Платежный баланс России находится в настолько плачевном состоянии, что ему не помогут даже $10 млрд МВФ. Если правительство будет по-прежнему неэффективно управлять госдолгом, то к концу года в стране останется так мало иностранной валюты, что девальвации рубля не избежать. Такой прогноз в статье, подготовленной для Ъ, сделали директор Института финансовых исследований Андрей Вавилов и сотрудник института Георгий Трофимов.
Что стоит за недоверием рынка
Фундаментальная причина нынешнего финансового кризиса заключается в ожиданиях резкого ухудшения платежного баланса России. Рынок не доверяет российскому правительству — основания для недоверия дают простые подсчеты, касающиеся этого баланса.
Как известно, внутренний долг России в части рыночных инструментов составляет 14% ВВП, что не так много по международным стандартам. Проблема, однако, в том, что кризис государственного долга в открытой экономике рано или поздно приводит к ухудшению ее платежного баланса. Скорее всего, для России это в полной мере проявится уже в текущем году.
Наш прогноз ключевых статей платежного баланса на 1998 год приводит к весьма пессимистическим выводам. Если цены на энергоносители не вырастут, то положительное сальдо торгового баланса составит в этом году всего $8-9 млрд. Однако ухудшение внешнеторговой позиции России — уже далеко не самый главный вопрос для системы государственных финансов. Если правительство не примет экстренных мер, то процентные выплаты нерезидентам должны, по нашим оценкам, вырасти на 45% и составить $12,3 млрд. С учетом отрицательного баланса услуг ($4-5 млрд) в текущем году Россия будет иметь дефицит по текущим операциям в размере $7-8 млрд, или 1,7% ВВП.
Согласно принятым МВФ критериям, это не так много. Опасным признается дефицит по текущим операциям, превышающий 5% ВВП. Однако в данном случае проблема не в абсолютном уровне дефицита, а в резком его увеличении. Напомним, что в 1997 году баланс счета текущих операций был положительным и составлял $3,3 млрд (см. таблицу).
Прогнозные оценки по статьям финансового счета платежного баланса также не дают оснований для оптимизма. Если предположить, что Россия уже в текущем году получит от МВФ $10 млрд, то отрицательному текущему счету можно будет противопоставить не более $2-3 млрд по статьям движения капиталов. При сохранении дефицита по статье "чистые ошибки и пропуски" на прошлогоднем уровне ($7 млрд) снижение валютных резервов России в текущем году должно составить $12-13 млрд. Иными словами, к концу года эти резервы будут в значительной степени исчерпаны.
Таким образом, даже десятимиллиардный стабилизационный кредит не позволит избежать обострения валютного кризиса и девальвации рубля. Рассчитывать на более серьезную помощь не следует из-за финансовых трудностей в МВФ и усиливающегося политического противодействия в конгрессе США.
Приведенный прогноз финансового счета платежного баланса обусловлен, во-первых, значительным снижением портфельных инвестиций в Россию в текущем году и, во-вторых, возросшими потоками конвертации рублевых активов и нарастающей утечкой капитала. Здесь полезно напомнить, что в 1997 году, то есть на пике финансового бума, сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами было положительным и достигало $5,7 млрд. А годом раньше, в ситуации политической неопределенности, сальдо было отрицательным: минус $6,8 млрд. Последняя цифра приблизительно соответствует нашим постатейным оценкам финансового счета на 1998 год (без учета стабилизационного кредита).
Наши расчеты платежного баланса не претендуют на абсолютную точность, однако в какой-то мере объясняют мрачные настроения финансовых рынков. Возможно, что инвесторы по опыту других стран знают, что кредиты международных организаций не могут служить панацеей в ситуации острого кризиса платежного баланса. Помощь МВФ может снять панические настроения и дать правительству время на принятие экстренных оздоровительных мер. Однако никакая помощь не гарантирует увеличения в сжатые сроки налоговых поступлений на 3-4 млрд рублей в месяц. А только подобное увеличение налоговых поступлений позволит говорить об успехе антикризисной программы.
