом. Напомним, что именно во втором квартале этого года Центральный банк перестал-таки кредитовать Минфин, оба центральных финансовых ведомства утвердились в необходимости неинфляционного финансирования бюджетного дефицита и приняли решение ввести валютный коридор. В результате доходность традиционных финансовых рынков снизилась, и банки были вынуждены искать иные сферы эффективного приложения капитала. Активизация банков на рынке акций приватизированных предприятий в мае-июне нынешнего года, а также их пламенная страсть к операциям с государственными долговыми обязательствами во многом объясняются именно этим.
Есть основания полагать, что российский фондовый рынок выходит из кризиса. А ряд последних событий позволяет предсказать, что в ближайшее время период затишья на фондовом рынке может смениться периодом его быстрого роста.
Развитие первичного рынка акций
| Технология размещения акций | Период | Характеристики |
|---|---|---|
| Ваучерные аукционы | Октябрь 1992 — июль 1994 | Реализовано около 30% государственной |
| собственности; приватизированы | ||
| 16 462 предприятия; владельцами акций | ||
| стали 40 млн инвесторов | ||
| Денежные аукционы | Начались летом 1995 года | Объем рынка возрос на $199 млн; |
| приватизированы 6 тысяч предприятий | ||
| Инвестиционные конкурсы | С 1994 года проходит по | — |
| нескольку конкурсов | ||
| ежемесячно | ||
| Кредиты под залог акций | Первый тендер закончится | На тендеры будут выставлены акции |
| 3 ноября 1995 года | 29 предприятий; ожидаемый доход — | |
| $495-600 млн |
Использованы данные компании "Альянс-Менатеп".
Нижняя точка осталась позади
Откуда такой оптимизм? Если оставить в стороне простейшие рассуждения, основанные на правиле чередования периодов спада и подъема рынка, ответить на этот вопрос можно так. Во-первых, в настоящее время достаточно быстрыми темпами развивается инфраструктура фондового рынка. Иными словами, устраняется то самое основное препятствие, наличие которого привело к спаду рынка в постваучерный период. Например, операции через созданную в 1994 году Российскую торговую систему (правилами которой предусмотрено, в частности, обязательное выполнение брокерами указанных в заявках условий и ответственность за нарушение установленных правил торгов) сейчас ведут уже 89 компаний. Депозитарные услуги на российском рынке предоставляет ряд крупных иностранных банков, в частности Chase Manhattan, Credit Suisse и ING. Добавим к этому позитивные перемены в инфраструктуре фондового рынка, связанные с выходом долгожданного "Временного порядка лицензирования деятельности по ведению реестров владельцев именных ценных бумаг" и соответствующего постановления Федеральной комиссии по ценным бумагам (см. обзор фондового рынка в Ъ #39). Все это, безусловно, совершенствует технологию операций с ценными бумагами.
Во-вторых, более определенным стал сам объект инвестиций. В 1995-1996 гг. государство намерено расстаться, в частности, с 15% акций НК "ЛУКойл", 10% акций РАО "ЕЭС России", 25% акций ЮКОСа, 51% акций "Сиданко", 40% акций АО "Сургутнефтегаз" и 49% акций АО "Связьинвест". Все перечисленные компании весьма привлекательны для потенциальных инвесторов. Определилось правительство и с окончательным составом нефтяных холдингов, что однозначно улучшает конъюнктуру рынка "нефтяных" акций, поскольку устраняет неопределенность, неизбежно возникавшую в условиях постоянного передела ТЭК, и позволяет инвесторам проводить более тщательный анализ.
В-третьих, стоит обратить внимание на ряд удачных проектов по размещению российских ценных бумаг на западном рынке. Прежде всего имеется в виду выпуск конвертируемых облигаций НК "ЛУКойл" и ADR на акции АО "Мосэнерго". В обоих случаях реакция рынка была весьма быстрой и положительной.
В-четвертых, оживлению рынка, несомненно, должно способствовать появление в России паевых инвестиционных фондов (на Западе их роль как институциональных инвесторов огромна). В самое ближайшее время должны вступить в силу несколько важных постановлений, регулирующих деятельность фондов, а их бум, как ожидается, придется именно на 1996 год.
Наконец, в-пятых, следует учесть завидную стойкость правительства в проведении жесткой финансовой политики. Это ясно указывает на то, что период сверхвысоких инфляционных доходов закончился. И хотя вряд ли стоит надеяться на то, что мост между инфляционным прошлым и инвестиционным будущим будет коротким, действия властей должны поддерживать интерес банков к рынку ценных бумаг — как государственных, так и корпоративных.
От политики может укачать
И все же без ложки дегтя не обойтись. Более того, процентное содержание дегтя в бочке меда российского фондового рынка может оказаться достаточно высоким. По крайней мере, для иностранных инвесторов, уже привыкших сверять свои действия с наклоном российского политического вектора. Характерная для настоящего времени крайняя осторожность западных инвестиционных фондов в операциях на рынке во многом объясняется именно ожиданием итогов парламентских выборов.
Разумеется, политический риск — далеко не единственный фактор, сдерживающий иностранные инвестиции. К ним относится и остающийся пока (до начала следующего года, когда истечет отпущенный регистраторам срок на получение лицензий) все тот же специфический для России риск регистраторов. Определенные опасения высказываются по поводу возможного появления на рынке крупных пакетов акций сразу после денежных аукционов и тендеров. Некоторые фонды (в частности, "Ренессанс-Капитал") далеко не однозначно оценивают развитие финансово-промышленных групп, полагая, что монополизация отдельных отраслей промышленности может привести к негативным для рынка последствиям.
Однако со всем этим можно мириться. Гораздо сложнее заставить иностранных инвесторов смириться с политической нестабильностью и тесно связанной с ней нестабильностью экономической стратегии. По свидетельству российских участников рынка, и за известиями об уверенной победе коммунистов на выборах в городскую Думу Волгограда, и за слухами об отставке Виктора Черномырдина неминуемо следовали решения управляющих иностранными инвестиционными фондами о сбросе российских акций. Поэтому вряд ли будет большим преувеличением сказать, что дальнейшее развитие российского рынка во многом зависит от того, чем закончатся выборы и как иностранные инвесторы воспримут их результаты.
Перспективное равновесие
Итак, вопрос заключается именно в степени консерватизма иностранных инвесторов: согласятся ли они вести активные операции на перспективном российском рынке в условиях высокого политического риска, или же страх этого риска пересилит соблазн получения обещаемых российским рынком прибылей? По нашему мнению, есть основания говорить о том, что чаша весов склонится в благоприятную для российского фондового рынка сторону.
Во-первых, есть неоспоримые преимущества, отличающие российский рынок от всех остальных emerging markets. По мнению компании AIG/BEA Capital Partners, к таким преимуществам, в частности, можно отнести то, что по объему ВВП Россия занимает четверть всего мирового "рискованного рынка", что по количеству владельцев акций Россия занимает второе (после США) место в мире и что по запасам природных ресурсов Россия превосходит Южную Африку, Китай, Бразилию и Индию вместе взятые.
А во-вторых, если вспомнить опыт Венгрии, Чехии или Польши, оказывается, что смена правительств не так уж и опасна. По крайней мере в этих странах она не вызвала серьезной корректировки экономического курса и деприватизации предприятий. Почему же Россия должна стать исключением?