"Отсутствие разумного регулирования приводит к тому, что уходит страх и побеждает жадность"

Кризис заставил инвесторов более консервативно подходить к оценке рисков долговых инструментов. Они предпочитают простые и понятные сделки взамен высокой доходности. Однако жадность в конце концов победит страх, и инвесторы быстро забудут многие уроки последнего кризиса. О том, как повысить устойчивость российского долгового рынка, как привлечь на него новых инвесторов, в беседе с корреспондентом BG ДМИТРИЕМ ЛАДЫГИНЫМ рассказывает БОРИС ГИНЗБУРГ, руководитель департамента по операциям с долговыми инструментами "Уралсиб Кэпитал".

Ликвидные хлопоты

BUSINESS GUIDE: Как повлиял кризис на поведение инвесторов? Какие выводы они сделали? И надолго ли они эти выводы сделали?

БОРИС ГИНЗБУРГ: После кризиса инвесторы сделали для себя принципиальные выводы по кредитному качеству и ликвидности выпусков, которые они готовы покупать. Если до кризиса инвесторы покупали практически любой долг, то после кризиса залогом рыночного размещения выпуска стала возможность его вхождения в ломбардный список ЦБ. На сегодня это показатель качественности компании. Это не единственное условие, но на сегодня оно принципиально. Исключения на рынке есть, но они лишь подтверждают общее правило — скорее они напоминают клубные сделки, размещаемые среди ограниченного круга участников.

В настоящее время процентные ставки на рынке по операциям репо ниже, чем в ЦБ, и большинство инвесторов не пользуется рефинансированием в Банке России. Но инвесторы имеют память и готовы инвестировать лишь в такие бумаги, по которым в случае потрясений на рынке возможна поддержка со стороны ЦБ. При этом если есть рынок для банковского рефинансирования в ЦБ, то, соответственно, возникает и рынок для рефинансирования клиентов банков. Если у вас есть бумага, которую можно заложить в ЦБ, то можно всегда найти посредника из числа банков, который это сделает за вас.

Во время кризиса в конце 2008 — начале 2009 годов ЦБ предоставлял рынку очень много ликвидности. Сейчас рынок вышел из того состояния, когда ему требуется такая ликвидность, и ЦБ постепенно сворачивает поддержку рынка. Однако состояние мировой экономики таково, что исключить новую волну кризиса мы не можем. Постоянно обсуждается, будет ли вторая рецессия на Западе, повторится ли в России. Вероятность второй волны меньше 50%, но благодаря кризису и инвесторы, и регуляторы стали гораздо осмотрительнее. Инвесторы все еще требуют возможность рефинансирования в ЦБ, а регуляторы, несмотря на сворачивание поддержки рынка, оставляют инструменты для такой поддержки наготове.

BG: Российский кризис осенью 2008 года усугубился во многом из-за ситуации на рынке репо. Какие сейчас есть сдерживающие механизмы, чтобы не повторять ту ситуацию?

Б. Г.: На российском рынке репо было две проблемы. Первое — были построены большие пирамиды. Было понятно, на чем заработать, и не было страха. Сейчас этого нет просто по той причине, что есть страх и нет желания строить пирамиды, поскольку нет позитивного взгляда на пирамиды. Кроме того, сами провайдеры репо стали гораздо более осторожны.

Второе — это системный фактор. На западных рынках сделки репо заключаются на внебиржевом рынке, когда отношения между контрагентами регулируются двусторонними соглашениями. В рамках этих соглашений происходит передача обеспечения по репо. Если одна сторона не исполнила свои обязательства, есть соглашение, четко регулирующее последовательность действий по переходу собственности на активы в залоге. В России сделки репо по большей части биржевые, что подразумевает наличие унифицированных правил, которые контролируются биржей и описывают порядок перехода собственности на активы в залоге. Во время кризиса быстро выявилось, что механизм биржевого репо имеет юридические прорехи, делавшие переход права собственности на активы в залоге неоднозначным. Из-за этого единичные факты дефолтов отдельных контрагентов распространялись дальше по системе, что и привело к системному кризису. Сейчас требования доработаны, и участники рынка заключают новые соглашения. Впрочем, сейчас объем репо еще не достиг тех уровней, которые были до кризиса (по отношению к объему спот-рынка).

BG: Только ли финансовые власти обеспечили ликвидностью рынок? За счет чего еще резко усилилась роль банков?

Б. Г.: Следует отметить, что это был первый российский кризис, когда население не потеряло веру в банковскую систему. Осенью 2008 года был короткий период нестабильности, когда монетка, условно говоря, стояла на ребре. Были дни, когда люди выстраивались в очередь к банкоматам. Но потом все быстро вошло в правильное русло. При этом общий оптимизм населения по поводу будущих доходов, по поводу возможности совершать какие-то крупные покупки сократился. Люди стали больше сберегать. Но у них сохранилось доверие к банковской системе, и они сохраняют в банках.

