Напряжение на финансовом рынке, плавно нараставшее в течение марта, достигло апогея. В начале прошлой недели резко — до 120% годовых — взлетела средняя доходность ГКО. И хотя дальнейшие профессиональные действия Минфина и ЦБ позволили стабилизировать ситуацию, окончательная разрядка еще не наступила. На главный вопрос — что же произошло? — точного ответа большинство банкиров не знает. А как известно, неопределенность хуже всего.
Минфин берет деньги под любой процент
Тот факт, что взлет доходности государственных ценных бумаг (а значит, и стоимость обслуживания внутреннего долга) произошел незадолго до 1 апреля — к этому дню Минфин должен полностью погасить задолженность бюджета по заработной плате (тут уж не до шуток!), — дал основания для предположений, что именно с возросшей в связи с предвыборными обязательствами Бориса Ельцина потребностью бюджета в деньгах и связан кризис рынка ГКО. То, что правительство было вынуждено заимствовать средства на рынке практически по любой цене, признает сам Минфин. Вполне подтверждается это и рыночными индикаторами. Взять хотя бы аукционы по размещению трех- и шестимесячных ГКО, прошедшие 20 марта. В обоих случаях Минфин был вынужден пойти на поводу у банков, в результате чего аукционная доходность гособлигаций повысилась до неприличных значений.
Что ж, объяснение вполне подходящее. Однако вот вопрос: неужели Минфин и ЦБ не могли удовлетворить свою потребность в деньгах как-то поизящнее? Тем более что при лобовом решении проблемы на карту оказались поставлены достигнутые было ими успехи по снижению стоимости долга. Конечно, чисто технически действия по формуле "брать все, что дают, по любой цене" самый легкореализуемый, однако отнюдь не самый эффективный.
Минфин и ЦБ могли, например, не соглашаться с банками и установить цену отсечения облигаций на аукционе на более высоком уровне. В этом случае неудовлетворенный спрос все равно остался бы на рынке (деваться банкам больше некуда), но цены на облигации не упали бы так сильно. Да, в этом случае сразу (на аукционе) денег удалось бы получить меньше. Но опять же вопрос, насколько меньше: спрос на облигации находится не в прямой зависимости от их цены. Наконец, ради святого дела (поддержания устойчивой структуры рынка ГКО) ЦБ мог бы пойти и на такой отчаянный шаг, как скупка облигаций за счет дебетового сальдо, — с последующим его покрытием за счет выпуска Минфином дополнительных бумаг.
Ничего этого не произошло. Между тем сложившаяся ситуация настолько благоприятна для спекуляций, что исключить полностью такую цель не поднимается рука. Опять же, вспоминая про конец квартала, можно предположить, что кому-то из крупных операторов рынка облигаций (например, Сбербанку) была необходима прибыль. И за счет снижения цен на бывшие ранее куда более дорогими бумаги он теоретически мог ее получить. Проблема однако в том, что другие, тоже достаточно крупные операторы рынка оказываются при этом в роли проигравших: в связи с падением цены длинных облигаций они уже сейчас терпят убытки, связанные с обязательствами по длинным пассивам. (Кстати, снижению котировок облигаций вполне мог способствовать активный сброс ГКО клиентами банков, которые ранее не прочь были часть зарплаты пустить на финансовый рынок, а теперь вынуждены эту практику прекратить.)
Словом, ситуация оказалась настолько нетипичной для современного состояния рынка гособлигаций, что многие банкиры теряются в догадках. Вполне возможно, что Минфин просто допустил технологическую ошибку, сделав ставку на длинные облигации. При стабильной ситуации на рынке такая тактика действительно оправданна. Однако в условиях нестабильности банки предпочитают держать активы в наиболее ликвидной форме (то есть, применительно к ГКО, в коротких выпусках).
Судя по всему, Минфин сейчас уже придерживается того же мнения. Во всяком случае в прошлую среду он отменил один из намеченных аукционов и ограничился продажей укороченного на полтора месяца выпуска шестимесячных бумаг на 5 трлн руб. При этом эмитент отсек значительную часть заявок, тем самым удержав доходность бумаг от дальнейшего роста. Правда, в нынешней ситуации ради достижения стабильности рынка Минфину придется на время забыть о планах по реструктуризации долга.
Параллельно денежным властям придется гасить возросшие инфляционные ожидания участников финансового рынка. А также находить для них новые ориентиры стоимости денег: в результате кризиса ГКО взаимосвязь сегментов рынка ослабла, и соответствия в динамике ставок практически не наблюдается.