Что даст девальвация
Со стратегической точки зрения девальвация рубля может представлять собой лишь временную меру, неизбежную в ситуации обострения кризиса платежного баланса и исчерпания официальных валютных резервов. Временную — потому что при стабилизации обстановки и появлении перспектив экономического роста национальная валюта снова начинает "тяжелеть" из-за притока иностранных инвестиций в производство.
Надо помнить, что снижение курса рубля не станет катастрофой для реального сектора экономики, но и не создаст дополнительных стимулов к росту ВВП. Мировой опыт показывает, что ни одной стране не удавалось достичь сколько-нибудь серьезных успехов в экономическом развитии благодаря слабости национальной валюты.
Снижение курса рубля повысит рублевый эквивалент экспортных доходов, увеличив поступления в бюджет. Произойдет некоторое снижение импорта, особенно по высокоэластичным товарным группам. Это даст временное облегчение тем национальным товаропроизводителям, которые еще способны конкурировать на внутреннем рынке с импортерами. Однако из-за падения реальных доходов населения произойдет общее снижение потребительского спроса, в результате чего в проигрыше окажутся как иностранные, так и российские производители.
Негативная сторона девальвации в том, что произойдет снижение долларового эквивалента финансовых портфелей населения. С политической точки зрения это наиболее болезненная проблема, равно как и повышение цен на импортируемые товары. Однако не пересмотр валютного курса делает население страны беднее, а те неблагоприятные события, которые являются его причиной. Фактически население России понесло ощутимые потери с падением мировых цен на энергоносители, а также из-за неспособности правительства решить финансовые проблемы, накопившиеся с 1996 года.
Цены на неэкспортируемые товары после девальвации тоже повысятся, однако совсем не обязательно, что их скачок в точности повторит рост курса доллара. Как правило, с падением номинального курса национальной валюты происходит заметное снижение ее реального курса, что, собственно, и дает выигрыш отечественным производителям. Точно так же совсем не обязательно раскручивание инфляционных процессов. Девальвация национальной валюты в той или иной степени наблюдалась во многих странах, однако не всегда она сопровождалась отказом монетарных властей от жесткой кредитно-денежной политики.
Впрочем, из-за слабости российских финансовых институтов нет полной уверенности в сохранении ограничительного режима внутреннего кредитования. Чтобы избежать системного кризиса в банковской сфере, ЦБ будет вынужден пойти на ослабление этого режима. В такой ситуации роль его резко изменится, так как основной его задачей будет сохранение банковской системы.
Однако речь не идет о начале систематических денежных вливаний в производственный сектор, характерных для первых трех лет реформ. Вряд ли в случае девальвации рубля позиция ЦБ окажется настолько слабой, чтобы стали реальностью двузначные темпы месячной инфляции. Но даже селективное кредитование так называемых социально значимых банков может повлечь многомиллиардную рублевую эмиссию, что, конечно, даст инфляционный эффект. Основная задача монетарной власти — в том, чтобы как можно быстрее его нивелировать, сохранив стабильность нового режима обменного курса.
Последствия девальвации для финансовых рынков России связаны с вопросом об отношении инвесторов к обязательствам российского правительства. Считается, что девальвация подорвет их доверие и заставит их надолго забыть об инвестициях в российские активы. Однако было бы наивно думать, что нерезиденты, начиная инвестировать в российские бумаги, безгранично доверяли провозглашенной курсовой политике и что они будут продолжать доверять ей вплоть до возможного пересмотра действующего режима. Выходя на российские финансовые рынки, инвесторы в полной мере учитывали весь букет рисков, включая и валютный.
Вопрос в другом: насколько новый курс рубля будет отвечать ожидаемым в дальнейшем изменениям в платежном балансе. Если соответствие курсового режима и ожиданий будет достигнуто, то не исключен новый приток прямых и портфельных инвестиций в российскую экономику. Как и раньше, в ценах рублевых финансовых активов отразится валютный риск. Однако вряд ли премия за этот риск будет намного выше уровня двухлетней давности.
На наш взгляд, девальвация не станет катастрофой для экономики России, однако это не означает, что она решит все проблемы. Положительная сторона назревающего валютного кризиса в том, что правительство оказалось в форс-мажорной ситуации и вынуждено предпринимать хоть какие-то меры. А любые усилия по увеличению налоговых поступлений никогда не бывают напрасными.
