Появление депозитарных расписок Salomon Brothers на валютные облигации Минфина свидетельствует о том, что подобные инструменты становятся в России все популярнее. Между тем их выпуск требует от российских компаний серьезных затрат и при этом не сулит им никаких денег. Так стоит ли игра свеч?
Что такое депозитарные расписки
ADR и GDR (соответственно американские и глобальные депозитарные свидетельства) представляют собой особого рода выписку из банка, свидетельствующую о депонировании в нем ценных бумаг иностранного эмитента. Не более того.
Но и не менее. Основное преимущество ADR/GDR в том, что они позволяют инвесторам покупать иностранные бумаги, которые иначе те купить бы не смогли. Не будь расписок, некоторые инвестиционные институты (например, пенсионные фонды США), имеющие ограничения на вложения в иностранные бумаги, не имели бы возможности инвестировать в развивающиеся рынки. В том числе и в Россию. В свою очередь, эмитентам ADR/GDR дают возможность продать бумаги иностранным инвесторам, даже если их реальная продажа (как опять же в России) ограничена.
Депозитарные расписки как раз и появились (случилось это в 30-х годах) в связи с запретом английского правительства на вывоз акций местных компаний за границу. В ответ на это американцы придумали следующую изящную схему. Акции той или иной компании депонируются в банке, имеющем отделение в Англии. Банк становится номинальным держателем акций и осуществляет их ответственное хранение (custody). Он выпускает депозитарные расписки, свидетельствующие о том, что акции находятся в его депозитарии и что теперь они принадлежат тому, у кого находится расписка. После этого депозитарной распиской можно торговать, как и акцией.
Происходит это примерно так. Скажем, американский инвестор, сгорающий от желания стать акционером британской компании, звонит своему брокеру и ему об этом своем желании сообщает. Американский брокер сначала пытается найти соответствующие депозитарные расписки на американском рынке. Если это ему не удается, он связывается с брокером в Англии и просит его приобрести указанные акции и задепонировать их в соответствующем банке. Когда они поступают, этот банк выписывает депозитарную расписку и передает ее американскому брокеру, который, в свою очередь, направляет ее своему клиенту-инвестору.
Наибольшее распространение депозитарные расписки получили в Америке. Произошло это в 90-е годы — вслед за выходом американского капитала на развивающиеся рынки. С недавних пор проекты выпуска депозитарных расписок на свои ценные бумаги начали осуществлять и российские компании.
Программы выпуска ADR в России
Самый последний проект такого рода — выпуск инвестиционным банком Salomon Brothers глобальных депозитарных расписок (GDR) на валютные облигации Минфина. Интересен он прежде всего тем, что впервые в России депозитарные расписки выпущены на государственные облигации. В остальном, по сведениям Ъ, была использована стандартная схема: американский банк покупает валютные облигации на российском рынке, после чего они депонируются на счете "депо" Bank of New York во Внешторгбанке; на эти облигации Bank of New York выпускает GDR, которые Salomon Brothers продает через европейскую торговую сеть Euroclear своим клиентам. Хотя сам банк до сих пор не сделал ни одного официального сообщения о программе выпуска GDR на минфиновские облигации, на рынке им уже куплено бумаг на несколько сотен миллионов долларов (брокеры, кстати, отмечают, что скупка велась весьма профессионально и не вызвала сильных колебаний цен на рынке).
Для Salomon Brothers и Bank of New York это уже не первый опыт выпуска депозитарных расписок на российские бумаги. Так, Salomon Brothers успел выпустить ADR на акции "Мосэнерго", а Bank of New York — на ценные бумаги НК "ЛУКойл".
Отметим, что только эти два российских проекта — выпуск ADR первого уровня на акции НК "ЛУКойл" и эмиссия так называемых "ограниченных" ADR (см. справку) на акции "Мосэнерго" — доведены до конца. В последнем случае российской компании удалось даже привлечь $22,5 млн. Все же остальные программы выпуска ADR на российские акции не завершены — выпуски либо только недавно зарегистрированы Американской комиссией по ценным бумагам (SEC) и на рынке еще не появились (как, например, в случае с АО "Северский трубный завод"), либо вовсе не прошли еще регистрации в SEC (как в случае с АО "Пурнефтегаз").
