Позитивный кризис

Кризис очистил российский рынок от долгового "мусора". Теперь на него выходят в основном качественные эмитенты, а инвесторы перестали гоняться только за доходностью. В почете теперь три фактора — надежность, прозрачность и ликвидность, которые обеспечиваются рейтингами, отчетностью и возможностью рефинансирования. Новые подходы к оценке рисков участники рынка выработали самостоятельно, не обошлось и без поддержки финансовых властей и законодателей. Только лучше и дальше развивать успех, а то и новые требования нужно будет вырабатывать после следующего кризиса.

Дмитрий Михайлович, Виталий Гайдаев

Ликвидность, ликвидность и еще раз ликвидность

Мировой финансовый кризис, достигший России два года назад, весьма благотворно отразился на ее долговом рынке. Произошло существенное упрощение рынка и очищение его от старого "мусора". Инвесторы перестали гоняться за высокой доходностью, которая обеспечивалась сложными схемами или малоизвестными эмитентами, размещающими облигации через специальные компании (SPV). Как отмечает начальник департамента инвестиционного банкинга и финансирования МДМ-банка Антон Кирюхин, во время кризиса сформировалось неприятие инвесторов к сложноструктурированным инструментам, таким как CDO, CDS, различного рода секьюритизациям. По словам директора департамента инвестиционных услуг и андеррайтинга Связь-банка Леонида Деспотули, существенно сократилось число выпусков через SPV. Теперь инвесторы гораздо охотнее участвуют в займах, оформленных на материнские компании. Даже в ущерб доходности. Так, из разместившихся с начала года пяти десятков эмитентов только три делали выпуск на SPV.

Что касается доходности, то буквально еще год назад по таким крупным и устойчивым эмитентам, как "Газпром", РЖД, ЛУКОЙЛ, она составляла 13-15% годовых. И долговые бумаги с такой ставкой купона до сих пор обращаются на рынке, обеспечивая их владельцам высокий текущий доход даже после роста курсовой стоимости. Но и нынешние доходности, которые для "голубых фишек" опустились ниже 10% годовых, нельзя считать слишком уж низкими. Ведь этот доход обеспечивается надежными и прозрачными компаниями, которые регулярно раскрывают отчетность по МСФО и имеют высокие кредитные рейтинги, некоторые из них даже на уровне суверенного рейтинга. Леонид Деспотули отмечает, что инвесторы применяют своеобразные методики по снижению рисков, и приводит примеры, когда они "не участвовали в первичных размещениях либо отказываются работать с облигациями, доходность которых выше некоторого критического для инвестора уровня". По его словам, тон стали задавать крупные компании из секторов экономики, имеющих устойчивый спрос на производимую продукцию, таких, например, как металлургия или энергетика. Управляющий директор "Ренессанс Капитала" Дмитрий Средин указывает, что немаловажным фактором в выборе инвесторов является "структура акционеров эмитента и их способность и желание финансово поддержать компанию". Как резюмирует заместитель начальника управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Олег Гордиенко, критериями успешности "является рейтинг, нахождение эмитента "секторов нетерпимости", а также достаточно большой размер выпуска".

Все эти факторы обеспечивают ликвидность ценных бумаг, концентрированно выражающую сегодняшние требования инвесторов к облигациям. Ведь негативные события осени 2008 года на российском рынке во многом произошли из-за невозможности участников рынка быстро реализовать ценные бумаги. А где в условиях кризиса получить ликвидность как не у государства? Тем более что в этом вопросе российские власти отказались от позиции стороннего наблюдателя и активно поддерживали крупные финансовые структуры. Ликвидность не только в виде необеспеченных кредитов и депозитов, но и в возможности рефинансироваться. Отсюда и требования по минимальному уровню кредитного рейтинга, начиная с которого ЦБ включает долговые бумаги в ломбардный список, что позволило расширить его за счет корпоративных и субфедеральных ценных бумаг. К настоящему времени облигации и акции сотни эмитентов доступны для проведения операций репо и ломбардного кредитования. В дополнение к этому Банк России вышел и на фондовую биржу, упростив тем самым рефинансирование для участников рынка.

Еще удобнее приобретать облигации федерального займа (ОФЗ), которые Минфин в последние месяцы щедро продает на аукционах. Щедро не только по объему, который за месяц иногда превышает 100 млрд рублей, но и по премии к вторичному рынку, пусть даже и в несколько базисных пунктов. Доходность по госбумагам около 7% годовых выглядит привлекательно и на уровне текущей инфляции, и на уровне доходности высококлассных корпоративных и субфедеральных займов.