Можно ли избежать девальвации
Возможности решить проблему платежного баланса, избежав девальвации, у правительства очень ограничены. Воздействуя на платежный баланс методами торговой политики, государство в состоянии лишь несколько снизить импортные потоки, увеличив таможенные пошлины. Но, во-первых, подобный шаг отразится на российском экспорте из-за ответных ограничительных мер. Во-вторых, увеличение сальдо торгового баланса при сохраняющейся неопределенности относительно курса рубля приведет лишь к дополнительной утечке капитала, не устранив угрозы исчерпания валютных резервов.
Следует помнить, что правительству жизненно необходимо достичь быстрых результатов в снижении стоимости обслуживания внутреннего долга примерно до 30% к концу III квартала этого года. Единственная экстренная мера, позволяющая достичь такой цели,— это выкуп правительством наиболее дешевых выпусков, оплата которых предстоит в ближайшие полгода-год. Вывод из обращения порядка 15-20% стоимости обращающихся инструментов внутреннего долга позволил бы снизить доходность этих инструментов до уровня 25-30%. Это фактически означало бы стабилизацию внутреннего долга.
Источником такой операции могло бы стать расширение эмиссии еврооблигаций на $10-12 млрд уже в текущем году, в том числе за счет свопа на ГКО. Конечно, на рынке внешних займов следует действовать с осторожностью, подкрепляя каждую новую эмиссию вескими доводами, демонстрирующими реальные положительные сдвиги в проведении фискальной реформы. Тем не менее стоимость обслуживания внешних займов будет на порядок меньше платежей по внутреннему долгу. Не следует к тому же исключать и новых заоблачных скачков процентных ставок, если власти будут продолжать твердить о твердом рубле, не принимая конкретных мер по исправлению ситуации с платежным балансом.
Меры по реструктуризации госдолга носят краткосрочный характер. Они должны быть нацелены на перенос выплат по коротким заимствованиями на более далекие сроки и неотложное исправление ситуации. Намеченные правительственной программой меры по увеличению налоговых поступлений имеют более долгосрочную направленность. Увеличение налоговых поступлений как минимум на 50-60 млрд рублей, заложенное в антикризисной программе правительства, в принципе могло бы обеспечить необходимое сокращение долговых обязательств.
Однако федеральная власть может претендовать лишь на часть дополнительных налоговых доходов, причем не самую большую. Основными получателями этих доходов будут региональные и местные бюджеты. Перераспределение поступлений, например, с НДС или подоходного налога в пользу центра натолкнется на сопротивление региональных элит. Снижение трансфертов регионам в качестве компенсирующей меры также вызовет резкое противодействие.
Поэтому не стоит возлагать слишком много надежд на предпринимаемые правительством налоговые меры. Реально здесь в ближайшие год-два достичь лишь сбалансированности доходов и непроцентных расходов бюджета, то есть обеспечить нулевой первичный дефицит. За это время можно провести более глубокую реструктуризацию и обеспечить уменьшение стоимости обслуживания госдолга. Только тогда можно будет перейти к его обслуживанию за счет текущих доходов государства, обеспечив, если необходимо, полную сбалансированность бюджета.
В любом случае правительство должно объяснить инвесторам свою политику и в области платежного баланса, и в области госдолга. Инвесторы опасаются вкладывать деньги в российские бумаги не только из-за ухудшения платежного баланса, но и потому, что не понимают политики управления госдолгом. Правительство может уже сейчас принять экстренные меры в области управления государственным долгом, чтобы обеспечить выполнение всех своих краткосрочных обязательств в случае девальвации рубля.