Зачем нужны ADR российским компаниям
Тем не менее количество компаний и банков, которые намереваются выпускать депозитарные расписки на свои акции, сейчас быстро растет. Но, как ни странно, не потому, что за счет выпуска ADR они рассчитывают привлечь дополнительные капиталы с западного рынка. Дело в том, что для размещения новых эмиссий посредством ADR расписки должны иметь третий уровень (см. справку). Между тем добиться от SEC регистрации ADR третьего уровня гораздо труднее. К тому же сама программа их выпуска обходится существенно дороже (см. таблицу).
Короче, выпуская расписки низких уровней, российские компании не преследуют цели привлечения нового капитала. Даже проект "Мосэнерго" не является исключением: компания не выпускала дополнительных акций, а лишь продала те, что были скуплены ею на вторичном рынке и уже находились на балансе. Но выпуск депозитарных расписок дает отечественным эмитентам отличную возможность появиться на публике и заявить о себе на мировом рынке. И, судя по многочисленным презентациям российских компаний за рубежом, используется она, что называется, на полную катушку. К тому же, как показывает практика, после подобных презентаций начинают расти котировки акций компании на внутреннем рынке.
Не должно вводить в заблуждение и то, что ADR первой категории допущены к обращению лишь на самом низком уровне американского рынка. Для молодого российского рынка, на котором само понятие ADR возникло только в прошлом году, появление котировок акций какого-либо эмитента на любом уровне американского внебиржевого рынка уже весьма важно. Тем более важно иметь историю котировок акций на этом рынке.
Наконец, выпуск ADR первого уровня — хороший плацдарм для дальнейшего расширения присутствия российских компаний на западном рынке капиталов. По мнению аналитиков, гораздо проще повысить уровень ADR, чем сразу регистрировать расписки высшей категории. Раз так, можно надеяться, что рано или поздно продажа ценных бумаг иностранным инвесторам будет приносить российским компаниям не только имя, но и деньги.
ИГОРЬ ТРОСНИКОВ, НАДЕЖДА ПОПОВА
Для российских компаний выпуск ADR — это возможность заявить о себе на международном рынке
Затраты на программы выпуска депозитарных расписок
| Тип ADR | Приблизительная стоимость программы, $* |
|---|---|
| ADR I уровня | 20 000-50 000 |
| ADR II уровня | 200 000-500 000 |
| ADR III уровня | 400 000-900 000 |
| RADR | 100 000-400 000 |
*Стоимость программы зависит от размера предприятия и состояния его финансовой отчетности.
--------------------------------------------------------
Классификация депозитарных расписок
Американские (ADR) и глобальные (GDR) депозитарные расписки. ADR обращаются только в США, торговать GDR можно сразу в нескольких странах (как правило, это страны Европы).
Спонсируемые и неспонсируемые ADR. Выпуск неспонсируемых ADR осуществляется по инициативе какого-либо акционера компании, выпуск спонсируемых ADR инициируется и контролируется непосредственно эмитентом акций (выпуск GDR всегда осуществляется по инициативе эмитента). Торговля неспонсируемыми ADR идет только через бюллетень Pink Sheets и на внебиржевом рынке — OTC (Over-the-Counter Market).
ADR на уже существующие акции и ADR, эмитирующиеся одновременно с новым выпуском акций. К первым относятся ADR I уровня и ADR II уровня, ко вторым — ADR III уровня и "ограниченные" ADR (RADR, restricted ADR).
При регистрации в SEC ADR I уровня требуется лишь, чтобы выпуск акций и сама деятельность эмитента соответствовали законам страны эмитента. Торговля ADR-1 может осуществляться только на внебиржевом рынке и через бюллетень Pink Sheets.