И раньше на долговом рынке в качестве инвесторов доминировали банки. Сейчас, после кризиса, доля банков на этом рынке стала еще больше. Раньше на них приходилось около 60% рынка, теперь — около 75-80%. Сейчас у банков много дополнительной ликвидности и эта ликвидность выходит на рынок. Они задают тон на рынке. Пенсионные деньги или деньги управляющих компаний также присутствуют, но в гораздо меньших объемах.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Долговые ожидания

BG: Возникает резонный вопрос. У банков много денег, но при этом экономика не развивается, хотя эти деньги должны были толкать экономику вверх?

Б. Г.: Восстановление в российской экономике идет довольно медленно. Темпы роста российского ВВП выглядят впечатляюще на фоне стран Западной Европы или других развитых стран, но заметно отстают от темпов роста экономики Китая, Бразилии или Индии. Низкие темпы восстановления экономики означают, что излишней ликвидности в банках довольно много. Спрос в реальной экономике на деньги банков остается на низком уровне. Поэтому банки вынуждены большую долю свободных средств инвестировать в ценные бумаги.

Является ли большое количество денег необходимым и достаточным условием, чтобы запустилась экономика? Необходимым является, но не достаточным. В экономике просто нет спроса от конечных потребителей. Нет спроса на внутреннем рынке и от тех предприятий, которые работают на внешнем рынке, ведь внешний спрос также оставляет желать лучшего.

Но в отсутствие спроса стимулировать экономику только дешевым кредитом можно и нужно только до определенной степени. Этим сейчас и занимаются власти не только в России, но и во всем мире. В России мы видим, как ставки по кредитам за последний год сократились с двухзначных до однозначных цифр. Еще в 2009 году многие качественные компании занимали по ставкам 15-17% годовых. Сейчас они занимают дешевле, чем под 10% годовых.

Российская экономика довольно сильно закредитована, российские компании тратят много средств на обслуживание долга. И снижение ставки кредита до однозначных значений является для них большим подспорьем. Освобождается большой денежный поток, который можно отправлять на инвестиционные проекты. Заметно, что за последний квартал активность в индустриальном секторе постепенно увеличивается. И поэтому возрастает спрос на деньги.

Если посмотреть на среднюю российскую компанию и среднюю компанию с развивающегося рынка и тем более с развитого рынка, то видно, что объем долга в балансе у российских компаний выше. Российские компании гораздо больше зависят от долгового рынка (не важно, кредиты это или синдицированные кредиты, облигации или еврооблигации), чем средняя компания на Западе.

Это связано с двумя вещами. В первую очередь собственники российских компаний не очень понимают привлечение капитала за счет размещения акций. Они редко привлекают деньги через IPO или SPO. Во-вторых, российские компании в последние семь-десять лет довольно уверенно росли. Нередко они показывали двузначные цифры роста — 10-15% за год. Эти процессы надо было финансировать. Но так как отношение к акциям было довольно скептическое, а планы по росту сохранялись большие, то и привлекались большие объемы долгового финансирования. Сегодня эти объемы отягощают балансы российских компаний.

Поэтому до недавнего времени большинство всех заимствований на рынке шло исключительно на цели рефинансирования. Это означает, что по большому счету компании не занимались инвестированием в новые проекты, а занимались улучшением структуры долга — его удешевлением и удлинением.

Ведь долг долгу рознь. Если все выплаты по долгу сконцентрированы в одном году, то для предприятия такая ситуация неприятна и может стать опасной. А если выплаты по долгу распределены на длительный период, к тому же если эти выплаты соответствуют поступлениям денежных потоков, то это разумный долг.

Улучшением структуры своего долга российские компании занимались весь 2009 год и большую часть 2010 года. Сейчас видны первые проекты, когда эмитенты стали чувствовать себя комфортно по структуре своего долга. И они начинают строить планы на дальнейшее развитие.

BG: Со временем можно ожидать, что банки будут больше кредитовать реальный сектор. Что в таком случае будет происходить с рынком облигаций?

Б. Г.: Если посмотреть на то, что происходило в первой половине текущего года, то видно, что спрос практически по всем выпускам сильно превышал предложение. Рынок с большой готовностью покупал практически все выпуски облигаций. Сейчас рынок выравнивается, причем в значительной степени за счет увеличения объема предложения. Да и спрос стал менее горячим.