И все эти требования по прозрачности, кредитному рейтингу, качеству эмитента — а в целом по ликвидности — отнюдь не перестраховка инвесторов, после кризиса усиленно дующих даже на воду. Даже в условиях, когда сохраняется избыток ликвидности, ставки по краткосрочным кредитам не превышают 3% годовых, и мало кто рефинансируется ЦБ. Однако по большому счету, на что справедливо указывает Леонид Деспотули, кризис еще не закончился. И его проявления или последствия будут еще долго будоражить рынки. Ярким примером стали события весны текущего года, когда ряд стран южной Европы испытал настоящий долговой шок, а Греция вообще оказалась на грани дефолта по своим обязательствам. До сих пор ситуацию в Европе нельзя назвать стабильной, даже после принятых широкомасштабных мер по поддержке бюджетов этих стран. В таких условиях быстро конвертировать свои бумаги в кэш оказалось спасительной возможностью для инвесторов.

Перечисленные требования к ценным бумагам рынок выработал фактически автономно, почти без участия финансовых властей. Но стоит отметить и еще ряд новшеств, в принятии которых отметились и регуляторы, с одной стороны расширившие возможности инвесторов, с другой стороны повысившие их защищенность. В первую очередь это касается появления биржевых облигаций, о которых ФКЦБ говорила еще десять лет назад. Оперативный инструмент для заимствований в посткризисный период оказался востребованным и эмитентами, и инвесторами (подробнее). Этот инструмент имеет ряд преимуществ перед обычными облигациями — не требует довольно длительной государственной регистрации, что позволяет быстро выводить его на рынок, не требует оплаты госпошлины, у него нет ограничений на объем выпуска и срок размещения. А вводимые ограничения на эмитентов, которые могут выпускать такие бумаги, не слишком обременительны — надо лишь поддерживать нахождение других своих ценных бумаг, будь то акции или облигации, в котировальных списках бирж. Впрочем, этот инструмент подходит скорее для поддержания текущей ликвидности или финансирования сделок слияния и поглощения. Для финансирования инвестиционных проектов биржевые облигации слишком короткие, а финансировать ими такие проекты в несколько приемов довольно рискованно.

Другим изменением законодательной базы, касающимся облигационного рынка, стало ужесточение требований к эмитентам и поручителям долговых ценных бумаг. Поправками в закон "О рынке ценных бумаг" с начала 2010 года был ограничен максимальный объем выпущенных облигаций размером уставного капитала эмитента и стоимостью чистых активов поручителя. Одновременно был увеличен срок договора поручительства. Как считает Леонид Деспотули, "если раньше процедура поручительства была достаточно упрощенной и носила зачастую формальный характер, то теперь поручительство накладывает на компанию существенную ответственность и обязательства". Так, ряд дефолтов на долговом рынке произошел в том числе после отказа поручителей исполнять свои обязательства после окончания срока поручительства. Теперь такие случаи должны уйти в историю.

Дополнительной защитой стали более четкие требования к эмитентам в случае отсутствия обеспечения, представленного третьими лицами. Как поясняет Антон Кирюхин, в этом случае помимо требований об оплате и достаточности для обеспечения облигаций уставного капитала хозяйственного общества последнее вправе эмитировать облигации только не ранее третьего года существования. При этом оно должно иметь годовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года, утвержденную надлежащим образом.

Но ужесточив общие требования к публичным заимствованиям, регуляторы сохранили послабления для отдельных случаев. В частности, эти ограничения не применяются к обеспеченным бумагам — облигациям с ипотечным покрытием. К облигациям для ограниченного круга инвесторов, так называемых квалифицированных инвесторов, также было сделано исключение. Регуляторы считают, что такие инвесторы вправе брать на себя дополнительные риски. Однако, по словам господина Деспотули, размещение таких облигаций не является публичным и некоторые инвесторы не могут приобретать их в свои портфели. Как отмечает Антон Кирюхин, ограничения не будут касаться и компаний, имеющих кредитные рейтинги не ниже определенного уровня от зарегистрированных рейтинговых агентств. Таким образом, то, что выработал рынок, теперь будет закреплено и законодательно. Однако ФСФР еще предстоит разработать специальное положение, устанавливающее уровень этого рейтинга.

На рынке муниципальных и субфедеральных заимствований также произошли позитивные изменения. В связи с изменением законодательства появилась возможность проведения не только аукционов, но и конкурсов по выбору организатора размещения облигаций. В результате список параметров выбора организатора существенно расширился и не ограничивается только ценовой конкуренцией. Как считает Леонид Деспотули, появление качественных параметров дает большую свободу эмитенту в выборе организаторов облигационного займа.

