Укрощение долга

За два с половиной года почти 200 российских компаний допустили те или иные виды дефолтов, а объем неисполненных обязательств составил сотни миллиардов рублей. Поначалу процесс улаживания долговых конфликтов проходил довольно сложно. Тем не менее инвесторы и эмитенты уже выработали подходы, облегчающие принятие удовлетворяющих всех решений. А совершенствование законодательства будет способствовать тому, что эти процессы будут проходить для участников рынка менее болезненно.

Павел Чувиляев

Облигационная лотерея

Дефолты на рынке корпоративных рублевых облигаций случались и до 2008 года, однако они носили единичный характер. Но в конце 2008 — начале 2009 годов рынок просто захлестнуло волной корпоративных дефолтов. Достаточно сказать, что за шесть месяцев — в четвертом квартале 2008 года и первом квартале 2009 года — нарушение своих обязательств в той или иной форме допустили 124 эмитента на общую сумму 166,1 млрд руб.

Виной, конечно же, был финансовый кризис. В условиях падения рынков, общего недоверия, сужения ликвидности значительное число эмитентов не могло найти средства не только на рефинансирование облигационных займов, но даже на выплату купонов. При этом фиксировались дефолты во всех отраслях, а наиболее пострадавшими оказались ритейлеры, строительные организации и машиностроительные компании.

Впрочем, и с эмитентов также ответственности никто не снимал. Тем более что они далеко не всегда были честны с инвесторами. Некоторые из них взяли на вооружение нехитрый лозунг: "кризис все спишет". Другие пользовались более изощренными приемами. Среди части эмитентов третьего эшелона было популярным намеренное распускание слухов о преддефолтном состоянии собственных бумаг. На волне общей паники цена по ним мгновенно падала в разы, а доходность подскакивала до сотен процентов годовых. Впоследствии компания скупала свои подешевевшие бумаги и честно выполняла обязательства, например оферту или погашение, по немногим оставшимся в обращении.

Аналитик по долговым рынкам ИГ "Регион" Александр Ермак вспоминает, как в феврале 2009 года доходность по облигациям "Домоцентра" и ЭФКО к офертам за месяц до их исполнения исчислялась несколькими тысячами процентов годовых, а еще по пяти эмитентам составляла 200-500% годовых. Однако эмитенты этих выпусков своевременно и в полном объеме исполнили свои обязательства по оферте. Как говорит господин Ермак, "угадать простому инвестору 7 счастливых вариантов из 40 возможных при наличии к тому уже 12 реальных дефолтов было весьма сложно". По его мнению, вероятность выигрыша в такой облигационной лотерее была меньше, чем в советской государственной лотерее "Спортлото, 5 из 36". Впрочем, законодательство поступавшие подобным образом эмитенты не нарушали. А некоторые моральные издержки мало кого тогда волновали.

На долговое поле выходят юристы

Репутационные издержки оставались главными потерями и для эмитентов, действительно допустивших дефолты. Если эмитент хотел остаться на рынке после кризиса, то он шел на переговоры с инвесторами. Если нет — деньги теряли инвесторы. Но даже при позитивном настрое эмитента переговоры о возврате средств или реструктуризации шли трудно. А юристы (как эмитентов, так и инвесторов) одно время стали чуть ли не главными игроками долгового рынка. Как отмечает аналитик ИГ "Универ" Роман Тихонов, "среди новых тенденций на рынке рублевых облигаций стоит отметить попытки эмитентов юридическими способами отложить или максимально затянуть процесс реструктуризации или выкупа облигаций". К таким действиям, по словам эксперта, в основном прибегали крупные компании, поскольку только им под силу содержать команды квалифицированных юристов.

Однако даже в случае проведения переговоров ситуация складывается совсем не в пользу инвесторов. Начальник управления корпоративного финансирования ИК БФА Илья Лотвинов считает, что это проблема российского законодательства, "которое практически не дает шансов добросовестным инвесторам на получение хоть какого-либо значимого возмещения в случае банкротства эмитента".

Тем не менее переговорный процесс был запущен. И на сегодняшний день статистика вполне позитивная. Из 191 случая тех или иных видов дефолтов 63 компании исполнили свои обязательства, по 72 эмитентам были достигнуты договоренности о реструктуризации, по 34 компаниям либо продолжаются переговоры, либо начата процедура банкротства. И лишь 22 эмитента, то есть чуть больше 11%, исчезли вместе с деньгами инвесторов. По данным эмитентам от стадии арбитражных разбирательств и процедуры банкротства процесс перешел к уголовным делам по статье "Мошенничество". Однако разыскать их учредителей, как правило, не представляется возможным. Они давно покинули пределы России, а отдуваются в лучшем случае "стрелочники" в виде номинальных генеральных директоров.