ADR-2 могут быть допущены к листингу на любой из трех ведущих бирж США — NASDAQ, NYSE, AMEX. Прежде чем это произойдет, необходимо представить в SEC финансовую отчетность эмитента по стандартам US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Иногда SEC может принять документы, частично не соответствующие стандартам GAAP, однако тогда требуется детальное описание всех различий между стандартами GAAP и стандартами финансовой отчетности в стране эмитента.
ADR-3 можно размещать путем публичной подписки (public offering) и торговать ими на любой из американских фондовых бирж. Для получения разрешения на выпуск ADR-3 требуется представить в SEC полный комплект документов, необходимый для любых американских акций, проходящих первичное размещение. К моменту выпуска ADR-3 финансовая отчетность эмитента должна полностью удовлетворять стандартам GAAP. К программам ADR третьего уровня допускаются лишь те акции иностранных эмитентов, депозитарные расписки на которые уже свободно торгуются на какой-нибудь из американских бирж.
RADR могут размещаться и впоследствии иметь хождение только среди определенного круга высококвалифицированных инвесторов, имеющих статус QIB (Qualified Institutional Buyer). Такой статус имеют около 4000 американских институциональных инвесторов. Котируются RADR только в специальной торговой сети Portal (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages) — закрытой электронной системе торговли, которой пользуются QIB. Для выпуска RADR не требуется представлять в SEC финансовую отчетность по американским стандартам. Однако инвесторы из числа QIB, намеревающиеся торговать RADR, могут потребовать от эмитента частичного раскрытия своей финансовой отчетности.
--------------------------------------------------------
Рынок депозитарных расписок за границей
Прошедший год не был очень удачным для ADR. Если в 90-е годы количество программ ADR росло в среднем почти на 15% ежегодно (скажем, в 1994 году — с 1160 до 1397), то за первую половину 1995 года оно увеличилось лишь с 1397 до 1469. Подавляющее большинство их — программы ADR первого уровня. Около 15% расписок приходится на RADR. Среди регистрируемых в последние годы выпусков ADR около 70% спонсируемые. Интересно, что, согласно данным NYSE, 15 наиболее торгуемых на этой бирже выпусков ADR занимают около 60% оборота ADR на бирже, в то время как 15 самых торгуемых бумаг из полного листинга NYSE дают лишь 10% оборота биржи. На NASDAQ ситуация примерно такая же: оборот 15 лучших ADR составляет около 80% оборота всех ADR, а 15 лучших бумаг NASDAQ охватывают лишь 25% общего оборота.
В выпуске ADR III уровня лидируют английские компании. ADR на акции английского банка Midland Bank на сумму $175 млн прошли листинг на NYSE в феврале прошлого года. Компании National Power и PowerGen путем выпуска ADR-3 в марте прошлого года привлекли $114 млн и $60 млн соответственно. На NASDAQ прошли размещения ADR на акции Videotron Holdings на сумму $141 млн и General Cable на сумму $251 млн.
Самое крупное привлечение капитала через ADR осуществил Goldman Sachs для итальянской нефтяной компании Repsol SA — $332 млн. В июне прошлого года компании Portugal Telekom удалось увеличить свой капитал на $157 млн через размещение на NASDAQ ADR на акции своей компании. То же самое, но на меньшую сумму ($294 млн) удалось Nynex Cablecomms Group. Компания Asia Pulp & Paper Company привлекла в апреле прошлого года через размещение ADR $310 млн.
Самым крупным в прошлом году привлечением капитала через RADR был выпуск RADR на акции компании Korea Mobile Telekom на сумму $150 млн. Тем же методом в апреле 1995 года тайваньская компания GVC Corporation увеличила свой капитал на $80 млн, а Aurora Corporation — на $30 млн. Из китайских компаний лишь одна привлекла деньги через ADR: капитал Jilin Industrial Chemical Company Limited вырос на $80 млн.