По мнению участников рынка, действия регуляторов, ужесточивших требования к эмитентам размещаемых выпусков, а также повышение инвесторами качества оценки кредитных рисков облигаций уже дало значительный положительный результат. Как отмечает господин Деспотули, в настоящее время на рынок практически не выходят компании низкого кредитного качества — и это даже в условиях значительного предложения денежных средств. С одной стороны, они вряд ли смогут преодолеть требования регулирующих органов, а с другой стороны, даже если они смогут это сделать, инвесторы просто не станут приобретать подобные бумаги.

Эмитентам готовят надзор

Но проделанной работы явно недостаточно для повышения качества рынка. Остаются нерешенными многие проблемы, которые высветились во время кризиса. В том числе и возможности по урегулированию спорных вопросов между эмитентами и инвесторами в процессе обращения облигаций.

Казалось бы, дело сдвинулось с мертвой точки. 23 сентября 2009 года в первом чтении были приняты очередные поправки в закон "О рынке ценных бумаг". И это были не технические поправки, исправляющие неточности предыдущих редакций. Законопроектом вводились определенные механизмы для долгового рынка, с помощью которых владельцы облигаций и эмитенты получат возможность изменять обязательства эмитента по облигациям в период их обращения, в том числе с целью реструктуризации облигационного долга. Отсутствие этих механизмов затрудняло и затягивало выход из дефолтов в 2008-2010 годах. Участникам рынка приходилось вырабатывать их с нуля, нередко для каждого конкретного случая дефолта, что не способствовало качественному разрешению споров. Управляющий директор "Тройки Диалог" Павел Соколов отмечает, что планируется ввести институт общего собрания владельцев облигаций и представителя владельцев облигаций. По словам господина Кирюхина, появление такого доверенного лица — это фактически введение независимого института трасти в российский долговый рынок. Трасти — это независимый институт, регулирующий взаимодействие между эмитентом и инвесторами, а также представляющий интересы инвесторов. Аналогичная практика существует при выпуске еврооблигаций. "Наличие таких институтов облегчит процедуру реорганизации облигаций, а также позволит инвесторам более эффективно отстаивать свои права за счет формирования консолидированной позиции",— указывает господин Соколов. Можно добавить, что институт трасти должен заменить и введенную ФКЦБ несколько лет назад практику финансовых консультантов, которые оказались лишним бюрократическим довеском для эмитента, но не способствовали защите прав инвесторов.

Участники рынка предлагают для повышения его устойчивости и привлекательности и другие меры. В том числе и введение обязательного юридического заключения (Legal opinion) со стороны юридических компаний. Такая практика применяется на рынке еврооблигаций, когда юридические компании несут ответственность за достоверность, полноту и легитимность эмиссионной документации и сопутствующих эмиссии процессов. По мнению Антона Кирюхина, данная мера позволит "иметь независимое мнение в том числе и о реализуемости процедур защиты прав инвесторов в случае дефолта эмитента". Поэтому внедрение таких механизмов, как собрание облигационеров, институт трасти, независимое юридическое заключение, рейтингование выпусков, существенно усилит защищенность инвесторов и повысит прозрачность обращающихся инструментов на предмет содержащихся в них рисков.

Однако в российской действительности зачастую путь к совершенству идет через кризис. И время, выдавшееся на разработку и принятие необходимых мер и защитных механизмов, которые, кстати сказать, широко и успешно применяются в зарубежной практике, используется порой впустую. Так, принятый в прошлом году законопроект пока лежит без движения в Госдуме — его нет среди первоочередных законопроектов ни в программе осенней сессии Госдумы, ни в программах законопроектной работы комитетов. Конечно, время терпит: ситуация на рынке сбалансированная, и для принятия такого законопроекта прямо сейчас вроде бы необходимости нет. Однако и дефолтов никто не отменял. Согласно данным агентства Cbonds, только в этом году четыре эмитента не смогли вовремя выполнить свои обязательства на сумму 6,5 млрд руб. Два из дефолтных эмитентов так и не реструктурировали свои долги. Последний дефолт произошел в августе 2010 года, когда ГК САХО не смогла выплатить купон по облигациям на сумму 74 млн руб. Конечно, по сравнению с волной дефолтов 2008-2009 годов нынешние выглядят всего лишь как рябь на воде. Однако инвесторы опять теряют время и деньги.

Отмечают участники рынка и появление рисковых инструментов, привлекательных в условиях снижающихся ставок. Антон Кирюхин предупреждает, что аппетит к риску во многом диктуется наличием избыточной ликвидности и скоростью компрессии спрэдов на рынке облигаций. В настоящее время этот процесс идет довольно стремительно и готовность внутренних инвесторов к принятию риска существенно возросла. Так что хотелось бы не упустить очередной шанс построить цивилизованный долговой рынок до очередного кризиса.