Платежный баланс России в 1995-1998 гг. ($ млрд)
| 1995 | 1996 | 1997 | 1998 (оценка*) | |
|---|---|---|---|---|
| Счет текущих операций | 9,5 | 12,1 | 3,3 | -7,8 |
| В том числе: | ||||
| Торговый баланс | 21,5 | 23,1 | 17,3 | 9 |
| Баланс услуг | -8,7 | -5,7 | -5,1 | -4,5 |
| Баланс инвестиционных доходов | -3,3 | -5,2 | -8,4 | -12,3 |
| и оплаты труда | ||||
| Счет операций с капиталом и | -1,4 | -6,8 | 5,7 | 2,5 |
| финансовыми инструментами | ||||
| Чистые ошибки и пропуски | -8,1 | -8,1 | -7,2 | -7 |
| Изменение валютных резервов** | -10,3 | 2,8 | -1,8 | 12,3 |
*C учетом выделения России стабилизационного кредита в $10 млрд в 1998 г.
**"+" — снижение резервов, "-" — рост резервов.
--------------------------------------------------------
Неизлечимый синдром долларового дефицита
Девальвация рубля, плюсы и минусы которой анализируют в своей статье сотрудники Института финансовых исследований, вряд ли поможет России преодолеть кризис. Потому что действительная его причина — долларовый дефицит.
Подход, в соответствии с которым нынешний финансовый кризис в России объясняется проблемами с ее платежным балансом, выглядит логично. Действительно, год назад бюджет находился в столь же плачевном состоянии, что и сейчас, однако никто в панике не сбрасывал государственные бумаги, не бросался на валютный рынок, ЦБ не приходилось повышать ставку рефинансирования до 150%. Инвесторы, прежде всего иностранные, прекрасно понимали, что государство, при всех его бюджетных проблемах, найдет рубли для погашения своих долговых обязательств. А раз рубли можно будет получить, то с обменом их на доллары проблем не возникнет. Потому что долларов в России было сколько угодно — она имела очень неплохой платежный баланс.
А сейчас впервые за последние годы возникли проблемы как раз с долларами — хотя бы из-за падения цен на нефть. Иностранные инвесторы, здраво рассудив, что на всех долларов может не хватить, срочно кинулись избавляться от рублевых бумаг, покупать доллары и вывозить их из России. Их примеру последовали и российские инвесторы. Похожая история случилась год назад в Таиланде, единственной проблемой которого был плохой платежный баланс — с этого и начался азиатский финансовый кризис.
Долларов в России все меньше. Иностранные инвесторы соглашаются покупать рублевые бумаги только при чрезвычайно высокой доходности — чтобы компенсировать риск, что долларов все-таки на всех не хватит. Платежный баланс продолжает ухудшаться. Выделение десятимиллиардного кредита МВФ несколько снизит остроту ситуации, но изобилия валюты в России все равно не создаст. Аварийные кредиты не обеспечивают изобилия.
Девальвация рубля в таких условиях будет означать, что долларов все-таки не хватило. Иностранные инвесторы, безусловно, не будут разочарованы. Они, наоборот, получат подтверждение, что до сих пор действовали совершенно правильно, сбрасывая российские бумаги и страхуясь от валютного риска. Девальвированному рублю инвесторы меньше верить не станут — иностранцев вообще мало интересует конкретный обменный курс рубля по отношению к доллару. Их интересует всего лишь возможность получить по российским бумагам долларовую прибыль. А эта возможность зависит от наличия долларов в России. В результате девальвации платежный баланс уж точно не ухудшится, значит, долларов в России меньше не станет.
Вопрос в том, станет ли их больше. Сильнейшее потрясение, которое испытает российская банковская система, и последующая волна банкротств мелких, средних и даже очень крупных банков менее всего сделают привлекательными финансовые операции в России. Главный аккумулятор денежных ресурсов в российской экономике будет обескровлен.
Единственным очевидным положительным последствием девальвации для платежного баланса будет сокращение импорта. Но заметного сокращения все равно не удастся — Россия все-таки живет почти исключительно на импорте. А значит, иностранной валюты будет по-прежнему не хватать, и доверие западных инвесторов к рублевым бумагам не уменьшится, но и не увеличится. Они по-прежнему будут требовать чрезвычайно высокой доходности по этим бумагам и при малейшей возможности их продавать, вывозя из России дефицитные доллары.
Преодолеть валютный дефицит могут только очень крупные заимствования на западных финансовых рынках либо резкий скачок нефтяных и газовых цен. Девальвация рубля к этому не имеет никакого отношения.
Сергей Викторов