В качестве примера можно привести скандал в правительстве Московской области, вызванный дефолтом по облигациям МОИА (объявлен в декабре 2008 года на общую сумму 5,2 млрд руб.), а затем иски к "РИГрупп-финанс" как гаранту этих займов. Все учредители указанных компаний, включая аффилированного с ними бывшего министра финансов Московской области Алексея Кузнецова, в настоящее время пребывают за рубежом. А за то, что в результате этих скандалов инвесторы не только потеряли деньги, но и был снижен кредитный рейтинг субфедерального эмитента — Московской области, до сих пор так никто и не ответил.

Детоксикация рынка

Надо сказать, что случаи чистого мошенничества все же были крайне редким явлением на российском долговом рынке. В подавляющем большинстве случаев инвесторы и эмитенты садились за стол переговоров. А эффективности этим переговорам придавал механизм собраний облигационеров. Напомним, что соответствующий закон был внесен в Госдуму в апреле 2009 года и уже в октябре того же года вступил в силу. Как только собрания облигационеров получили юридически закрепленный статус, инвесторы ощутили облегчение.

Причина в том, что закон не позволяет эмитенту договориться с каждым инвестором по отдельности: лишь решение общего собрания имеет юридическую силу. Ранее эмитент, используя механизм сепаратных переговоров, мог делить инвесторов на обиженных и не очень. Это позволяло ему избегать банкротства и даже оставаться на рынке — обиженные им инвесторы его бумаг, конечно, больше не покупали, зато те, кто пострадал меньше, могли и купить.

Теперь так делать нельзя, а у инвесторов появился инструмент коллективного давления. Теперь эмитент вынужден либо согласиться с решением большинства инвесторов, либо обанкротиться. А остаться на рынке рублевых облигаций, не выполнив решения общего собрания облигационеров, теперь невозможно: такие бумаги все равно никто не купит. Как отмечает начальник управления по работе с корпоративными клиентами УК "Ингосстрах-Инвестиции" Роман Степанков, "механизм общего собрания облигационеров несовершенен. Но даже такой механизм защиты инвесторов все же лучше его отсутствия". В отсутствие механизма, как это было до середины 2009 года, эмитент принуждал инвесторов поодиночке соглашаться на кабальные условия реструктуризации. Теперь ситуация изменилась. Господин Степанков приводит в качестве примера реструктуризацию по облигациям "Разгуляя" в декабре 2009 года, когда собрание облигационеров существенно повлияло на решение эмитента.

Иное дело, когда эмитент или слишком жадные инвесторы доводят дело до банкротства. Однако в этом случае защиты у инвесторов почти нет. Российское законодательство о банкротстве не раз подвергалось нареканиям. Как поясняет аналитик по рынку облигаций ИК "Атон" Дмитрий Зеленкин, "процедура банкротства в России достаточно сложна". Например, агентство Fitch относит Россию к категории стран, где существующее законодательство "не поддерживает кредиторов", а непостоянство в правоприменении затрудняет возможность вернуть свои инвестиции держателям облигаций. Кроме того, по оценке господина Зеленина, большинство рублевых выпусков, особенно относящихся к третьему эшелону, плохо структурированы и не содержат четких правил и ковенант в отношении заложенного имущества, возможности выводить прибыль или активы из компании-должника. По словам эксперта, "до сих пор гарантии по выпуску зачастую даются не производственными предприятиями, которые генерируют основную прибыль, а их дочерними структурами, не имеющими сколько-либо значимых активов". Все это создает большие трудности держателям облигаций в случае дефолта эмитента.

В целом можно отметить, что кризис провел детоксикацию, своего рода расчистку рынка рублевых облигаций. Выявил проблемы и дал некоторые возможности для их решения. И научил инвесторов осторожности. Покупая любую ценную бумагу, инвестор действует на свой страх и риск, который может быть ниже или выше. Дефолты облигаций были, есть и будут. Но как отмечает аналитик ИК "Финам" Михаил Дмитриев, "одно из правил, которое выработал рынок за время кризиса,— инвестировать можно только в том случае, если у эмитента или поручителей имеются незаложенные активы. Только тогда возврат средств в случае дефолта реален".