Государство в настоящее время проводит кейнсианскую политику, пытаясь стимулировать спрос за счет госзаказа. Это заметно по выходу на рынок эмитентов, прямо или косвенно связанных с государством. Кроме того, видно, что активизировались муниципальные и субфедеральные образования. Они тоже стали чаще выходить на рынок. Пока это и привело к тому, что рынок перешел в состояние равновесия — предложение увеличилось. Но в будущем этот фактор будет играть еще большую роль. Ведь если на рынок выходит эмитент с качеством, близким к государственному, то он не может не привлекать внимания инвесторов.

При этом рынок госзаимствований существует фактически параллельно с другими долговыми рынками. Ценообразование здесь существенно отличается от остального рынка. И пока государство не испытывает необходимости переходить к маркетированию своих бумаг среди широкого круга инвесторов.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Кредитные требования

BG: После кризиса на долговой рынок выходили в основном эмитенты высокого кредитного качества. Когда рынок заработает для широкого круга эмитентов? Когда инвесторы забудут те дефолты, которые и привели к сжатию рынка?

Б. Г.: У инвесторов должно поменяться общее отношение к так называемым эшелонам. По сути, инвесторы должны покупать только тот риск, который они понимают. Это не зависит от величины компании, не зависит от объема долга на ее балансе. Инвесторы только должны четко понимать, какой объем этого долга, и четко видеть, как компания работает.

До кризиса на долговой рынок выходило большое количество компаний, информация по которым была ограниченной. Такие выпуски называли третьим или четвертым эшелонами. На самом деле эти компании вообще не должны были появляться на рынке. Потому что на нем должны быть компании, по которым достаточно информации для принятия инвестиционных решений. Сейчас на рынок выходят только те компании, уровень открытости и прозрачности которых адекватен рыночным требованиям.

BG: Это означает, что до кризиса инвесторы были глупыми?

Б. Г.: Считается, что инвесторами всегда движут два чувства — страх и жадность. И до кризиса жадности было больше, чем страха. Если проанализировать все дефолты, случившиеся в кризис, то видно, что в большинстве случаев выпуск делался не на основную компанию, а на специально созданные компании. До кризиса выходило большое количество компаний, отчетность по которым была управленческой, не подтвержденной ни аудиторами, ни даже РСБУ самого эмитента. Специально созданная компания "N-финанс" предлагала инвесторам поверить, что она вполне состоятельна, чтобы занимать на рынке. Общее состояние рынка было такое, что если это выглядит хорошо со стороны, значит, это можно покупать. Но когда пришел кризис, оказалось, что предоставляемая информация не всегда соответствовала действительности. А сложная структура группы не позволяла найти, где, собственно, деньги лежат.

Рынок сделал выводы, и сейчас подавляющее большинство выпусков (95% рынка) зарегистрировано на основную компанию при наличии отчетности по МСФО и наличии рейтинга. В этом случае структура выпуска становится очень простой и понятной. Небольшие компании рано или поздно смогут выйти на рынок. И они должны будут соответствовать стандартам рынка по уровню прозрачности и открытости.

BG: Уровень прозрачности и понятности компаний выработан рынком. Эти положения не зафиксированы в законодательстве. Как долго продержится такая ситуация? Ведь сейчас одна ситуация, завтра — другая... Обращают внимание на эти понятия. Но пройдет год, и жадность будет пересиливать. Насколько они должны оставаться понятиями или желательно их зафиксировать в нормативных актах?

Б. Г.: Здесь проходит тонкая грань. С одной стороны, есть международный рынок евробондов. Он не регулируется отдельным государством. Но у него есть сложившиеся требования, и довольно жесткие. Многие российские эмитенты не могут выйти на рынок евробондов, потому что не могут им соответствовать. На национальных рынках — английском, немецком, американском — есть требования, которые прописаны в законодательных актах, что должно быть выполнено для выхода на облигационный рынок.

На нашем рынке для займов — и классических облигаций, которые регистрируются ФСФР, и биржевых облигаций, которые регистрируются биржей,— требования достаточно формальные. Это очень напоминает действия российской ГАИ, которую волнует наличие карточки техосмотра. А то, что из выхлопной трубы машины валит черный дым, ее не волнует. ФСФР гордится тем, что облегчила процедуру регистрации займов. При этом ее гордость заключается в том, что она ускорила прохождение бюрократической процедуры регистрации, отдав ее бирже, но требования как были формальными, так и остались.

Сейчас рынок выполняет эту функцию отбора, и инвесторы не готовы покупать ничего другого. Но рынок живет волнами: то больше страха, то больше жадности. Сейчас на рынке больше страха. Мы не знаем точно, когда жадность вернется. Но рано или поздно, как показывает практика, она возвращается. К сожалению, как показывает практика, рынок не может себя сам регулировать. Поэтому нужно иметь какие-либо разумные требования, прописанные в законодательстве. При этом они не должны быть излишними. Ведь по российской практике введение любых требований сразу же обрастает формалистичными обстоятельствами. И делает их совершенно невыполнимыми.

Посмотрим на пример нынешнего финансового кризиса, который отсылают на кризис американского ипотечного рынка — отсутствие разумного регулирования всегда приводит к тому, что страх отходит на вторую сторону и жадность побеждает.

У нас сейчас нет той остроты, еще много страха. И рынок будет регулироваться сам по себе. Но это лишь возможность использовать предоставленное время для того, чтобы ввести какие-то разумные инструменты, которые должны быть введены в национальное законодательство.

Разумные требования, которые предотвратят выход на рынок компаний, которых тут не должно быть, должны быть зафиксированы в национальном законодательстве.

Прозрачные выводы

BG: Какие это должны быть требования?

Б. Г.: Во-первых, это наличие отчетности. Не формальной отчетности, а консолидированной отчетности по стандартам МСФО. Если компания выходит с выпуском, структура которого более сложная, чем регистрация на головную компанию, то обязательно должно быть юридическое заключение (legal opinion), что данная структура дает инвесторам необходимую степень защиты.

Необходимо поднимать и уровень прозрачности эмитентов, открывать бенефициаров до конечных физических лиц. Для инвесторов раскрытие структуры ее владения важно. У нас же пока раскрывается отчетность "до ближайшего офшора".

Здесь стоит отметить следующее. В России всегда существовал недостаток собственных денег для финансирования экономики. И если у нас темпы роста экономики вновь вырастут, то придется привлекать иностранный капитал для финансирования экономики. Но один из уроков, которые преподал кризис, заключается в том, что Россия — это рублевая экономика. Компаний с экспортной выручкой, которые могут позволить себе занимать в валюте, относительно немного. На уровне эмитентов произошло понимание, что привлечение на внешнем рынке довольно рискованная вещь, потому что колебания курсов могут быть весьма резкими. И гораздо безопаснее для компаний, у которых нет большого объема валютной выручки, занимать в рублях.

Сейчас у нас хватает внутреннего спроса на долги, чтобы это фондировать. Но если у нас объем предложения увеличится, то возникнет вопрос, каким образом финансировать эту разницу. Если раньше компании выходили на внешний рынок и пытались привлечь западных инвесторов в их инструменты на их рынках, то сейчас нам нужно искать способы, чтобы привлекать иностранных инвесторов в наши инструменты на наши рынки. Таких способов два — либо размещать рублевые евробонды, либо привлекать иностранных инвесторов в собственные внутренние рублевые инструменты. Например, Бразилия имеет довольно развитый рынок внутреннего долга в реалах. И на нем довольно широко представлены иностранные инвесторы.

Чтобы этот опыт повторить у нас, необходимо довольно сильно изменить правила игры на внутреннем рынке. Потому что сейчас и по форме, и по сути они достаточно сильно отличаются от тех, что приняты на внешних рынках. Но если темпы роста экономики будут значительными, то потребуется и значительное привлечение. Мы вернемся к привычному состоянию, когда у нас не хватает собственных денег для фондирования собственной экономики. И нам нужно будет каким-то способом искать эти средства. И гораздо безопаснее и с точки зрения валютных рисков, и с точки зрения стабильности национальной экономики, если это будет делаться на внутреннем рынке, по нашим правилам.

BG: Что требуется изменить, чтобы пришли иностранные инвесторы на внутренний рынок?

Б. Г.: Первое. Должна быть структура, по образу и подобию похожая на выпуск евробондов. Уровень прозрачности при регистрации должен быть высоким. Должна быть свежая отчетность, которая должна быть консолидирована. Должно быть приложено юридическое заключение.

Второе. Инвесторов интересует, чтобы долговые бумаги могли храниться в системе Euroclear. Это требуется для того, чтобы инвестор мог поставить этот инструмент на баланс. Конечно, можно создать какие-то структурные инструменты, например выпускать ноты на эти бумаги. Но это не очень качественное решение. Это снижает ликвидность рынка. При выпуске ноты на бумагу получается два параллельных рынка — рынок основной бумаги и рынок нот, что снижает общую ликвидность.

Третье. Инвесторов, естественно, беспокоит валютный риск, риск рубля. Большинство западных инвесторов — это долларовые или евровые фонды. Если они покупают бумагу в рублях, они хотят хеджировать этот риск. Но сейчас стоимость такого хеджа очень высока. Например, рубль укрепляется. Но инвестор вынужден покупать хедж на год за 5-7%. Это соизмеримо с доходностью, получаемой на рынке.

И здесь придется либо взращивать инвесторов, которые готовы покупать рублевые инструменты без хеджа, либо создавать более ликвидный, более транспарентный рынок по хеджированию. И это как раз дело для государства и его институтов.